2024年港股及海外中资股投资策略分析报告：平衡在预期和现实之间

平衡在预期和现实之间2024年春季港股及海外中资股投资策略2024.3.28内容摘要：在情绪和现实的钟摆间灵活寻找机会

我们在《待到山花烂漫时——2024年港股及海外中资股投资策略》中明确提示，市场在岁末年初的β机会可能不多。当投资者对2024年宏观经济的增长路径和上市公司的业绩预期有了更加清晰的指引后，且海外资金可能更加倾向于在右侧循序渐进配置，市场整体的转折点都指向了三月前后。年初以来的市场表现先落后回，恒指一季度几近平收但振幅近15%。

盈利预期已明显下修，情绪“假摔一跤”后已临近正常区间，流动性指标亦不在极端水平，市场内在缺乏一致方向性：从市场驱动因子来看，年初以来恒指对本年度（2024Y）盈利预期下修的幅度为2017年同期以来最大，显示投资者的谨慎情绪已经在EPS预期端有了明显的体现。但与此同时情绪的波幅更大，ERP在今年1月底曾一度升至10%左右的历史高位后已逐步回落至8.6%接近多数时间的波动区间，显示情绪可能已经接近完成快速触底后反弹的过程。与此同时，年初的下跌其实是一场非典型的流动性枯竭：一边是做空比例出现跳升至约20%的水平，但同时市场的换手仍然活跃，显示市场的多空力量整体较为均衡。海外资金在年初仍然循路径对日印市场有明显增配，但当前中日间的配置差异已接近或创下了近年来的新高，若后续宏观经济和公司业绩验证的结果并没有前期某些投资者所预期的过度悲观，流动性层面的战术性回归仍然值得期待。整体而言，当前市场的各项指标均较为中庸，内在缺乏一致的方向性，更多以基本面的右侧驱动为主。Β层面而言，在情绪和现实的钟摆间灵活寻找机会可能是二季度的重要配置思路；

分红和回购是托底市场的重要力量，而成长板块的上行则有赖于后续消费数据能否持续改善：当防御气氛较明显时，投资者往往更加重视分红指标。提高分红比例是近年来许多上市公司的选择，而央国企公司的分红率普遍稳中有升；另一方面，大量央国企公司位于顺周期行业中，例如原材料、能源等行业，其盈利端又受惠于供给受限和降息周期下的大宗商品价格上行。当前AH溢价处于历史高位，且历史上AH溢价的收敛多以H股的补涨来实现，这亦在一定程度上对关注股息回报且资金成本低的内资构成吸引。另一方面，对成长板块而言，当行业增速下降时公司亦倾向于选择提高分红比例或回购的方式回馈股东，其能在一定程度上托底市场。另一方面，以科网和消费为代表的权重成长板块，其盈利端预期的提振则高度依赖宏观经济，特别是消费类数据的改善步伐。而在细分行业中，出行链仍然是消费里的热门方向。

风险提示：美联储货币政策立场较市场预期更加偏鹰，高利率维持更长时间；国内宏观经济下行压力增大，令海外投资者持续减配中国资产；地缘政治风险对投资者情绪和可投资范围造成较大扰动2主要内容1.

情绪先落后回，关注AH溢价收敛路径2.

流动性脱离极端区域，关注基本面指引3.

高股息攻守兼备，成长关注消费企稳31Q24复盘：盈利预期下修令情绪波动放大

我们在《待到山花烂漫时——2024年港股及海外中资股投资策略》中明确提示，市场在岁末年初的β机会可能不多。当投资者对2024年宏观经济的增长路径和上市公司的业绩预期有了更加清晰的指引后，且海外资金可能更加倾向于在右侧循序渐进配置，市场整体的转折点都指向了三月前后。年初以来的市场表现先落后回。

受惠于高股息和大宗商品价格上涨，年初以来上游的能源和原材料业领跑市场；而地产建筑和医疗保健业则在经营压力和海外风险等影响下跌幅位列市场前二。HSCI行业指数年至今涨跌幅及股息率HSCI行业指数

年至今涨跌幅

股息率TTM能源业20.20%16.42%3.83%8.59%2.70%6.82%5.56%1.09%2.00%4.37%6.69%6.91%3.15%10.89%6.34%1.27%原材料业电讯业公用事业资讯科技业非必需性消费恒生指数工业0.18%-2.43%-3.16%-3.84%-4.73%-5.18%-6.65%-7.16%-13.83%-21.85%金融业必需性消费综合企业地产建筑业医疗保健业

资料：Wind，Bloomberg，申万宏源研究；左图数据截至2024/3/11，右表数据截至2024/3/274EPS预期：指数EPS下修幅度为17年以来同期之最

年初以来，恒指对本年度（2024Y）盈利预期下修的幅度为2017年同成分股24年盈利申万行业分类

预期下修对指数盈利预期的贡献期以来最大，显示投资者的谨慎情绪已经在EPS预期端有了明显的体现；商业贸易-19.88%-19.26%-12.68%-12.30%-12.22%-8.31%-4.30%-3.11%-2.65%-2.61%-2.41%-2.14%-2.14%-1.56%-1.37%-1.32%-0.96%-0.82%-0.27%-0.14%-0.13%1.63%

将指数EPS下修幅度按行业拆分可见，toC具消费属性的行业贡献了绝大部分的指数EPS下修幅度；而汽车则在电动车行业的带领下录得了明显的盈利预期上修。年初以来股价领跑市场的上游原材料行业，盈利预期则仍保持稳定。电子非银金融休闲服务房地产银行传媒化工纺织服装医药生物食品饮料综合计算机建筑材料交通运输通信家用电器有色金属采掘轻工制造建筑装饰公用事业汽车8.95%

资料：Bloomberg，申万宏源研究；数据截至2024/3/115情绪波动：ERP波动区间的约束仍然有效

但年初情绪的波幅更大，成为了市场波动的最大贡献者：历史上恒指隐含ERP的波动区间在6%（极度乐观）-8%（相对悲观），今年1月底曾一度升至10%左右的历史高位后已逐步回落至8.6%，显示情绪可能已经接近完成快速触底后反弹的过程。

资料：Bloomberg，申万宏源研究；数据截至2024/3/116业绩预告显示上市公司盈利水平可能已进入磨底过程

由于港股并无全市场层面的强制披露业绩预告的要求，业绩预告更多为公司自愿披露的行为。历史上市场半年的趋势和偏好（预增/续盈/扭亏/略增）预告的占比变动往往呈现正相关态势；

披露偏差的业绩预告公司占比自22年年报的高点后持续回落，今年年报较去年中报基本持平，显示上市公司盈利水平可能已进入磨底的过程。但近半年市场走势明显偏弱，与盈利磨底的情况出现了一定的背离。

资料：Bloomberg，申万宏源研究；2023年报业绩预告数据截至2024/3/127AH溢价：今年2月曾创下2010年以来的历史高位

恒生沪深港通AH溢价指数自2023/1/272024/3/19平均

2023/1/27平

平均AH溢价率自AH溢价率

均AH溢价率

低点涨幅百分点187.00%的低位129.29以来持续抬升，并在今年2月盘中创下了161.36点的2010年以来最高值；申万一级行业电子通信房地产钢铁100.08%110.23%86.46%59.31%87.59%34.24%165.04%80.89%36.37%111.83%35.42%109.11%53.77%159.98%143.66%131.36%88.63%129.68%224.77%121.24%118.15%49.49%105.81%39.29%250.63%86.92%59.77%58.04%52.03%49.99%42.26%34.06%32.71%32.38%26.17%21.58%21.39%18.23%17.68%15.77%15.07%10.50%9.48%170.00%144.50%111.33%137.58%76.50%199.10%113.60%68.75%138.00%57.00%130.50%72.00%177.67%159.43%146.43%99.13%139.17%231.00%124.33%119.00%49.33%

其中电子、通信、地产、钢铁等板块在此阶段的平均溢价率升幅超过50%，而军工、家电、传媒等板块则有所收窄。医药生物商贸零售非银金融电力设备有色金属建筑材料银行石油石化食品饮料环保汽车公用事业交通运输建筑装饰农林牧渔机械设备轻工制造煤炭6.23%3.09%0.85%-0.16%-5.81%-14.79%-101.63%传媒家用电器100.00%24.50%149.00%

资料：Bloomberg，申万宏源研究；2023年报业绩预告数据截至2024/3/198AH溢价：价差的收敛历史上多以H股的补涨来实现

我们统计了2011年以来历史上AH高溢价的收敛多以H股的补涨实现七次幅度较大的AH溢价收敛，发现除了2018年外，其他均以H股的补

2016/2/12-2017/3/22

146-114.94涨

来

实

现

。

2018

年

的AH溢价收敛较为特殊，其并非靠两市场本币计

2022/3/15-2022/6/1价的股价收敛来实现，而是靠汇率的变动来实现；AH溢价收敛时段AH溢价指数变化

A股指数变化率

H股指数变化率

人民币兑港币汇率变动2011/10/4-2014/7/23141.44-88.97-10.65%18.71%-15.53%3.33%42.92%43.92%-15.32%19.09%5.36%2.58%-5.74%-9.57%2.64%0.13%-4.73%5.44%2018/2/27-2018/12/3127.34-116.082020/10/21-2021/4/14

147.57-132.232021/12/21-2022/2/4149.37-134.86151.71-137.32153.45-129.29-4.31%5.79%12.45%44.45%2022/11/1-2023/1/2715.54%

当前AH溢价同样处于历史高位，且AH架构上市公司中包含了大量的具高分红属性的央国企公司，当前整体股息水平对人民币投资者而言仍具有较强吸引力。

资料：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/3/229AH溢价：收敛依赖EPS增长还是北水对高股息的外溢？

我们复盘了2011年以来的五轮AH溢价趋势性抬升的时段，其中2014-2016年、2017Q2-Q3、2019-2022年的三轮AH溢价走阔均伴随着期内公司盈利预期的稳步增长，但本轮AH溢价的抬升并未伴随着EPS预期的上行；

自本轮AH溢价的低点（2023/1/27）以来，南向资金对港股通标的的平均持股比例从9.86%逐步上升到了11.59%。但其中对AH公司H股的持股比例则快速从21%升至26%。在本轮AH溢价的抬升过程中，H股方面的增量流动性可能更多来自于南向港股通资金的外溢。且考虑到资金成本的不同，后续若有潜在的收敛机会，增量流动性方面需更加重视南向资金的外溢效应能否持续。

资料：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/3/1510AH溢价：H股的相对弹性需关注两市的流通比例指标

影响AH溢价的因素有很多，包括投资者结构、行业偏好、红利税等的差异。除此之外，同一家公司在AH两市不同的自由流通比例亦为重要的影响因素之一；通常而言，绝大多数公司的内外资股结构呈现以内资股为主的格局，H股上市的目的主要为吸引海外投资者，而大股东对公司的主要持股多数为境内A股。因此绝大多数公司的H股自由流通比例都相对较高。与此同时，AH溢价率与A股自由流通比例往往呈现负相关，即若A股自由流通比例越低，则两市的股票供需结构可能会有明显差异，A股相对H股的溢价率往往越高且可能会保持较长时间；

在测算AH溢价潜在收敛空间的时候，除了当前的AH溢价率之外，我们认为AH股的自由流通比例差异亦值得重点关注。对AH溢价近期有明显抬升但AH自由流通比例差异不大的公司，其后续H股相对A股的潜在弹性可能较大。

资料：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/3/1511港股回购规模持续上升，重视回购等对市场的托底效应

近年来港股融资规模缩减明显，但上市公司回购规模持续上行，令市场呈现过去少见的净回购情景。而历史上来看，当回购规模和公司家数出现明显攀升时往往对应市场的底部区间。剔除业绩期前静默期的影响后，岁末年初以来港股的回购活动再度活跃，回购交易占市场整体交易的比例亦创新高。

资料：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/2/2912港股回购规模和回购交易占市场交易比例再创新高

资料：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/2/2913主要内容1.

情绪先落后回，关注AH溢价收敛路径2.

流动性脱离极端区域，关注基本面指引3.

高股息攻守兼备，成长关注消费企稳14一场非典型的流动性枯竭：高做空已回落，但换手仍活跃

“高做空+低成交”的典型组合往往会在某些事件催化下形成逼空从而令市场出现V型反转，但今年初上演的则是一场非典型的流动性“枯竭”：一边是做空比例出现跳升至约20%的水平，但同时市场的换手仍然活跃（除春节期间的节日效应），显示年初以来市场的多空力量整体较为均衡，并未出现严重的失衡现象；

当前大市做空比例已经明显回落，且今年以来这一比例并未在高位维持较长时间，显示市场整体情绪仍然较为中性，出现由情绪的钟摆式运动带来的单边行情概率较低。

资料：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/3/2215亚洲市场的海外资金流：以被动基金形式流入日印

今年年初以来亚洲市场内部的海外（主要统计注册地在欧美的基金）资金流明显偏向日印两国。且虽然日印两国权益资产在全球指数中的占比差异明显，但从年初以来的净流入规模来看并未出现数量级的差异；

海外资金对两国的流向在过去大致一致，但上一次背离出现在2020年，2H23以来则为第二次明显背离；海外资金的“被动产品化”、“ETF化”等现象在日印两国的外资净流入上体现得较为明显，年初以来对日印市场的外资流入更多以被动资金的形式流入。

资料：EPFR，申万宏源研究；数据截至2024/3/1316日印股票在新兴和亚太市场基金中的占比亦有明显提升

重点覆盖亚洲区域的海外基金通常分为新兴市场、亚洲（除日本）、亚太市场等几大类，其中前两者以亚洲区内的新兴经济体为主，后者则包含了日澳等发达经济体；

对非ETF型的新兴市场基金而言，近期其对印度股票的配置比例已升至历史最高，之间的配置比例差异收窄明显；对非ETF型的亚太基金而言，近期其对日本股票的配置比例业已回到2020年初的高水平，且与中国股票配置比例之间的差异有明显拉大；

中国内地+中国香港股票在非ETF型新兴市场基金和亚太基金中的配置比例自去年二季度以来持续下滑，当前已经回到2018年A股“入摩”前的水平，海外资金的低配压力可能已经充分演绎。

资料：EPFR，申万宏源研究；数据截至2024/1/3117主动型外资净流出规模于低位摇摆，被动偶录净流入

海外注册的主动型权益基金对中国股票资产的净流出已经持续了三个季度，且在岁末年初的时间段有所放大。但近期净流出规模开始在低位摇摆，“一月效应”充分调仓后的外资流向值得重点关注；

与此同时，海外注册的被动型权益基金对中国股票资产在过去一年间则呈现了较为复杂的资金流，同在岁末年初的时间段偶录得较为明显的净流入；

虽然流动性指标多为同步的滞后指标，但考虑到当前海外资金对中国股票资产的配置比例已经回落至极低水平、叠加年初调仓后的资金流出并未持续放大，来自于基本面和海内外政策面的催化对于后续流动性的方向选择至关重要。

资料：EPFR，申万宏源研究；数据截至2024/3/2018近年港股流动性压力上升的行业视角：中外行业配置错位

按GICS行业分类，近一年以来，海外主动型全球型基金对科技的配置比例明显提升，而对下游的消费和医药配置比例则有所下降；此外金融在海外加息的背景下亦录得明显配置提升；

但对中国权益市场而言，一方面在海外中国指数中消费仍为最大权重，另一方面海外注册的主动型中国基金的配置方向仍然稳定在下游行业，对科技和金融板块的配置比例变化不大。中外市场结构和行业配置的方向错位亦可能是近年港股流动性压力上升的原因之一。

资料：EPFR，申万宏源研究；数据截至2024/1/3119南向资金：对个股的成交占比开始筑底反弹

我们在《待到山花烂漫时——2024年港股及海外中资股投资策略》中提出，相比于对指数ETF的快进快出，南向资金对个股的持续流入才是提升影响力的重要途径；

今年以来南向资金对个股的成交和净流入占比出现了一定的见底回升信号，显示南向资金的偏好对市场下一阶段的行业选择结构可能会产生重要的影响。

资料：Wind，申万宏源研究；右列图数据截至2024/3/12，左图数据截至2024/3/2020南向资金：防守氛围浓厚，24Q1重回高股息

南向资金在23Q4曾一度向以社服、电子为代表的成长类板块偏移，但24Q1以来明显重回以石油石化、通信、银行为代表的高股息板块，而对传媒、纺服等成长板块则录得资金净流出。此外，汽车、有色、交运等板块在Q1亦获得了南向资金的青睐。

考虑到资金成本的不同，我们认为港股高股息板块在二季度仍将更多受到内资外溢的影响，宏观预期变化带来的资金在高股息的成长间的跷跷板效应值得持续跟踪。

资料：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/3/2621虚惊一场后，各项指标重回区间，港股重回震荡市

年初市场盈利预期快速下修，但同时情绪端的超调则更为明显，因此情绪的超跌反弹成为了市场随后反弹的重要驱动力；

但当前情绪可能已经接近完成快速触底后反弹的过程，后续难以继续依靠情绪的单骑式反弹驱动市场持续上行。而伴随着年报季和开年以来各项重要会议的落幕以及跨年和节日等对经济活动的扰动结束，宏观经济和公司业绩开始进入验证期。而经历了年初情绪的快速滑落后，短期情绪亦难以再次出现明显超调，市场的波动区间可能收窄；

另一方面，流动性层面在经历了年初一月效应下的年度调仓后，当前并未触及极端的情景，因此流动性层面并未积压太多的均值回归动力，海外投资者的右侧观望心态仍然较为浓厚。但与此同时，鉴于和中日间配置比例差异已到非常显著的程度，若后续宏观经济和公司业绩验证的结果并没有前期某些投资者所预期的过度悲观，流动性层面的战术性回归仍然值得期待。此外，上市公司大举回购和分红亦在一定程度上对市场有托底作用；

南向资金的态度在当前充满的盈利和流动性预期环境下值得重点关注。作为重要的增量资金

，南向资金今年维持了对港股市场的大规模净流入状态。且相比去年底对ETF的短线投资，今年南向资金开始更多关注对个股的投资，高股息为年初以来南向投资者重点关注的方向。22港股2024年潜在收益空间测算更新

我们根据ERP估值模型，测算了不同情景下的恒生指数2024年的潜在收益率。相比此前报告中的情景假设，考虑到年初以来市场一致盈利预期的下滑和情绪的低迷，我们主要调降了24年盈利增速和隐含ERP两项因子。

悲观情景：2024年盈利增长2%，相较当前的预期仍有较大幅度的下修，2025年盈利增长8%，隐含ERP8.5%显示市场情绪极度谨慎，年底无风险收益率在可能的通胀抬头下攀升至4.3%的高位，对应-6%的收益率；

中性情景：2024年盈利增长5%，2025年盈利增长9%，隐含ERP回到7.5%的绝大多数时间的波动区间内但仍然较为谨慎，年底无风险收益率回落至4%左右，对应9%的收益率；

乐观情景：2024年盈利增长8%，2025年盈利增长10%，隐含ERP回到7%的水平显示市场情绪回到平均水平，年底无风险收益率在美联储降息周期开启的推动下快速回落至3.5%左右，对应24%的收益率。恒生指数2024年收益率测算悲观中性乐观2024年盈利增速2025年盈利增速无风险收益率（10年期美债收益率）隐含ERP2%8%5%9%8%10%4.3%8.5%7.84.0%7.5%8.73.5%7.0%9.5对应远期市盈率收益率测算-6%9%24%

资料：申万宏源研究；收益率测算以2024/3/11恒生指数收盘价为基准23主要内容1.

情绪先落后回，关注AH溢价收敛路径2.

流动性脱离极端区域，关注基本面指引3.

高股息攻守兼备，成长关注消费企稳24高股息：分红比例提升和顺周期属性令其攻守兼备

高股息也具进攻性：提高分红比例是近年来许多上市公司的选择，而央国企公司的分红率普遍稳中有升；另一方面，大量央国企公司位于顺周期行业中，例如原材料、能源等行业，其盈利端又受惠于供给受限和降息周期下的大宗商品价格上行。当前AH溢价处于历史高位，亦在一定程度上对关注股息回报且资金成本低的内资构成吸引；

另一方面，对成长板块而言，当行业增速下降时公司亦倾向于选择提高分红比例或回购的方式回馈股东，其能在一定程度上托底市场。恒生港股通中国央企红利指数成分股历史分红比例（单位均为%）代码名称202322.42202221.1942.01(6.79)32.0425.0934.9965.3424.3466.5351.2552.1143.5129.1067.0925.3670.8213.9040.5240.1829.08202121.0643.5837.9930.7025.1034.9976.2221.6456.8644.6643.7815.5728.7860.0425.4498.3712.9640.0440.2528.72202022.7248.8636.4730.6325.0730.0248.597.52201923.4932.9236.1630.7025.1030.0464.2522.9544.1739.1656.8851.1029.3755.9023.8458.9013.8340.2019.9329.43201820.0343.6535.8334.1323.7429.9482.5523.1441.7940.9162.3051.9730.0249.0025.2040.6815.8340.1520.0329.922017

代码名称202330.4130.8829.9729.98202233.4229.3829.3529.0848.2917.9176.0427.3238.9950.4430.4030.3940.7029.3436.4248.7329.1324.4929.2080.5738.18202128.8032.3728.7428.7147.8518.0777.0725.9738.6449.0730.3430.0034.6228.8440.8652.7928.7823.7128.8666.3838.18202030.6534.5230.3030.3846.1117.6975.4333.5940.7547.1329.9530.1832.0830.3949.8256.6630.5330.3131.1175.0242.12201929.6022.7229.4529.3935.8518.3773.0726.6041.3748.4029.9529.8526.2029.7455.5954.4929.4529.3630.43201830.2515.5930.0529.8737.9318.7468.7622.9338.9048.5030.0330.2918.7730.19201730.4910.7729.9330.2040.7618.5864.6220.9138.6347.5729.9832.1926.6929.7400081.HK

中国海外宏洋集团00144.HK

招商局港口00165.HK

中国光大控股00257.HK

光大环境9.87

01336.HK

新华保险43.66

01339.HK

中国人民保险集团34.53

01359.HK

中国信达30.65

01398.HK

工商银行23.85

01766.HK

中国中车0.00

01800.HK

中国交通建设120.81

01883.HK

中信国际电讯21.47

01898.HK

中煤能源41.79

02328.HK

中国财险89.62

02388.HK

中银香港104.37

02666.HK

环球医疗75.62

03311.HK

中国建筑国际29.77

03323.HK

中国建材95.93

03328.HK

交通银行30.85

03877.HK

中国船舶租赁39.23

03969.HK

中国通号15.59

03988.HK

中国银行17.79

06818.HK

中国光大银行15.05

06881.HK

中国银河31.00

09979.HK

绿城管理控股平均分红比例(21.91)30.5100267.HK

中信股份00297.HK

中化化肥49.9771.1200386.HK

中国石油化工股份00489.HK

东风集团股份00728.HK

中国电信76.0529.0044.2069.6654.7149.6843.5140.8440.86165.3467.7630.3452.5725.67100.6314.0940.8242.9330.6100762.HK

中国联通00857.HK

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中国海油00939.HK

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中国移动00998.HK

中信银行01088.HK

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中国铁建71.0525.9969.4330.0138.7551.7251.3930.2025.0331.5140.9530.2030.5931.0101199.HK

中远海运港口01258.HK

中国有色矿业01288.HK

农业银行25.0482.5242.1235.8534.9938.30

资料：Wind，申万宏源研究；空格为当年未上市或本年尚未发布年报，数据截至2024/3/2725恒生科指成分公司分红规模和比例近年亦有所提升恒生科技指数成分股历年分红情况分红金额（亿人民币）2021

2020

2019腾讯控股

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207.01

132.27

127.36

104.90

83.52

67.93

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25.22

10.92分红比例（%）2020

20198.08

11.01

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