公司金融教学课件第五章 资本预算决策

第五章资本预算决策第一节资本预算决策的概述第二节项目现金流量的估算第三节资本预算决策的方法第四节特殊条件下的资本预算决策第五节资本预算决策中的不确定性分析1山东财经大学第一节

资本预算决策概述一、资本预算决策的意义二、投资项目分类三、资本预算决策的程序2山东财经大学第一节资本预算决策概述一、资本预算决策的意义预算是指预算主体对于未来一定时期内的收入和支出的计划。资本预算：资本预算是指公司发现、分析和确定长期资本投资的过程。资本预算决策，是指公司对长期资本投资的选择和确定，即从众多可能的投资项目中判断哪些项目可以接受，哪些项目不能接受。长期资本投资，也称为固定资产投资或项目投资。由于长期资本投资的金额大、期限长，一旦投入，就不容易改变.资本预算决策的意义。（略）3山东财经大学第一节资本预算决策概述长期资本投资项目的内容基本包括：原有固定资产的更新；现有产品的扩大生产或生产新的产品；对新产品、新技术的研究开发；市场营销投资；对员工的培训教育；兼并或收购其他公司；等等。

4山东财经大学第一节资本预算决策概述二、投资项目的分类（一）独立项目独立项目是指对其接受或者放弃的决策不受其他项目投资决策影响的投资项目。例如公司决定增设新的连锁销售店的决策和更新计算机系统的决策就属独立项目。独立项目之间不存在依赖关系，因而可以单独进行分析。5山东财经大学第一节资本预算决策概述（二）关联项目关联项目是相对于独立项目而言的，即项目间的投资决策存在相互影响的投资项目。例如，兴建一条新的流水线需要新建一座厂房。对于关联项目应将其联系起来，作为一个大项目一并进行考察。（三）互斥项目互斥项目就是对于两个备选项目只能选择其中一个项目的投资项目。例如：项目A是在你拥有的一块地皮上建一座公寓，而项目B是你在拥有的一块地皮上建一座电影院。项目A和项目B就是互斥相目。6山东财经大学第一节资本预算决策概述三、资本预算决策的程序识别、评估、选择、执行7山东财经大学8资本预算决策的程序提示：公司必须建立明确合理的程序，以保证投资项目决策的正确性。探索和公司发展战略一致的投资机会收集信息数据评估项目现金流根据决策法则，选择投资项目重新评价适时调整，对完工项目事后审计山东财经大学第二节

项目现金流量的估算一、项目现金流量估算的原则二、项目现金流量的构成9山东财经大学第二节项目现金流量的估算一、现金流量估算的原则所谓现金流量是指与项目有关的现金流出量和现金流入量。此处：“现金”指广义现金；

“现金流量”是指净现金流量。可见，在投资决策中，应首先估算项目的现金流量。为保证项目现金流量估算的准确性，必须遵循以下原则：10山东财经大学第二节项目现金流量的估算（一）只计算增量现金流量在项目评估中，现金流量应当是因项目而产生的现金流量“增量”。增量现金流量是指采用该项目而直接导致的公司未来现金流量的变动。确定增量现金流量采用的是区分原则，即只关注项目所产生的增量现金流量。根据区分原则，一旦确定了接受某个项目的增量现金流量，就可以把该项目看成是一个“微型公司”，它拥有自己的未来收益和成本、自己的资产，当然还拥有自己的现金流量。接下来要做的就是把它的现金流量与取得成本进行比较。11山东财经大学第二节项目现金流量的估算在计算增量现金流量时应注意的问题：1.忽略沉没成本沉没成本是指已经发生的成本，或者是已经发生、必须偿还的债务。这种成本不会因为今天是否决定接受一个项目而改变。如项目评估费用等。在项目评估中应忽略这种成本。12山东财经大学第二节项目现金流量的估算2.考虑机会成本机会成本是指采用某个项目而放弃的在其他项目上的收入。体现在要对现金流以资本成本作为贴现率进行贴现。（新建车间需考虑土地的成本）3.考虑负效应负效应是指新增项目对原有项目收入的侵蚀。比如，某公司计划实施一项投资推出一款新车，该款新车的推出将降低旧款车的销售，那么，旧款车销售收入的减少就是新款车推出的负效应。因此，新款车的现金流量应该调减。13山东财经大学第二节项目现金流量的估算（二）现金流量仅指项目本身发生的现金流，而不考虑融资现金流融资过程中的现金流入表现为项目融资取得的债权资本和股权资本，在数额上等于项目的初始投资，也就是说，融资环节的现金流入体现为项目的现金流出。融资过程中的现金流出表现为在项目有效期内企业向债权人支付利息和本金，向股东支付股利，而向债权人支付利息和本金以及向股东支付股利的资金只能来源于项目未来产生的收入现金流量，也就是说，融资环节的现金流出往往体现为项目的现金流入。14山东财经大学第二节项目现金流量的估算项目现金流量融资现金流量现金流出量现金流入量（各种融资）现金流入量现金流出量（偿还债务等）15山东财经大学第二节项目现金流量的估算（三）现金流量是税后的现金流量因为项目实现的现金流量归投资者，而投资者获取的现金流量是公司缴纳所得税后的现金流量，也就是说，税是一种现金流出。（四）现金流量——而非会计利润会计利润不等于现金流量，会计对收支的确认与实际现金收付存在很大差异。比如：折旧，在会计利润计算中是作为一项成本支出，但实际没有现金流出；再比如销售收入，在会计核算中采用的权责发生制，而在现金流量估算中，则是按实际发生时确认。16山东财经大学第二节项目现金流量的估算二、项目现金流量的构成在第2章中讲过，来自资产的现金流量包括三个部分：经营现金流量、净资本性支出和净营运资本变动。有了这三部分现金流量的估计值，就可计算出该项目或者是微型公司的现金流量：项目现金流量=项目经营现金流量-项目净资本性支出-项目净营运资本变动17山东财经大学第二节项目现金流量的估算（一）项目经营现金流量根据第2章对经营现金流量的定义，项目经营现金流量的计算等式为：项目经营现金流量=息税前盈余（EBIT）+折旧-税18山东财经大学第二节项目现金流量的估算（二）项目净资本性支出项目资本性支出也就是固定资产投资支出，该项支出通常是在期初发生，期末处置残值，在处置残余资产时，如果处置残余资产收入高于处置费用，即发生处置残余资产所得，要缴纳所得税；反之，抵减所得税。19山东财经大学第二节项目现金流量的估算（三）净营运资本变动伴随着项目投资，企业的业务规模得以扩张，对营运资本的需求也会相应增加，因此，在项目初始投资环节，营运资本投资会相应增加；在项目营运期间，可能会发生营运资本的增减；在项目结束时，营运资本一般会全额收回。20山东财经大学按照现金流发生的时间来表述：1、初始现金流量①项目上的投资支出，即建造和购置成本（+）②资本化的相关费用（+）如运输费、安装费等③在流动资产上的投资支出，即净营运资本投资（+）④出售旧资产的净收入（-）⑤出售旧资产的税收效应。当市值＞账面值+；当市值＜账面值-。山东财经大学212024/5/8222、经营现金流量①营业收入（+）②付现成本（-）③折旧（-）④所得税（-）⑤折旧（+）营业所得（或EBIT)=①-②-③税后营业所得=营业所得-④净现金流量=税后营业所得+折旧或者：=①-②-④2024/5/8233、终结现金流量①最后一期的营运现金流（+）指项目使用期满时，原有垫支在各种流动资产上的资金的收回。即回收的净营运资本投资。②处置残余资产所得（+或-）包括残值或变价收入③处置残余资产的所得税（+或-）所得为+，税收-；或所得为-，税收+第二节项目现金流量的估算例5-1：某企业拟从事一个生产沙丁鱼罐头的新产品项目。预计该项目的寿命周期为3年，每一罐的销售价格为4元，制造成本为2.5元，每年的销售量为50000罐。这个项目的固定成本，包括生产设备的租金等，每年将是12000元，同时需要在制造设备上投资90000元。假设这90000元将在3年的项目年限内100%的折旧完，即期末无残值。最后，这个项目最初必须投资20000元在净营运资本上，所得税税率为34%。24山东财经大学第二节项目现金流量的估算表5-1预计利润表：沙丁鱼项目（单位：元）

项目金额销售收入（50000×4）变动成本（50000×2.5）固定成本折旧（90000/3）息税前盈余（EBIT）所得税（34%）净利润200000125000120003000033000112202178025山东财经大学第二节项目现金流量的估算注意：在经营现金流量的估算中，我们并没有扣除任何利息费用，因为利息费用是一项融资费用，而不是经营现金流量的一部分，其有无以及多少取决于项目的融资结构。在没有扣除利息费用的情况下，以息税前盈余作为计算所得税的基础较之实际要高，从而计算的所得税比实际也要高，也就是说，经营现金流量比实际少了。这一问题是通过调整贴现率的方式来处理的，即将债务资本成本由税前调整为税后。26山东财经大学第二节项目现金流量的估算比如，该沙丁鱼项目的负债金额为40000元，债务资本成本为8%，那么，每年的利息费用为3200元，应税盈余为33000-3200=29800元，应纳所得税为298000×34%=10132元，即在项目现金流量评估中，所得税比实际多了11220-10132=1088元，从而经营现金流量比实际经营现金流少了1088元。在项目评估中，我们是将债务资本成本由税前调整为税后，即由8%调整为8%×（1-34%），由此计算的利息费用比实际少了40000×8%×34%=1088元，这减少的1088元的现金流出正好抵补了现金流量评估中少记的1088元的现金流量。27山东财经大学第二节项目现金流量的估算表5-2预计资金需求：沙丁鱼项目（单位:元）项目年份0123净营运资本固定资产投资总投资-20000-90000-110000000000+200000+2000028山东财经大学第二节项目现金流量的估算根据表5-1，就可计算出该公司的预计经营现金流量，见表5-3.

表5-3预计经营现金流量（单位：万元）项目金额息税前盈余折旧所得税（34%）经营现金流量33000+30000-112205178029山东财经大学第二节项目现金流量的估算根据表5-3和表5-2，就可计算出该项目的总现金流量。见表5-4.

表5-4预计总现金流量：沙丁鱼项目（单位：元）项目年份0123经营现金流净营运资本变动净资本性支出项目总现金流量-20000-90000-1100005178051780517805178051780+200007178030山东财经大学第三节资本预算决策的方法一、净现值法二、内部收益率法三、盈利指数法四、其它投资决策方法（一）回收期法（二）贴现回收期法（三）平均会计收益率法31山东财经大学各种决策方法的含义、评价法则、适用性第三节资本预算决策的方法一、净现值法（一）净现值的含义净现值是指投资项目各年现金流入量的现值之和减去现金流出量的现值的差值。假设用NPV表示净现值，PV表示项目的现值，cf0表示项目的初始投资，cft表示第t期的现金流量，项目的有限期限为n期，ka表示贴现率，即项目的平均资本成本，那么，项目的净现值可表示为：(5-1)32山东财经大学第三节资本预算决策的方法（二）净现值评价法则如果项目的净现值为正值，项目在经济上就可行，就应该接受；如果项目的净现值为负值，项目在经济上就不可行，就应该放弃。一种极端的情况是，项目的净现值为零，此时，接受或放弃该项目都无差异。33山东财经大学第三节资本预算决策的方法为什么净现值为正值时，项目可以接受？因为在NPV为正值时，项目未来带来的收入现金量：（1）能够收回项目的初始投资，满足投资者对安全性的要求；（2）能够给投资者带来按其要求的预期收益率计算的资本报酬，满足投资者对收益性的要求（反映了资金的时间价值）。（3）能够给投资者带来超额收益，其现值为NPV。净现值是投资项目净现金收益补偿成本后的净收益(或损失）。第三节资本预算决策的方法（三）净现值与企业价值最大化假设企业实施新项目之前的价值为V。根据对企业价值的定义，项目未来带来的收入现金流量的增加，会增加企业价值。假设企业实施项目投资后的价值为V′，那么，V′=V+PV=V+cf0+NPV从上式可以看出，要使V′最大，在V既定的情况下，就是要使PV最大，进而在cf0即投资金额既定的情况下，就是要使NPV最大。因此，NPV为正值是企业价值最大化在投资项目评估中的具体要求。35山东财经大学拓展：费雪分离定理投资决策与消费决策是可以分开的，最优的投资决策与人们的消费偏好无关。也就是说管理者只需按净现值最大化的原则进行投资，然后每个股东按照自己的消费偏好，在金融市场上进行借贷，进而选择自己的最佳消费决策，净现值最大化符合所有股东的利益。山东财经大学36第三节资本预算决策的方法例5-2：根据表5-4提供的沙丁鱼项目的现金流量，估算该项目的净现值，并评价其在经济上是否可行。假设项目的平均资本成本为20%。根据净现值公式，下列等式成立：计算结果表明，NPV为正值，项目可行。37山东财经大学第三节资本预算决策的方法净现值法优点：考虑了资金的时间价值反映和调整现金流量的风险具有可加性局限性：预期现金流量和资本成本估计偏差，不能直接反映项目的实际收益率。山东财经大学38第三节资本预算决策的方法二、内部收益率法（一）内部收益率的定义内部收益率（internalrateofreturn,IRR），也称为内部报酬率，是指净现值等于零时的贴现率，其经济含义是指项目的到期收益率。其数学表达式为：式中的IRR就是内部报酬率。内部报酬率可以采用插入法计算。39山东财经大学第三节资本预算决策的方法首先，选取一个贴现率r1代入净现值的计算公式，计算出NPV1。如果计算出的净现值大于零，说明我们选取的贴现率比IRR偏低，再次提高贴现率代入净现值的计算公式，直至根据选取的贴现率计算出的净现值为正值且趋向于0，我们将此种情况下的贴现率称为r1，与该贴现率对应的净现值称为NPV1。然后，再选取贴现率r2代入净现值的计算公式中，计算出的净现值称为NPV2，该净现值为负值且接近于0。这时我们就可以说，IRR比r1大，比r2小，介于r1和r2之间。40山东财经大学第三节资本预算决策的方法r1NPV1IRR0r2NPV241山东财经大学第三节资本预算决策的方法（二）内部收益率法则如果一项投资的IRR超过必要报酬率(资本机会成本），就可以接受这项投资；否则就应该拒绝。因为在内含报酬率超过必要报酬率时，项目未来带来的收入现金量：（1）能够收回项目的初始投资，满足投资者对安全性的要求；（2）能够给投资者带来按其要求的预期收益率计算的收益率，满足投资者对收益性的要求。（3）能够给投资者带来超额收益率，即IRR-必要报酬率。42山东财经大学第三节资本预算决策的方法例5-3：根据表5-4提供的沙丁鱼项目的现金流量，计算该项目的内含报酬率，并评价其在经济上是否可行。假设项目的平均资本成本为20%。解：根据题意，下列等式成立：将r1=24%代入上式，得：43山东财经大学第三节资本预算决策的方法将r2=28%代入上式，得：根据内含报酬率的计算公式，有：内含报酬率等于25.82%高于资本成本20%，项目可行。44山东财经大学第三节资本预算决策的方法（三）净现值曲线我们令Y轴代表NPV，X轴代表贴现率，将不同贴现率对应的不同NPV的值连接起来，就会描出一条平滑的曲线，即净现值曲线。这条曲线很好地说明了两者之间关系。假设一项投资的成本是100元，每年的现金流量为60元，共2年。根据内涵报酬率法，可以计算出不同贴现率下的NPV，见表5-5.45山东财经大学第三节资本预算决策的方法

表5-5不同贴现率下的NPV将表5-5中列示的不同贴现率对应的不同NPV的点连接起来，就可得到如图5-1所示的NPV曲线。贴现率NPV0%5%10%13.1%15%20%20.0011.564.130-2.46-8.3346山东财经大学第三节资本预算决策的方法NPV贴现率（%）51015202520151050-5-10IRR=13.1%

图5-1NPV曲线47山东财经大学第三节资本预算决策的方法IRR法则和NPV法则同时成立的两个条件：第一，项目的现金流量必须是常规的，即第一笔现金流量是负值，此后的现金流量都是正值；第二，项目必须是独立的，即接受或拒绝这个项目的决策不会影响接受或拒绝其它项目的决策。通常，第一个条件都会满足，但第二个条件一般难以满足。48山东财经大学内部收益率法：考虑了项目寿命期内的各期现金流量、考虑了风险、反映了项目的真实报酬率。其是否与净现值法有同样的功效呢？山东财经大学49第三节资本预算决策的方法（四）内部收益率法的缺陷1.内部收益率无符号显示，不能表明是投资还是融资假设有A、B、C三个项目，项目A的初始投资是100元，第1年现金流入是130元。类似于项目A的项目称为投资型项目。项目B在期初流入100元，在第1期流出130元，如组织展览会、召开会议项目。类似于项目B的项目称为融资型项目。项目C在期初有100元的现金流出，第1期有230元的现金流入，第2期有132元的现金流出。如采掘企业，先有项目投资，后有收益，再进行环境治理。项目A、B、C的内含报酬率、净现值见表5-6，内含报酬率和净现值之间的关系见图5-2.50山东财经大学第三节资本预算决策的方法表5-6内部收益率问题1：投资还是融资项目预期现金流量IRRNPV@10%012项目A项目B项目C-100100-100130-13023000-13230%30%10%，20%18.2-18.20项目A项目B项目C30%30%10%20%NPVNPVNPV贴现率贴现率贴现率图5-2项目A、B、C的NPV和IRR51山东财经大学第三节资本预算决策的方法内部收益率法则适应于投资型项目，对于融资型项目，内部收益率法则需要进行反向操作。但是，对于无法明确定义是投资型项目还是融资型项目的项目，例如项目C，既具有投资型项目的特征，又具有融资性项目的特征，内部收益率法则的应用就会遇到问题。因为项目C的内部收益率实际上有两个，一个是10%，一个是20%。那么该用哪个收益率来进行比较呢？这就是内部收益率面临的第二个问题。52山东财经大学第三节资本预算决策的方法2.内部收益率多解或无解项目C的现金流量形式较为特殊，期初为现金流出，第1期为现金流入，第2期又为现金流出。内含报酬率有10%和20%两个。当贴现率在10%和20%之间时，项目的净现值为正值，可以接受；当贴现率小于10%或者大于20%时，项目的净现值为负值，不能接受。可见，在多重内部收益率的情况下，简单的内部收益率法则不能使用。类似于项目C的项目，之所以出现多重内部收益率，是因为现金流量的非常规变动，即项目的现金流量符号的变动。根据代数原理，现金流量的n次符号变动，就会有n个内含报酬率。此外，内部收益率还可能出现无解的情况。见表5-7和图5-353山东财经大学第三节资本预算决策的方法表5-7内部收益率问题2：无解项目预期现金流量IRRNPV@10%012项目A项目B10001000-200020001500500无解122%4211231项目A项目BNPVNPV贴现率贴现率图5-3项目A、B的IRR54山东财经大学第三节资本预算决策的方法项目A和B都是净现值为正值的好项目，项目A的内部收益率无解，即与X轴不相交，项目B与X轴的相交点为122%，不符合内部收益率的定义，无实际应用意义。内部收益率的问题1和问题2属于实际应用中的问题，解决的办法是直接转而采用净现值法。55山东财经大学第三节资本预算决策的方法3.互斥项目排序问题——项目规模不同内部收益率是以百分比来表示的，是一个非规模化指标，因而从价值增值的角度看，这一指标不能反映投资规模带来的影响。而净现值是绝对数指标，能反映项目规模带来的影响，与企业价值最大化目标直接对应。在互斥项目投资中，需要对投资项目进行选择。根据上述分析，最好的投资项目应该是NPV最大的项目。从内含报酬率的角度来看，最好的投资项目是否也是内含报酬率最高的项目呢？答案是否定的。56山东财经大学第三节资本预算决策的方法为什么内涵报酬率法则与净现值法则出现不一致的情况呢？其原因在于内部收益率法忽视了项目A与项目B的规模。表5-8内部收益率问题3：互斥项目规模不同项目预期现金流量IRRNPV@10%012项目A项目B项目B-A-1000-2000-1000500100050015002500100050.0%39.6%28.1%69497528157山东财经大学第三节资本预算决策的方法对内部收益率法忽视项目规模问题的修正——计算增量内部收益率。第一步，首先判断小项目是否值得投资。在本例中，项目A的IRR高于10%的贴现率，且净现值为正值，所以，项目A值得投资。第二步，用大项目的现金流减去小项目的现金流，即计算增量现金流，如表5-11中的项目B-项目A所示。第三步，计算增量现金流的内部收益率。此例为28.1%。第四步，运用内部收益率法，比较增量内部收益率和贴现率，只要增量内部收益率高于贴现率，公司就应选择大项目，反之则应选择小项目。本例中，应选择项目B.58山东财经大学第三节资本预算决策的方法增量内涵报酬率法的原理：项目B相当于在项目A的基础上增加了1000个单位的追加投资。只要项目A可行，那么，项目B是否可行，就是要看这追加的1000个单位的投资是否可行。评估方法可以用内涵报酬率法则，也可用净现值法则。本例中，增量内含报酬率为28.1%，高于贴现率10%，可行，增量净现值为281，为正值，可行。59山东财经大学第三节资本预算决策的方法对于项目A和项目B的NPV和IRR之间的关系可用图5-4表示如下：150010005000-50010%20%30%40%50%60%NPV贴现率图5-4不同规模的互斥项目的NPV和IRR比较28.1%项目B项目A当贴现率为28.1%时，两个项目的净现值相等。当贴现率小于28.1%时，项目B优于项目A，只有净现值法能够给出正确的决策；当贴现率大于28.1%时，净现值法与内涵报酬率法是一致的。60山东财经大学第三节资本预算决策的方法4.互斥项目排序问题——现金流的模式差异较大时表5-9内部收益率问题4：互斥项目现金流量模式不同表5-9中列示了两个投资项目A和B。项目A和B的初始投资相同，但是，项目A的投资回收快。从净现值来看，项目B优于项目A，从内部收益率来看，项目A优于项目B。项目预期现金流量IRRNPV@10%012项目A项目B项目B-A-1000-100001200500-700600150090058.0%50.0%28.6%58769410761山东财经大学第三节资本预算决策的方法解决问题的办法还是使用增量内涵报酬率法。如表中项目B-项目A，在贴现率为10%的情况下，计算出的增量内含报酬率为28.6%，高于贴现率10%，表明项目B优于项目A，与净现值法则一致，增量净现值107，为正值。62山东财经大学第三节资本预算决策的方法对于项目A和项目B的NPV和IRR之间的关系可用图5-5表示如下：NPV10006002000-20015%30%45%贴现率28.6%项目B项目A当贴现率为28.6%时，两个项目的净现值相等。当贴现率小于28.6%时，项目B优于项目A，只有净现值法能够给出正确的决策；当贴现率大于28.1%时，净现值法与内涵报酬率法是一致的。图5-5不同现金流模式的互斥项目的NPV和IRR比较63山东财经大学第三节资本预算决策的方法为什么在项目的初始投资相同，现金流入的时点不同，净现值法与内部报酬率法的结论不同呢？其原因在于两种方法对期间现金流的再投资收益率的假设不同。净现值法下，再投资的收益率是按照项目的资本成本进行的，资本成本就是再投资的实际收益率，内涵报酬率法下，再投资收益率是按照内部收益率进行的。64山东财经大学第三节资本预算决策的方法例如，一个预期寿命6年、第一年的净现金流量为10000元的投资项目，净现值准则假定第2-6年期间的再投资收益率为资本的机会成本，如果项目的内部收益率为35%，内部收益率法假定第2-6年期间的再投资收益率为35%.山东财经大学65第三节资本预算决策的方法本例中，项目A在第1期的现金回笼量比项目B大，但在第2期却比项目B小，在较低的再投资收益率下，项目A回笼资金的优势不强，在较高的再投资收益率下，项目A回笼资金的优势就显现出来。因此，在再投资收益率较低时，比如本例10%时，项目A的价值小于项目B，而在再投资收益率较高时，比如在资本成本超过28.6%时，项目A的价值就大于项目B。显然，净现值准则对再投资收益率的建设更符合现实。山东财经大学66第三节资本预算决策的方法（五）内部收益率法的优点1.由于IRR是一个相对数指标，相对于NPV这个绝对数指标，更易于理解，因而在实务中应用的更广。2.在不知道适用的贴现率的情况下，NPV难以估计，但是仍可估计IRR，通过比较IRR，可以评价一个项目的经济可行性。比如，一项投资的IRR为40%，我们可以接受这项投资，因为必要报酬率不可能这么高。67山东财经大学第三节资本预算决策的方法三、盈利指数法（一）盈利指数的含义盈利指数（profitabilityindex，PI），也称为获利能力指数，是指项目的未来现金流量的现值除以项目的初始投资，其数学表达式为：盈利指数衡量的是每一单位投资金额所能获得的净现值的大小，即现金流量现值相对于初始投资的倍数。盈利指数越高，表明项目的回报率越高，在资本有限的情况下，公司应力求将资金投资于回报率高的项目。68山东财经大学第三节资本预算决策的方法（二）盈利指数法则如果一项投资的盈利指数大于1，项目就可接受；反之，项目应放弃。盈利指数法则的原理是：盈利指数大于1，表明项目的现金流量的现值大于项目的初始投资，即项目的NPV大于零；反之，项目的NPV小于零。例5-7：根据表5-4提供的沙丁鱼项目的现金流量，计算该项目的盈利指数，并评价其在经济上是否可行。假设项目的平均资本成本为20%。69山东财经大学项目年份0123经营现金流净营运资本变动净资本性支出项目总现金流量-20000-90000-1100005178051780517805178051780+2000071780根据题意，项目的盈利指数为：计算结果表明，沙丁鱼项目的盈利指数大于1，项目可行。第三节资本预算决策的方法（三）盈利指数法的评价表5-10列示了项目A、B、C的盈利指数和净现值。表5-10项目A、B、C的盈利指数和净现值项目预期现金流量PINPV@12%012项目A项目B项目C-2000-1000-1000700015005001000400060003.524.534.7850473528378372山东财经大学第三节资本预算决策的方法1.如果三个项目是独立项目，根据净现值法则，三个项目的净现值均为正值，可行；根据盈利指数法则，三个项目的盈利指数均大于1，可行。可见，对于独立项目来说，净现值法则与盈利指数法则的决策结果相同。2.如果项目A、B是互斥项目，根据净现值法则，应选择净现值最大的项目，即项目A，根据盈利指数法则，应选择盈利指数最大的项目，即项目B。可见，盈利指数法则与净现值法则发生矛盾，其原因在于盈利指数法则忽略了规模问题，与内部报酬率法则产生的问题相同。解决问题的办法是计算增量现金流量的盈利指数。73山东财经大学第三节资本预算决策的方法

增量现金流量盈利指数计算表计算结果表明，增量现金流量的盈利指数大于1，项目A可行，这与净现值法的结论是一致的。对于项目A和C，也可依据相同的方式计算。项目预期现金流量PINPV@12%012项目A-B-10005500-30002.521518.874山东财经大学第三节资本预算决策的方法3.在存在资本限额的情况，应将资本配置在高PI的项目，以获取更高的收益。在本例中，假设公司的资本限额是2000，公司在限额内可以进行的投资形式，除了对A单独投资外，还可以选择项目B和C的组合。其它的项目组合，A和C，A和B，以及A、B、C都会超过资本限额。根据净现值法则，项目B、C组合的净现值大于项目A的净现值，应选择项目B、C组合。根据盈利指数法则，项目B和C的盈利指数均高于项目A。75山东财经大学第三节资本预算决策的方法四、其它投资决策方法（一）回收期法1.回收期的含义回收期是指收回项目初始投资所需要的时间，一般以年为单位来表示，其计算公式为：2.回收期法则如果一个项目的回收期低于公司预先设定的年份，那么，这项投资就可以接受；如果是比较不同的项目，回收期短的项目相对较好。76山东财经大学第三节资本预算决策的方法例5-11：某项拟议中的投资的预测现金流量为：回收期=3-1+200/300=2.67年年份现金流量0123-50010020030077山东财经大学第三节资本预算决策的方法3.回收期法的缺陷（1）回收期法没有考虑整个项目期间的现金流，忽略了回收期后项目产生的现金流，因而它不能全面反映项目的价值。

表5-12项目A、B、C的现金流量

项目预期现金流量回收期(年)NPV（贴现率10%）0123项目A项目B项目C-3000-3000-3000100010002000200020001000030003000222-4381816189978山东财经大学第三节资本预算决策的方法比较表5-12中的项目A和B，项目的投资金额、前两年的现金流量以及回收期完全相同，但是，项目A第三年的现金流量为0，项目B第三年的现金流量为3000元，显然，项目B的现金流量高于项目A，体现在净现值上项目B优于项目A。因此，仅凭回收期无法判断项目的优劣。（2）回收期法忽略了货币的时间价值。比较表5-12中的项目B和项目C，两个项目的投资金额和现金流入总量是相同的，不同的是项目C在第1年收回的现金比项目B高出1000元。尽管两个项目的回收期相同，根据货币时间价值原理，项目C优于项目B。79山东财经大学第三节资本预算决策的方法（3）回收期的可接受期限完全是主观选择。如果公司制定的回收期标准是3年，那么，三个项目均是可接受的。但是，从净现值来看，项目A的净现值为负值，应该放弃；如果公司制定的回收期标准小于2年，三个项目均被放弃，而项目B和项目C是具有正的净现值的项目。4.回收期法的优点这种方法只是强调了投资项目的流动性，可以作为衡量项目风险的一个粗略指标，适宜于中小公司。80山东财经大学第三节资本预算决策的方法（二）贴现回收期法1.贴现回收期的含义回收期法的缺陷之一是忽略了货币时间价值，回收期的另一种变化形式——贴现回收期解决了这一问题。所谓贴现回收期是指贴现现金流量的总和等于初始投资所需要的时间。2.贴现回收期法则如果一项投资的贴现回收期低于某个预先设定的年份，那么该投资就是可以被接受的。81山东财经大学第三节资本预算决策的方法例5-5：假设有一项成本为300美元，未来5年每年的现金流量为100美元的投资。假设贴现率为12.5%。回收期和贴现回收期计算见表5-13.

表5-13普通回收期和贴现回收期（单位：美元）年份现金流量累计现金流量未贴现贴现未贴现贴现1234510010010010010089797062551002003004005008916823830035582山东财经大学第三节资本预算决策的方法从表5-13中可以看出，普通回收期是3年，而贴现回收期是4年。由于普通回收期是现金流量之和等于初始投资所需时间，也就是说，普通回收期是达到会计保本点所需要的时间。而贴现回收期是贴现现金流量的总和等于初始投资所需要的时间，也就是说，贴现回收期是达到经济保本点所需要的时间。3.贴现回收期法的优点（1）充分考虑了货币的时间价值。（2）不会接受预期NPV为负值的投资。（3）偏向于高流动性。83山东财经大学第三节资本预算决策的方法4.贴现回收期法的缺点（1）回收期的可接受期限完全是主观选择，这一点与回收期法相同。（2）忽略了取舍时限后的现金流量，这一点与回收期法相同。（3）偏向于拒绝长期项目，如研究与开发、新项目等。（4）可能拒绝NPV为正值的投资。84山东财经大学第三节资本预算决策的方法（三）平均会计收益率法1.平均会计收益率法的定义平均会计收益率是指扣除所得税和折旧后项目的平均预期净收益与整个项目寿命周期内平均账面投资额的比率。其数学表达式为：平均会计收益率=年平均净收益/年平均投资余额例5-6：假设A公司计划购置一台新设备用以扩大生产，设备的成本为50000元，使用寿命为5年，期末无残值，按直线法计提折旧。预计每年新设备带来的现金收入与支出的变化见表5-14.85山东财经大学第三节资本预算决策的方法

表5-14平均会计收益率计算示例项目12345收入增加额支出增加额45000250005000020000400001500030000100002000010000折旧前净利折旧（直线法）20000100003000010000250001000020000100001000010000税前净利所得税（33%）10000330020000660015000495010000330000税后净利6700134001005067000年平均净收益年平均投资余额平均会计收益率（6700+13400+10050+6700+0）/5=7370（50000+40000+30000+20000+10000+0）/6=250007370/25000=29%净现金流（税后净利+折旧费用）NPV（贴现率为10%）16700234002005016700100001720086山东财经大学第三节资本预算决策的方法2.平均会计收益率法则如果一个项目的平均会计收益率大于它的目标平均会计收益率，那么就可以接受这个项目。回到前面的例题，假设管理层设定的目标平均会计收益率为29%，那么，该项目可以接受。3.平均会计收益率法的缺点（1）忽略了货币的时间价值。（2）缺乏客观的取舍目标收益率。（3）使用的是净利润和帐面值而非现金流量和市值，存在数据资料使用的错误。87山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

一、资本限额下的决策二、不同寿命期的决策三、更新决策四、扩展决策88山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

一、资本限额下的资本预算决策所谓资本限额是指公司用于投资的资本存在最高限额，即资本是有限的。在存在资本限额下，如果公司有多个可供选择的项目，就需要选择使项目净现值之和最大的项目或项目组合。所使用的方法是就是盈利指数法。运用盈利指数法选择项目的步骤是：（1）确定可用于项目投资的资本数额，这代表资本预算的约束条件。（2）计算所有项目的净现值，估算每一个项目所需的初始投资。（3）计算所有项目的盈利指数。（4）根据盈利指数将项目排序。89山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

（5）按盈利指数的大小，由高到低选择项目。同时计算被采用项目的累积初始投资，并把它与可用于投资的资金数额进行比较。（6）当项目累计初始投资数额达到资本限额时，就不再接受其它项目。例5-7：假设公司在现在和1年后可分别筹集到100000元，可供选择的项目有四个，假设项目的资本成本为10%。如表5-14所示：90山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策表5-14项目A、B、C、D的净现值和盈利指数项目预期现金流量PINPV@10%012项目A项目B项目C项目D-100000-50000-5000003000005000050000-400000500002000001500006000003.144.213.391.33214049.59160743.80119421.49132231.4191山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策对于这四个项目，一种选择是接受项目B和C，因为项目B和C的初始投资之和等于100000元，且净现值之和大于项目A，但是，这种选择会导致项目D被拒绝，因为1年后项目B和C收回的现金流量为100000元，加上筹集到的100000元，总共只有200000元，不能满足项目D的投资所需。另一种选择是接受项目A，因为项目A在1年后收回300000元的资金，再加上1年后筹集到的100000元，正好等于项目D的初始投资，与项目B和C的组合而言，项目A和D实现的净现值要高。所以，应该选择项目A和D的组合。92山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策二、不同寿命周期的资本预算决策在许多情况下，公司必须对具有不同寿命周期的项目进行选择。因为项目的寿命周期越长，其净现值就越大。如果在两个具有不同寿命周期的互斥项目中进行选择，就必须在相同的寿命周期内进行评价。例5-8：假设有A、B两个项目，项目A的寿命周期是5年，初始投资是1000元，且在以后的5年内每年产生400元的现金流量；项目B的寿命周期是10年，初始投资是1500元，且在以后的10年内每年产生350元的现金流量。假设两个项目的资本成本为12%。那么，哪个项目更好呢？93山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策首先我们来计算两个项目的净现值。两个项目的现金流量为年金，根据年金现值的计算公式，有：NPVA=400×3.6048-1000=441.92元NPVB=350×5.6502-1500=477.57计算结果表明，项目B优于项目A。然而，就项目A而言，忽略了5年后项目取得的现金流量进行再投资所产生的额外收益。对于不同寿命周期的项目的选择，可利用以下两种方法：周期匹配法和约当年金法。94山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

（一）周期匹配法——重置链法我们假设项目可以被复制，直到各个项目具有相同的寿命周期为止，然后计算复制后的项目净现值，再根据净现值的大小进行选择。针对例5-8，假设项目A被进行了两次，其寿命周期达到10年。这样项目A10年期的现金流量为：时期012345678910现金流-1000-1000400400400400400400400400400400441.92441.92NPVA=441.92+441.92/（1+12%）5=692.67（元）95山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

可见，项目A被复制为一个10年期的项目后，其净现值大于10年期的项目B的净现值，即项目A可行。（二）约当年金法在实践中，如果项目的数量较多，且各项目的寿命周期较长时，那么，各项目寿命周期的最小公倍数就非常大，计算就相当麻烦。比如，有寿命周期分别为7年、9年和11年的三个项目，就不得不将项目的寿命周期复制到693年。在此情况下，可考虑采取约当年金法。96山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

所谓约当年金法就是按照年金的概念，将不同项目的净现值换算成每年等额的年金，然后比较不同项目的年金。如果在项目周期内是收到现金流量，则约当年金大的项目可以接受；如果在项目周期内是支出现金流量，则约当年金小的项目可以接受。针对前面例题，项目A的约当年金为CA，根据年金计算公式有：97山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

假设项目B的约当年金为CB，根据年金计算公式有：从计算结果可以看出，项目A的约当年金大于项目B，即项目A净现值的年金大于项目B，项目A可以被接受。98山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

例5-9：假设公司需要从A、B两种设备中选择一种。两种设备能生产相同的产品，具有相同的生产能力。设备A的购置成本为15000元，可以使用三年，每年的使用费为5000元；设备B的购置成本为10000元，可以使用二年，每年的使用费为6000元。假设贴现率为10%。问：公司应选择那种设备？设备A、B的现金流量见下表:

期数项目0123设备A设备B15000100005000600050006000500099山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

由于两种设备生产的产品相同，生产能力也相同，因此，对两种设备的选择依据只能是设备的成本。由于两种设备的使用年限不同，因此，要比较它们的成本的大小，要么是在相同的寿命周期内进行，要么是根据年等额成本进行，即采用约当年金法。设备A成本现值为：再将成本现值换算成约当年金，就可计算出年等额成本。100山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

设备B的成本现值为：计算结果表明，设备A的年均成本较低，应选择设备A。101山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

三、更新决策更新是对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新的资产更换或用先进的技术对原有设备进行局部改造。更新决策指是否用一个具有相同功能的新资产取代旧资产的决策，也就是在继续使用旧设备和购置新设备之间进行选择.它包括两个方面的问题：一是决定是否更新，即继续使用旧资产还是更新为新资产；二是决定选择什么样的资产来更新。102山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

更新决策会带来现金流量的变化，体现在：（1）因为购置新设备的金额超过出售旧设备所得到的金额，所以，用新设备置换旧设备将导致现金流出。（2）使用新设备将会降低经营成本或提高经济效益，从而在新设备的使用期内产生现金流入；同时，新设备的使用会增加折旧的节税效应，这也使得现金流入的增加。（3）新设备使用期末的残值表现为差别残值，即新设备的残值与旧设备不被置换并继续使用至期末时的残值的差，残值收入也是一种现金流入。103山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

例5-10：某公司正考虑更新计算机设备。旧设备目前的账面价值为50000元，剩余使用年限为5年，且可以按20000元出售，无资本收益税；新设备的购置成本为150000元，使用期为5年，使用新设备后营业费用将下降40000元。假设新旧设备均采用直线法计提折旧，期末无残值。公司所得税税率为25%，贴现率为10%。问：该公司是否应该进行计算机设备的更新？104山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

采用新设备的净初始投资=-150000+20000=-130000（元）采用新设备增加的每年税后收益=40000×（1-25%）=30000（元）采用新设备增加的折旧节税收益=（30000-10000）×25%=5000（元）采用新设备的净现值为=-13000+（30000+5000）×

=2678（元）计算结果表明，更新设备后将产生2678元的净现值，因此，对设备进行更新是可行的。105山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

四、扩展决策扩张是指在现有资产的基础上，通过额外投资，从而实现资产规模扩张，以增加未来现金流量。扩展决策就是对是否进行额外投资的选择。扩展决策引起的现金流量的变化包括：（1）对现有资产进行额外投资会导致现金流出量的增加。（2）对现有资产进行额外投资会带来生产能力的提高，进而带来现金流入量的增加。（3）在项目期末，扩展投资产生的增量残值也是一种现金流入量。106山东财经大学第四节特殊条件下的资本预算决策

例5-11：某企业正考虑扩大经营规模，预计投资金额为500000元，并在未来10年内采用直线法计提折旧，期末无残值。扩展投资后的下一年开始，每年收益将增加200000元。假设贴现率为12%，公司所得税税率为25%。问：该扩张决策是否可行？扩展的初始投资=-500000（元）扩展增加的年税后收益为=200000×（1-25%）=150000（元）扩展带来的折旧节税收益=50000×25%=125000（元）107山东财经大学扩展产生的净现值为=（150000+125000）×-500000=116005（元）计算结果表明，扩展产生的净现值为116005元，可以实施。山东财经大学108第五节资本预算中的不确定性分析一、敏感性分析和场景分析二、盈亏平衡分析（一）固定成本和变动成本（二）会计保本点（三）经营现金流量、销售量和保本点（四）经营杠杆109山东财经大学不确定性意味着可能发生的事情多于真正发生的事情，需要尽力找出还有哪些情况可能发生；找到预警信号采取防范措施。第五节资本预算中的不确定性分析一、敏感性分析和场景分析（一）敏感性分析敏感性分析是指研究NPV对项目假设条件变动敏感性的一种分析方法。其分析步骤如下：（1）基于对未来的预期，估算基础状态分析中的现金流量。（2）找出基础状态分析中的主要假设条件。（3）改变分析中的一个假设条件，保持其它假设条件不变，然后估算该项目在发生条件变化后的净现值。（4）把所得到的信息与基础状态分析相联系，从而决定项目是否可行。110山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析例5-12：假设有一个投资方案，设备初始投资为500万元，使用期为10年，期末无残值。该投资的一些基本数据见表5-14.表5-14投资方案的基本数据单位：万元项目第0年第1~10年初始投资销售收入（销售价格5元、销售量100件）销售费用管理费用折旧税前利润所得税（税率为25%）税后利润现金流量500500250205018045135185111山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析该项目投资的净现值

在实际中，每年的现金流量都会受销售量、销售价格、成本等因素变化的影响。表5-15列示了产品销售价格变动引起的现金流量的相应变化。从表5-15可以看出，产品的销售价格变动越大，净现值的变动也越大。同样，我们也可以计算出销售量、销售费用中的变动成本等变动对NPV的影响程度。112山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析表5-15销售价格变动的敏感性分析单位：万元销售价格变动-30%-20%-10%0%10%20%30%销售价格销售收入销售费用管理费用折旧税前利润所得税税后利润现金流量3.53502501750338.2524.7574.754.04002501850820.561.5111.54.5450250195013132.7598.25148.255.05002502050180451351855.5550250215022957.25171.75221.756.0600250225027869.5208.5258.56.5650250235032781.75245.25295投资总额500500500500500500500净现值（贴现率10%）-40.69185.12410.94636.75862.571088.381312.66113山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析关键：对现金流追根溯源，寻求其与项目关键变量间的关系，分析这些变量有偏时的不同结果；促使经理找出基础变量（underlyingvaribles)，辨明什么样的附加信息才最有价值；根据基础变量的可能变化判断项目的风险。山东财经大学114第五节资本预算中的不确定性分析敏感性分析的局限性：（1）在进行敏感性分析时，只允许一个假设条件发生变动，其它假设条件不变，而实际上，这些假设条件（即基础变量）会相互影响，同时变动，比如通货膨胀推动产品销售价格上升，而产品成本可能已上升到相当高的程度，在此情况下，仅仅分析销售价格变动对NPV的影响是欠全面的。（2）对敏感性分析结果的应用也存在主观性。影响NPV的的假设条件有多个，显然，仅仅依靠某一因素对NPV的影响而决定是接受还是放弃某一项目将导致决策的主观性。115山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析（二）场景分析（情境分析）场景分析是一种改进后的敏感性分析方法。这种分析方法测算的是NPV对未来不同场景的敏感程度。每个场景是由多个变量的不同情况构成。116山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析例5-13：某公司正考虑投入150万元生产一种电动自行车，项目使用年限为10年，期末无残值。估计正常情况下的市场规模为10万辆，公司的市场占有率为10%。由于石油价格的上升，公司的市场份额将增加3%，而石油价格上升可能导致经济衰退，同时引起通货膨胀。在此情形下，估计市场规模将达到20万辆，产品销售价格和成本也可能上升15%。表5-16列示了不同场景下的项目现金流量。117山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析

表5-16不同场景下的现金流量预测基础情形油价上升、经济衰退情形市场规模（万辆）市场份额单位价格（元）单位变动成本（元）固定成本（万元）100.12000150025200.132300172528.75销售收入（万元）变动成本（万元）固定成本（万元）折旧（万元）税前利润（万元）所得税（25%）（万元）税后利润（万元）现金流量（万元）2000150025154601153453605980448528.75151451.25362.811088.441103.44投资总额（万元）150150净现值（10%）（万元）2062.066630.2118山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析从表5-16的计算结果可以看出，石油价格上升，经济衰退最终可能会对公司的投资有益。无论进行项目的敏感性分析还是情境分析，最后都要回答这样的问题：如果销售额或者项目成本不如预期，项目状况究竟会恶化到什么程度？经理们喜欢换一种思路：什么样的销售额水平就将导致项目开始亏损？即所谓的盈亏平衡分析。二、盈亏平衡分析盈亏平衡分析，又称保本点分析，是对销售量分析的一种通行和普遍采用的工具，它被用来分析销售量和获利能力之间的关系。119山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析（一）变动成本和固定成本1.变动成本变动成本是指随产量的改变而改变的成本，当产量为0时，变动成本为0。例如直接人工成本、原材料成本。我们假定单位产量的变动成本是一个固定金额，因此，总变动成本（VC）等于单位变动成本（v）乘以总产量（Q），其数学关系表达式为：VC=Q×v120山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析例5-14：某公司生产的产品的单位变动成本为2元，假设产量为1000件，则总变动成本为VC=Q×v=1000×2=2000（元）同样的，如果产量为5000件，则VC=10000元。VC10000

2000010005000Q=2元在本例中，产量每增加1件，变动成本就增加2元，因此，图中的直线的斜率为2/1=2.图5-6产量和变动成本之间的关系121山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析2.固定成本固定成本是指在一段特定期间内不会改变的成本。与变动成本不同，固定成本不会随一段期间所生产的产品数量的改变而改变。例如生产设备的租金、公司总裁的工资等，固定成本用FC表示。3.总成本在某一产量下的总成本就是变动成本和固定成本之和，总成本TC的计算等式为：TC=VC+FC=Qv+FC总成本与产量之间的关系可用图5-7表示.122山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析固定成本变动成本总成本产量销售量图5-7产量与总成本之间的关系123山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析（二）会计保本点会计保本点是指项目实现的销售收入正好弥补成本，即净利润等于零时的销售量。假设p表示销售价格，v表示单位变动成本，Q表示总销售量，S表示总销售收入，VC表示总变动成本，FC表示固定成本，D表示折旧，Tc表示税率。根据定义，下列等式成立：

（S-VC-FC-D）×（1-Tc）=0Q×（p-v））=FC+DQ=(FC+D)/(p-v)注意：在这里的计算中，费用中包含了折旧，但折旧不是现金流量，这是我们把它叫会计保本点的原因。式中，p-v称为边际利润，Q×(p-v)称为边际总利润，保本点实际上就是边际总利润等于固定成本时的销售量。124山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析例5-15：假设某产品销售价格为5元，单位变动成本为3元，固定成本为600元，折旧为300元。根据保本点计算公式，保本点销售量为：Q会计=（600+300）/（5-3）=450（件）。销售收入和成本2250

90000450Q净利润＜0净利润＞0图5-8会计保本点分析收入线总成本线125山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析应用：给定成本和销售价格，就可以马上计算会计保本点，预测可能的销量达到会计保本点销量的难度；刚好达到会计保本点的项目，从财务或机会成本角度看，却可能赔钱。（想想为什么）山东财经大学126第五节资本预算中的不确定性分析（三）经营现金流量、销售量和保本点会计保本点分析使用的是会计利润，而在资本预算决策中，我们使用的是现金流量，因此，在资本预算的不确定性分析中，我们更关心的是从现金流量的角度进行保本点分析，即研究销售量和现金流量之间的关系。127山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析1.基本情况假设某帆船公司正在考虑是否开发新的帆船。新帆船的销售价格将是40000元，变动成本大约是20000元，固定成本则是每年500000元。新项目的总投资为350万元，这笔投资将在5年内以直线法计提折旧，期末无残值，对营运资本无影响。公司对新项目所要求的报酬率为20%。根据市场调查和历史经验，公司预计5年内每年的销售量为85艘。问：如果不考虑税，是否应该进行这个项目？128山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析在不考虑税的情况下，公司帆船项目每年的经营现金流量为：经营现金流量=息税前盈余+折旧-税=（S-VC-FC-D）+D-0=Q×（p-v）-FC=85×（40000-20000）-50000=120（万元）在20%的必要报酬率要求下，5年的年金现值系数为2.9906。因此，项目的净现值为：NPV=1200000×2.9906-3500000=88720（元）根据净现值计算的结果，该项目应该被接受。129山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析2.会计保本点和现金流量帆船项目的年折旧为3500000/5=70万元。根据题意，帆船项目的会计保本点为：Q会计=（500000+700000）/（40000-20000）=60（艘）我们知道，项目的经营现金流量=净利润+折旧因此，在净利润为0时，项目的经营现金流量等于折旧。可见，在会计保本点上，项目的经营现金流量等于折旧，即70万元。130山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析3.销售量和经营现金流量根据前面的讨论，如果不考虑税，则项目的经营现金流量（OCF）可以简化成息税前盈余加上折旧：OCF=[(p-v)×Q-FC-D]+D=(p-v))×Q-FC=-500000+20000×Q上式表明，经营现金流量和销售量之间的关系是一条斜率为20000、截距为-500000的直线。我们计算一些不同数据，就可得到：131山东财经大学第五节资本预算中的不确定性分析将这些销售量和经营现金流量的不同点描绘在图5-9中，就可清楚地看出销售量和现金流量之间的关系。销售量经营现金流量01530