电力新能源行业2024年投资策略分析报告：行业量增弹性,头部盈利韧性

关注行业量增弹性和头部盈利韧性电新行业2024年春季投资策略2024.3.29投资要点••锂电：3月以来行业排产恢复高增，核心关注产业链环节盈利底部改善。1Q24需求淡季下行业盈利继续筑底，随着2Q24开始行业排产有望上行，行业盈利有望见底回升。目前一二线企业盈利差距拉大，新增产能建设趋缓，25年行业供需格局有望回归健康状态，板块盈利和估值弹性有望出现。建议关注三条主线：1）份额集中下的电池企业：宁德时代，亿纬锂能；2）盈利能力领先+充沛现金流的材料环节公司：中伟股份、科达利、中科电气、湖南裕能及天赐材料；3）盈利修复的弹性标的：珠海冠宇、蔚蓝锂芯及信德新材。光伏：近期虽然不断上修24年光伏装机，但供给过剩依然是不争的事实。我们建议关注：1）美国受益方向，24年美国将是全球光伏市场中盈利最丰厚的市场：阿特斯、晶科能源；2）TOPCon电池，由于N型市占率提升迅速，二季度TOPCon电池有望涨价，盈利将迎来修复：钧达股份、仕净科技、麦迪科技；3）竞争格局较好的辅材将充分受益光伏装机提升：福斯特、福莱特。••风电：海上风电规划持续扩容，建设有望提速。2023年我国海上风电并网装机量6.83GW，建设进度低于年初预期，累计并网量37.29GW，建设空间广阔。我们认为中性预期下，2024年和2025年我国海上风电装机量分别为10-12GW、15-18GW。在海风机组大型化的进程中，海上风电基础产品的供应将趋紧。投资分析意见：局部优于整体，个股先于板块。3月份电新板块已演绎了一波春季躁动行情，显现出市场对新能源行业量增弹性和头部企业盈利韧性的关注。在整体结构性产能过剩的背景下，行业的盈利压力仍待消化，后续终端需求的起量超预期或将带来板块估值的修复，这有待持续跟踪验证，当前的能见度并不高。我们认为24年电新板块的投资应更重视细分环节和头部个股的确定性改善趋势，从份额和中长期视角出发，布局有望率先从底部走出的优势企业，如锂电领域的宁德时代/珠海冠宇/中伟股份/科达利等，光伏领域的晶科能源/钧达股份/福斯特等，风电领域的海力风电/金雷股份等。•风险提示：1）政策实施效果不达预期的风险；2）竞争激烈导致价格超预期下降的风险；3）技术路线快速变化的风险。2主要内容1.

锂电：分化加剧，重视头部2.

光伏：价格企稳，修复可期3.

风电：关注海风逻辑兑现4.

投资分析意见与风险提示31.1

需求侧：24年中国需求旺盛，欧美短期趋缓

24年1-2月，中国/欧洲六国/美国新能源车销量同比分别增长29%/15%/15%，渗透率分别达到约30%/约20%/接近10%。国内新能源汽车月度销量

单位：万辆欧洲六国新能源汽车月度销量

单位：万辆

美国新能源汽车月度销量

单位：万辆140403530252015105181614121086420120100806040200020202021202220232024202020212022202320242020年2021年2022年2023年2024年国内新能源汽车月度渗透率欧洲六国新能源汽车月度渗透率美国新能源汽车月度渗透率40%35%30%25%20%15%10%5%12%10%8%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%0%202020232021202420222020年年2021年2024年2022年202020212022202320242023资料：中汽协，Argonne，欧洲各国网站，申万宏源研究41.2

供给端：电池产量同比增速高于中游材料环节

24年1-2月，动力电池/三元材料/磷酸铁锂/电解液/湿法隔膜/负极产量同比+38%/+20%/+12%/-3%/+3%/+6%，电池产量同比增速高于中游材料环节。24年全年来看，中游锂电材料经历去年去库之后，出货有望恢复高速增长。22-23年动力电池产量（GWh）22-23年三元材料产量（万吨）22-23年磷酸铁锂材料产量（万吨）1009080706050403020100765432101816141210864201月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月2022202320242022

2023

20242022

2023

202422-23年湿法隔膜产量（亿平）22-23年电解液产量（万吨）22-23年负极产量（万吨）14121081210820181614121086644624202002022

2023

20242022

2023

20242022

2023

2024资料：中国动力电池产业创新联盟，鑫锣咨询，申万宏源研究中国动力电池产业创新联盟，申万宏源5研究；注：23年8月起产量包含储能1.3

价格：价格竞争有望趋缓，现金流愈加重要

截至24年3月21日，较23年初，动力电芯/三元材料/磷酸铁锂/隔膜/电解液/负极价格分别下滑50%以上/约60%/70%以上/约40%/60%以上/20-40%。24年材料价格下探幅度有望趋缓。动力电芯价格变动三元材料价格变动磷酸铁锂材料价格变动-50%+-60%~-70%+1.00.80.60.40.20.02015105504030201000方形动力电芯三元均价（元/wh）动力型均价（万元

吨）动力型磷酸铁锂均价（万元/吨）储能型磷酸铁锂均价（万元/吨）811/方形动力电芯磷酸铁锂均价（元/wh）单晶型均价（万元

吨）622/隔膜价格变动电解液价格变动负极价格变动-40%~-60%+-20~-40%1.68642025864201.41.21.00.80.60.40.20.020151050磷酸铁锂电解液均价（万元/吨）动力三元电解液均价（万元/吨）六氟磷酸锂均价（万元/吨）-右轴/低端人造石墨均价（万元

吨）9μm/

湿法均价（元/平）12μm/干法均价（元/平）中端人造石墨均价（万元

吨）/高端人造石墨均价（万元

吨）/资料：鑫锣咨询，申万宏源研究61.3

价格：1Q24价格年降后，价格降幅出现分化

1Q24，电池厂与中游材料厂调价基本结束，主要材料加工费均出现不同程度下降，隔膜、负极及电芯价格均出现下降。正极和电解液受到碳酸锂成本上涨，价格较为稳定。

相较1Q23，1Q24负极价格下降幅度有所收窄，隔膜价格下降幅度较大。锂电材料价格变动1Q23价

2Q23价

3Q23价

4Q23价

1Q24价类别价格2023年初

1Q23末

2Q23末

3Q23末

4Q23末

1Q24末格降幅格降幅格降幅格降幅格降幅碳酸锂

电池级碳酸锂（万元/吨）811动力型均价（万元/吨）单晶622型均价（万元/吨）51.7540.0016.2016.2015.801.4526.5529.409.409.409.001.400.8511.503.755.702.854.005.850.7830.2528.759.709.709.351.350.8016.753.234.782.103.455.100.7317.2520.856.506.506.301.300.809.802.453.782.103.455.100.6110.1015.954.434.434.801.200.607.201.932.952.053.305.100.5211.3016.104.444.443.950.930.487.101.882.821.903.054.850.47-49%14%-43%-41%12%-27%-42%-42%-43%-3%-2%3%-27%-33%-33%-33%-4%-24%-32%-32%-24%-8%1%0%正极动力型磷酸铁锂（万元/吨）储能型磷酸铁锂（万元/吨）9μm/

湿法（元/平）3%0%4%-18%-23%-21%-1%-3%-4%-7%-8%-5%-10%-4%-6%46%-14%-16%-26%-14%-13%-6%隔膜12μm/干法（元/平）0.850%0%-25%-27%-21%-22%-2%六氟磷酸锂（万元/吨）23.255.30-51%-29%-19%-14%-17%-9%-41%-24%-21%0%电解液

磷酸铁锂电解液（万元/吨）动力三元电解液（万元/吨）7.05低端人造石墨均价（万元/吨）

3.30负极

中端人造石墨均价（万元/吨）

4.80高端人造石墨均价（万元/吨）

6.450%-4%0%0%方形动力电芯三元（元/wh）0.920.83-16%-17%-15%电芯方形动力电芯磷酸铁锂（元0.690.650.520.430.38-16%-6%-21%-17%-13%/wh）资料：鑫锣咨询，申万宏源研究71.4

份额：24年全球及国内动力电池格局有望进一步集中

看好宁德24年在国内份额的企稳回升，海外份额定点的持续增加全球动力电池装机格局（单位：GWh）2022装机量191.670.470.4382023装机量259.7111.495.844.934.433.432.617.116.210.52023M1装机量10.95.52024M1装机量20.57.4企业宁德时代比亚迪LG新能源松下市占率37.0%13.6%13.6%7.3%5.4%4.7%3.9%2.7%1.8%1.4%企业宁德时代比亚迪LG市占率36.8%15.8%13.6%6.4%4.9%4.7%4.6%2.4%2.3%1.5%企业宁德时代比亚迪市占率33.9%17.2%13.7%10.5%5.3%企业宁德时代比亚迪市占率39.7%14.4%11.4%5.9%4.8%4.0%4.0%2.7%2.2%1.7%LG新能源松下4.4LG新能源松下5.9松下3.43.0SK

on27.824.320SKon中创新航三星SDI高科三星SDISK

on1.7三星SDISKon2.5三星SDI中创新航高科1.75.4%2.1中创新航高科0.82.5%中创新航高科2.014.19.20.61.8%1.4欣旺达孚能科技亿纬锂能欣旺达蜂巢能源亿纬锂能0.20.7%蜂巢能源亿纬锂能1.17.40.61.9%0.9国内动力电池装机格局（单位：GWh）2022装机量142.069.119.213.37.72023装机量167.1105.532.917.315.98.72023M1-2装机量16.813.02.42024M1-2装机量25.89.2企业市占率48.2%23.5%6.5%4.5%2.6%2.4%2.1%1.8%1.8%1.5%企业市占率43.1%27.2%8.5%4.5%4.1%2.2%2.2%2.1%1.5%1.4%企业市占率44.0%34.2%6.4%3.7%3.5%2.1%1.9%0.9%0.9%0.4%企业宁德时代比亚迪市占率51.8%18.4%5.8%4.2%4.0%3.8%3.1%2.4%2.2%1.2%宁德时代比亚迪宁德时代比亚迪宁德时代比亚迪中创新航高科中创新航亿纬锂能高科中创新航高科中创新航高科2.91.42.1欣旺达亿纬锂能欣旺达1.4亿纬锂能蜂巢能源欣旺达2.0亿纬锂能蜂巢能源孚能科技LG新能源瑞浦兰钧7.2欣旺达0.81.96.1蜂巢能源LG新能源孚能科技正力新能8.3LG新能源蜂巢能源孚能科技捷威动力0.71.55.48.30.4LG新能源瑞浦兰钧极电新能源1.25.25.90.31.14.55.40.20.6资料：SNE，中国动力电池产业创新联盟，申万宏源研究81.4

份额：动力电池经过充分竞争，市场集中化趋势明显

在稳定高集中度的动力电池市场中，新进入者较难发展；同时CR3保持较高位置，说明二线厂商存在不断扩张份额的壁垒。国内动力电池企业装车量

CR3/CR5/CR8

全球动力电池企业装车量

CR3/CR5/CR8

非中国市场动力电池企业装车量

CR3/CR5/CR8100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%100%90%80%70%60%100%90%80%70%60%2020202120222023202020212022202320212022CR52023CR3CR5CR8CR3CR5CR8CR3CR8国内三元电池企业装车量

CR3/CR5/CR8全球市场动力电池各国企业份额非中国市场动力电池各国企业份额70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%100%95%90%85%80%75%70%2021企业202220232020中国企业20212022韩国企业2023韩国企业日本企业日本企业CR3CR5CR8资料：SNE，中国动力电池产业创新联盟，申万宏源研究1.4

份额：锂电材料份额保持集中

22年，除三元外，锂电其他主材经过行业新增供给释放，行业集中度有所下降。磷酸铁锂材料份额变动三元材料份额变动100%80%60%40%20%0%75%70%65%60%55%50%100%80%60%40%20%0%70%65%60%55%50%

23年以来，价格竞争下，一线厂商份额稳定，铁锂/电解液/负极/湿法隔膜的行业集中度保持稳定，行业份额分散趋势趋缓。当升科技南通瑞翔容百科技长远锂科巴莫科技其他湖南裕能万润新能德方纳米龙蟠科技融通高科其他CR5（右轴）CR5（右轴）负极份额变化湿法隔膜份额变化电解液份额变化100%80%60%40%20%0%90%80%70%60%50%100%80%60%40%20%0%80%

100%75%80%75%70%65%60%55%50%80%60%40%20%0%70%65%60%55%50%璞泰来贝特瑞杉杉股份其他天赐材料新宙邦比亚迪瑞泰新材其他恩捷股份其他星源材质中材科技尚太科技中科电气杉杉新材CR5（右轴）CR3（右轴）CR5（右轴）资料：鑫锣咨询，申万宏源研究1.5

锂电板块投资分析意见

行业产能仍处于过剩状态，1Q24需求淡季下行业盈利继续筑底，随着2Q24开始行业排产有望上行，行业盈利有望见底回升。目前一二线企业盈利差距拉大，新增产能建设趋缓，25年行业供需格局有望回归健康状态，板块盈利和估值弹性有望出现。

建议关注三条主线••1）份额集中下的电池一线企业：宁德时代，亿纬锂能；2）盈利能力领先+充沛现金流的材料环节公司：中伟股份、科达利、中科电气、湖南裕能及天赐材料；•3）盈利修复的弹性标的：珠海冠宇、蔚蓝锂芯及信德新材。11主要内容1.

锂电：分化加剧，重视头部2.

光伏：价格企稳，修复可期3.

风电：关注海风逻辑兑现4.

投资分析意见与风险提示122.1

光伏：产能扩张已经进入末期，供给边际改善

经过22-23年大规模的产能扩张，目前光伏各个环节产能和产量已经可以满足全球500GW的装机。24年以来，光伏产能扩张明显趋缓，大量规划项目终止，产能供给侧出现边际改善。中国硅片产能（GW）硅料产量与增长率905.81000800600400200019010080604020020015010050150.41651.541881.748.7320210202220232024E2020-12-312022-12-312023/12/31中国多晶硅产量(万吨)-右轴中国多晶硅产量同比(%)光伏电池产能与增长率光伏组件产能与增长率6050403020100906100080060040020008060402001200964.1100080060040020005824665664212021-12-312022-12-312023-12-312020-12-312022-12-312023/12/31中国光伏组件年产能(GW)-右轴光伏组件年产能同比增长(%)中国光伏电池片年产能(GW)-右轴中国电池片年产能同比增长(%)资料：SMM，申万宏源研究132.2

光伏：产业链价格企稳，N-P切换带来行业盈利修复

自2023年以来，光伏产能过剩问题较为突出，在2023年光伏制造全产业链价格大跳水后。2024年1月，硅料、硅片、电池价格均有止跌，2月硅料、硅片、电池价格走势基本延续1月态势，但波动幅度有所减弱。春节之后，组件产业链价格开始阶段性企稳，市场热度渐起，头部厂商在酝酿涨价。未来随着排产逐步提升和N-P切换，产业链价格预计企稳，企业利润有望迎来修复。硅料价格走势（元/kg）单晶182硅片报价（元/片)280230180130807654321030报价成交价组件价格（元/w）182电池价格走势（元/w)1.42.01.51.00.50.01.21.00.80.60.40.20.0资料：solarzoom，申万宏源研究；注：24年之后的报价14为N型产品报价2.3

光伏：终端装机确定性高，辅材与N型电池环节有望受益

近年来，全球光伏装机不断增长。根据

CPIA

，

2023

年

国

内

新

增

光

伏全球新增光伏装机不断创新高（GW）216GW。根据集邦咨询预计，2023

25080%70%60%50%40%30%20%10%0%年全球光伏新增装机411GW，同比200增

长

59%

；

预

计

2024

年

新

增

装

机150474GW，同比增长16%，虽然增速

100放缓，但新增光伏装机绝对额依然较高。5002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022全球光伏新增装机（GW）

同比

23年N型招标不断增加，市场对N行需求提升。根据SMM，24年3月N型电池排产已经达到70%左右。面对全球近500GW的新增装机，N型产能2023年各月N型组件采购占比不断提高454080%70%60%50%40%30%20%10%0%略显紧张，未来N型TOPCon电池环

35节盈利有望改善。30252015105

辅材环节竞争格局相对较好，而全球光伏装机确定性高，总量受益的辅材环节24年有望取得较好盈利。01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月N型组件定标容量（GW）当月定标总容量（GW)N型组件采购占比（%）资料：CPIA，SMM，申万宏源研究15主要内容1.

锂电：分化加剧，重视头部2.

光伏：价格企稳，修复可期3.

风电：关注海风逻辑兑现4.

投资分析意见与风险提示163.1

我国风电装机量持续提升，海风建设有望提速

我国双碳目标明确，大型化提速叠加技术进步促进风电建设降本增效，进一步刺激下游装机需求。2023年我国风电装机量创历史新高，新增并网装机容量75.9GW，同比上升101.7%，累计并网装机容量441.34GW，占电源总装机比例提升至15.1%。

海上风电规划持续扩容，预计十四五后期建设有望提速。2023年我国海上风电并网装机量6.83GW，建设进度低于年初预期，累计并网量37.29GW，建设空间广阔。目前我国沿海各省份“十四五”海上风电规划新增并网装机合计超50GW，目前仍有较大缺口，根据海风建设进度，各省十四五海上风电规划，我们认为中性预期下，2024-2025年我国海上风电装机量分别为10-12GW、15-18GW。全国风电年度并网新增装机容量（单位：GW，全国海上风电年度并网新增装机容量（单位：GW，%）%）75.9016.9080200%150%100%50%18161412108600%500%400%300%200%100%0%71.67706047.575037.634032.976.8325.743019.8119.3020.590%64.0720

14.4915.033.0641.981.65-50%-100%1.16100-100%-200%20.36

0.590.04

0.232013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023新增海风并网规模（GW）

同比（%，右轴）02013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023新增并网规模（GW）同比（%，右轴）资料:

国家能源局，申万宏源研究资料:

国家能源局，申万宏源研究173.2

风机招标价底部徘徊，看好具有技术/产能壁垒零部件环节

风机招标价格在底部波动，2023年9月，全市场风电整机商风电机组投标均价为1,553元/千瓦；低价竞争下，主机制造环节毛利率不断下降，盈利压力较大。我国风电机组大型化进程不断提速（单位：MW）

价格压力下，看好具有技术壁垒（海缆）和大型化下产能壁垒（海上基础、大型铸件）较高的零部件环节，随着大型化提速，优质产能预计将持续紧缺，盈利具有弹性。资料:

CWEA，申万宏源研究风机月度公开投标均价（单位：元/kW）主机制造商毛利率变动情况（单位：%）38.00%33.00%28.00%23.00%18.00%13.00%8.00%20192020运达股份20212022三一重能2023Q1-Q3金风科技电气风电资料:

金风科技，申万宏源研究资料:

Wind，申万宏源研究183.3

海风大型化——管桩和导管架的产能壁垒较高

随着风电逐渐向深远海发展，在水深较深及大型化趋势下，大功率风电产品基础用量提升，桩基、塔筒等体积更大、重量更重。根据海力风电主要研发项目应用场景可知，水深主要集中在20m以上，单桩基础重量以1700吨级以上为主，其中在水深30m以上的区域所需单桩可达2000吨级。

单桩和导管架工厂整体合拢后交付，目前仍在往更大型的方向发展，而其生产制造需要大吨位门式起重机、厚板卷板机等大型设备，也对厂房、堆垛、中转物流场地都提出了极高要求。表：海力风电主研发项目海上应用场景项目名称机组功率（MW）水深（m）产品重量浙能台州1号海上风电项目7.55-91500吨级大锥度单桩基础莱州市海上风电与海洋牧场融合发展研究试验项目85-9700吨级锥形单桩申能海南CZ2海上风电示范项目山东能源渤中海上风电B风场项目华能苍南2#海上风电项目华能汕头勒门二海上风电项目华能汕头勒门二海上风电项目华能苍南4号海上风电项目815-1915-1916-2025-2825-2930-3435-391700吨级锥度单桩基础1000吨级柱形单桩基础研发1700吨级和1900吨级大锥度单桩基础1600吨级锥度单桩基础1800吨级大锥度单桩基础1900吨级和2000吨级锥形单桩基础1900吨级锥形单桩基础8.58.511115.28中广核汕尾甲子二海上风电项目资料：海力风电公告，申万宏源研究193.3

海上风电基础产品要求较高，仅龙头企业具有扩产能力

陆上风塔产品同质性较高，技术壁垒不高，且重量重和尺寸大，具有一定销售半径，因此竞争较为分散。

相比而言，海上风电基础产品在大型化趋势下对大规格产品特别是桩基及导管架的生产和运输提出了极高的要求，加之海上施工窗口期短以及其复杂的环境，也对企业的生产效率及产品质量提出了更高的要求，所以海上风电基础的市场份额被部分实力较强企业所占据，行业内龙头具备扩产优势。图：海上风电基础要求较高，龙头企业受益资料:

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