纺织服装行业市场前景及投资研究报告：供应链为基向外生长

供应链为基，向外生长纺织服装行业深度报告2024年2月27日投资要点l

纺织制造：全球历经五次产能转移。1>本质，产业升级推力和国际贸易格局重塑拉力下的综合结果。成本导向为主动因素，关贸限制为被动因素。国家级别的产业升级一般沿着传统产业-新兴产业-高精尖产业的方向进阶，纺织制造产业链环节升级顺序为成品加工-纱布-面料，遵循“劳动密集型-资本密集型-技术密集型，低附加值-高附加值”。2>第四轮产能转移，我国纺织制造出口启动于90年代，成衣节奏快于纺织品，分别于2015年、2020年达到顶点。因资源禀赋优异、下游巨头崛起、产业集聚等优势因素我国出口份额远超历史他国。3>第五轮产能转移，东南亚兼具成本效率和安全属性，我国企业携优质客户订单一体化输出。当下面临的挑战有工程进度不及预期、招聘难度加大、管理难度提升等，但综合成本相较国内仍存相对优势。未来纺织⾯料渐次转移，区域内其他国家可承接，转移空间仍广阔。l

品牌服饰：我国服装出口中发达经济体份额过半，新兴经济体拉动明显。借鉴Nike发展历程，全球化布局有望迎戴维斯双击。民族品牌以供应链为基，伴随销售自信崛起，逐步走上世界舞台。SHEIN、赛维时代、安踏体育成为跨境平台、跨境电商品牌、品牌服饰出海的典型代表。东南亚+中东市场高成长、美国市场预计迎复苏，带来明显增量市场。l

投资建议：海外产能持续深化且客情关系优秀的纺企订单确定性更强，建议关注纺织制造各细分环节龙头企业，申洲国际、华利集团、伟星股份、台华新材、百隆东方、新澳股份等。拥有强大品牌势能的企业有望率先取得用户品牌心智、推进出海进程，建议关注细分市场领导品牌，安踏体育、特步国际、波司登、代等。之家、比音勒芬、森马服饰、赛维时l

风险提示：消费需求疲软、贸易政策变动、原材料价格波动、汇率波动等风险。证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2纺织服装出海框架研发生产渠道代表企业配套订单转移，成衣鞋服率先，面料和辅料跟随纺织制造申洲国际精简供应商数量，集中化趋势经销为主Nike本国设计师为主，汇聚全球知名设计师依托番禺区产业集聚和数智化系统，打造极致柔供发轫于独立站，目前转型平台，取胜于多快好省SHEIN品牌服饰借助第三方跨境平台，突围于差异化品牌定位背靠中国成熟供应链背靠中国成熟供应链赛维时代安踏体育预计门店为主，依托品牌势能剑指轻奢市场海外国内供应链为基，销售自信崛起，寻求增量市场主动成本导向，被动关贸限制证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明3目录纺织制造：优质订单引领一体化输出品牌服饰：销售自信掘金成长性市场风险提示证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明4全球五轮产能大转移21760s-1840s英国、德国1910s-1950s20世纪末至21世纪初日本中国大陆1860s-20世纪初美国35411970s-1990s亚洲四小龙2010年至今东南亚资料：公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明5本质：产业升级推力和国际贸易格局重塑拉力ll产业升级：纺织制造是传统支柱产业和民生产业，国家级别的产业升级一般沿着传统产业-新兴产业-高精尖产业的方向进阶。纺织制造产业链环节升级顺序为成品加工-纱布-面料。产业升级一般遵循“劳动密集型-资本密集型-技术密集型，低附加值-高附加值”，完成初始资本积累后进行资源再分配。相对优势：从技术突破开启，成本要素牵引产能流转。主要国家主导产业升级大致路径产业链价值分配各产能中心相对优势轻纺为代表的传统产业亚洲四小龙英国

美国

日本中国

东南亚附加值台华新材研发费率汽车、化学、石油精炼等为代表的新兴产业信息技术和高端制造等为代表的高精尖产业7%6%5%4%3%2%1%0%百隆东方固定资产占比华孚时尚固定资产占比技术√√√华利集团生产人员数量（人）35%30%25%20%15%10%5%原料√√√√√√√√√√√√√√√√√√√2000年160000劳动力成本土地租金能源1500001400001300001200001100001900年1800年1700年0%关税技术密集型面料资本密集型纱布企业所得税市场√√劳动密集型成品加工√资料：ifind，公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明6影响因素逻辑图一览l

技术因素是限制条件，原料+劳动力+土地租金+能源等是关键成本项。技术可以迁移，而劳动力不可迁移。l

贸易政策借助关税成本和企业所得税施加影响。原料劳动力成本土地租金能源制造商外汇税关税企业所得税品牌服饰商市场国迁入国资料：东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明7前三轮产能转移阶段时期产能中心发展情况迁出原因后续发展1760-1840s（第一次工业革命）●英国工业革命促成纺织工业起源。●原料棉花主要从印度殖民地大量廉价进口。一战爆发使得英国出口陷入低迷，劳动力成本上升，原料相对匮乏发展合成纤维和高端设备制造完成转型升级：1939年美国杜邦公司实现尼龙66纤维工业化生产；1953年和1955年美国杜邦和英国ICI先后建成涤纶纤维生产基地；50年代末全球石油化工迅速崛起，合纤原料由煤电向石油和天然气转换。1英国●1790年，美国工业革命之父斯莱特将纺织机引入美国。●19世纪中期，美国借助土地资源、劳动力优势发展棉花，也是当时最大最快的消费市场。●19世纪70s，电力广泛应用。1860s-20世纪初（第二次工业革命至一战后）2美国日本劳动力成本上升●一战期间，美国古德里奇公司购买拉链专利并开始大规模商用。●20年代初，日本购买并改进纺织设备，科学管理模式下生产效率高于英美。●1937-1945年，受经济危机和二战影响，日本纺纱量和纺织物产量下滑，合成纤维和面料

劳动力成本上升，广场协议引发日

向高端纤维和面料研发升级：东丽公司有“新仍增长较快。1947年再次恢复纺织品生产和出口。●1950s，日本替代美国成为世界拉链制造中心。341910-1950s1970-1990s元升值材料之王”美誉，是碳纤维全球最大制造厂商。●二战后外汇拮据，政府推行纺织进口替代政策，棉纺品从进口为主达到自给自足。发展资本密集型石化原料，合成纤维和面料成为纺织出口的支柱：1968年台湾第一个轻油裂解厂投产，1973年乙烷裂解厂投产。亚洲四小龙●1961~1967年，美国推行棉纺织品短期协定和棉纺织品长期协定限制台湾棉纺织品出口

劳动力成本上升量，台湾开始发展合成纤维事业。（以台湾为例）第一次工业革命主要发明1960-1999年主要地区合成纤维产量（万吨）60050040030020010001733年凯伊发明飞梭

哈格里夫斯

阿克莱特发明

瓦特发明发明珍妮机

水力纺纱机

蒸汽机1764年1769年1776年1785年卡特莱特发明水力织布机1960年1970年1990年1999年美国

日本

中国大陆

中国台湾资料：《全球纺织产业发展史：梳理产业链，复盘全球纺织业》，《世界合成纤维工业》，UNComtrade，公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明8第四轮产能转移：成衣节奏>纺织品l

我国的纺织制造出口启动于90年代，成衣节奏>纺织品，成衣、纺织品分别于2015年、2020年达到顶点。l

节奏分化原因：成衣代工为劳动密集型，最先承接产能。主要地区成衣出口额占全球份额主要地区纺织品出口额占全球份额70%60%50%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%孟加拉中国印尼日本中国台湾越南孟加拉中国印尼日本中国台湾越南资料：WTO，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明9第四轮产能转移：出口份额远超历史他国资源禀赋优异下游巨头崛起产业链成熟劳动力丰富且低廉（1990年）Nike和阿迪达斯营收持续增长产业集群涌现省集群地区江阴省集群地区淄博市淄川区淄博市周村区昌邑市省集群地区宿松250002000015000100005000060504030201001000008000060000400002000001000080006000400020000安徽常熟望江山东张家港福州市长乐区永安江苏南通市通州区南通国际家纺产业园区海安滨州市福建江西广东夏邑县晋江-10-20固始县奉新河南宿迁淮滨县汕头市开平市普宁市杭州市萧山区海宁太康县中国中国台湾陕西宁夏西安市灞桥区吴忠市利通区Nike营收（百万美元）耐克营收yoy（%，右轴）阿迪达斯营收（百万美元）浙江桐乡绍兴市柯桥区兰溪15-64岁人口（万人）

工资水平（美元/年，右轴）阿迪达斯营收yoy（%，右轴）中国是世界最大棉花主产区（1990年）中国供应产量占比20%+（2016年）主导企业成长30%25%20%15%10%5%2001501005015%10%5%中国,24%0%其他,57%印度,10%0-5%百隆东方

鲁泰A

华孚时尚

伟星股份

健盛集团

申洲国际纱线

辅料

代工巴基斯坦,0%9%服饰鞋类服饰鞋类耐克阿迪达斯2011年营收（亿元）

2011-2016年营收CAGR（右轴）资料：国家统计局，台湾统计局，世界银行，USDA，Nike年报，阿迪达斯年报，彭博，CNTAC，ifind，东海证券研究所注：中国工资水平采用人均可支配收入，台湾工资水平采用纺织业平均工资，汇率采用2024年1月31日实时汇率证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明10第五轮产能转移：东南亚兼具成本效率和安全属性（以越南为例）境外基地净利优于境内劳动力成本效率突出安全属性明显（2021年）劳动力成本相当于我国2000年水平（美元/年）增幅159%《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》

《越南与欧盟自由贸易协定》贸易协定CPTPPEVFTA0%0%6000500040003000200010000优惠税率整体越南棉袜整体越南、日本、加拿大、澳大利亚、智利、新西兰、新加坡、文菜、马来西亚、墨西哥和秘鲁参与方越南、欧盟出口税率对比（棉质针织T恤）30%25%20%15%10%5%0%2000年中国2010年中国2010年越南劳动力持续正增中国越南柬埔寨印尼孟加拉3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%中国企业所得税越南企业所得税25%20%越南企业所得税优惠政策越南两免四减半四免九减半企业⾃取得第1笔⽣产经营收⼊所属纳税

企业⾃取得第1笔⽣产经营收⼊所属纳税年度起10年内享受17%的优惠税率，优

年度起15年内享受10%的优惠税率，优惠期结束后企业所得税税率为20%。惠期结束后企业所得税税率为20%。0%

20%

40%中国15-64岁人口数yoy越南15-64岁人口数yoy资料：国家统计局，世界银行，中华人民共和国商务部，纺织贸促会，各公司年报，公开资料整理，

东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明11第五轮产能转移：我国企业携订单一体化输出我国纺织制造企业海外布局一览（2022年）Nike和阿迪达斯供应商分布柬埔寨孟加拉海外产能占比越南印尼

缅甸Nike鞋类FY2023Nike鞋类FY2016Nike服装FY2023Nike服装FY2016阿迪达斯鞋类FY2022阿迪达斯鞋类FY2016阿迪达斯服装FY2022阿迪达斯服装FY2016华利集团

鞋履制造√√√√√√√√√√√√√柬埔寨中国越南印尼其他面料申洲国际成衣√√面料鲁泰A0%

20%

40%

60%

80%

100%0%

20%

40%

60%

80%

100%成衣Nike供应商数量精简，集中化趋势明显百隆东方华孚时尚色纺纱色纺纱棉袜40080%60%40%20%0%3002001000健盛集团伟星股份无缝FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023辅料√制成品鞋厂（家）制成品服装工厂（家）鞋类制造商采购量CR4（右轴）服饰制造商采购量CR5（右轴）资料：各公司年报，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明12第五轮产能转移：行至山腰，空间尚广l

挑战：拿地、设备引进、施工遇阻，工程进度不及预期；薪资吸引力下降，叠加其他外企分流，招聘难度加大；文化差异以及员工工作素质不及中国，管理难度提升等。l

相对优势仍存：兼具效率和安全属性，劳动力成本和土地租金、企业所得税等综合成本相较国内仍存优势，同时可规避贸易关税。越南人均国民总收入提升64%，相当于我国2005年水平（美元/年）越南加征附加税，影响有限12000事件影响100008000申洲国际、华利集团、百隆影响较小无影响东方、鲁泰A等越南自2024年1月1日起将对连续4年的2年合并总收入为7.5亿欧元或以上的跨国企业征收全球最低税15%，此举为响应国际税改方案。6000增幅64%400020000健盛集团、新澳股份、伟星股份、浙江自然等未达征税标准2005年中国2010年越南2021年越南2021年中国资料：世界银行，各公司公告，ifind，公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明13第五轮产能转移：行至山腰，空间尚广l

纺织⾯料渐次转移2018年越南纺织制造业企业数量结构越南对进口纺织品依赖程度降低印尼纺织品进口仍位于高位40000350003000025000200001500010000500070%60%50%40%30%20%10%0%12000100008000600040002000080%70%60%50%40%30%20%10%0%自主品牌制造OBM（1%）自主设计制造ODM（9%）贴牌加工OEM（25%）0简单缝制加工CMT纺织品进口额（十亿美元）服装出口额（十亿美元）纺织品进口额（十亿美元）纺织品进口/服装出口（右轴）服装出口额（十亿美元）（65%）纺织品进口/服装出口（右轴）资料：越南纺织服装协会，WTO，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明14第五轮产能转移：行至山腰，空间尚广l

区域内其他国家可承接缅甸651柬埔寨孟加拉国4,1639.10%2458服装业1.65印尼GDP（亿美元）2017-2021年GDP

CAGR人均GDP（美元）28611,8670.08%11876.50%3.93%经济17304350工业优势产业纺织制衣业0.55制衣业和建筑业石油天然气业总人口（亿人）0.162.76劳动力（亿人）0.220.080.641.38最低工资（美元/月）平均水费（美元/立方米）平均电费（美元/千瓦时）厂房年租金（美元/平方米）69194（制衣、制鞋业）95127成本要素0.00290.060.50.250.380.310.080.0350-6513.8-2416-78/《东盟货物贸易协定》、东盟—东盟自贸区协议、中国—东盟自普惠制、配额优惠普惠制、免关税市场准入待遇

中国自由贸易区、东盟—韩国自亚太贸易协定、南盟优惠贸易安

由贸易区、东盟—印度自由贸易排、南盟自由贸易协定、南盟服

区、东盟—澳大利亚—新西兰自务贸易协定、伊斯兰合作组织成

由贸易区、东盟—日本全面经济贸区、韩国—东盟自贸区、日

东盟自贸区协议、区域全面经济本—东盟自贸区、印度—东盟自

伙伴关系协定、中华人民共和国贸区等自由贸易协定、区域全面

政府和柬埔寨王国政府自由贸易经济伙伴关系协定、中缅优惠贸

协定、柬埔寨—韩国自由贸易协贸易协定税收员国贸易特惠制度等伙伴关系、区域全面经济伙伴关系协定等易安排、欧缅优惠贸易安排等定等企业所得税优惠25%，企业所得税豁免待遇基本奖励、额外奖励和特别奖励

成衣企业15%，纺织企业20%20%资料：《对外投资合作国别（地区）指南》2021年版，东海证券研究所注：汇率采用2024年2月6日实时汇率证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明15申洲国际：“品牌”收割机，代工龙头壁垒深厚申洲国际营收（亿人民币）耐克营收yoy（%，右轴）申洲国际营收yoy（%，右轴）阿迪营收yoy（%，右轴）3002502001501005060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%01990-2004年：快速成长1990年，公司成立2005-2011年：客户升级2012年至今：海外扩产营收CAGR24%12%资本2005年，港交所主板上市1997年，从儿童服饰转为休

2005年起，切入运动服饰赛道，与Nike、客户2021年，与Lululemon建立合作闲服饰，与优衣库建立合作Adidas和Puma建立合作2012年，扩建柬埔寨⼆期制⾐⼯⼚；2013年，安徽成衣二期工厂投产；2016年，德利面料厂及世通制衣厂投产；2019年，越南德利制衣厂投产；2020年，柬埔寨越群制衣厂投产；2022年，越南Adidas专用制衣厂投产。2005年，柬埔寨金边制衣厂投产；2006年，成立Nike专用工厂；2008年，成立Adidas专用工厂；2009年，安徽安庆制衣厂、浙江衢州制衣厂投产。产能资料：公司官网，彭博，ifind，公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明16申洲国际：复制海外一体化打开新空间绑定老客，持续拓新客CAGR11%传统厂商：NikeAdidasPumaLululemon2021年252015105100050002015年

2022年面料采购1-2个月成衣制造1-2个月接收订单交货优衣库CAGR9%2005年申洲国际：1997年0面料采购+成衣制造约1个月2015年

2020年

2022年接收订单交货成衣（亿件）面料（万吨）四大客户营收占比80%+（2022年）专利总数（个）其他,Nike,31%18%Puma,12%Uniqlo,

Adidas,18%

21%规模化快反附加值稳定性CAGR5%合作方

开发面料功能性约200km吸汗速干、透气、柔软弹性，适用内衣海外产能近半（2022年）1000005000006.0%4.0%2.0%0.0%优衣库AirismFlyknit金边制衣厂柬埔寨二期制衣厂越群制衣厂约80km德利面料厂德利成衣厂一体织鞋面60%30km世通成衣厂越南Adidas专用制衣厂Nike

Dri-Fit

KnitTech

Fleece透气轻薄、快速排汗轻盈、保暖、透气40%20%0%2015年2022年员工总数（人）

流失率（右轴）面料成衣资料：公司官网，百度地图，彭博，ifind，公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明17目录纺织制造：优质订单引领一体化输出品牌服饰：销售自信掘金成长性市场风险提示证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明18出口：发达经济体份额过半，新兴经济体拉动明显2015-2023年中国服装出口情况纺服出口占比8.6%（2023年）出口发达经济体占比过半（2023年）塑料橡胶及制品,4.9%化工及相关工业,5.8%200018001600140012001000800403020100杂项制品,7.0%美国,21%其他,40%车船等运输设备,7.2%机械和机械用具,41.6%欧盟,17%贱金属,7.9%加拿大,2%新加坡,2%英国,3%

澳大利亚,3%日本,8%纺织原料和纺织品,8.6%韩国,4%其他,16.9%新兴经济体拉动明显600-10-20-3025%20%15%10%5%4002000%-5%0-10%-15%-20%-25%2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年服装及衣着附件（亿美元）鞋靴（亿美元）鞋靴（%，yoy，右轴）服装及衣着附件（%，yoy，右轴）资料：海关总署，全球纺织网，ifind，东海证券研究所占比

增速注：东盟、中亚五国、俄罗斯、非洲、拉丁美洲为1-11月数据证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明19销售自信崛起，民族品牌走上世界舞台Top50榜单中，中国品牌独占6席，品牌价值占比5.58%国产品牌海外门店数（家）2019品牌2020品牌2021品牌2022品牌2023品牌9080706050403020100排名排名排名排名排名NikeZara12345NikeGUCCI12345NikeGUCCI12345NikeLouisVuittonGUCCI12345NikeLouisVuittonChanel12345前五AdidasH&MAdidasLouisVuittonAdidasLouisVuittonCartierChanelGucciGucciChanelAdidasAdidasChowTaiFookChowTaiFookChowTaiFookChowTaiFookChowTaiFook1622151847141734151728152634AntaAntaAntaFilaAntaFilaAntaFilaLaoFengXiang安踏李宁之家巴拉巴拉森马波司登中国品牌LaoFengXiangFila50Bosideng494248LiNing42国力增强，居民收入增厚LaoFengXiangBosideng4547年份GDP（亿元）人均GDP（元/人）

城镇人均可支配收入（元）Bosideng2019年2020年2021年2022年2023年增幅986,5151,013,5671,149,2371,204,7241,260,58228%70,07871,82881,37085,31089,35828%42,35943,83447,41249,28351,82122%6%4%2%0%中国品牌价值占比2019年2020年2021年2022年2023年CAGR6%6%5%资料：BrandFinance，ifind，公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明20复盘Nike：全球化布局迎戴维斯双击FY201113.17%1.45%FY201216.62%8.88%FY201326.24%1.46%FY201410.23%17.41%5.00%FY201511.72%11.94%17.87%-1.42%FY20167.45%FY20173.06%5.31%11.94%9.73%FY2018-2.37%15.96%21.17%9.06%FY20197.05%6.17%20.92%1.70%FY2020-8.92%-4.74%7.59%FY202118.61%22.56%24.12%6.26%FY20226.83%FY202317.74%7.52%北美洲欧洲、中东和非洲大中国6.20%8.93%18.25%13.70%23.25%21.05%-2.40%11.06%23.41%-7.22%-8.96%11.45%-3.96%7.99%亚太和拉丁美洲0.25%-4.30%70%整体利润yoy本土市场利润yoy海外市场利润yoy50%30%10%-10%-30%FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2020FY2021FY2022FY2023100806040200市盈率（PE-TTM）2011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012020-012021-012022-012023-012024-01资料：ifind，东海证券研究所注：本土市场为北美洲，利润采用息税前利润证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明21复盘Nike：行销全球的市场策略EMEA（欧洲、中东和非洲）APLA（亚太和拉丁美洲）大中华区70年代，日本是Nike生产中心；80年代初期，着力开拓日本市场和拉

80年代初期，建立生产工厂美市场；1981年，在荷兰设立第一家欧洲球鞋专卖店时间渠道大代理模式，主要经销商包括滔搏体育和宝胜国际收购颓势的法国、英国、西班牙经销商

1982年，在日本成立联营公司l

签约阿斯顿·乌伊拉足球队成为球鞋赞助商，该球队后来赢得欧洲杯足球锦

l

签约知名足球运动员罗纳尔多和

l

1994年加拿大世锦赛结束标赛冠军；l

签约英国国宝级板球选手伊恩·柏汉为品牌代言人；l

主要广告预算投放于欧洲青少年热衷观看的MTV全球电视频道等。巴西足球队，突出运动员从平凡到卓越的奋斗历程，化解公众对美国文化的敌意，同时切入足球市场。后不久，Nike取代阿迪达斯签约男篮国家队成为新的球衣赞助商；营销l

签约刘翔和中国田径队等。资料：Nike年报，公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明22SHEIN：快速成长的快时尚跨境电商巨头2022年GMV接近300亿美元2022年下载量突破2亿2022年用户增长至0.75亿4003002001000250%80706050403020100200%150%100%50%200%150%100%50%2.502.001.501.000.500.00100%80%60%40%20%0%0%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年0%收入（亿美元）GMV（亿美元）收入yoy（右轴）2008-2014：试水婚纱跨境2015-2022：深耕快时尚跨境2023至今：转型跨境平台2015：更名SHEIN年下载量（亿）yoy（右轴）用户数（百万）yoy（右轴）2015：B轮，IDG资本&景林投资，估值15亿人民币2018：C轮，红杉中国&顺为资本投资，估值25亿美元2019：D轮，红杉中国&老虎环球基金，估值50亿美元2022：F轮，泛大西洋投资&老虎环球基金&红杉中国&Coatue&博裕资本投资，估值1000亿美元2008：前身南京点唯成立资本

2009：试水婚纱跨境电商2013：A轮，集富亚洲投资2023：G+轮，红杉中国&泛大西洋投资&穆巴达拉投资，估值660亿美元MAU高速增长客单价持续提升2015：收购ZZKKO，布局移动端2015：阿拉伯站点上线2022：覆盖国家150+，下载量超越亚马逊成为北美第一1008060402002010-2013：西班牙、法国、俄罗斯、德国等站点陆续上线市场200150100502014：收购ROMWE快时尚女装品牌2016：收购美国DTC品牌MAKEMECHIC2017：投资平价环保女包品牌JWPEI2018：投资竹纤维睡衣品牌latuza2021：投资户外家居品牌Outer和DTC品牌帕特逊2022：与Forever21成立合资公司2023：收购英国快时尚品牌Missguided2023：品类扩展至美妆、宠物等多品类品牌02020年2021年2022年201920202021

2022H1

20232014：在广州番禺建立供应链中心2022：建立波兰仓配

2023：宣布在美国、墨西哥、中心

巴西等国建设仓配中心供应链MAU（百万）客单价（美元）资料：Similarweb，公司官网，公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明23SHEIN：极致柔供，取胜于多快好省SHEIN海量上新，选择更充沛（日）SHEIN商业模式6000400020000数据分析款式设计打版爆款营销销售物流仓配反馈良好大批量补单修改版式SHEINZafulZARA订单测试（约100件）SHEIN7天生产，快速补货（天）反馈一般6040200番禺区南村镇汇聚上千家服装厂ZARASHEIN传统品牌GMP高效跟踪订单公域私域投流国内+海外仓双保障SHEIN性价比明显（美元）50403020100衬衫牛仔裤T恤资料：公司网站，百度地图，公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明24SHEIN：转型平台化横向发展，大有可为跨境平台对比表SHEIN优劣势平台化转型成功的有利因素SHEINTEMUTikTok速卖通出海时间2012年2022年2020年2010年l

服装大品类的相关延伸l

原有客群的高度重合l

供应链、系统的全链路打通l

海外市场的熟悉程度l

……2023年前三季度约240亿美元，同比+40%，2023E300+亿美元2022E290亿美元，FY2024Q3同比+60%GMV2023E140亿美元2023E136亿美元用户约1.5亿约4.67亿全托管约19.2亿约3亿核心资源比较平台模式主要品类自营、全托管快时尚为主全托管全托管、半托管3C、服装、家居等SHEIN★TEMUTikTok★★★★多品类多品类★★流量东南亚、美国、英国、全品类运营★★★★★美国、欧洲等，主要市场

美国、欧洲、巴西等

2023Q3美国市场GMV占比约60%沙特等，印尼市场

巴西、西班牙、俄罗GMV约42%，泰国市场GMV约16%斯、法国等资本★★★★★★资料：公司官网，公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明25赛维时代：聚焦服饰品类，品牌化战略成效凸显2020年以来迎爆发式增长手握多个亿级品牌（2022年营收，亿元）60402001000%109876543210500%0%-500%-1000%-202018年2019年2020年2021年2022年2023H1收入（亿元）归母净利润（亿元）收入yoy（右轴）归母净利润yoy（右轴）服饰配饰营收占比近7成

亚马逊平台营收占比近9成

北美营收占比近9成100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%立

足

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造亿级品牌022018年

2019年

2020年

2021年

2022年Amazon其他网站WalmarteBay构

建

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型

组

织

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能业务成长03服饰配饰

百货家居

运动娱乐数码汽摩

物流服务

其他北美地区

欧洲地区

境内自营网站B2B业务物流服务收入

其他业务亚洲地区

其他地区

其他业务资料：赛维时代招股书，ifind，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明26安踏体育：致力于成为世界的安踏安踏体育发展阶段一览安踏体育收购/合作标的自主品牌成为国产运动鞋No.1国际品牌本土化运作，扭亏为盈手握多个重磅国际品牌，蓄势待发时间投资项目安踏体育FY2022营收约为李宁2倍，特步国际4倍，361度8倍（亿元）2009年2015年收购斐乐国内IP权FILA保持优秀的盈利能力亚玛芬体育旗下品牌矩阵收购斯潘迪80%70%60%50%40%30%20%10%0%60050040030020010002016年

与迪桑特成立合资公司2017年2019年与可隆成立合资公司联合收购亚玛芬体育毛利率

经营溢利率资料：亚玛芬体育招股书，ifind，公开资料整理，东海证券研究所证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明27锚定高成长、强复苏预期市场美国去库接近尾声东南亚