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文档简介
第2讲资本成本与资本结构理论2.1资本成本2.2资本结构理论2.3资本结构影响因素2024/5/91【学习目标】
通过本章学习:
掌握不同来源资本成本及其确定方法;了解现代资本结构与资本成本、公司价值的关系;熟悉资本结构与财务危机成本、代理成本的关系;掌握资本结构决策的影响因素。2024/5/922.1资本成本
这里所涉及的“资本”是指为购置公司资产所需筹措的全部资本,它体现在资产负债表右方的各个项目上,包括负债(短期负债和长期负债)和股东权益。从理论上说,资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率。
资本净额是指公司收到的全部资本扣除各种筹资费用(如委托金融机构代理发行股票、债券所支付的注册费、代办费、向银行取得借款支付的手续费)后的剩余部分;
未来资本流出是指公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等。2024/5/932.1.1债券资本成本
债券资本成本是指发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率。其公式为:式中:B0代表债券发行额;Bt代表第t年末偿还债券的本金;It代表第t年末支付的债券利息;Kb代表债券的资本成本;T代表所得税税率;F0代表第0期支付的债券发行费。
2024/5/94如果公司发行的债券是按面值发行的,并且每年支付利息一次,到期还本,那么上述公式可转化为:式中:Bn表示债券的面值或本金(Bn=B0)。
【例2-1】为筹措项目资本,某公司决定发行面值1000元,票面利率12%,10年到期的公司债券,其筹资费率为5%,所得税税率为35%。假设债券每年付息一次,到期一次还本,则该债券的成本可通过下列方式求得:2024/5/95根据EXCEL中财务函数的“IRR”可得到:Kb=8.29%。如果债券期限很长,且每年债券利息相同,则可视作永续年金,利用简化的公式计算债券资本成本的近似值,即:按上例:注意在上述计算中,假设债券按面值发行,且没有考虑债券发行费的摊销、债券溢、折价摊销及其税赋作用。
2024/5/962.1.2银行借款资本成本长期借款作为公司的借入资本,其计算方法与债务资本成本相同。在实际工作中,银行借款成本的计算应考虑以下两种情况:
第一,补偿性余额。公司申请长期借款,银行往往要求借款人从贷款总额中扣留一部分以无息回存的方式作为担保。在这种情况下,公司实际使用的资本成本(Kd)将比原来有所提高。
【例2-2】假设某公司向银行借款100万元,期限10年,年利率为6%,利息于每年年末支付,第10年末一次全部还本,所得税税率为35%,假设不考虑筹资费。则该项借款的资本成本为:在上例中,如果银行要求公司保持10%的无息存款余额,则公司的实际借款资本成本为:2024/5/97
第二,贷款名义利率与有效利率。通常,银行借款合约中规定的利率是年名义利率,如果每年付息期数超过一次,则有效利率大于名义利率。2.1.3优先股资本成本
优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券,与债券相同之处是要定期支付股息,不同之处是,它没有到期日。与普通股相同之处是同为股权资本,其股息用税后利润支付,不能获得因税赋节余而产生的收益。因此,从某种意义上说,优先股恰似一种无期限的债券。如果优先股的股利每年相等,则可视为永续年金而采用下列公式计算其资本成本:实际贷款利率为:
2024/5/98式中:Kp代表优先股资本成本;Dp代表优先股年股息;
P0代表优先股发行价格。
【例2-3】假设某公司发行面值100元的优先股,筹资费率为4%,股息率为9%,优先股按面值销售,假设所得税税率为30%,则发行优先股的资本成本为:
2024/5/992.1.4普通股资本成本1.现金流量折现法股票市场价格的大小与其预期未来收益水平高低有直接关系.当公司发行新股时,公司发行股票所获得的资本为(P0-F0),其中P0为股票发行价格,Pn为第n期的股票价格,F为筹资费。用D1,D2,…,Dt,…表示第t期的现金股利,用Ks表示股票投资者要求的收益率,则股票价格等于预期收益的现值,而折算现值所采用的折现率就是普通股的资本成本。2024/5/910如果知道公司的股票价格以及其预计发放的股利,就可以运用上述公式来估计该公司股票筹资成本。这一过程同估算负债成本的过程相似。但不同的是,人们可以知道债券的到期利息率,却无法知道股票确切的预计股利。如果对股利未来增长率做些假设,这一困难就可以被克服。以固定增长股为例,假设每年的股利D的增长率g固定不变,则发行新普通股的资本成本Ks为:
【例2-4】
假设某公司发行普通股,发行价格200元,筹资费率3%,所得税税率为30%,第一年股利为每股15元,以后每年可按6%递增,则普通股的资本成本为:2024/5/911在实务中,对公司发放股利的不定期观察表明,股利既不是保持恒定不变,也不是永远按照恒定比率增长,甚至有的公司根本不发放股利,或者至少在一定时期内不发放股利。对于这些公司,除需预测公司发放的股利是多少,还需要预测公司什么时候发放股利。因此上述公式只适用于那些定期发放股利,股利增长十分稳定的公司,如公用事业公司。
2.资本资产定价模式
如果不是通过估计公司未来股利求得股权资本成本,而是通过估计公司普通股的预期收益率进行估算,即可根据资本资产定价模型确定的普通股必要收益率直接确定普通股资本成本。2024/5/912用资本资产定价模型(CapitalAssetsPricingModel)确定普通股的资金成本,计算公式为:2024/5/9132.1.5留存收益成本对大多数公司来说,为扩建和改建现有资产而新筹集的大部分资本来自公司税后利润中的留存收益部分。这部分留存收益是股东权益的一部分,属于股东对公司的追加投资。股东放弃一定的股利,意味着预期将获取更多的股利。因此自然要求与直接购买普通股票的投资者一样的收益。假定对股利不征税,公司使用这部分资本的成本和普通股资本成本相同,差别在于它不必考虑发行费。留存收益资本成本(Ke)可按下式计算:
只适用于股利每年稳定增长的公司2024/5/9142.1.6加权平均资本成本公司综合资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数,以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。其计算公式为:式中:Kw代表加权平均资本成本;Wj代表第j种资本来源所占比重;Kj代表第j种资本来源的资本成本。
计算加权平均资本成本的方法有两种:一种是以账面价值为权数进行加权平均;
一种是以市场价格为权数进行加权平均。2024/5/915【例2-5】公司假设某公司资本总额(按账面价值)为100万元,其中长期债券30万元,优先股20万元,普通股40万元,留存收益10万元;经测算其各自成本依次为9%,12%,16%和14%。则加权平均资本成本为:2024/5/9162.2.1基本概念狭义的资本结构是指公司长期资本(负债、优先股、普通股)的构成及其比例关系。广义的资本结构是指公司全部资本的构成及其比例关系。在实务中通常用狭义资本结构的概念。
2.2资本结构理论2024/5/917在理想市场下(不考虑税收、财务危机成本和资本市场的交易成本的情况下),由于市场上套利机制的作用,公司价值将不受资本结构的影响,即经营风险相同但资本结构不同的公司,其总价值相等。或者说,当公司的债务比重由零增至100%时,公司资本成本及公司价值不会因此而改变。2.2.2
MM无税理论
(MMtheory)美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为:2024/5/918
按照这一理论,只要息税前利润相等,那么处于同一经营风险等级的公司,无论是负债经营还是无负债经营,其总价值相等。这一理论被称为MM无税理论。
式中:VU——无负债公司价值;VL——负债公司价值;KW——加权平均资本成本;KSU——无负债公司股本成本或无负债公司股东要求的收益率;KSL——负债公司股本成本或负债公司股东要求的收益率。
有负债公司权益资本市场价值有负债公司借入资本市场价值2024/5/919按MM模型,公司价值和资本成本在均衡条件下独立于资本结构。从公司财务的角度分析,公司价值取决于公司未来经营现金流量的大小和资本成本的高低,而不取决于这些现金流量如何在债权人和股东之间进行分配,即不取决于它怎样获得经营所需的资本及其形成的比例关系。
【例2-6】
假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资,即用5000万元债券回购相同数额股票。为简化,以UABC代表无负债筹资;LABC代表有负债筹资。回购股票前后的资本结构见表2-62024/5/920表2-6资本结构与公司价值关系(无所得税)单位:万元项目UABC(负债=0)LABC(负债=5000)股权资本(S)股权资本成本(KS)负债资本(B)负债资本成本(Kb)息税前利润(EBIT)减:利息费用(I)EBT(股东收入DIV)证券持有者收入(DIV+I)公司价值(V)
1000015%——1500—1500150010000
500020%500010%15005001000150010000根据表2-6的资料,ABC公司负债为零和负债为5000万元时的价值可计算如下:2024/5/921上述计算结果表明,在不考虑所得税的条件下,ABC公司资本结构变化不影响公司价值的大小。
2024/5/9222.2.3MM含税理论(含公司所得税时的资本结构)(无破产成本)
Modigliani和Miller(1963)认为,在考虑公司所得税的情况下,由于利息可以抵税,从而增加了公司税后现金流,公司价值会随着负债比率的提高而增加。即负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上税赋节余的价值。这一理论通常被称为MM含税理论。T—企业所得税率;B—借入资本
公式表明,考虑公司所得税后,负债公司的价值会超过无负债公司价值,且负债越高,这个差额就会越大。当负债达到100%时,公司价值最大。2024/5/923
【例2-7】
现以【例2-6】的资料为基础,如果ABC公司所得税税率为50%,那么,以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出,从而增加公司资产产生的税后现金流量,提高公司资产的价值和股票价格。见表2-7。表2-7资本结构与公司价值关系(含所得税)单位:万元项目UABC(负债=0)LABC(负债=5000)股权资本(S)股权资本成本(KS)负债资本(B)负债资本成本(Kb)息税前利润(EBIT)减:利息费用(I)税前利润(EBT)减:所得税(T)税后利润或股东收入(DIV)证券持有者收入(DIV+I)公司价值(V)
1000015%——1500—15007507507505000
500020%500010%15005001000500500100075002024/5/924考虑所得税条件下,ABC公司负债为零和负债为5000万元时的价值计算如下:
上述计算表明,公司采用负债筹资时的价值比无负债时价值多2500万元,这2500万元是由于利息减税引起的。2024/5/9252.2.4权衡理论(Trade-offtheory)
权衡理论放松了MM无财务危机成本的假设,认为负债不仅具有节税价值,还会产生财务危机成本和代理成本。最优资本结构的确定就是在负债筹资产生的利弊之间的权衡。
(一)财务危机成本财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象。财务危机成本包括直接成本和间接成本。1.财务危机直接成本
财务危机直接成本一般是指破产成本,按其性质不同又可分为两种:
2024/5/926(1)公司破产时为所需经历的各项法律程序及其他有关工作所需支付的费用,如在破产纠纷中所产生的律师费、法庭收费和行政开支等。(2)公司破产而引发的无形资产损失,如公司的技术优势、发展机会、人力资源等。这些无形资产是与公司的生存相联系的,公司一旦破产,它所代表的技术优势、发展机会和为实现这种发展的人才力量的价值也随之丧失,这部分成本对某些高科技公司是相当大的。2024/5/927
2.财务危机间接成本(1)公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦@。(2)发生财务危机时,由于债权人与债务人的利益各不相同,他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为,从而造成公司价值的降低,这种情况在公司发生财务危机时尤为突出@。2024/5/928(二)代理成本
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价,如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。也可以说,代理成本是指让代理人代理委托人行为而导致的净增成本。代理成本包括债务代理成本和股权代理成本两种。
当股东向债权人借入资本后,两者便形成了一种委托代理关系。资本一旦进入公司,债权人就基本上失去了控制权,股东就可能通过经营者为使自身利益最大化而伤害债权人的利益。
2024/5/929为了防止公司股东滥用权力,转嫁危机,债权人要对公司的投资行为做出种种限制,以防止债务人趁机转移资产,损害债权人的利益,这些限制条款会增加公司的资本成本,从而给公司运行带来一定的困难。在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后,负债公司的价值可按下式计算:式中:FPV—财务危机成本;APV—代理成本现值。公式右边的前两项代表了MM理论的思想,即负债越多,由此带来的减税收益也越多,公司的价值就越大。2024/5/930在图2-2中,负债额为B*时的资本结构可使公司价值达到最大。图2-2公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系2024/5/931在实际工作中,负债减税收益是可以估算的,但财务危机成本和代理成本所引起的价值降低却几乎是主观臆断的。人们只知道这些成本将随着负债的增加而增加,但不知这之间确切的数学关系,所以,找到理论上的最有资本结构是很困难的。2024/5/9322.2.6信息不对称理论(InformationAsymmetry)在MM理论中,假设投资者和经营者在获得公司信息的能力和可能性上都是均等的。罗斯(Ross)认为:事实上,公司经营者总是更了解公司的内部经营情况,总是掌握着投资者所无法知道的信息,这就是所谓的信息不对称性。罗斯(Ross)认为:负债筹资的比例是区别高质量的公司与低质量的公司的信号。因为,高质量的公司具有较强的偿债能力,能承受高负债筹资比例带来的还本付息的压力,而低质量公司则无法承受。
公司资本结构变化通常会向市场传递不同的信息,管理当局发行新债的行为会被投资者认为是“好消息”,而发行新股的行为则会被认为是“坏消息”。2024/5/9332.2.7融资优序理论(Peckingordertheory)
1984年迈尔斯(Myers)提出了在信息不对称条件下公司筹资的顺序,即融资优序理论,根据这一理论,公司筹资的顺序应当为:
第一,内部筹资,如留存收益,折旧资本等。因为使用这部分资本对公司价值通常不会引起错误信号,而且这部分资本的使用成本较低。
第二,负债筹资,如发行公司债券、可转换债券等。负债筹资对股票市场价值影响很小,由于债务通常有抵押担保或保护性条款,因此信息不对称对负债筹资影响不大,即负债价值被错估的可能性较小。2024/5/934
第三,股票筹资,股票筹资通常是一项极普通、易被投资者所接受的筹资方式。但在信息不对称环境中,却成为一种风险极大、代价很高的筹资方式。这个结论与美国1965~1982年公司筹资的结构基本相符,这一期间内公司内部积累资本占总资本的61%,债务占23%,新发行股票平均每年仅占2.7%。2024/5/935影响公司资本结构的因素很多,在实务中,公司财务经理用来进行资本结构设计所需考虑的几个因素,可用其首字母缩略词FRICTO来描述:
灵活性(Flexibility),即公司后续发展中的筹资弹性;风险性(Risk),即财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响;收益性(Income),即举债筹资对每股收益或股东收益水平的影响;
2.3资本结构影响因素2024/5/936控制权(Control),即公司筹资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用;时间性(Timing),即公司发行证券的时机选
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