日本经济逃逸第四个“失去的十年”

内容目录一、苏速与量日本复平、价但令惊，续待验 5（一平的”苏日经济期于苏声外需是亮点”，需是短板” 5（二廉的”苏汇低估把“刃剑”，区里的慢值合BOJ的目标 8二、去的名增长急性胀”抗“性缩”，这是不样？ 13（一慢通缩的念源：去二年，“不价-涨资”了种会共识 13（二急通胀的持性：本胀广性著提，能在外内切换 16三、BOJ息顺与境：元值良循相悖加前概几？ 20（一工-价“性环”的成制成加、通预与动市松紧度 20（二日行常与元的“价权”：元的一性”避属，价在海外 25风险示 31图表目录图表1：日经的差强意，2021-2023平均速高国0.1个百点 5图表2：实际GDP的：与盟平远后美国 5图表3：产缺：产出口收较落后 5图表4：日实个费的苏欧相当 6图表5：日实固本形的复后德国 6图表6：日经周数 6图表7：经同指复苏（1986以） 6图表8：日实际GDP平走势 7图表9：复阶的际GDP势（1958年来） 7图表10：日的苏名义而实的 7图表11：外拉部依赖进的缩 7图表12：日实际GDP环比其动 8图表13：日实际GDP同比其动 8图表14：日实际GDP复苏来：需是短板” 8图表15：日私投尚未到2020之平 8图表16：日消活指数际弱 8图表17：世前大济体义GDP模美） 9图表18：中德日印相于的GDP规模 9图表19：世前大济体义GDP速拆（美计，2023年退居四被国超） 9图表20：日兑元率和10期债差关 10图表21：2021年日汇率日利的系 10图表22：日汇与易差之的负馈” 10图表23：2023年日服务易差正 10图表24：日贬期，“要入大增加 11图表25：经账-收入日汇负关 11图表26：日汇与证综指高负关 11图表27：东综指成分超4成润自外 11图表28：2022年reopen后日入游大增加 12图表29：日娱服和酒价快上行 12图表30：日直投净额幅张（FDI与ODI） 12图表31：日国投净额结构 12图表32：日贬的弊分：大弊还弊大利？ 13图表33：日“去的是义长而实增长 14图表34：日实增降档名增的滞 14图表35：日本CPI低了通水平 14图表36：日经济30：经增、货胀资金量逆期策 15图表37：本纪以，日不贷率续行 15图表38：后产沫代日的价股走势 15图表39：1997年，本工资-价“缩” 16图表40：1997年，本企的产和业题 16图表41：2020年后日本业价期对比 16图表42：日消者不接涨价 16图表43：日本CPI通及其球较 17图表44：日核-心CPI胀其较 17图表45：日通的构及重（2023年9月-2024年217图表46：日通的源 18图表47：CPI权的较 18图表48：日通的布：集到散广性明抬，“慢通”症渐渐远 18图表49：当慢通”遇“性胀” 19图表50：日已本脱“性缩痼疾 19图表51：日本CPI扩指数 19图表52：日通的势性标中数截均值 19图表53：从出口通胀持性 20图表54：从业口工资涨持性 20图表55：日行为中期现2通目标 20图表56：日行近3次经预摘的较 20图表57：工-格的形机：胀期其稳性关键 21图表58：日行谓工资物“性环” 21图表59：名工以务通为，是牵力 21图表60：日企的售、润设投情况 22图表61：日企盈持续复但造偏弱 22图表62：商条的复，制业于造业 22图表63：商条的复，企好小业 22图表64：日就总入增及拆解 23图表65：日小业工资意逐提升 23图表66：可配入消费度相关 23图表67：日家边消费向 23图表68：消者心购买愿就状相关 24图表69：消者心边际善有于升费 24图表70：制业均薪与级心CPI关转正 24图表71：通与入相互化及滞性 24图表72：日“利斯曲线”所峭化 25图表73：日劳力场紧程趋上行 25图表74：企未来5的通预的布 25图表75：消者对5后价涨的法 25图表76：日经周与日行币策 26图表77：BOJ三加位于联“Higher”26图表78：BOJ三加位于、产缺的区间 26图表79：21纪日汇率 27图表80：21纪日与日国利（10y） 27图表81：2000年8月息前日大资的现 28图表82：2006年7月息前日大资的现 28图表83：日行3月和4月会日场表现 29图表84：2022年10来日的率资市表现 29图表85：2022年元值日政的引 29图表86：2024年元值日政的引 29图表87：日汇与汇市干预 30图表88：日相于5年均的离处历高位 30图表89：日自党持率至10来位 30图表90：岸内的支持率”续新低 301929-1933（一2021-2023GDP：4.33.35.0（AE）GDP3.21.71.6AE0.1223（219=1DP31052-E109（1（1（1（10）和南非100图表1：日本经济的复苏差强人意，2021-2023年平均增速仅高于德国0.1个百分点来源：IMF、CEIC、图表2：实际GDP的弹性：与欧齐平，远落后于美国 图表3：产出缺口：日本产缺的收敛较为落后来源：内阁府、CEIC、、 来源：内阁府、CEIC、、）20194202092.（2020年6月02300.32023年1季度为101G7（），20232019G7图表4：日本实际个人消费复与欧盟相当 图表5：日本实际固定资本成修复落后于德国来源：内阁府、CEIC、、 来源：内阁府、CEIC、、2020（20205202321337（20181061958149090以后。图表6：日本经济周期指数 图表7：经济同步指数的复（1986年以来）来源：内阁府、CEIC、、 来源：内阁府、CEIC、、1参考日本内阁府网站：https://www.esri.cao.go.jp/en/stat/di/di-e.html22024年1月的回撤存在一定季节性。图表8：日本实际GDP水平走势 图表9：复苏阶段的实际GDP走（1958年以来）来源：内阁府、CEIC、、 来源：内阁府、CEIC、、2022-20231。2022420232GDPGDP2023GDPGDP2。（3图表10：日本的复苏是名义而实际的 图表11：外需拉动部分依赖进的收缩来源：内阁府、CEIC、、 来源：内阁府、CEIC、、21（2024225日。22023年4季度实际GDP增速（环比折年）从-0.4%修正为0.4%。图表12：日本实际GDP环比及其动 图表13：日本实际GDP同比及其动来源：内阁府、CEIC、、 来源：内阁府、CEIC、、图表14：日本实际GDP复苏的来源：内需仍是“短板”来源：日本内阁府、CEIC、、图表15：日本私人投资尚未复到2020年之前水平 图表16：日本消费活动指数际弱来源：内阁府、CEIC、、 来源：内阁府、CEIC、、（二BOJ20202010GDP20232023GDP（27.1（，1.9、德国4.44.2）和印度（3日相于国的GP模上纪0年中（值为2.6）开持续下行，2023下至15.4（降57个分。图表17：世界前五大经济体名义GDP规模（美元）图表18：中、德、日、印相对于美国的GDP规模来源：IMF、CEIC、、 来源：IMF、CEIC、、GDPGDP3GDPGDP，2010-2019GDP0GDP增均1.2平指增年均美元率均值德国读2.0别-1.6和20202020-2023GDP7.734.8图表19：世界前五大经济体名义GDP增速的拆解（美元计价，2023年日本退居第四，被德国反超）1.52.715.9--0.92.6-0.2-1.41.5-0.60.03.56.3-5.2-13.1-10.6-0.7-7.1-2.15.3-7.8-1.4-6.30.6-6.8-1.30.2-3.6-3.53.24.05.78.07.28.08.0--4.9-5.88.27.06.9-1.18.02.83.0-5.25.3-17.02.24.7--11.70.360.-2.0-1.41.3-5.36.60.42.01.01.1--0.3.8-12.00.2-0.310.3--7.7-2.10.010.1-4.66.63.74.09.80.0-18.6-8.0-12.911.4-1.9-3.2-16.7-6.7-5.0-1.2-6.2-1.9-1.6-0.8-0.02.0-0.1-0.61.4-16.9-6.0-9.212.6-1.5-4.70.0-5.04.95.05.15.05.01.0-1.4-6.7-1.52.7--4.0-5.2-0.40.3-0.0-0.5-6.0-3.07.74.719.324.113.01.69.61.8-0.5-4.911.010111.811.612.513.14.314.616.310111.211.312.913.14.314.717.818.00.91.01.37.04.1-1.92.6-4.1-1.52.24.06.216.416.617.017.317.718.218.518.919.519.919.420.520.921.515.015.616.316.817.618.218.719.520.521.421.123.325.427.120102011201220132014201520162017201820192020202120222023变化2010-2019平均2020-2023平均名义GDP增速的拆解国别-7.8-15.5-4.1来源：世界银行、各国国家统计局、CEIC、20211020221202212202310YCC（0.25调至0.5和从0.5上至，前YCC“存无。所，美差变主要由图表20：日元兑美元汇率和10年期国债利差强相关图表21：2021年来日元汇率与日美利差的关系来源：CEIC、 来源：CEIC、改2023J图表22：日元汇率与贸易差之的“负反馈” 图表23：2023年底日本服务贸易差转正来源：CEIC、 来源：CEIC、（imaryInom）2020EPS（以TOPIX199030）4012021年G7主要经济体的汇率变化与GDP增速匹配。14（6456料（4和业1近半来数幅超了20。图表24：日元贬值期间“主收”大幅增加 图表25：经常账户-主要收入与汇率负相关来源：CEIC、 来源：CEIC、图表26：日元汇率与东证综指高度负相关 图表27：东证综合指数成分超4成利润来自海外来源：CEIC、 来源：CEIC、CPI2022reopen202420201（2024318日。图表28：2022年reopen后日本境游客大幅增加 图表29：日本娱乐服务和酒价快速上行来源：CEIC、 来源：CEIC、1）2）80202211图表30：日本直接投资净额幅张（FDI与ODI） 图表31：日本国际投资净额结构来源：CEIC、 来源：CEIC、1《OutlookforEconomicActivityandPrices图表32：日元贬值的利弊分析：利大于弊，还是弊大于利？来源：日央行、唐镰大辅《汇率下跌之后》（p.39）、笔者总结、即使日元贬值的净效应为正，但日央行也表达出了对日元继续贬值的担忧，并有意将日一-（1991年（19-21实际GP速放阶（197-19的5.至0.9，名义GDP从8.3至0.1应地平数从3.1跌至-0.8——通货1参考路透社的报道：https://www.reu/markets/asia/bojs-ueda-signals-chance-rate-hike-if-fx-moves-affect-prices-asahi-reports-2024-04-04/2参考路透社的报道：https://www.reu/markets/asia/japan-warns-against-excessive-yen-moves-repeats-verbal-intervention-2024-04-05/本对冲了实际增长，导致名义增长基本为零。在“失去的二十年”早期（1992-1997）—（-.1997年金融危机至安倍经济学之前的15年，通缩水平稳定在-1左右。2013年倍三新以来日实际GDP增的抬并显（0.9至1.0但GDP减数失十-0.8和1998-2012的-1.1高了0.5名义增速从0长升了1.4故以倍时开日就地“缩循图表33：日本“失去”的是名义增长，而非实际增长来源：ESRI、CEIC、图表34：日本实际增速降档名增速的停滞 图表35：日本CPI低估了通缩水平来源：CEIC、 来源：CEIC、1（Richard21199720002001WTO（20081参考小川一夫：《失去的十年：解读日本经济长期停滞的谜团》，中国科学技术出版社。20112014）200520022007，2008图表36：日本经济30年：经济增长、通货膨胀、资金流量与逆周期政策来源：日央行、CEIC、图表37：本世纪初以来，日不贷款率持续下行 图表38：后地产泡沫时代日的价和股价走势来源：CEIC、 来源：CEIC、202011渡边努：《通胀，还是通缩：全球经济迷思》，中信出版集团2024年版。19971997但是，这一切正在悄悄地变化……图表39：1997年后，日本工资-价的“通缩螺旋” 图表40：1997年后，日本企业的产潮和失业难题来源：日央行、CEIC、 来源：日央行、CEIC、图表41：2020年前后，日本企业价预期的对比 图表42：日本消费者更不接涨价来源：日央行、CEIC、 来源：渡边努、CEIC、（二2020902023GDPCPICP（383.3和.7（）为5.2（203Q、43（20201和4.（0205-08。其主发经济相2024CPICPI图表43：日本CPI通胀及其全球较 图表44：日本核心-核心CPI通胀其比较来源：CEIC、 来源：CEIC、图表45：日本通胀的结构及权重（2023年9月-2024年2月）杂项6.1 货物：农、水产品7.22.9货物：工业制品货物：电气水费36.85.3货物：出版物1.2服务业：公共服务12.2服务业：一般业务货物：生鲜食品货物：能源货物：核心-核心货物(不含生鲜食品和服务业：公共服务服务业：一般业务除估算估算租金货物：耐用货物：来源：ESRI、CEIC、20242同比1.30.7和0.2个百点最近6个均贡率别为6623和16，-28（-25CPI图表46：日本通胀的来源 图表47：CPI权重的比较来源：ESRI、CEIC、 来源：ESRI、CEIC、2023年初CPICPI1CPI20237/8202323（224年2月为21998-202202090图表48来源：ESRI、CEIC、29年099I（20222CPI202242，202314.406315261参考渡边努《通胀，还是通缩》，中信出版社2024年出版。2024223量占分为68和相于2019年9的32和13明抬同缩科格涨小于0）的比从2019年9的35下降了16。图表49：当“慢性通缩”遇“性通胀” 图表50：日本已基本摆脱“性缩”痼疾来源：CEIC、 来源：CEIC、CPI（60200867，2019202040158090图表51：日本CPI扩散指数 图表52：日本通胀的趋势性标中位数和截尾均值来源：ESRI、CEIC、 来源：ESRI、CEIC、（GDPGDPCPI2020220241图表53：从产出缺口看通胀持性 图表54：从失业缺口看工资涨持续性来源：日央行、ESRI、CEIC、 来源：日央行、ESRI、CEIC、日央行认为，基于当前的宏观环境，2可持续通胀目标在中期内是可以实现的。日央行2024年4月济望新中数测为，2024年心CPI将在2.8高位与202310.4，202520261.9。核心-心CPI从2023的3.9降到2024和2025年的1.9和与2023年1020241CPI图表55：日央行认为，中期实现2通胀目标 图表56：日央行最近3次经济预摘要的比较来源：日央行、 来源：日央行、三、BOJ加息的顺境与逆境：日元贬值与良性循环相悖，加息前置概率几何？2（一）工资-物价“良性循环”的形成机制：成本加成、通胀预期与劳动力市场松紧程度1𝑝=𝑤+𝑚+𝑥（∆𝑤）取决于通胀1OlivierBlanchard，2022.WhyIworryaboutinflation,interestrates,andunemployment，PIIE.𝑝𝑒1𝑢−𝑢∗𝛼𝛼∆𝑝𝑒取决于货币政策的目标通胀率（∆𝑝∗）和上一期的实际通胀率（𝑝(−λλ0（，λ=1）——λ图表57：工资-价格螺旋的形成机制：通胀预期及其稳定性是关键来源：OlivierBlanchard，2022,WhyIworryaboutinflation,interestrates,andunemployment，PIIE；作者、22022urodaHarhik2）；3）（4图表58：日央行所谓的工资-物良性循环” 图表59：名义工资以服务通为，也是其牵引力来源：日央行、CEIC、 来源：日央行、CEIC、一问：日本企业的经营状况和预期是否在改善？2020年2季度触底之后，日本企业的销1∆𝑝𝑒=𝑝𝑒−𝑝(−1)2KURODAHaruhiko，2022.TowardAchievingthePriceStabilityTargetinaSustainableandStableManner,AccompaniedbyWageIncreases，SpeechattheMeetingofCouncillorsofKeidanren(JapanBusinessFederation)inTokyo.202220202020，20202其中，制造业利润率直到2023年2季度才触底，2023年下半年重回升势，至年底距离20200.3图表60：日本企业的销售、利润和设备投资情况图表61：日本企业盈利持续修复，但制造业偏弱来源：日央行、CEIC、 来源：日央行、CEIC、图表62：商业条件的修复，制业好于制造业 图表63：商业条件的修复，企好于小企业来源：内阁府、日央行、CEIC、 来源：内阁府、日央行、CEIC、2023-20243.8，20245.314.220222023-20241首轮谈判为5.28%，第二轮为5.25%，需经过7抡谈判，最终结果或在7月揭晓。图表64：日本就业总收入增及拆解 图表65：日本小企业涨工资意逐年提升来源：日央行、CEIC、 来源：内阁府、日央行、CEIC、（12242022202040图表66：可支配收入与消费度相关 图表67：日本家庭边际消费向来源：日央行、CEIC、 来源：日央行、CEIC、图表68：消费者信心和购买愿就业状况相关 图表69：消费者信心的边际善有助于提升消费来源：日央行、CEIC、 来源：日央行、CEIC、CPI0.38，2000s2010s-0.030.361990s0.27VAR20103944图表70：制造业平均时薪与级心CPI相关性转正 图表71：通胀与收入的相互化及其滞后性来源：日央行、CEIC、 来源：鹤光太郎等《低温经济》（p.103）、图表72：日本“菲利普斯曲”所陡峭化 图表73：日本劳动力市场紧程趋于上行来源：日央行、CEIC、 来源：内阁府、日央行、CEIC、201920212023更为散2024年3月认为来5通率等于2的业例经到25，于等2605200820243比2021年8月的5降11个分仅美国的1加大国均过50图表74：企业未来5年的通胀预的分布 图表75：消费者对5年后价格涨的看法来源：内阁府、日央行、CEIC、 来源：内阁府、日央行、CEIC、（二（2000820067图表76：日本经济周期与日央行货币政策来源：内阁府、日央行、CEIC；上世纪90年代中期以来，日央行与美联储货币政策周期多数时间是不同步的。其中，20003Lone2002-2007WTO1。图表77：BOJ三次加息都位于美储“Higher”区间 图表78：BOJ三次加息都位于美日产出缺口的正区间来源：日央行、CEIC、 来源：日央行、CEIC、200206（102007（207年83EF101（2024316日。名义增长的比较。BIS1）20001-2007723元贬值02004年6月-206年6（7-2012年7，元有效率计值50兑美元升值42，要因是球634602常化2；4）-20191311图表79：21世纪的日元汇率 图表80：21世纪的日元与日美国利差（10y）来源：CEIC、 来源：CEIC、200620066200791520067200742008122007611020076（20079）（2008年9月）霜”。事后，内阁府将2008年3月认定为衰退周期的起点