商用车行业财报回顾及展望：一季度实现“开门红”-2024-05-商用车

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|行业专题研究行业运行：一季度重卡内销增长明显，客车出口超预期。国内经济向出口景气持续，一季度商用车板块运行良好，延续2023年增长态势，实辆，同比+13%，其中内需20.6万辆，同比+16%，修复幅度明显，天然气重卡5.2万辆，同比+213%，全口径渗透率提升至19%，同比+12pct，新能源1.1万辆，同比+143%；出口6.6万辆，同比+5%，俄罗斯出口明显下滑，占比降至18%，非俄罗斯地区高增，出口结构更加均匀。2）客车：一季度实现销量12万辆，同比+24%，其中大客内销0.6万辆，同比+108%，大客出口0.7万辆，同比+60%，主要得益于国内旅游需求修复及出口需求旺盛；一季度客车整体出口1.7万辆，同比+31%，跑赢行业整体，对欧洲出口量仅5%，但出口均价超230万元，利润丰厚。竞争回顾：龙头份额持续提升，宇通、潍柴、重汽表现强势。1）重卡：头部车企在天然气及出口细分高增市场持续发力，天然气CR5达96%（2024Q1），出口CR5达94%（2023年），一季度重卡整体CR5市占率进一步提升至90%。一季度中国重汽出口刷新记录，实现出口3.7万辆，出口份额约56%，天然气加速补齐，份额提升至26%，一季度整体份额达28%，稳居行业冠军。潍柴在天然气发动机领域保持绝对领先优2）客车：一季度CR5份额达82%，宇通龙头地位稳固，份额达33%，金龙系位居第二，份额达29%。其中宇通一季度出口份额约15%，低于金龙系的20%，但宇通出口中大型客车出口量更多，盈利能力更强。2023年新能源客车出口首次突破1万辆，同比+18%，其中比亚迪得益于完备的新能源产业链布局、长期的海外市场耕耘，实现27%的绝对领先份额。财报回顾：销量增长推动业绩释放，现金流持续向好。1）重卡：销量增长带动收入上升，重汽、解放跑赢行业整体。海外盈利性明显高于国内，占比提升带动毛利率向上，但一季度龙头为实现国内份额提升，略有让利促销，毛利率环比略下滑；潍柴增长更为稳健，盈利能力高于整车企业，净利率保持约5%。头部企业均缩减资本开支，经营性现金流保持流入，并加大对上下游经营账期管控，在手现金充沛。2）下，销量增长带动收入高增。海外中大客盈利性最高，占比高的宇通、中通毛利率明显高于中轻客为主的金龙与安凯。客车企业费用管理更为良好，季度波动小。宇通净利率为4家车企中最佳，已连续2个季度保持近10%。客车企业现金流持续流入、资本开支收缩表现与重卡相似，但因规行业走势32%16% 0%-16%-32%2023-052023-092024-012024-05消化库存需求放缓，非俄罗斯地区需求旺盛，保持高增态势，但同期高基数下增速预计放缓；内需短期库存存在压力，主机厂及经销商主动降库以保证经营质量，价格竞争无需过分担忧，整体预计同比+7%。2）客车：海外需求持续旺盛，尤其是欧洲新能源客车需求，中国客车有望凭借交付周期、产品性价比及新能源领先技术，获取更高的市场份额；国内旅游客车已明显恢复，公交车在设备更新政策鼓励下需求有望企稳回升，但同期基数较高，整体预计同比+9%。建议持续关注份额不断提升、现金流表现优异，具备强分红能力的【中国重汽】【潍柴动力】【宇通客车】。风险提示：行业需求不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业规模测算误差。P.2请仔细阅读本报告末页声明一、重卡实现“开门红”，内需迎来明显改善 41.1高油气价差带动天然气重卡产销两旺，新能源重卡加速上量 1.2对俄罗斯重卡出口需求有所承压，出口区域结构明显优化 1.3天然气发力、出口强势提升重汽份额，潍柴保持天然气机绝对领先 二、客车一季度出口实现高增，大超年初预期 2.1旅游客车需求持续修复，为行业一季度主要增长来源 2.2国内公交车需求相对疲软，但地方招标项目已有所改善 2.3客车出口一季度表现超预期，欧洲市场利润池最为丰厚 2.4宇通保持强势领先份额，新能源出口比亚迪居于第一 10三、重卡核心标的财报回顾 3.1销量增长带动业绩向上，海外业务叠加规模效益释放业绩弹性 3.2海外盈利性优于国内，期间费用及减值致使净利率季度间波动 133.3经营性现金流持续流入，资本开支收窄带来更为充沛的在手现金 15四、客车核心标的财报回顾 4.1低基数下收入多数实现高增，二线标的弹性更高 4.2海外中大客产品盈利性最高，强费用管控下宇通净利率近10% 184.3客车现金质量表现优异，宇通明显好于其他车企 20五、二季度展望：高基数下预计商用车行业销量增速有所放缓 22风险提示 23图表1：近年来重卡整体季度销量及增速情况（万辆，%） 4图表2：近年来重卡出口季度销量及增速情况（万辆，%） 4图表3：近年来重卡国内季度销量及增速情况（万辆，%） 4图表4：近年来季度天然气重卡销量及油气平均价差（万辆，元/kg） 图表5：近年来新能源重卡终端销量及增速（辆，%） 图表6：2024年一季度中国重卡出口地区分布情况（%） 图表7：2022年以来中国对俄罗斯重卡出口销量（万辆） 图表8：2024Q1重卡企业市场份额分布情况（%） 图表9：2024Q1重卡企业天然气细分市场份额分布情况（%） 图表10：2023年重卡企业出口市场份额分布情况（%） 图表11：2022年至2024年一季度潍柴动力天然气发动机份额（%） 图表12：近年来客车整体季度销量及增速情况（万辆，%） 图表13：近年来中大客车季度销量及增速情况（万辆，%） 图表14：近年来轻客季度销量及增速情况（万辆，%） 图表15：国内黄金周接待游客总数恢复至2019年同期比例（%） 图表16：近年来中大型旅游客车季度销量及增速（万辆，%） 图表17：近年来高端客车销量及增速（万辆，%） 图表18：近年来中大型城市客车季度销量及增速（万辆，%） 图表19：2022年以来城市公交客车招标车型分布（%） 图表20：2024年以来各地公交车采购项目情况概览 图表21：近年来中国客车出口季度销量及增速（万辆，%） 图表22：2024Q1中国整体客车出口销量地区分布情况（%） P.3请仔细阅读本报告末页声明图表23：2024Q1中国客车出口分地区均价情况（万元） 图表24：2024Q1客车企业市场份额分布情况（%） 图表25：2024Q1客车企业出口市场份额分布情况（%） 图表26：2023年客车企业新能源出口市场份额分布情况（%） 图表27：核心重卡车企销量增速及潍柴商用车柴油机平均份额（%） 图表28：核心重卡企业平均季度营收同比增速（%） 图表29：核心重卡企业平均季度归母净利润同比增速（%） 图表30：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1营收同比增速（%） 图表31：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1净利同比增速（%） 图表32：核心重卡企业2023年分地区业务结构占比（%） 图表33：核心重卡企业2023年分地区毛利率水平（%） 图表34：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1毛利率表现（%） 图表35：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1期间费用率（%） 图表36：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1减值收入占比（%） 图表37：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1销售净利率（%） 图表38：核心重卡企业近年来固定资产及在建工程合计（亿元） 图表39：核心重卡企业近年来折旧摊销收入占比（%） 图表40：核心重卡企业经营性活动现金流净额（亿元） 16图表43：核心重卡企业期末在手货币现金（亿元） 16图表44：核心客车企业销量增速（%） 图表45：核心客车企业平均季度营收同比增速（%） 图表46：核心客车企业平均季度归母净利润同比增速（%） 图表47：核心客车企业2023年、23Q4、24Q1营收同比增速（%） 18图表48：核心客车企业2023年、23Q4、24Q1净利同比增速（%） 18图表49：2023年核心客车企业销售结构分车型（%） 18图表50：2023年核心客车企业销售结构分地区（%） 18图表51：2023年核心客车企业分地区毛利率水平（%） 图表52：核心客车企业2023年、23Q4、24Q1毛利率（%） 图表53：核心客车企业2023年、23Q4、24Q1期间费用率（%） 图表54：核心客车企业2023年、23Q4、24Q1减值收入占比（%） 图表55：核心客车企业2023年、23Q4、24Q1销售净利率（%） 图表56：核心客车企业近年来固定资产及在建工程合计（亿元） 20图表57：核心客车企业近年来折旧摊销收入占比（%） 20图表58：核心客车企业经营性活动现金流净额（亿元） 20 20 21图表61：核心客车企业期末在手货币现金（亿元） 21图表62：2019-2024年商用车分车型销量及增速（含预测，万辆，%） 22图表63：核心商用车标的估值表 22P.4请仔细阅读本报告末页声明4Q234Q224Q214Q204Q194Q184Q174Q234Q224Q214Q204Q194Q184Q17图表1：近年来重卡整体季度销量及增速情况（万辆，%）0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表2：近年来重卡出口季度销量及增速情况（万辆，%）86420资料来源：Wind，CEIC，国盛证券研究所图表3：近年来重卡国内季度销量及增速情况（万辆，%）00资料来源：Wind，CEIC，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明图表4：近年来季度天然气重卡销量及油气平均价差（万辆，元/kg）4Q234Q234Q224Q21 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表5：近年来新能源重卡终端销量及增速（辆，%）0资料来源：科瑞咨询，电动卡车观察，绿色重卡，国盛证券研究所1.2对俄罗斯重卡出口需求有所承压，出口区域结构明显优化图表6：2024年一季度中国重卡出口地区分布情况（%）俄罗斯图表7：2022年以来中国对俄罗斯重卡出口销量（万辆）俄罗斯出口量（万辆）平均约0.9万辆P.6请仔细阅读本报告末页声明1.3天然气发力、出口强势提升重汽份额，图表8：2024Q1重卡企业市场份额分布情况（%）福田汽车福田汽车资料来源：经济导报，中汽协，国盛证券研究所图表10：2023年重卡企业出口市场份额分布情况（%）44%资料来源：中国卡车网，国盛证券研究所图表9：2024Q1重卡企业天然气细分市场份额分布情况（%）福田汽车福田汽车资料来源：第一商用车网，国盛证券研究所图表11：2022年至2024年一季度潍柴动力天然气发动机份额（%）潍柴天然气重卡发动机市占率（%）资料来源：中国农机化导报，第一商用车网，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明4Q234Q224Q214Q204Q194Q184Q174Q234Q224Q214Q204Q194Q184Q174Q214Q224Q23图表12：近年来客车整体季度销量及增速情况（万辆，%）840资料来源：Wind，国盛证券研究所图表13：近年来中大客车季度销量及增速情况（万辆，%）4Q234Q234Q224Q21资料来源：Wind，国盛证券研究所图表14：近年来轻客季度销量及增速情况（万辆，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所得益于2023年二季度以来旅游场景恢复，旅游出行人次P.8请仔细阅读本报告末页声明图表15：国内黄金周接待游客总数恢复至2019年同期比例（%）80%60%40%国内黄金周接待游客总数恢复至2019年同期比例（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表16：近年来中大型旅游客车季度销量及增速（万辆，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表17：近年来高端客车销量及增速（万辆，%）0 资料来源：中客网，国盛证券研究所各地公交车采购项目减少，叠加私家车及地铁等城市出行方式的丰富，公交车需求整体P.9请仔细阅读本报告末页声明图表18：近年来中大型城市客车季度销量及增速（万辆，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表19：2022年以来城市公交客车招标车型分布（%）资料来源：汽车总站网，国盛证券研究所图表20：2024年以来各地公交车采购项目情况概览资料来源：第一商用车网，方得网，客车信息网，国盛证券研究所2.3客车出口一季度表现超预期，欧洲市场利润池最为丰厚P.10请仔细阅读本报告末页声明图表21：近年来中国客车出口季度销量及增速（万辆，%）大型客车出口（万辆）客车整体出口同比增速（客车整体出口同比增速（%，右）4Q234Q224Q21资料来源：CEIC，国盛证券研究所图表22：2024Q1中国整体客车出口销量地区分布情况（%）43%图表23：2024Q1中国客车出口分地区均价情况（万元）2024Q1出口均价（万元）0P.11请仔细阅读本报告末页声明图表24：2024Q1客车企业市场份额分布情况（%）福田欧辉金龙系资料来源：方得网，国盛证券研究所，注：金龙系包括金龙客车、苏州金龙、金旅客车图表25：2024Q1客车企业出口市场份额分布情况（%）45%金龙系45%厦门金旅、苏州金龙图表26：2023年客车企业新能源出口市场份额分布情况（%）4.99%福田欧辉,金龙系,苏州金龙、金旅客车P.12请仔细阅读本报告末页声明三、重卡核心标的财报回顾主要得益于其天然气及出口细分市场的持续发力。潍柴在商用车柴油机市场中市场份额图表27：核心重卡车企销量增速及潍柴商用车柴油机平均份额（%）60%50%40%30%20%10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表28：核心重卡企业平均季度营收同比增速（%）平均营收同比增速(%)30%20%10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表29：核心重卡企业平均季度归母净利润同比增速（%）平均归母净利同比增速(%)600%500%400%300%200%100% 资料来源：Wind，国盛证券研究所P.13请仔细阅读本报告末页声明下滑、重卡销量下滑，收入及净利端同比增图表30：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1营收同比增速（%）2023年同比（%）4Q23同比（%）1Q280%60%40%20% 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表31：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1净利同比增速（%）2023年同比（%）4Q23同比（%）1Q24同800%600%400%200%资料来源：Wind，国盛证券研究所3.2海外盈利性优于国内，期间费用及减值致使净卡企业海外业务毛利率明显高于国内。图表32：核心重卡企业2023年分地区业务结构占比（%）43%43%47%47%资料来源：各公司公告，国盛证券研究所，注：潍柴动力采用收入占比口径，其余均为销量占比口径，中国重汽采用3808.HK披露口径图表33：核心重卡企业2023年分地区毛利率水平（%）福田汽车资料来源：Wind，各公司公告，国盛证券研究所同时为争取国内市场份额，配合进行了一定幅度的让利促销；但得益于规模P.14请仔细阅读本报告末页声明图表34：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1毛利率表现（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所费用端来看，中国重汽在头部车企中费用管控处领发投入及海外子公司管理费用偏高，费用率高于整车企业。资产及信用减值对盈利端也有1%左右的小幅影响。整体看，得益于产品高毛利的潍柴动力与中集车辆，得益于费图表35：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1期间费用率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表36：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1减值收入占比（%）福田汽车资料来源：Wind，国盛证券研究所图表37：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1销售净利率（%）8.0%6.0%4.0%2.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.15请仔细阅读本报告末页声明图表38：核心重卡企业近年来固定资产及在建工程合计（亿元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表40：核心重卡企业经营性活动现金流净额（亿元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表39：核心重卡企业近年来折旧摊销收入占比（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表41：核心重卡企业资本开支（亿元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.16请仔细阅读本报告末页声明图表42：核心重卡企业净营运资本情况（亿元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表43：核心重卡企业期末在手货币现金（亿元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.17请仔细阅读本报告末页声明中低基数的安凯客车、中通客车增幅更为明显，宇通保持强势高增趋势。图表44：核心客车企业销量增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表45：核心客车企业平均季度营收同比增速（%）平均营收同比增速(%)50%40%30%20%10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表46：核心客车企业平均季度归母净利润同比增速（%）平均归母净利同比增速(%)资料来源：Wind，国盛证券研究所分企业看，收入及净利增速表现则出现明显分化，宇通客车盈利端持续高增，为板块盈利向上的主要驱动来源。金龙、中通、安凯收入端更多跟随销量增速，但盈利端季度间P.18请仔细阅读本报告末页声明有表现较大波动。图表47：核心客车企业2023年、23Q4、24Q1营收同比增速（%）2023年同比（%）4Q23同比（%）1Q24资料来源：Wind，国盛证券研究所图表48：核心客车企业2023年、23Q4、24Q1净利同比增速（%）2023年同比（%）4Q23同比（%）1Q24同比400%300%200%100% 资料来源：Wind，国盛证券研究所客车企业的盈利分化更多是销售结构所致，中大客出口盈利性更优。各客车企业海外毛如宇通、中通毛利率明显高于中轻客为主的金龙与安图表49：2023年核心客车企业销售结构分车型（%）46%41%资料来源：各公司公告，国盛证券研究所图表50：2023年核心客车企业销售结构分地区（%）49%45%资料来源：各公司公告，国盛证券研究所P.19请仔细阅读本报告末页声明图表51：2023年核心客车企业分地区毛利率水平（%）客车整体毛利率客车国内毛利率客车海外毛利率资料来源：各公司公告，国盛证券研究所图表52：核心客车企业2023年、23Q4、24Q1毛利率（%）金龙汽车资料来源：Wind，国盛证券研究所客车企业对费用管理更为良好，季度波动相对较小，龙头宇通费用率表现更为稳健。宇通、中通的资产及信用减值仍有一定季度间波动，对季度净利率表现产生负向拖累。综合来看，得益于毛利率处行业高位、费用端合图表53：核心客车企业2023年、23Q4、24Q1期间费用率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表54：核心客车企业2023年、23Q4、24Q1减值收入占比（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表55：核心客车企业2023年、23Q4、24Q1销售净利率（%）10.0% -15%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.20请仔细阅读本报告末页声明折旧摊销成本占比明显下降。客车业务贡献稳定的现金流流入，且海外业务账期明显优图表56：核心客车企业近年来固定资产及在建工程合计（亿元）50资料来源：Wind，国盛证券研究所图表58：核心客车企业经营性活动现金流净额（亿元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表57：核心客车企业近年来折旧摊销收入占比（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表59：核心客车企业资本开支（亿元）6543210资料来源：Wind，国盛证券研究所P.21请仔细阅读本报告末页声明图表60：核心客车企业净营运资本情况（亿元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表61：核心客车企业期末在手货币现金（亿元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.22请仔细阅读本报告末页声明图表62：2019-2024年商用车分车型销量及增速（含预测，万辆，%）%客车销量合计资料来源：Wind，中汽协，崔东树，国盛证券研究所预测图表63：核心商用车标的估值表公司简称（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所，注：采用Wind一致预期，统计截至2024年5月10日收盘价P.23请仔细阅读本报告末页声明库存积压、账期波动等不利状况，致使行业内公司业绩出现波动。P.24请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调