【基于FCFF的企业价值评估实例3600字】

PAGE46基于FCFF的企业价值评估实例目录TOC\o"1-2"\h\u22231基于FCFF的企业价值评估实例 126546第一节FCFF估值方法 117452第二节华光新材预测期FCFF计算与分析 126703第三节基于FCFF两阶段模型计算华光新材企业价值 323327第四节敏感性分析 4307第五节估值结果比较 4第一节FCFF估值方法自由现金流贴现模型（FreeCashFlowtotheFirm，FCFF）作为目前的主流价值评估方法之一，与EVA模都属于收益法。自由现金流量指的是企业经营活动产生的现金流量扣减营运资本和资本支出后所剩下的余额。其中，营运资本是企业的短期资产投入量，资本支出指的是企业的长期资产投资额。企业价值评估需要严格遵照增量现金流量原则以及货币时间价值原则，这意味着不管何种形式的资产其最终价值是其所能够产生的预期现金流量的现值。该分析方法主要涉及两个基本的要点：第一，现金流量的浮动在一定程度上会使得企业价值出现一系列的变动，而利润却无法做到这一点；第二，若想使该模型在一定程度上更佳趋于完备，就势必需要考虑到货币时间价值的因素。本文采用FCFF方法作为EVA方法下估值结果的补充，有以下几点原因：（一）FCFF较EVA更注重企业现金流，即经营收益的质量。在上市前，华光新材的现金流表现并不稳定，其中，经营活动现金流持续走低，甚至出现了负数的情况。（二）FCFF与EVA的估值原理相同，对企业价值的评估均取决于未来预测指标的贴现。（三）FCFF模型同样贯彻了货币的时间价值理念，通过贴现的方式反映未来现金流在某一时点的价值，且结果具有较好的可理解性。本文对案例公司的未来现金流量预测方式和假定条件与EVA估值法保持一致，同样假定企业在未来发展过程中会经历高速增长期和平稳增长期这两个阶段，采用与EVA估值方法相同的折现率、永续增长率和估值基准日。第二节华光新材预测期FCFF计算与分析对未来资产负债表内科目进行预测，主要基于2017年至2019年的财务数据。表4-13将以资本总额为基础，结合报告期内相关的科目占资本总额的比重进行计算。对于2017年至2019年内变化不大的科目，选择百分比平均值作为未来财务数据的预测依据。对于2017年至2019年呈明显上升或下降趋势的科目，采用回归分析的方式确定未来财务数据。表5-1资产负债表内项目占营业收入的比重（单位：万元）年份2017年2018年2019年百分比法（占资本总额的比重）回归分析结果（2020年）预测依据资本总额59554.5262428.9269925.28净营运资本增加9636.242812.602071.6299.26百分比法净营运资本增加占比16.18%4.51%2.96%7.88%折旧与摊销1550.551104.981273.251032.29百分比法折旧与摊销占比2.60%1.77%1.82%2.06%资本性支出473.12899.864684.866231.02回归分析资本性支出占比0.79%1.44%6.70%2.98%对未来利润表内科目进行预测，主要基于2017年至2019年的财务数据。因为这三年内，华光新材的营业状况有所改善，有快速发展的趋势。表5-2将以营业收入为基础，结合报告期内相关的科目占营业收入的比重进行计算。对于2017年至2019年内变化不大的科目，选择百分比平均值作为未来财务数据的预测依据。对于2017年至2019年呈明显上升或下降趋势的科目，采用回归分析的方式确定未来财务数据。表5-2利润表内项目占营业收入的比重（单位：万元）年份2017年2018年2019年百分比法（占资本总额的比重）回归分析结果（2020年）预测依据营业收入62242.1667008.0676741.38营业成本50729.9854436.4761542.8366382.61回归分析营业成本占比81.50%81.24%80.20%80.98%税金及附加424.86318.39256.18164.46百分比法税金及附加占比0.68%0.48%0.33%0.50%销售费用774.811018.541245.801484.04回归分析销售费用占比1.24%1.52%1.62%1.46%管理费用1728.541851.202272.312494.45回归分析管理费用占比2.78%2.76%2.96%2.83%根据表5-1、表5-2得出的各项目平均比重及回归分析结果，可以计算出华光新材在高速增长阶段和平稳增长阶段内财务报表中各项目的预测值，进而计算出未来的自由现金流量的预测值。其中，2021年至2025年为预测的高速增长阶段，之后将进入平稳增长阶段。表5-3预测未来自由现金流量（单位：万元）年份2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年营业收入85252.0094706.45105209.39116877.11129838.78144237.90153526.82减：营业成本66382.6171789.03577195.4682601.88588008.3193414.73599430.64税金及附加330.05356.93383.81410.69437.57464.45494.36销售费用1484.041719.531955.032190.522426.022661.512832.92管理费用2494.452766.343038.223310.113581.993853.884102.07合计：息税前利润14560.8518074.61522636.8728363.90535384.8943843.32546666.83所得税税率15%15%15%15%15%15%15%合计：息前税后利润12376.7215363.4219241.3424109.3230077.1637266.8339666.81加：折旧与摊销1526.561630.461734.371838.281942.192046.092150.00减：净营运资本增加6717.867462.878290.509209.9210231.3011365.9512097.91资本支出6231.028336.8910442.7612548.6314654.5016760.3717839.74合计：自由现金流量954.401194.132242.454189.057133.5411186.6011879.15第三节基于FCFF两阶段模型计算华光新材企业价值本文将表5-2计算出的自由现金流量预测值代入公式2.6，分别对高速增长期和平稳增长期的现金流量预测值进行折现，采用的折现率为EVA估值过程中所采用的加权平均资本成本，即8.48%，并计算现值。结果如下：表5-3预测未来高速增长期的自由现金流量现值（单位：万元）年份2020年2021年2022年2023年2024年2025年自由现金流量954.401194.132242.454189.057133.5411186.60加权平均资本成本7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%折现系数10.930.870.800.750.70自由现金流量现值954.401110.541950.933351.245350.167830.62与EVA估值方法一致，假定华光新材将于2026年进入平稳增长期，保持6.5%的增长率，并计算现值。结果如下：表5-4预测未来平稳增长期的自由现金流量现值（单位：万元）2025年2026年自由现金流量7830.6212891.81加权平均资本成本7.5%7.5%折现系数0.700.65永续增长率6%自由现金流量现值7830.62514763.35根据表5-3、表5-4的计算结果，可以计算得出FCFF模型下评估基准日的企业价值，计算过程和结果如下：结果显示，在使用FCFF估值模型下，华光新材于2020年12月31日的企业价值为53.43亿元，按8800万股计算出的股价为60.72元，高于评估基准日的股价24.22元、基准日的市值21.31亿元。第四节敏感性分析根据公式2.6，本文选择FCFF估值模型中两个重要的假设条件：永续增长率g和加权平均资本成本WACC进行敏感性分析，确定各自的敏感度分析区间均为±5%，结果如下：

表5-5敏感性分析（单位：亿元）gWACC5.70%5.76%5.82%5.88%5.94%6.00%6.06%6.12%6.18%6.24%6.30%7.13%57.2359.2761.4564.2166.7970.0973.1877.1680.9585.8890.627.20%54.5356.3858.3660.8563.1666.1068.8672.3775.7080.0084.107.28%52.0753.7555.5457.8159.8962.5365.0068.1271.0874.8578.447.35%49.5451.0652.6854.7156.5858.9361.1263.8866.4069.7872.887.43%47.4848.8750.3652.2153.9156.0558.0360.5262.8465.7868.557.50%45.5746.8648.2349.9351.4853.4355.2257.4759.5662.2164.687.58%43.8045.0046.1847.8149.2451.0352.6654.7156.6058.9961.217.65%42.1643.2644.4245.5347.1848.8250.3252.1953.9156.0758.077.73%40.4541.4642.5343.8545.0646.5547.9049.6051.1653.1154.907.80%39.0239.9840.9742.1943.3144.6945.9447.5048.9350.7152.347.88%37.7038.5839.5140.6441.6842.9544.1145.5646.8748.5050.00根据表5-5，计算出永续增长率g的敏感系数为2.32，加权平均资本成本的敏感系数为4.90，均大于1，说明永续增长率和加权平均资本成本为敏感因素，对估值结果的影响较大。第五节估值结果比较本文以2020年12月31日为评估基准日，通过万得数据库可查询到华光新材自上市以来股价走势图。通过列表的方式，设定敏感性分析参数上下浮动5%，对EVA估值方法和FCFF估值方法所计算结果进行比较。

表5-6估值结果比较（单位：亿元）估值方法估值结果估值区间敏感度分析区间基准日市值21.3120.50——26.00最低市值，最高市值EVA35.5426.89——49.32贴现率±5%30.53——42.71永续增长率±5%FCFF53.4342.95——70.09贴现率±5%45.57——64.68永续增长率±5%对于估值结果之间的比较，笔者认为：（一）收益法通过直接分析企业自身的外在环境和经营状况来预测评估企业价值，所以更能够较为真实、准确地反映出企业的内在价值。EVA估值方法和FCFF估值方法通过分析企业的外在宏观环境，结合企业历史数据的财务分析指标来预测企业未来的发展趋势，分别将未来产生的收益和现金流量折现到评估基准日，对企业的价值给出合理的估计。（二）目前，我国证券市场尽管存在“羊群效应”和投机行为，但总体依然偏理性。由于2020年疫情影响，整体宏观经济不理想，导致华光新材受下游部分客户需求量减少的影响，2020半年报中披露的营业收入和净利润较2019年同期均有所下跌。华光新材在8月开盘当日股价上涨，随后整体开始下行，说明市场认为案例公司的开盘价偏高。尽管2020年在第三季度的报表中披露的营业收入和净利润由负转正，净利润较2019年同期有所上涨，整体经营情况有所好转，但股价也仅于11月经历了一段小幅度的上涨，随后下行至一个比较稳定的水平，说明市场投资者对华光新材未来发展的预期不高，持谨慎态度。（三）EVA估值结果和FCFF估值结果分别与案例公司在基准日的市值之间存在较大的差额，笔者认为存在以下几个主要的原因：第一，本文使用EVA估值时经过会计调整，将研发费用、各项准备金等会计科目重新加回，所以预测的企业价值会高于市值。第二，FCFF估值方法受到企业自由现金流量的影响，如果某一年度年度的固定资产等投资较大，会对当年的现金流量产生较大影响。在计算过程中，因为报告期内的资本支出、净营运资本增加额并不大，所以基于历史数据对未来自由现金流量的预测结果会较市值更高。第三，受疫情影响，行业整体并不景气。华光新材所处行业在2020年全年的营业收入和营业成本与2019年的营业收入和营业成本几乎没有变化，但利润却较2019年减少了5.5%，整体形势低迷，所以股票市场的市值可能会低估了企业的真正的内在价值。第四，高新技术企业的发展存在