对新“国九条”上市、审核等配套规则正式稿的点评：科创属性强调“产业化”投价报告监管升级

主要内容科创属性强调“产业化”，“清仓式

”分红列入负面清单管理新增“随机抽取”督导方式，不受理文件期限上限可达五年加强关注“高价高估值超募”，明确建立投价报告回溯监管机制分红ST制度同征求意见稿，删除“财务报告更正不影响ST或退市”表述风险提示要求4资料来源：证监会、上交所、申万宏源研究全面注册制以来，科创板已上市企业、IPO排队企业，皆满

足正式稿的科创属

性“4项常规”指

标要求。【5项例外条款】正式稿第五款新增对发明专利能够产业化的要求，引导企业更加注重科研成果转化能力，促进科研成果转化质效提升。【4项常规指标】正式稿相对征求意见稿未进一步调整，相较原规定，则进一步提升对申报科创板企业的研发投

入金额、发明专利数量以及

营业收入增长的标准。要求正式稿20240430征求意见稿20240412原规定20221230【4项常规指标】支持和鼓励科创板定位规定的相关行业领域中，同时符合下列4项指标的企业申报科创板上市：（1）最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在8000万元以上；（1）最近三年研发投入占营业收入比例5％以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上；（2）研发人员占当年员工总数的比例不低于10％；（3）应用于公司主营业务的发明专利7项以上；（3）应用于公司主营业务的发明专利5项以上；（4）最近三年营业收入复合增长率达到25%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。（4）最近三年营业收入复合增长率达到20％，或最近一年营业收入金额达到3亿元。注：采用《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第一款第（五）项规定的上市标准申报科创板的企业，或按照《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等相关规则申报科创板的已境外上市红筹企业，可不适用上述第（4）项指标的规定；软件行业不适用上述第（3）项指标的要求，研发投入占比应在10％以上。【5项例外条款】未达到前述指标，但符合下列情形之一的企业申报科创板上市：（一）拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际领先、引领作用或者对于国家战略具有重大意义；（二）作为主要参与单位或者核心技术人员作为主要参与人员，获得国家自然科学奖、国家科技进步奖、国家技术发明奖，并将相关技术运用于主营业务；（三）独立或者牵头承担与主营业务和核心技术相关的国家重大科技专项项目；（四）依靠核心技术形成的主要产品（服务），属于国家鼓励、支持和推动的关键设备、关键产品、关键零部件、关键材料等，并实现了进口替代；（五）形成核心技术和应用于主营业务，并能够产业化的发明专利（含国防专利）合计50项以上。（五）形成核心技术和应用于主营业务的发明专利（含国防专利）合计

50

项以上。表：《科创属性评价指引（试行）》

“4项常规指标”和“5项例外条款”指标对比1.2

科创保荐要求：强调技术成果“产业化”能力◼

中国证监会修订了《科创属性评价指引（试行）》，上交所同步修订《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，更好支持和鼓励“硬科技”企业在科创板发行上市，强化科创属性要求，进一步凸显科创板“硬科技”特色。资料来源：沪深交易所、申万宏源研究6强化衡量科研投入、科研成果和成长性的关键指标，调整后与《科创属性评价指引（试行）》保持一致，增强政策的统一性。新增促进科技创新和新质生产力发展的保荐要求，明确“保荐机构应当顺应国家战略和产业政策导向，立足促进新质生产力发展，贯彻高质量发展理念，准确把握科创板定位”。在公司符合科创板定位的说明方面，强调核心技术的产业化、科研成果运用能力以及拟IPO企业成长性。1.3

完善创业板定位把握标准，突出促转型促升级◼

深交所修订《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，进一步明确创业板“三创四新”的表现形式和把握逻辑，并相应增加发行人说明、保荐人核查要求；适度提高反映企业成长性的指标。资料来源：沪深交易所、申万宏源研究7进一步明确创新、创造、创意的具体表现形式。要求发行人能够通过创新、创造、创意促进企业摆脱传统经济增长方式和生产力发展路径，促进科技成果高水平应用、生产要素创新性配置、产业深度转型升级、新动能发展壮大；或促进新技术、新产业、新业态、新模式与传统产业深度融合，推动行业向高端化、智能化、绿色化发展，提升创业板服务新质生产力发展的能力。适度提高营业收入复合增长率指标，将创业板定位评价标准中的营业收入复合增长率指标由20%适度提高至

25%，更强调创业板成长性要求，与上市规则保持一致。对应增加发行人说明、保荐人核查要求。要求发行人说明、保荐人核查发行人是否能够通过创新、创造、创意促进新质生产力发展，并在附件部分增加具体的说明及核查要求，进一步压实发行人及中介机构责任。清单式管理资料来源：沪深交易所、申万宏源研究情形标准指标（一）报告期分红：比例报告期三年累计分红金额占同期净利润比例>80％（二）报告期分红：比例+金额+募资投向（1）报告期三年累计分红金额占同期净利润比例>50%（2）累计分红金额>3亿元（3）募集资金中补流和还贷合计比例>20％新“国九条”明确指出，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单，

沪深交易所对《发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件受理》作了修订，新增发行上市负面清单，明确相关申报文件要求。保荐人应当就发行人及其实际控制人、董监高等“关键少数”是否存在口碑声誉的重大负面情形，发行人是否存在突击“清仓式”分红等事项出具专项核查意见，并将核查意见纳入申报文件范围。新增明确保荐人、独立财务顾问撤回申请的相关安排。表：上市前突击“清仓式

”分红认定标准务标准9资料来源：沪深交易所、申万宏源研究表：各板块一般境内企业上市标准对比上市板 一般境内企业上市标准（单位：亿元）2024-04-30正式稿相对征 相对原规定求意见稿 2023-08主板近3年净利润均为正，且累计≥2亿元不变提升（一）净利润+现金流/营收近1年净利润≥1亿元情形1：近3年现金流量净额累计≥2亿元≥15亿元（二）市值+净利润情形2：近3年营收预计市值不变近1年净利润近1年营收近3年现金流净额累计预计市值≥50亿元≥0亿元≥6亿元≥2.5亿元≥100亿元提升提升（三）市值+净利润+营收

近1年净利润≥0亿元不变近1年营收≥10亿元提升

创业板（一）净利润不变近2年净利润均为正，且累计近1年净利润≥1亿元≥0.6亿元≥15亿元提升新增提升预计市值（二）市值+净利润+营收

近1年净利润近1年营收不变提升（三）市值+营收≥0亿元≥4亿元≥50亿元不变预计市值近1年营收≥3亿元科创板（一）市值+净利润（+营收）预计市值 ≥10亿元不变情形1：近2年净利润均为正，且累计净利 ≥0.5亿元情形2：近1年净利润为正，且营收 ≥1亿元预计市值（二）市值+营收+研发投入近1年营收近3年累计研发投入占比预计市值≥15亿元≥2亿元≥15%≥20亿元（三）市值+营收+现金流

近1年营收≥3亿元近3年现金流净额累计≥1亿元（四）市值+营收（五）市值+其他预计市值近1年营收预计市值≥30亿元≥3亿元≥亿元主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。1.5.2上市标准过渡期安排10资料来源：沪深交易所、申万宏源研究已通过上市委审议未通过上市委审议◼

新旧上市规则的实施以排队IPO项目是否过会为界：1.5.3

近8成已发主板符合新标准，创业板达标率98%11注：预计市值以实际首发市值计资料来源：Wind、申万宏源研究全面注册制以来已发行主板满足各项上市标准新规的家数占比（单位：%）全面注册制以来已发行创业板满足各项上市标准新规的家数占比（单位：%）回溯全面注册制以来已发行的注册制主板、创业板新股，以本次征求意见稿新上市条件为标准，则仍有79%的主板新股、98%的创业板新股符合新版上市条件。主板：达到新上市标准一、二、三的家数占比分别为70%、53%、13%。创业板：达到新上市标准一、二、三的家数占比分别为96%、85%、26%。70%53%13%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（二）市值+净利润+营收+现金流（一）净利润+现金流/营收（三）市值+净利润+营收96%85%26%0%20%40%60%80%100%120%（一）净利润（二）市值+净利润+营收（三）市值+营收1.5.4

未过会排队IPO中，主板76%、创业板92%达标12注：预计市值=拟募集资金/首发新股数*发行后总股本资料来源：Wind、申万宏源研究未过会拟主板IPO企业满足各项上市标准新规的家数占比（单位：%）未过会拟创业板IPO企业满足各项上市标准新规的家数占比（单位：%）截至2024年4月30日，排队IPO项目中，暂未过会的注册制主板、创业板排队企业，以本次征求意见稿新上市条件为标准，分别有76%的主板新股、92%的创业板新股符合新版上市条件。主板：达到新上市标准一、二、三的家数占比分别为57%、52%、11%。创业板：达到新上市标准一、二、三的家数占比分别为83%、72%、14%。57%52%11%0%10%20%30%40%50%60%（二）市值+净利润+营收+现金流（一）净利润+现金流/营收（三）市值+净利润+营收83%72%14%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（一）净利润（二）市值+净利润+营收（三）市值+营收主要内容科创属性强调“产业化”，“清仓式

”分红列入负面清单管理新增“随机抽取”督导方式，不受理文件期限上限可达五年加强关注“高价高估值超募”，明确建立投价报告回溯监管机制分红ST制度同征求意见稿，删除“财务报告更正不影响ST或退市”表述风险提示2.1.1明确“一督到底”，拓宽督导覆盖面资料来源：沪深交易所、申万宏源研究14问题导向+随机抽取根据保荐机构执业质量评价结果，不定期按照不同比例随机抽取已受理项目，对保荐人启动现场督导。过审后至上市前，若发生重大事项，可以根据需要启动现场督导。发行人撤回发行上市申请或者保荐人撤销对现场督导项目保荐的，不影响督导工作的实施，也不影响交易所依规对现场督导发现的问题进行处理。明确了从重处理情形，并再次强调保荐人、证券服务机构及其相关人员拒绝、阻碍、逃避本所现场督导，谎报、隐匿、销毁相关证据资料的，可以给予相关纪律处分。明确现场督导报告内容（一）督导项目基本情况；（

二）

现场督导人员安排及实施情况；（

三）

督导对象、发行人配合督导情况；（

四）

督导中发现的主要问题及结论；（五）其他事项。◼

为进一步强调压实中介机构“看门人”责任，督促其切实扛起防范造假的职责。沪深交易所分别发布《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第3号——现场督导（2024年修订）》《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指引第4号——现场督导（2024年修订）》，明确监管要求。拓宽覆盖面 “申报即担责” 强化自律监管 提高透明度2.1.2

新增“随机抽取”督导方式，问题导向更具针对性相较原规定，此次新增“随机抽取”的督导对象确定方式，“双管齐下”督促保荐人、证券服务机构归位尽责。与随机抽取现场督导不同，问题导向现场督导更有针对性。资料来源：沪深交易所、申万宏源研究15添加标题：➢

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请在此处输入您的文本【新增】督导组重点关注项目可能存在的风险、疑点及问题核查保荐人对发行人信息披露真实性、准确性以及完整性的尽职调查工作是否勤勉尽责。问题导向随机抽取督导方式督导组主要结合项目审核问询中重点关注的涉嫌财务造假等对发行人是否符合发行条件、上市条件或者信息披露要求产生重大影响的事项，核查保荐人、证券服务机构尽职调查工作是否勤勉尽责。2.2

强化惩戒机制，暂不受理文件的期限上限提高至5年压实压严中介机构责任，强化惩戒机制。统一发行上市审核与重大资产重组中介机构和相关责任人员暂不受理文件的期限，且将上限从3年提高至5年，充分落实从严监管要求。相关暂不受理的情形主要包括：未勤勉尽责，致使发行上市申请文件、信息披露文件被认定存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；伪造、变造发行上市申请文件中的签字、盖章；拒绝、阻碍、逃避现场检查或现场督导，谎报、隐匿、销毁相关证据材料等。规则第七十三条

自律监管措施或者纪律处分：沪深交易所股票发行上市审核规则/重大资产重组审核规则

正式稿和征求意见稿的对比暂不受理文件的期限2023/2/172024/4/12

2024/4/30征求意见稿 正式稿市审核规则（五）不接受保荐人、证券服务机构提交的发行上市申请文件、信息披露文件沪深交易所股票发行上三个月至三年内三个月至五年内（六）不接受保荐代表人及保荐人其他相关人员、证券服务机构相关人员签字的发行上市申请文件、信息披露文件。沪深交易所上市公司重大资产重组审核规则（六）不接受独立财务顾问、证券服务机构提交的申请文件或者信息披露文件三个月至三年内（七）不接受独立财务顾问、证券服务机构相关人员签字的申请文件或者信息披露文件。一年至三年内资料来源：沪深交易所、申万宏源研究强化履职把关要求优化审议流程加强对委员管理监督新增规定委员应当严格执行审核标准，突出防范财务造假、欺诈发行，严把发行上市、并购重组准入关。发行人被发现存在欺诈发行等违法违规情形，相关委员在履职中存在故意或重大过失、违反廉政纪律的，终身追究党纪政务责任。新增规定审议会议召开前，参会委员对重要审核事项存在疑问的，可以与本所审核机构等相关部门召开会议讨论。上市委、重组委审议会议中，参会委员逐一发表意见并说明理由和依据，会议召集人末位发言。进一步完善委员“选用管”全链条机制，新增规定本所深入推进全面从严治党，锻造忠诚干净担当的高素质专业化的委员队伍，按照政治过硬、能力过硬、作风过硬标准选聘委员，承担对两委的直接管理责任。纪检部门可以对上市委、重组委会议等进行现场监督。坚守资本市场工作的政治性、人民性，加强监管防范风险推动资本市场高质量发展。2.3

完善委员“选用管”全链条机制，提高政治站位资料来源：沪深交易所、申万宏源研究主要内容科创属性强调“产业化”，“清仓式

”分红列入负面清单管理新增“随机抽取”督导方式，不受理文件期限上限可达五年加强关注“高价高估值超募”，明确建立投价报告回溯监管机制分红ST制度同征求意见稿，删除“财务报告更正不影响ST或退市”表述风险提示3.1

沪深交所发布投价报告指引，涵盖报告撰写及自律监管◼

为提高投资价值研究报告质量，保护投资者合法权益，按照中国证监会统一部署，沪深交易所制定了《证券发行与承销规则适用指引——投资价值研究报告关注事项（试行）》，主要涵盖报告撰写关注事项和自律监管安排等内容。资料来源：沪深交易所、申万宏源研究19撰写关注事项自律监管安排重点围绕基本面分析、盈利预测、估值分析及结论、风险提示等内容，特别是对存在估值结论对应市盈率、每股价格、超额募集资金处于较高水平等市场关注情形的，明确针对性分析和充分性论证要求旨在强化投价报告事后监管和中介机构声誉约束，通过对投价报告撰写质量开展事后回溯和分类评价管理，压实中介机构责任情形资料来源：沪深交易所、申万宏源研究20估值结论对应估值指标超过行业或者可比公司平均水平、对应募集资金超过招股意向书预计募集资金或者对应市盈率、每股价格等处于市场较高水平的，应当充分评估论证估值结论的合理性和审慎性。盈利预测：充分考虑行业周期性、发行人业绩变化等，细化分析相关影响因素的趋势变化和具体影响程度，充分评估风险，审慎预测未来业绩；估值分析：重点参考行业PE等行业估值指标，同时关注可比公司估值水平，并应当重点关注发行人业绩变化对估值结论的影响。基本面分析：细化说明行业政策环境、行业竞争格局、发行人行业地位、发行人财务状况等可能影响投资者投资判断情况的变化趋势及原因，不得主观夸大行业空间和增速，并强调需审慎评估相关情况对发行人业务经营的影响；风险提示：明确风险提示要点，重点关注行业周期性下滑、市场容量下降、增长停滞、准入门槛降低、上下游供求关系等七大类风险。关注事项强调分析针对性强调估值结论的审慎性强调评估论证充分性3.3

建立投价报告回溯监管机制，明确“报备即担责”资料来源：沪深交易所、申万宏源研究21投价报告质量自律管理建立投资价值研究报告回溯监管机制在日常监管基础上，对投资价值研究报告盈利预测、估值结论开展事后回溯。明确“报备即担责”向本所首次报备以来的投资价值研究报告，均适用本规则规定。加强分类评价管理根据回溯结果和日常监管情况对撰写机构进行分类评价和管理，评价结果以适当方式公开。结合评价结果，在日常监管中强化问询力度，提高专项检查频率。3.4

日常监管与回溯监管“双管齐下”资料来源：沪深交易所、申万宏源研究22对撰写机构所出具的投资价值研究报告进行日常监管自律管理基本面分析缺乏定量分析；盈利预测缺乏审慎性；绝对估值模型假设不充分、不合理；相对估值中可比公司选择依据不充分；缺少对所披露风险因素的定量分析；存在明显内容遗漏、数据错误等8项条款。定期监测回溯投资价值研究报告盈利预测实现情况（一）第1个年度业绩预测期：盈利-实际归母净利未达预测80%；亏损-实际超过预测20%

（不可抗力因素除外）

；（二）第2个年度业绩预测期：盈利-实际归母净利未达到预测60%；亏损-实际超过预测40%（不可抗力因素除外）。定期监测回溯投价报告估值结论与上市后市值差异情况（一）投价报告估值结论区间上限超过发行人上市后6个月、12个月市值，且超过幅度显著较高；（二）同一撰写机构撰写投价报告，估值结论区间上限超过发行人上市后6个月、12个月市值的项目数量和占比显著高于同期其他撰写机构的平均水平。主要内容科创属性强调“产业化”，“清仓式

”分红列入负面清单管理新增“随机抽取”督导方式，不受理文件期限上限可达五年加强关注“高价高估值超募”，明确建立投价报告回溯监管机制分红ST制度同征求意见稿，删除“财务报告更正不影响ST或退市”表述风险提示标准同征求意见稿24资料来源：沪深交易所、申万宏源研究指标调整正式稿征求意见稿原规定说明（一）删除征求意见稿中新增的——财务报告更正不影响ST或退市的规定/已披露的财务数据或者审计意见显示上市公司已触及退市风险警示或者终止上市情形的，公司更正财务数据或者聘请会计师事务所重新出具审计意见，不影响实施退市风险警示或者作出终止上市决定。/调整上市公司更正财务数据后对实施退市风险警示或终止上市的影响的表述◼

证监会发布《退市意见》，着眼于提升存量上市公司整体质量。本次沪深交易所退市新规靶向精准，瞄准“空壳僵尸”和“害群之马”，从严打击连续多年造假和存在控股股东资金占用不予整改的公司，突出上市公司质量和投资价值，不针对“小盘股”公司。表：各板块退市指标一般规定的调整对比财务类退市标准正式稿 征求意见稿原规定说明（一）对财务类*ST公司引入财务报告内部控制审计意见退市情形要求其内部控制审计报告为无保留意见，否则将予以退市/提高摘星规范性要求，相对征求意见稿未作调整（二）调整退市指标的设定：提高主板对营收的要求，科创板、创业板不变主板利润总额、净利润、扣非后净利润三者孰低<0净利润<0突出上市公司投资价值导向，加大力度淘汰缺乏持续经营能力公司，将“利润总额”纳入“亏损”考量，相对征求意见稿未作调整营收<3亿元营收<1亿元科创板、创业板利润总额、净利润、扣非后净利润三者孰低<0净利润<0营收<1亿元表：各板块财务类退市标准的前后对比4.2

规范类、交易类退市指标相对征求意见稿未作调整25资料来源：沪深交易所、申万宏源研究退市标准正式稿 征求意见稿原规定说明公司被控股股东（无控股股东，则为第一大股东，（一）新增控股股东大下同）或者控股股东关联人非经营性占用资金的余切实增强对大股东侵占监管震慑，督额资金占用且不整改退额达到2亿元以上或者占公司最近一期经审计净资促公司加强内部控制，维护资产财务市产绝对值的30%以上，被中国证监会责令改正但未在要求期限内完成整改独立性，相对征求意见稿未作调整（二）新增多年内控非标意见退市连续两年内控非标或未按照规定披露内控审计报告实施*ST，第三年内控非标或未按照规定披露内控审计报告即退市/压实审计机构责任，督促公司完善内部治理、规范运作，相对征求意见稿未作调整（三）新增控制权无序争夺退市公司出现控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息情形督促股东在制度框架内解决控制权争议，切实保障中小投资者知情权，相对征求意见稿未作调整表：各板块规范类退市标准的前后对比退市标准上市板正式稿征求意 原规定见稿说明（一）上调主板市值指标，双创维持不变：连续20个交易日收盘总市值主板A股（含A+B股）<5亿元A股（含A+B股）<3亿元进一步发挥市场化退出功能，推动上市公司提高质量和投资价值，相对征求意见稿未作调整B股<3亿元科创板、创业板A股<3亿元（二）统一沪深主板ST情形对成交量指标的要求，双创维持不变：连续90个交易日累计成交量主板A股<375万股深市：A股<500万股沪市：A股<375万股B股<75万股深市：B股<100万股沪市：B股<75万股科创板、创业板A股<万股表：各板块交易类退市标准的前后对比4.3

重大违法类退市标准同征求意见稿26资料来源：沪深交易所、申万宏源研究退市标准正式稿 征求意见稿原规定说明（一）对于“造假金额+造假比例”的标准修改为一年两年、三年及以上三个层次记载科目包括营业收入、净利润、利润总额和资产负债表资产或者负债科目（1）1年虚假记载金额>2亿元，占比>30%，适用于2024年及以后年度/调低财务造假退市的年限、金额和比例，增加多年连续造假退市情形，打击恶性和长期系统性财务造假，相对征求意见稿未作调整（2）连续2年虚假记载金额>3亿元，占比>20%，适用于2024年及以后年度金额>5亿元，占比>50%（3）连续3年及以上存在虚假记载金额不限，适用于2020年及以后年度/（二）新增一项ST情形对于未触及退市标准的造假行为，行政处罚事先告知书显示公司财务会计报告存在虚假记载，即实施ST。公司完成处罚事项的追溯调整且行政处罚决定作出满十二个月的，方可申请摘帽。/加大对财务造假公司的监管和约束力度，加强财务造假公司风险揭示，相对征求意见稿未作调整表：各板块重大违法类退市标准的前后对比4.4

其他风险警示：现金分红ST制度同征求意见稿27资料来源：沪深交易所、申万宏源研究现金分红 主板 创业板 科创板前提最近一个会计年度净利润>0，母公司报表年度末未分配利润>0：最近三个会计年度累计现金分红总额<最近三个会计年度年均净利润的30%最近三个会计年度累计分红金额<5000万元<3000万元例外情形/最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例>15%，或金额>3亿元注1：公司上市不满三个完整会计年度的，前款第八项所称最近三个会计年度以公司上市后的首个完整会计年度作为首个起算年度注2：上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份并注销的，纳入现金分红总额注：公司将最近一个会计年度母公司报表未分配利润全部分配后，仍出现本项规定情形的，不对公司股票实施其他风险警示本次修订针对有能力分红但长期不分红或者分红比例偏低的公司加强监管约束，实施“其他风险警示”（ST）不是“退市风险警示”（*ST），公司仅因分红不达标而被ST并不会导致退市。指标设计兼顾了投资者回报诉求和公司持续发展需要，重在提示投资者关注该类公司现金分红比例偏低的风险，督促上市公司积极回报投资者。科创板、创业板上市公司因其成长性特征，留存收益用于公司再生产产生的效益可能较直接现金分红更有利于提升投资者回报，具备分红条件但未达到上述分红标准时考虑公司研发投入情况。本规则将于2025年1月1日