策略深度：红利策略的机会与风险

目录TOC\o"1-2"\h\z\u前言 4红利策略绝对收益的机会与风险 5红利策略绝对收益的构成 5中证红利价格指数账面收益拆解 8红利获得绝对收益的本质逻辑是什么？ 15红利估值提升背后的原因 19红利策略相对收益的机会与风险 22关注供给侧刚性的此消彼长 25风险提示 30图表目录图表1.红利策略收益的构成 5图表2.红利策略资本利得实际表现并非不强 6图表3.资本利得收益部分是锚，股息及再投收益部分是锚的衍生 6图表4.价格指数跌幅大于股息，则红利绝对收益下行 7图表5.红利策略也曾有绝对收益持续走低阶段 8图表6.红利回报的账面来源分为两部分 8图表7.近三年中证红利全收益指数区间收益的拆分 9图表8.近三年中证红利（价格）指数区间收益拆分 9图表9.近三年中证红利全收益指数区间收益的拆分 10图表10.中证红利指数中高股息行业头寸暴露更高 10图表一个反直觉：中证红利指数的行业权重对收益的贝塔贡献并不大 图表12.中证红利成分股较其行业指数取得明显超额收益 图表13.近三年中证红利价格指数区间收益的拆分 12图表14.近三年中证红利全收益指数区间收益的拆分 12图表15.中证红利指数成分股调仓方式逻不同，有讨巧 13图表16.本轮红利策略绝对收益由EPS和估值先后驱动 15图表17.2022年年中后，估值修复成为驱动绝对收益的主因 16图表18.中证红利指数股息抬升驱动估值重估 16图表19.红利策略绝对收益机会在于从低估值修复至合理估值 17图表20.红利策略的低估值特征在市场风险偏好下行阶段亦有贡献 18图表21.红利长期绝对收益源于供改和双碳政策 19图表22.2012年后上游资源、中游资源加工盈利增速开始转负承压 20图表23.上游行业的第一次出清 20图表24.上游行业供给侧改革后，扩张约束持续存在 21图表25.红利长期相对收益与选取的统计时间区间起止点有关 22图表26.制造业产能利用率较低 23图表27.相同估值水平下，高分红带来的回报反而更低 23图表28.供给侧行业轮动框架 25图表29.本轮非市场化去产能方法或较前两轮偏慢 26图表30.前两轮产能去化后，供需两侧外力助推下产能利用率修复斜率较高 27图表31.本轮杠铃策略”的本质是投资供给侧的刚性 27图表32.2023年迄今，谁是铃片”，谁是杠” 28图表33.第三轮产能去化下的行业轮动节奏如何展开？ 29前言（本文以跟踪基金规模及基金数量最多的中证红利全收益/价格指数为讨论基准。本文数据时间区间选取2005年-2024年Q1。）在探索红利策略的风险和机会时，投资者更关注的其实是两个问题：（1）红利策略是否有长期绝对收益？（2）红利策略什么情况下会获取/丧失相对收益？红利策略绝对收益的机会与风险红利策略绝对收益的构成红利策略是否具有长期绝对收益，是绝对收益型资金主要关注的问题。红利策略的长期绝对收益主要观察中证红利全收益指数净值，其回报来源通常被拆分为中证红利价格指数所表征的“资本利得”收益和两者差值所表征的“股息及再投”收益两部分。中证红利全收益指数净值中证红利（价格）指数净值净值差资本利得股息及再投中证红利全收益指数净值中证红利（价格）指数净值净值差资本利得股息及再投10864202005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023资料来源：万得，从中证红利指数成立至今来看，股息及再投收益贡献显著，且中证全收益指数净值较价格指数净值不断上行，而中证红利价格指数近两年未有明显上涨，股息及再投收益构成了长周期全部回报的近半比例，或使得部分投资者认为其“股息及再投”收益部分是红利策略长周期绝对收益回报的主因，且从其价格指数相较其他宽基价格指数长期超额收益不明显进行进一步佐证。图表2.红利策略资本利得实际表现并非不强300（价格）净值300（价格）净值中证红利（价格）万得全A（价格）净值不考虑红利再投红利指数（资本利得）并不强？资本利得765432102005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023资料来源：万得，我们认为上述观点较为武断。对中证红利价格指数而言，需考虑分红后除权除息特质（分红会导致价格指数不断下跌（即不断填权并不能说明红利策略资本利得益部分不够强，相反这成为了中证红利全收益指数得以持续新高的核心原因。图表3.资本利得收益部分是锚，股息及再投收益部分是锚的衍生12.0

中证红利价格指数净值 D005及复利 D006及复利D007及复利 D008及复利 D009及复利D010及复利 D011及复利 D012及复利 D013及复利 D014及复利 D015及复利D016及复利 D017及复利 D018及复利9

D019及复利 D020及复利 D021及复D022及复利 D023及复利 D024及复中证红利全收益指数净值87654321020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，另一个误区是，投资者容易将“资本利得”收益和“股息及再投”收益这两部分进行分开加总，割裂讨论。这里较为简单的后果是如果红利价格指数出现下跌，也将导致其分红及再投（净值）部分出现联动下滑。红利策略长期绝对收益表观是其股息及再投收益贡献较多，但其价格指数不跌/少跌（能够完全/部分填权）才是红利策略长期绝对收益整体定价的锚，股息及再投收益是锚的衍生部分。所以红利策略长期绝对收益的重点在于对其价格指数走势的判断，能否获得长期绝对收益的本质在于价格指数除权除息导致的跌幅是否能小于其区间“股息及再投”收益。图表4.价格指数跌幅大于股息，则红利绝对收益下行中证红利价格指数净值 D005及复

价格指数跌幅等于股息率

价格指数跌幅大于股息率98

D006及复利 D007及复利D008及复利 D009及复利D010及复利 D011及复利D012及复利 D013及复利D014及复利 D015及复利D016及复利 D017及复利D018及复利 D019及复利D020及复利 D021及复利D022及复利 D023及复利D024及复利 D025E及复利D026E及复利 中证红利全收益指数净值

987766554433221120052006200720082009201020112012200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E资料来源：万得，。注：虚线为假设呈现。我们以近三年股息率水平接近（高股息表征）的中证全指房地产行业与中证全指公用事业行业进行对比：收益走低的阶段。分收益来源虽是加总但并不能完全割裂。图表5.红利策略也曾有绝对收益持续走低阶段10109全指公用行业全收益 全指公用行业净值差（公用事业）109全指房地产全收益全指房地产净值差（房地产）8877②相同股息水平不能保证都取得绝对收益66554433221100连带全收益绝对收益走弱①价格指数走低资料来源：万得，。注：全指房地产全收益指数2005-2013年6月数据由中证500房地产价格及全收益指数数据拟合倒推。股息率数据为行业全收益及价格指数倒推。中证红利价格指数账面收益拆解如上文述，价格指数不明显走弱才是当前红利全收益指数绝对收益的核心来源，因此进一步将价格指数（资本利得项）拆分为行业贝塔收益和个股的阿尔法收益两个部分进行回溯。图表6.红利回报的账面来源分为两部分资料来源：（价格（A价格指数Beta收益。（权重保持相同指数，该指数相较中证一级行业等权（价格）指数的超额（Smart（剔除个股影响后（价格指数的超额收益。20212024Q1，中证红利全收益/36%/17%，中证红利价格指数较中41%，从收益的归因拆解来看，BetaSmartBeta所表征的行业超13%28%。图表7.近三年中证红利全收益指数区间收益的拆分11

中证红利（全收益）指数中证红利（价格）指数1.36股息再投收益19%1.17 Beta收益11%SmartBeta收益2%Toa1.36股息再投收益19%1.17 Beta收益11%SmartBeta收益2%Toa59%A28%111000

021-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01资料来源：万得，图表8.近三年中证红利（价格）指数区间收益拆分17%17%-11%-13%-23%B11%SmB贡献2%红利个Ap贡献28%中证全指中证全指一级行业等权中证红利（价格）中证红利（价格）（价格）指数：SmB指数（价格）指数B资料来源：万得，。注：统计区间为2021年初至2024年3月。图表9.近三年中证红利全收益指数区间收益的拆分35%35%36%17%-11%-13%-23%Beta贡献11%SmartBeta贡献2%Apha贡献28%三年股息贡献18%三年股息再投收益1%

中证全指（价格）指数：B

中证红利（格）SmB指数

中证红利（价格）指数

（价格）三年股息

中证红利（全收益）指数资料来源：万得，。注：统计区间为2021年初至2024年3月。通过比较中证红利指数相较中证全指的行业权重分布可见，相较中证全指，中证红利指数在上游能源、原材料等高股息率行业的头寸暴露较高。但如果我们将对应的成分股价格替换为对应行业指数直觉结论，即红利指数的高股息行业暴露所带来的收益贡献并不高？从中证红利指数的编制规则可见，红利指数的构成不仅和行业暴露（高股息行业更多）有关系，更重要的是对应行业所纳入的个股。这类似于在高股息行业中再次纳入更高股息的个股，综合形成了一个股息率高的Beta+股息率高的Alpha。100%90%100%90%Sm B B80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%中证红利指数行业权重中证全指一级行业等权行业权重中证全指中证红利指数行业权重中证全指一级行业等权行业权重中证全指资料来源：万得，图表11.一个反直觉：中证红利指数的行业权重对收益的贝塔贡献并不大中证红利（价格）SmB中证红利（价格）SmB指数中证一级行业等权（价格）中证全指行业权重（价格）指数151015100507007090500000050021-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01资料来源：万得，Alpha3160支成分股，相关成分股三年47%。从中证红利指数的贝塔贡献来看，虽然贡Alpha最终主导了本轮红利指数的绝对收益。即本轮红利策略绝对收益的来源，不仅得益于高股息行业表现较强，还包含了行业中选出的高股息个股表现更强。图表12.中证红利成分股较其行业指数取得明显超额收益300%250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：万得，。注：相对收益统计区间为2021-2024Q1。（Beta和强行业Alpha两个因素全部纳入）可见，能源和原材料两个行业及两行业中被纳入中证红利指数的个股贡献了本轮红利策略的绝大部分收益。图表13.近三年中证红利价格指数区间收益的拆分140120

通信+信息 金融+地产可选+必选+医药 工业+公用原材料+能源 中证红利（价格）指数自

30%25%

通信+信息 金融+地产可选+必选+医药 工业+公用原材料+能源 中证红利（价格）指数自编20%10015%8010%605%400%20贡献比重24-0223-1224-0223-1223-1123-0923-0823-0623-0423-0323-0122-1122-1022-0822-0722-0522-0322-0221-1221-1121-0921-0721-0621-0421-0221-01

-5%-10%

24-0223-1224-0223-1223-1123-0923-0823-0623-0423-0323-0122-1122-1022-0822-0722-0522-0322-0221-1221-1121-0921-0721-0621-0421-0221-01资料来源：万得，。注：左图为中证红利价格指数拟合值，20210101定基为100。图表14.近三年中证红利全收益指数区间收益的拆分160140

通信+信息 金融+地产可选+必选+医药 工业+公用原材料+能源 中证红利全收益指数：

45%通信+信息原材料+能源通信+信息原材料+能源贡献率贡献比重贡献比重 12030%100

25%80 20% 6010%405%20 24-0223-1223-24-0223-1223-1123-0923-0823-0623-0423-0323-0122-1122-1022-0822-0722-0522-0322-0221-1221-1121-0921-0721-0621-0421-0221-0124-0223-1223-1123-0923-0823-0623-0423-0323-0122-1122-1022-0822-0722-0522-0322-0221-1221-1121-0921-0721-0621-0421-0221-01资料来源：万得，。注：左图为中证红利全收益指数拟合值，20210101定基为100。图表15.中证红利指数成分股调仓方式逻不同，有讨巧资料来源：万得，红利获得绝对收益的本质逻辑是什么？从红利本轮账面绝对收益的来源来看，上游行业及其被纳入指数的个股贡献了大部分收益。那么上游行业及个股得以贡献绝对收益的本质是什么？从上文公式可见，一是“资本利得”部分（填权）带来的绝对收益，二是“股息及再投”部分带来的绝对收益。EPS提升和“提估值”两段过程。EPS2021年后资源品价格大幅上涨带来的推动。图表16.本轮红利策略绝对收益由EPS和估值先后驱动1

中证红利价格指数净值PE净值

1

万得全A价格指数净值PE净值1111

EPS净值

1017

1EPS11818080211110

00

100000021-01 22-01 23-01 24-01资料来源：万得，

021-01 22-01 23-01 24-01（2023年年初为基迄今中证红EPSAEPS其中正是因为上游行业带领中证红利价格指数完成了一波提估值过程。DDM模型，股息低则估值低，股息高则估值高。本轮后半段红利估值修复亦对应的是股息绝（净利润及支付率2022年年中之前都是失效的，一方面在于绝对定价角度，市场对于股息的稳定性”有了重新认识。另一方面在于相对定股息率估值折价”走向修复到公允。图表17.2022年年中后，估值修复成为驱动绝对收益的主因1

中证红利价格指数净值PE净值

1

万得全A价格指数净值PE净值1

EPS

1EPS11

17

111110

19

1110

090000

06

00

09021-01 22-01 23-01 24-01资料来源：万得，。注：20230101基准=1。

021-01 22-01 23-01 24-01图表18.中证红利指数股息抬升驱动估值重估现金分红总额(右轴）(亿元)6现金分红总额(右轴）(亿元)6%6%股息率5%4%4%4%4%4%3%3%2%3%1% 1%

7006%5%

6005004% 4003% 3002% 2001% 1002023202220212020201920182017201620152014201320122023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005资料来源：万得，。注：2005、2006、2007年数据为估算。年度股息率数据采取自然年口径。对于红利策略绝对收益的风险而言，当估值锚定股息率修复至高位以后，随之而来的是潜在的挑战更高，估值扩张后，若分子端预期出现显著走弱，将沿着净利润下修，股息率下修，从而估值下修的逻辑链进行传导，意味着会出现潜在的“双杀”，股价波动将更为剧烈。对于红利策略绝对收益的机会而言，国务院最新发布的国九条”强化上市公司现金分红监管；对多（35000万限制大股东减持、实施风险警示。2024版国九条的出台一定程度上赋予了红利策略更好的潜在机会，监管倡导的市场审美以为美，对多年未分红或分红比例偏低的公司会实施风险警示。分红财务指标的硬约束下，预计后续上市公司群体将更加注重长期稳定的分红，新的分红生态有望为投资者带来更为可靠的正向收益。从定价传导逻辑上来看，市场上仍存有相当数量股息支付率具有提升潜力的红利资产，在股息定价公式引导下，这类资产的估值扩张机会将会是红利策略下一阶段绝对收益的主要贡献来源。图表19.红利策略绝对收益机会在于从低估值修复至合理估值资料来源：。注：D为股息，r为折现率，gn为稳态后增速。图表20.红利策略的低估值特征在市场风险偏好下行阶段亦有贡献资料来源：万得，红利估值提升背后的原因2016①2016年供给侧改革及②2021年“双碳”转型两大事件导致传统能源方向供CAPEX的压制和盈利稳定性的提升，使得对相关行业及个股分红持续性、稳定性的判断提升，从而得以提估值。图表21.红利长期绝对收益源于供改和双碳政策②双碳①供给侧改革转型11 中证红利全收益指数净值 万得全②双碳①供给侧改革转型97531-12005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023资料来源：万得，20162008年底推出四万亿”201220132013102012年实行了一定力度的周期201420152015年末召开的中央经济工作会议，正式提出三去一降一补”的供给侧结构改革五大任务，将去产能定义为其中的首要201622016-20172018供给收缩常态化”状态中。20150%100%20150%100%50%0%-50%-100%上游资源中游传统资源200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：iFinD，。注：黑色方框区间为2012-2015年A股大类板块累计净利润同比增速。图表23.上游行业的第一次出清（家数） 企业单位数煤炭开采和洗选业 企业单位数黑色金属冶炼及压延加工业12001000

自然出清2023Q12020Q32018Q2023Q12020Q32018Q12015Q32013Q12010Q32008Q12008Q1

行政出清2016-20182023Q120202023Q12020Q32018Q12015Q32013Q12010Q380060040020001998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022资料来源：万得，20212021能耗双控目CAPEX升、扩产，但由于能耗及能源转型要求，这一轮供给侧同样未能扩张。进入2022-2023年，供给刚性行业集中在上游，上一轮供给侧改革双碳转型下的过剩行业变成了本轮的供给刚性行业。下游房地产需求下降以及中游先进制造业部分产能过剩，加速了投资者对与上游供给刚性的重新审视。（部分中游传统制造虽然也受益上一轮产能出清，但需求端地产周期下行幅度更阔，供给侧并不具备刚性）。上游资源：在建工程同比增速(左轴）上游资源：购建资产支付的现金流同比图表24.上游行业供给侧改革后，扩张约束持续存在上游资源：在建工程同比增速(左轴）上游资源：购建资产支付的现金流同比100%

60%

100%

60%80%

50%

80%

50%40% 40%60%

30%

60%

30%40%

20%

40%

20%20%

10%

20%

10%0% 0%0% 0%-10%

-10%-20%

-20%

-20%

-20%资料来源：万得，3红利策略相对收益的机会与风险我们认为红利策略无法保证有长期相对收益，因为长期相对收益与选取的统计时间区间起止点有关。但更值得关注的是红利策略在什么情况下会获取/丧失相对收益？这也是相对收益型资金更为关注的问题。图表25.红利长期相对收益与选取的统计时间区间起止点有关11 中证红利全收益指数净值 万得全A指数净值 净值比（右轴

1917151311-12005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

0资料来源：万得，（即和低股息行业比（即和自身比，估值扩张与否）。横向比较方面ROE2021再投资部分收益率显著下滑，从而拖累整体收益以致相对收益大幅跑输高分红公司。图表26.制造业产能利用率较低资料来源：万得，。注：历史区间为2016Q4-2023Q4，当前值为2023Q4数据纵向比较方面，需要考虑所持红利资产当前时点是估值修复前，还是估值修复后。如果是估值修复前，那么随着股息的提升，估值提升也是相对收益的驱动力之一。但如果是估值抬升以后，即当红利策略估值修复到高位后，回报水平将会下降。DDMBA公司的一（A1.5PB10BPB0.75PE5倍如果两家公ROE（重要假设估值定价公允后”，（ROE保持相同假设下）高分红率公司的回报反而缺乏吸引力（相对收益跑输）。图表27.相同估值水平下，高分红带来的回报反而更低资料来源：对于红利策略相对收益的风险而言ROEROE行。4关注供给侧刚性的此消彼长当我们谈论供给侧问题时，行业整体可分为两类：一是传统行业，对于传统行业供需失衡后的行业轮动过程而言，可大体遵循如下过程：PhaseⅠ（11）优先寻找整体产能过剩背景下的供给侧刚性行业。供给过剩PhaseⅡ（投资陷阱”的地方，漫长出海去产能方法分支之一。PhaseⅢ（33）非市场化方法出清，加速倒逼去产能。23GDP快速上产能、谨慎关停的现象具有一定普遍性。23并线去gEPS双击。二是科技行业，科技行业供需关系较为特殊，一方面传统经济承压阶段倒逼向科技方向转型，另一方面科技通常由供给创造需求，而非由需求主导供给，研发投入转化的科技实物供给成果强弱决定了需求大小，这同步构成了投资点5。图表28.供给侧行业轮动框架资料来源：2023者一方面优先聚焦的是供需关系较为刚性的上游资源及公用事业方向，另一方面聚焦的是研发、供给创造需求，脱离传统供需格局，具有一定新产业趋势的科技方向，两者共同构成了本轮杠铃策略的逻辑本质。而对于产能还未明显出清的中下游行业则被演绎成当前阶段杠”的方向。第三轮去产能下的杠铃策略正好成为了第二轮去产能背景下杠铃策略的行业组成的镜像。从宏观经济过去两轮低价格区间走出路径来看，行业整体供需格局迅速扭转较为依赖政策（非市场化）手段。行业供给端自发出清和需求自发回暖虽有但慢。历史上曾经发生过的有效去产能，往往19982015政策力度角度来看，通常全行业盈利面陷入极度困难的情况下，政策介入的信号和力度才会较为明2023假设下，在需求侧不出现大的风险的假设下，供给侧刚性行业所具有的优势仍未消失。图表29.本轮非市场化去产能方法或较前两轮偏慢15

（%

PP当月同比 CP当月同比 GDP平减指数上年=100当季同比105

2024年需求侧：1998年需求侧：加入WT1998年需求侧：加入WTO房改建设国债2015年需求侧：1)棚改货币化1998年供给侧：)国有企业改革2015年供给侧：1)供给侧改革3）大规模设备更新&消费品以旧换新？0-5-101993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源：iFinD，。注：2009年和2020年由于外生冲击引发的低价格阶段暂不考虑。

2024年供给侧：1)央国企牵头兼并重组？图表30.前两轮产能去化后，供需两侧外力助推下产能利用率修复斜率较高85

55（%

5000户工业企业景气扩散指数:产能利用率（左2轴）GDP:平减指数(上年=100):当季同比（右轴）

（%）1180

50

1）

975

45

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365

35

1-160

30

-355

251993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

-5资料来源：iFinD，因此，总结来看，对于红利策略而言，1）对于当前供需两侧优势并不显著的中下游行业而言，当前赔率水平已提升至高位，获取相对收益潜力较大，需观察期供给侧出清的边际变化。图表31.本轮“杠铃策略”的本质是投资供给侧的刚性资料来源：区间累计涨幅煤炭石油石化36家建电筑电力公用-3-4区间累计涨幅煤炭石油石化36家建电筑电力公用-3-4银非有钢纺行银色铁服基建轻电商消医化材工新贸服药食品饮料农林牧渔房地产交军运工机汽电械车子计算机通传信媒铃片L周度涨幅铃杠片R2023/3/242023/3/31-11-1095-7-3-8-4210 0 -4-4-1-7-2-11-6-4-3-11-5 0-1-2 -4-6-4-6-2-11-5-2-1-14-4-300-5-312112421222619240010512023/4/282023/5/52023/5/122023/5/192023/5/262023/6/21 142 135 115 10-1 8-41041233218211511810026465-22210-14886331 -20 -2-2 0-1-1-3-2-1-3-21411-1-10-10-6-11-9-11-10-10-12-10-12-10-12-6-5-6-6-5-8-2-18-100-20-8 0-22-7-4-25-6-4-25-8-4-26-4-4-5-3-2-5-7-4-15-6-5-12-7-4-12-8-8-16-8-9-18-10-11-16-2-3-1-4-2-5-4-1-5-1-6-20-1-2231-8-8-5-5-4-461923337910181818182519172021284449423431431 0 01 -1-1-1-2-2-1-1 1-3-2-11 0 42023/7/212023/7/282023/8/42023/8/112023/8/182023/8/252023/9/11 14 9 0 121011-310 8 0 13 7 111 13 8 124 1610 7 1513 12 12 13 12 4223673353431433574568782 0 -312-1 15-1 14 0 15-2 15-1 12 0 12 0 12 2 13 0 10-2 10-1 -1 -1 -2 -4-1-3 -4 -4 -3 -3 -1 0 1 2 0 1 0 2 1 1 5 44236566777571087891091212101213151294535-8-11-10-8-11-8-10-9-10-7-10-7-11-6-10-6-11-7-11-7-12-8-4-3-3-4-1-3-1-1-1-2-2-4-2-2-2-2-2-1-1-3-1-2-3-100-1-6-9-7-8-9-8-1-28-10-9-8-9-11-11-13-14-15-14-15-14-16-18-17-18-19-21-21-21-19-18-19-16-15-18-17-17-19-19-18-3-2-3-1-2-2-3-1-2-2-4-3-3-5-5-3-11030-20232-1-4-4-5-6-28-9-9-7-4-15-4-5-5-5-7-8-7-7-29-10-2-52023/9/81018-30-11-29-132023/9/152023/9/222023/9/282023/10/132023/10/202023/10/272023/11/32023/11/102023/11/172023/11/2415141413161312141317202020-10-8-9-8-8-9-9-10-11-13161141917161312141213111091089912111515175532333233356551013-12-11-11-10-11-11-11-13-11-14-11-15-12-14-13-16-13-17-13-15-12-15-12-16-11-14-10-12-12-13-14-12-15-11-15-13-15-15-16-16-16-17-30-31-31-34-34-34-35-35-35-34-33-34-33-34-34-33-31-28-28-28-8-8-6-4-6-4-3-2-3-100-1-2-2-2-3-3-6-8-4-4-4-3-5-7-8-6-3-5-7-6-7-8-10-8-7-9-8-6-7-7-9-7-8-9-11-15-10-14-5-3-5-6-6-7-4-6-3-3-4-5-6-4-7 1-6-2-6-4-7-4-9-5-7-5-6-4-7-5-8-5-9-3-7-4-6-4-5-6-5-5-4-4-7-4-5-6-3-7-1-101-103-122-101-12-3-10-3-10533231332231111232323344521-2-3-1135665335556711121513121514131112108 15305 14275 18304 16262 13241 11235 14257 13265 9 264 11295 11291012318 9 2629222525232528211920211815152025262729333725222220-10-443-28-13-27-11-28-110-3-1-22010-1-10-3-2-33-1-10-1-2-2-402-4-4-36-1-2101-55 7 115 5 104 4 104 2 104 4 95 2 76 2 78 3 79 5 67 4 612 8 613 9 41112 71416121623141320151422131118121418 9-8-7-8-9-5-6-2-2-3-2-1-1-3-4-1-2-5-7-7-16-18-17-18-14-17-1