【基于股利贴现模型的四季沐歌热水器企业价值分析15000字 （论文）】

-7-第1章绪论1.1研究目的与研究意义1.1.1研究目的热水器行业作为我国经济产业中的重要组成部分，对其进行价值评估，对于资本市场发展、企业自身经营、投资者投资策略选择都有巨大的意义。四季沐歌公司作为一家全球型的热水器上市企业，对其进行分析，发现其成长规律、挖掘其背景知识，对企业内在价值做出数据化衡量，可以帮助热水器行业经营者更好管理企业，也帮助投资者做出合理的投资判断，获得投资收益。因此，本文从投资角度出发，从金融与会计角度，分析四季沐歌公司的发展现状，利用一些估值模型来衡量其投资价值，并以小见大，对热水器行业经营现状做出评估，希望能为经营管理者和投资者提供一定帮助。1.1.2研究意义企业价值即企业本身的价值，是热水器企业所能创造的预计未来现金流量的现值。企业价值分析便是通过分析企业价值组成、价值影响因素、财务数据分析等方面，定性与定量相结合的方式对企业的价值有一个直观的了解。这对热水器行业进行企业价值分析无论是对企业自身、投资者还是经济金融理论学习都有重要意义。首先，对热水器企业进行价值分析能帮助企业更好实施财务管理目标与企业发展规划。企业财务管理的最终目标便是企业价值最大化，对热水器企业业务进行合理分析，了解企业目前所处价值水平以及价值影响因素，可以帮助企业更好地了解企业发展短板与优势，从而有目的性对企业价值进行提升。其次，对于投资者而言，深入了解热水器企业经营现状，了解影响企业价值的因素，评估企业内在价值水平，能更好地帮助投资者提高投资风险意识，做出合理的投资决策，实现资产的保值增值。最后，对于经济金融理论学习而言，无论是在公司金融还是投资学等专业性课程，都可以看到企业价值分析的身影。通过对案例公司的经营状况研究、估值模型建立，有助于提高自身的专业能力，更好的从企业价值维度，感受金融知识的理论魅力。1.2研究内容与论文结构本文包括5个章节：第一章绪论，介绍本文的研究背景和文章的研究价值，简单描述一下本文的研究内容和文章逻辑、结构情况。通过对已有的文献研究，介绍企业估值相关的理论发展与前人研究成果，为后续的估值研究做支撑。第二章四季沐歌企业经营分析。首先对四季沐歌公司进行简单的介绍，从财务层面入手判断公司营运能力，一是财务报表数据分析，包括资产负债表、利润表和现金流量表。二是财务比率分析，包括流动性分析、资产管理与周转能力分析、盈利性分析和长期偿债能力分析，从指标简介、四季沐歌情况和行业对比三方面做出综合分析。第三章四季沐歌公司企业价值评估，利用上市公司财务报表，分别采用公司自由现金流贴现模型、股利贴现模型、经济附加值法、市盈率法和市销率法进行估值，将企业内在价值数据化。最后对估值方法进行评价与分析，对估值结果进行分析，对估值方法做出行业适用性判断，总结出适合四季沐歌的估值模型。同时，总结上文并反思估值计算中的不足第四章，结合上文的分析研究，对公司经营者和投资者做出一定建议。1.3国内外发展现状1.3.1国外研究现状1906年IrvingFisherREF_Ref15430\r\h[1]在其著作对资本价值做出诠释，他认为资本的价值无非是未来收入流量按照现行利率进行贴现的贴现值，提出了企业价值理论，将企业的价值以资本形式展现出来。1930年在以确定性条件为基础上，Fisher提出投资价值等于未来现金流按照一定的风险利率进行折现后的价值，公司的项目是否具有投资价值取决于其未来现金流的这显示是否大于其目前投资金融，这一理论是绝对估值方法中一种重要的理论思想——现金流贴现理论REF_Ref15704\r\h[2]。1938年，WilliamsREF_Ref15812\r\h[2]提出研究股票内在价值的重要模型——股利贴现模型，其认为股东对公司进行投资是为了获得公司现金股利的回报，因此股票的价值可以用未来所获得的现金股利的折现值来反映（李思琪,张晨,2022）。在此基础上GordonREF_Ref15897\r\h[3]将DDM模型细化为零增长模型、不变增长模型和多阶段增加模型。现金流贴现模型和股利贴现模型均是在预测未来参数的假设下建立的，而现实情况下，企业的未来现金流和现金股利均是不确定的，所以两种模型在应用时具有较大的局限性。1958年，Miller和ModighnianiREF_Ref16161\r\h[4]二人首次将以上理论的不确定性进行研究，对公司的资本结构与企业价值之间关系作出深刻讨论，提出MM理论，他们认为企业的价值由权益和负债两部分组成，细化了估值模型中财务数据的选择（王雨婷,赵天,2021）。1973年Black与ScholesREF_Ref16419\r\h[5]提出B-S期权定价模型，该模型以对冲证券组合为基础，对期权价格的影响因子做了阐释，1977年Myers和TurnbullREF_Ref17595\r\h[6]将期权定价模型与企业估值相结合，提出实物期权的理念，该理论为一些新兴企业、发展潜力较大的企业提供了适宜的估值方法。此外威廉·F·夏普REF_Ref18264\r\h[7]还提出了资产定价模型，该模型以风险溢价、无风险利率等基础，帮助人们较为准确的计算企业的股权资本，对各大模型中折现率的取值给予帮助（刘欣怡,陈静雅）。1995年Ohlson与Feltham&OhlsonREF_Ref18287\r\h[8]在Williams的DDM模型基础上提出了剩余收益理论，使用公司权益的账面价值与预期的未来剩余收益的现值来表示股票的内在价值。随后，SternStewart在其理论基础上提出了经济增加值模型，简称EVA模型，这个模型被广泛运用到各行业的价值评估（杨光辉,吴小明,2021）。至此，五种应用较为广泛的绝对估值方法的理论和模型框架基本形成。对于相对估值理论，1934年葛拉汉和多德REF_Ref18313\r\h[9]在著作《证券分析》中有所总结并分析各种估值方法的适用性与优缺点，提出相对估值法更要看重未来的发展状况，对未来的经济状况作出合理评估（徐飞宇,马文斌,郭海）。1.3.2国内研究现状国内有关企业价值评估的理论出现较晚，基本都是在国外研究成果的基础上结合我国的实际市场情况来作出适合中国各行业价值评估的方法。林嘉欣,胡明轩,钟艺峰（2022）在其文章中对高科技企业估值方法中的实物期权法做出研究，将高科技企业的估值问题转变为实物期权定价问题。高远航,沈梦（2021）将剩余收益模型应用在上市公司价值评估中，运用计量的手段对模型进行实证检验。韩彦博,孙晓霞,朱紫（2022）REF_Ref18829\r\h对我国创业板施行后科技型企业价值评估的方法进行适用性研究，并对传统的理论方法进行修正，得出适合我国科技型企业的评估理论。秦乐天,许婉婷（2023）选取我国热水器细分行业的领军企业，运用相对估值法和绝对估值法，探究适合我国热水器业的估值方法。何宇轩,吕梓萱,施嘉慧（2021）选取四季沐歌进行投资价值分析，文中论证四季沐歌适用的估值模型，并做出了模型的演算，较为细致的对四季沐歌做出价值分析。赖思敏,邹晓（2023）在期刊中对CAPM模型中折现率的确定给予了一定的评估建议，对市场指数进行拟合优度分析，对风险溢价指标的确定给予了参考。汪俊杰,宋佳（2020）基于EVA模型对四季沐歌的投资价值进行研究，文章基于热水器企业自身的特性，对EVA模型中的会计调整事项进行选择，对于我国热水器企业EVA模型的测算，具有很大的参考价值。第2章四季沐歌公司企业经营分析2.1公司简介四季沐歌公司是我国热水器行业的代表性企业，深耕热水器领域多年，四季沐歌在曾经在2018-2020年三年连续获得我国“国家热水器企业荣誉金奖”、“国家优质纳税企业”以及入围了华润排行榜排出的“全球优质热水器企业500强”。四季沐歌的发展是我国热水器企业改革创新的缩影，因此能够在很大程度上代表着我国热水器企业的发展状况。公司秉承“实干创造未来”的企业精神，坚持“以市场为导向，以客户为中心”的经营理念，拥有一批高素质的管理人才和高素质的专业技术队伍，吸收新创意，严把质量关口，全方位的服务跟踪，坚持做出高品质产品，本着“追求、质量、技术、精神”8字宗旨，基于热水器市场需求进行不断创新，使公司始终处于热水器行业前沿，引领热水器行业的发展。董事会董事会总经理监事会运营总监财务总监行政总监市场总监投标部招标部信息部生产部销售管企划部财务部审计部人力资源部行政办公室销售分公司一销售分公司三销售分公司二销售分公司四采购部技术总监技术部客户服财务科一财务科二财务科三财务科四图1四季沐歌公司组织结构2.2财务报表数据总体分析2.2.1资产负债表主要数据分析合并资产负债表反映着四季沐歌公司在一定时期内的财务状况。如表2.1，2015年-2019年企业的资产和股东权益不断增加，负债则呈现波动增加趋势，2015年-2016年内资产的增长速度大于债务增长速度，企业与此同时处于快速增长阶段。2017年至2019年，四季沐歌热水器企业的资产总额增速缓慢，负债也略微下降，两者相对来说处于一个稳定的变化区间，由此可以推测，四季沐歌在不断发展壮大的同时，也更加注重财务杠杆的作用。四季沐歌少数股东权益持续增加，与四季沐歌近几年内不断扩充子公司息息相关，近年来公司不断扩建子公司，这样可以帮助公司扩大经营范围，提供新的利润增长点。表2.1合并资产负债表主要数据（元）项目20152016201720182019资产总额64,790,507,823.1092,309,160,566.70110,547,073,781.60111,800,411,297.81113,096,409,468.96债务总额33,523,710,369.3044,955,516,048.5061,289,112,131.1459,111,823,806.9458,697,179,552.06少数股东权益56,047,023.0058,842,784.00123,431,243.00163,756,409.79-股东权益383,916,401.0047,353,644,518.0049,257,961,650.0052,688,587,490.0054,399,229,916.002.2.2利润表主要数据分析合并利润表反映了四季沐歌在一定时期内的经营成果。如表2.2，四季沐歌从2015年-2016年这三年的各项指标都在增加，这其中归功于公司热水器销量的大幅度增加，2016年国家出台热水器行业的相关优惠政策，2017年-2019年，一些红利政策逐渐消失，与此同时，公司的销量受到贸易战、市场饱和度等影响，净利润成下行趋势。表2.2合并利润表主要数据（单位：亿元）项目20152016201720182019总营业收入760.33986.161,011.69992.30962.11营业利润92.80122.7658.5462.3247.77利润总额96.86124.8362.3364.7751.01净利润80.60105.5450.4352.4845.312.2.3现金流量表主要数据分析从图2.1可知，四季沐歌的筹资活动现金流量从2015年至2017年呈现出上涨趋势，之后由2017年的60.89亿元锐减到2018年的-65.01亿元，又在2019年增长至2017年的同期水平。相关原因主要在于，四季沐歌投入徐水二工厂等，加大研发投入，以此提高公司产能，而2017年研发投入较少，与热水器市场分化加剧有关。此外2017年四季沐歌的筹资性活动现金流量达到顶峰，这一年主要是增加一部分银行贷款来助力四季沐歌热水器企业经营。2018年四季沐歌销售商品与提供劳务所收到的现金增加75亿元，税率优惠正常收到的税费返还增加2亿元，因而四季沐歌热水器当年经营活动现金流量净额较高。最后，近五年内，四季沐歌公司现金及其等价物净增加额基本保持稳步增长态势，说明四季沐歌企业货币资金等现金及等价物充沛。图2.12015年-2019年四季沐歌现金流量表主要数据（单位：亿元）2.3财务比率分析2.3.1流动性分析（1）流动性分析简介流动性分析是四季沐歌企业经营分析的重要内容之一，反映了四季沐歌企业资金的循环和周转效率，反映了四季沐歌企业在短期未来时间内的偿债能力。流动比率是度量短期流动性的指标，是四季沐歌流动资产和短期负债之间的比率，用于衡量四季沐歌流动资产在短期债务到期前转化为现金偿还债务的能力，最适宜的比例为2:1。速动比率衡量的是企业流动资产中变现能力较强的资产，最适宜的比例为1:1（刘欣怡,陈静雅）。（2）四季沐歌数据分析由图2.2可知，流动比率与速动比率在2017年-2019年三年中处于稳步上升状态，三年的平均值分别为1.18和1.07，相对于热水器行业平均流动比率1.16和速动比率1.01而言，四季沐歌的流动比率和速动比率较平均值分别高出1.48个百分点和5.88个百分点，这说明四季沐歌在偿还短期债务方面压力较小，四季沐歌银行贷款极少，即四季沐歌公司的银行债务压力较小，其现金流较为富裕。图2.2四季沐歌资金流动性状况图（2017-2019）2.3.3资产管理与周转能力分析（1）资产管理与周转指标简介在财务报表分析中，对于分析四季沐歌企业的资产管理与资产周转能力，常常会使用存货周转率或存货周转天数、应收账款周转率或应收账款周转天数、固定资产周转率和总资产周转率（杨光辉,吴小明,2021）。四季沐歌的存货周转天数与应收账款周转天数越少，固定资产和总资产周转率越高，表明企四季沐歌业的资产管理与资产周转能力越强。（2）四季沐歌数据分析如图2.4所示，四季沐歌三年内存货周转天数和应收账款周转天数均呈下降趋势，尤其是应收账款周转天数下降幅度很大，2018年下降了64.82个百分点，2019年下降692.88个百分点，从理论上来看，下降迅速的原因为四季沐歌2019年应收账款减少而销售额仍在持续增加。总体上来看，近三年四季沐歌公司对应收账款和存货的管理加强。图2.4四季沐歌存货周转天数与应收账款周转天数（2017-2019）2017年-2019年四季沐歌的固定资产周转率和总资产周转率每年都有所下降，下降幅度较小，但也可以看出四季沐歌企业对于固定资产以及总资产的管理有一定的不合理之处，四季沐歌的资产管理能力减弱，周转效率有所降低。图2.5四季沐歌固定资产周转率与总资产周转率（2017-2019）2.3.2盈利性分析（1）盈利性指标分析简介在本文财务分析中，将会采用四个常用盈利性指标：资产收益率（ROA）、权益收益率（ROE）、销售利润率、EBITDA利润率，这四个指标的数值越大，说明该企业的盈利性越好，给股东带来的收益越高（徐飞宇,马文斌,郭海,2022）。（2）四季沐歌数据分析从图2.7可以发现，四季沐歌在2017-2019年期间销售利润率呈现先增加后减小的趋势，权益性收益率、资产收益率和销售毛利率都有一定的下降。根据财务报表数据分析可以知道，四季沐歌的净利润的增长速度低于权益、总资产和销售收入的增长速度，因而盈利性指标数据有所下降，即造成四季沐歌的盈利性减弱。根据四季沐歌热水器公司经营情况分析，2017年销售毛利率较高，主要还是在于四季沐歌公司的热水器销量处于较好的状态，处于热水器新产品销量快速增长的阶段。而2018-2019年，热水器市场上同质化产品的不断出现，市场竞争激烈，同时有关热水器的优惠红利减少，加之贸易问题影响的进出口问题，四季沐歌企业的利润不足从前。图2.7四季沐歌盈利性指标数据（2017-2019）2.3.3长期偿债能力分析（1）长期偿债能力指标简介长期偿债能力指标反映的是四季沐歌公司对长期债务的负担能力，也是其负担财务杠杆的能力，本文采用权益乘数、现金对利息的保障倍数、资产负债率三个指标来分析。其中，权益乘数是总资产与总权益的比例，权益乘数数值越大，说明四季沐歌的股东所投入的资本在总资产中占比越小，投资者的权益风险也就越高。现金对利息的保障倍数是指EBITDA与利息比值，数值越大，表明四季沐歌热水器公司用经营活动获得的现金偿还利息费用的能力越强（林嘉欣,胡明轩,钟艺峰,2020）。资产负债率是四季沐歌公司总负债与总资产的比率，衡量的是四季沐歌公司资产中有多少是通过负债筹集的，可以评估处债权人放贷的安全程度以及四季沐歌公司的综合负债水平。（2）四季沐歌数据分析从数据表中可以看到，四季沐歌公司2018年-2019年利息支付倍数不做计算，因为四季沐歌本身情况比较特殊，不存在贷款利息支出等。三年中，四季沐歌的权益乘数连年下降，说明四季沐歌企业的债务偿还风险减小，股东的权益得到更大的保护。此外，四季沐歌的资产负债率岁呈下滑趋势，但资产负债率保持在50%以上，属于合理水平，表明四季沐歌的偿债能力较为良好。表2.32017年-2019年四季沐歌长期偿债能力数据指标201720182019权益乘数2.24%2.12%2.08%利息支付倍数53.07--资产负债率55.44%52.87%51.90%（3）四季沐歌公司与同行业比较分析从三个热水器公司的情况对比来看，四季沐歌与CA热水器2019年均不存在利息支付倍数，BY实业公司存在也很少。从权益乘数方面看，四季沐歌的权益乘数最小，其财务杠杆运用较少，偿债能力较强。资产负债率方面，四季沐歌银行贷款较少，其银行资产负债率低，这就保证了四季沐歌企业在经营过程中具有充足的现金流。从对比中可以判断，四季沐歌的长期偿债能力较强，其财务杠杆运用的较为保守，所以四季沐歌公司的财务管理方面的安全性较高。表2.42019年四季沐歌、BY实业和CA热水器长期偿债能力数据指标四季沐歌BY实业CA热水器权益乘数2.08%3.13%2.22%利息支付倍数-1.68-资产负债率51.90%68.00%54.99%第3章四季沐歌企业价值评估3.1基于自由现金流贴现法的企业估值3.1.1企业自由现金流贴现模型FCFF模型中四季沐歌公司价值等于四季沐歌公司预期的现金流量按照公司资本成本率进行折现的数值。公式为（高远航,沈梦）：公司的价值V=∑FCFFt/(1+WACC)t（3.1）其中，FCFFt为第t年的自由现金流量，WACC为加权平均资本成本。自由现金流量模型根据该热水器公司不同阶段的增加情况，有三种不同形式的模型。（1）稳定增长模型企业价值=FCFFt/(WACC-g)（3.2）其中，FCFFt=第t年的自由现金流量；WACC=加权平均资本成本（韩彦博,孙晓霞,朱紫,2021）；g=稳定增长率（2）两阶段增长模型。第一阶段发展较快，第二阶段处于稳定发展状态。（3.3）（3）三阶段自由现金流量模型EV=加快增长速度阶段的模型+过度阶段的模型+期末价值的现值，适合运用在经历三种阶段的热水器企业（秦乐天,许婉婷,2020）。3.1.2计算企业自由现金流以2019年12月31日作为评估四季沐歌公司价值的基期，根据公式：四季沐歌公司自由现金流=息税前利润*（1-所得税税率）+折旧与摊销-资本性支出-营运资本追加额对公式中各项目进行预测，数据主要来源于四季沐歌公司2015年至2019年年报。（1）利润总额表3.12015-2019年四季沐歌利润总额（元）项目201420152016201720182019利润总额8,739,450,039.938,730,332,270.2212,245,128,039.176,232,965,995.426,477,072,013.675,100,556,381.09利润总额增长率-1.66%-0.10%40.26%-49.10%3.92%-21.25%公司在2016年利润增长较快，利润增速达到40%，2017年利润总额降幅较大，接近50%，2019年降幅达到21.25%，2014、2015和2018年利润总额增减幅度较小，大约维持在增减5%左右，由以上6年数据计算可得，利润总额增长率算数平均数为-4.66%，后四年的算数平均数为-6.54%，总体呈现利润总额回落趋势。2016年国家出台热水器行业的税收补贴，并且大力扶持热水器企业的转型升级发展，同时四季沐歌公司优化产品结构，因而2016年四季沐歌企业产销量呈直线上升趋势，而2017年及以后，优惠政策减少，同时受热水器行业整体竞争日益激烈，四季沐歌的产品竞争优势减弱，海外市场受贸易摩擦等因素影响，未来增长率很可能会继续下降。因此，本次估值预测四季沐歌未来几年利润总额平均增长率为-8%（何宇轩,吕梓萱,施嘉慧）。表3.22020-2024年利润总额预测值（元）项目20202021202220232024利润总额4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81利润总额增长率-8%-8%-8%-8%-8%（2）利息支出如表3.3，四季沐歌企业利息支出呈现由增到减趋势。由数据可知过去6年，2018年利息支出最高约为3.7亿元，2018年利息支出最低约为0.17亿元，6年利息支出的算数平均数约为1.59亿元。近几年四季沐歌公司扩充产业链，加大研发和产销力度，增加了借款金额，使得四季沐歌公司利息支出较多，而到2019年随着产销受到国内国外冲击，利息支出也随之减少，但通常情况来看，一般一个热水器公司达到一定的业务规模后，利息支出很难再下降，因此，将未来利息支出预测为平均每年1.5亿元（赖思敏,邹晓,2020）。表3.32014-2019年四季沐歌利息支出（元）项目201420152016201720182019利息支出-7,013,819.4417,125,249.9979,697,792.35371,172,721.02321,440,421.44利息支出增长率--144.16%365.38%365.73%-13.40%折旧与摊销表3.42014-2019年四季沐歌折旧与摊销（元）项目201420152016201720182019折旧与摊销额1,672,487,687.821,969,709,787.442,555,146,993.883,193,695,675.773,810,397,026.794,587,001,523.16折旧与摊销增加额517,299,519.76297,222,099.62585,437,206.44638,548,681.89616,701,351.02776,604,496.37折旧与摊销增加率44.78%17.77%29.72%24.99%19.31%20.38%关于折旧部分，由表中可以看出公司折旧与摊销持稳定水平，逐年增长，2014年公司与诺博热水器公司签订股权收购协议，收购其100%股份，此外还以25%股份入股亿新公司。计算可得，四季沐歌公司2014-2020年折旧摊销增加率的算术平均数为26.16%。根据以往经验，假设未来的折旧摊销平均增加率为25%。预测结果如下（汪俊杰,宋佳）：表3.52020-2024年四季沐歌公司折旧与摊销预测值（元）项目20202021202220232024折旧与摊销5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25折旧与摊销增长率25%25%25%25%25%数据来源：根据四季沐歌公司年报计算（4）资本支出表3.62014-2019四季沐歌资本支出（元）项目201420152016201720182019资本支出7,222,915,848.455,838,440,996.316,678,591,685.095,757,299,511.336,246,725,619.006,785,051,871.92资本支出增加额165,417,801.55-1,384,474,852.14840,150,688.78-921,292,173.76489,426,107.67538,326,252.92资本支出增加率2.34%-19.17%14.39%-13.79%8.50%8.62%数据来源：根据四季沐歌现金流量表计算关于资本支出部分，由上表可知，2016增加额较大，计算6年的平均资本支出的算数平均数约为64.2亿元，因此以65亿元作为四季沐歌未来几年资本支出的平均值。表5.72020-2024四季沐歌资本支出预测值（元）项目2020202120232024资本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00数据来源：根据四季沐歌年报计算营运资本项目201420152016201720182019流动资产35,313,744,747.5740,389,996,353.2753,928,033,538.5669,293,328,092.5066,126,293,810.7568,502,163,106.36流动负债26,144,697,042.5731,786,437,525.1443,252,239,792.2958,881,223,748.4954,379,417,271.5954,599,801,076.22营运资本9,169,047,705.008,603,558,828.1310,675,793,746.2710,412,104,344.0111,746,876,539.1613,902,362,030.14营运资本增加额982,330,976.12-565,488,876.872,072,234,918.14-263,689,402.261,334,772,195.152,155,485,490.98营运资本增加率12.00%-6.17%24.09%-2.47%12.82%18.35%表3.82014-2019四季沐歌营运资本（元）数据来源：根据四季沐歌年报计算由以上数据可知，近几年四季沐歌营运资本具有一定波动性，但总体来说增幅较大，2016年四季沐歌公司的营运资本增加率接近25%。由上表六年营运资本增加率计算算数平均数约为9.77%，考虑到四季沐歌公司处于成熟期，并且近年来经营情况并不乐观，营运资本不一定会持续高速增加，所以假设四季沐歌公司未来的营运资本将以平均10%的增速增长。表3.92020-2024四季沐歌营运资本预测值（元）项目20202021202220232024营运资本15,292,598,233.1516,821,858,056.4718,504,043,862.1220,354,448,248.3322,389,893,073.16营运资本增加额13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83（6）所得税税率税率预测方面，四季沐歌财务报告附注中披露，国家给予部分高新技术企业按15%的税率纳税的政策扶持，经过综合认定，四季沐歌部分子公司符合此条件，因此，本文税率选取中位数15%进行预测计算（周天瑞,颜世宇,2019）。综合以上假设及估测，计算出四季沐歌2014-2019年的自由现金流量，见表3.10表3.10四季沐歌2020-2024预测自由现金流（元）项目20202021202220232024利润总额4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81加利息支出150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00息税前利润4,842,511,870.604,467,110,920.954,121,742,047.283,804,002,683.493,511,682,468.81所得税税率15%15%15%15%15%息税前利润*（1-税率）4,116,135,090.013,797,044,282.813,503,480,740.183,233,402,280.972,984,930,098.49加折旧摊销5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25减营运资本增加额13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83减资本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00企业自由现金流-10,552,475,036.042,934,974,339.434,280,282,284.466,081,732,082.168,447,903,007.913.1.3计算折现率涉及到折现的估值模型中，通常采用R（WACC）加权平均资本成本作为折现率。加权平均资本成本是四季沐歌公司运用债务和权益融资来进行投资时，权益资本成本与债务资本成本的加权平均，用公式表示为（段欣然,萧炎彬,曹雨）：WACC=(E/V)*Re+(D/V)*Rd*(1-Tc)（3.4）针对公式中每个参数，进行数据选择来计算公司的WACC与四季沐歌企业自由现金流折现值：（1）计算公司资本结构四季沐歌公司的资本结构是指公司各种资本的价值及构成比例，一般而言，四季沐歌公司包含债务资本与股权资本（权益资本）两大部分，并且一般债务资本成本要低于权益资本成本（黄思淼,蔡文,2021）。表3.112015年-2019年四季沐歌资本结构（万元）20152016201720182019短期借款300,000,000.00250,000,000.0013,037,978,000.0012,799,966,582.001,180,470,655.50长期借款50,000,000.0049,800,000.00423,754,500.002,157,805,500.001,205,655,653.71一年内到期的非流动负债83,299,009.08105,170,607.29142,533,396.22239,004,480.043,179,995,453.40债务总额433,299,009.08404,970,607.2913,604,265,896.2215,196,776,562.045,566,121,762.61权益总额38,386,916,401.5447,353,644,518.2049,257,961,650.4652,688,587,490.8754,399,229,916.90资本总额38,820,215,410.6247,758,615,125.4962,862,227,546.6867,885,364,052.9159,965,351,679.51债务资本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%权益资本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%（2）计算债务资本成本率因为四季沐歌公司年报中并未披露其具体的借款利率，所以本文采用债务总额与利息支出的比值作为四季沐歌估算后的债务资本成本率（潘心怡,田若瑶,贾梦）。表3.122015-2019年债务资本成本率（万元）20152016201720182019债务总额43329.9040497.061360426.591519677.66556612.17利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04债务资本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%（3）计算权益资本成本本文采用资本资产定价模型（CAPM）来计算权益资本成本：E（Ri）＝Rf＋βi［E（Rm）−Rf］（3.5）无风险收益率Rf一般采用的是国债收益率，一般采用五年或十年期，由胡晓明、冯军在其有关CAPM模型文章REF_Ref19869\r\h中指出，在进行热水器企业估值中，短期的国债承兑期与大多数企业的持续经营期不匹配，并且短期的国债利率比长期的波动大，不能反映四季沐歌企业长期经营下的预测值REF_Ref19412\r\h[15]，因此本文中采用十年期国债收益率，查询得知，无风险收益率Rf=3.276%（江海洋,程光明,2020）。Beta值从Choice金融端获得，Beta值=1.3市场风险溢价为市场上的平均收益率与无风险利率的差值，根据付媛在其关于热水器公司财务绩效研究中指出，我国国内的股票市场比较不稳定，因此本文不参考股票市场的风险报酬，而采用近五年的国内生产总值的增长率为市场风险溢价（成峰,2021）。将数值带入CAPM公式，计算得四季沐歌权益资本成本E(Ri），如下图3.13：表3.13四季沐歌资本权益成本（2015-2019）20152016201720182019无风险利率3.28%3.28%3.28%3.28%3.28%风险溢价7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%β值1.31.3权益资本成本率12.43%12.18%12.31%12.05%11.22%（4）计算加权资本成本表3.142015年-2019年四季沐歌公司加权资本成本率20152016201720182019债务资本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%债务资本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%权益资本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%权益资本成本率2.72%5.04%22.10%24.28%14.52%所得税税率15%15%15%15%15%加权平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%企业已进入平稳经营阶段，因此假设永续增长率为3%，根据公式（3.6）3.1.4基于自由现金流贴现法的企业估值结果根据上文中预测的企业自由现金流，以及估算的各种数据，最终得到四季沐歌内在企业价值大致为1997亿元，并由四季沐歌财报计算可得其股权价值为2798亿元，而截至到2021.3月其总市值为2808亿元，较为接近。最后每股权益价值=股东权益价值/总股本=2798/91.76=30.49元3.2基于股利贴现模型的企业估值3.2.1股利贴现模型股利贴现模型中，将股东每年从四季沐歌企业获得的现金股利进行折现，得到的价值为股票价值。其基本公式为：（3.7）其中，Dt为第t年发放的现金股利，K为股票的折现率或期望收益率股利贴现模型与FCFF模型相似，具有多个阶段（刘欣怡,陈静雅,2020）：（1）零增长模型股利的增长率为0，计算公式为：EV=D0/K（2）不变增长模型（杨光辉,吴小明,2021）股利按照固定增长率g增长，其计算公式为：V=D1/(k-g)其中，D1=D0(1+g)（3）多阶段增长模型假设一段时间按照g1增长，一段时间按照g2增长，以此类推。3.2.2计算企业股利贴现值首先从四季沐歌公司所披露的年报中整理统计出其2015年—2019年现金分红情况：表3.15四季沐歌公司2015年—2019年现金分红情况（单位：元）项目20152016201720182019每股股利0.190.350.170.290.25每股收益0.881.160.550.570.49分红率0.220.300.310.510.51从历年数据上看到，四季沐歌公司2015年—2019年间的分红率波动较大，在22%至51%区间，五年的分红率算数平均数为37%。我们假设未来公司将按照37%的分红率来派发现金股利，则四季沐歌公司未来的现金股利将由每股收益决定。近五年内，每股收益的波动幅度也比较大，其平均数为0.73元。采用假设的37%分红率与每股收益平均值，计算得出每股股利为0.23元。3.2.3基于股利贴现模型的企业估值结果DDM模型中有零增长模型与不变增长模型，若选用零增长模型进行预估，则计算公式为：四季沐歌公司价值=当期股利/投资回报率（徐飞宇,马文斌,郭海,2019）其中，投资回报率可以用资本成本来进行计算，因此本文采用DCF估值中所计算出来的WACC（加权平均资本成本），计算出四季沐歌公司每股价值=0.23/11.73%=1.96元若选用不变增长模型计算，则计算公式为V=D1/(k-g)，其中D1=D0（1+g）为下一期股利。我们假设g=2%，k=WACC=11.73%，计算出公司价值V=0.23*（1+2%）/（11.73%-2%）=2.41元这里选用不变增长模型计算得出的价值作为四季沐歌2019年末的DDM估值，即四季沐歌2019年末的DDM估值为2.41元。3.3基于经济附加值法的企业估值3.3.1经济附加值模型四季沐歌企业的经济增加值等于税后净营业利润减去全部资本成本，资本成本包括股权资本和债务资本。经济增加值为正，说明四季沐歌企业正在创造价值，其公式为（林嘉欣,胡明轩,钟艺峰,2020）：（3.8）其中，EVAt：第t期的经济增加值，TV；经济增加值的终值，IC0：初始投入资本额。经济附加值法是一种可以有效评估四季沐歌热水器公司资金运用以及为股东权益者创造价值的能力的评估方法（高远航,沈梦,2021）。EVA指从四季沐歌公司税后营业利润中扣除债权人的权益以及股东的资本成本后的剩余收益。一个热水器公司若想持续经营并长期盈利，其盈利一定要高于热水器公司的资本成本（包括债权人的债务资本以及股东的权益资本）。因为EVA的测算涉及较多的会计调整事项，因此本文借鉴叶丹妮在四季沐歌公司投资价值研究一文中的确定事项以及计算框架REF_Ref23278\r\h[18]，来对四季沐歌公司进行EVA计算（韩彦博,孙晓霞,朱紫）。EVA=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-资本*资本成本率3.3.2计算税后净营业利润税后净营业利润=税后净利润+（财务费用+研发支出+营业外支出+资产减值损失-研发费用-营业外收入）*（1-所得税税率）+递延所得税费用（高远航,沈梦,2022）从计算结果可知，四季沐歌公司近五年内的税后净营业利润呈现先升后降再回升的状态，从经营上原因有二：一是四季沐歌公司近年来加大研发投入力度，对于研发投入不少资金，走“过度研发”的道路。二是公司的创新升级符合国家的趋势号召，由此我们有理由相信四季沐歌公司以后的发展会越来越好。表3.162015年-2019年公司税后净营业利润（单位：万元）20152016201720182019税后净利润806036.481055395.46504338.65524763.91453073.29加：财务费用13937.09-385.8613860.11-49387.52-35102.91加：研发费用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04加：资产减值损失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00加：营业外支出1841.15134.681187.502521.931195.54减：营业外收入46532.5424757.5239068.8525287.9934212.43调整合计1059528.201389725.70848482.61640601.165692751.53调整合计*（1-T)900598.971181266.85721210.22544510.994838838.80递延所得税费用-27348.06-25023.9029092.3024131.0013477.58税后净营业利润1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.673.3.3计算资本总额资本总额=债务资本+股权资本+会计调整其中，债务资本=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款从表中可以看出，四季沐歌公司资本中股权资本占比极大，债务资本占比极小，几乎可以忽略不计，这也反映出四季沐歌公司是处于稳健经营的发展状态，有利于保护股东的权益，但也同时四季沐歌公司错过了一些利用财务杠杆获得的风险收益。表3.172015年-2019年四季沐歌资本总额（万元）20152016201720182019股权资本3838691.644735364.454925796.175026910.935439922.99债务资本：短期借款30000.0025000.001303797.801279996.66118047.07一年内到期的非流动负债6414.468636.627383.4322007.50317999.55长期借款5000.004980.0042375.45215780.55120565.57调整事项：加：资产减值损失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00研发费用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04营业外支出（1-T）1564.98114.481009.382143.641016.21续表3.172015年-2019年四季沐歌资本总额（万元）20152016201720182019递延所得税贷方余额109.42123.461828.4923233.5423646.54减：在建工程净值624053.87485917.87487883.85440561.77224737.23营业外收入（1-T）39552.6621043.8933208.5221494.7929080.57递延所得税借方余额26824.0225433.63-27294.64-1447.16774.08资本总额3476297.254602875.086164527.956334571.52111065计算加权平均资本加权平均资本采用CAPM模型中计算出来的WACC值。表3.182015年-2019年估算出的加权平均资本成本20152016201720182019加权平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%3.3.5计算历史经济附加值由表3.18可知，EVA值皆为正，即四季沐歌公司一直为股东创造收益。从EVA的构成因子上可以看出，四季沐歌公司EVA受税后净营业利润、资本总额以及WACC影响较大。税后净营业利润越大，EVA越高；资本总额和加权平均资本越高，EVA越低。因此，在提升四季沐歌公司EVA数据上，可以从提高四季沐歌公司税后净营业利润，降低资本结构和加权平均资本入手，加大企业的财务杠杆。表3.19四季沐歌公司历年EVA计算表（单位：万元）20152016201720182019税后净营业利润1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.67资本总额3476297.254602875.086164527.956334571.5211106548.13加权平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%EVA1599284.712014439.96339409.5944032.064002224.823.3.6四季沐歌公司未来经济附加值测算（1）预测税后净营业利润、资本总额根据上文对2015年-2019年四季沐歌税后净营业利润增长率进行评估，因为利润波动率较大，我们取10%为税后净营业利润的增长率。近五年内资本总额较为稳定，其增长率的算数平均数为36%，因此我们将36%作为资本总额的增长率。预测四季沐歌的数据如下图所示：表3.202020年-2024年预测数据（单位：万元）20202021202220232024税后净营业利润5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12资本总额15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10（2）四季沐歌未来EVA计算表3.212020年-2024年四季沐歌EVA预测值（单位：万元）20202021202220232024税后净营业利润5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12资本总额15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10WACC11.73%11.73%11.73%11.73%11.73%EVA4064123.234009866.143784342.363310722.472483001.09（3）估值计算采用EVA两阶段增长模型评估四季沐歌的价值，将四季沐歌公司的发展分为两个阶段，第一阶段为2020年-2024年，第二个阶段为2024年以后永续增长阶段，两阶段模型公式如下：（3.9）其中，V0：期初资本总额，EVAt：第t年的经济增加值，g：永续增长率一般来说，热水器企业的永续增长率要低于本国国内生产总值增加水平，因此本文取g=3%，则:V0=11106548.13万元V1=13112150.83万元稳定增长期的企业价值为V2=EVA5/(WACC-g)(1+WACC)4=18257360.95万元V=V0+V1+V2=42476059.92万元每股企业价值=企业价值V/当期发行在外的普通股股数=2476059.92/919595.33=46.19元（4）估值结果分析EVA模型下的四季沐歌每股企业价值估值与实际股价对比，四季沐歌近一年多来行情较好，采用EVA模型预估的四季沐歌公司企业价值较为准确。表3.22近年来四季沐歌股票波动情况开始时间2018.11.30结束时间2021.3.25起始价5.68最终价28.14均价16.97最低价5.10最高价51.22涨跌幅395.47%总手1.46亿金额2479亿换手率242.37%振幅812.10%阳线14阴线143.4基于市盈率法与市销率法的企业估值3.4.1市盈率法与市销率法相对估值法需要从市场上找到与四季沐歌案例公司业务范围、竞争力等方面均相似的公司，将其市盈率与市销率进行算术平均，代入市盈率或市销率公式，求出四季沐歌案例公司的估值结果。（1）市盈率是指用股票价格除以每股收益，一般来说公司市盈率越高，公司股票的盈利性越强，其投资价值越大，市盈率的计算公式为：P/E=P/EPS其中，P：股票市场中四季沐歌公司股票价格，EPS：每股收益。（2）市销率是总市值除以四季沐歌热水器主营业务收入或者可以说是每股股价处于每股销售额。市销率越低，四季沐歌公司的投资价值越大，公式为：P/S=P/St+1P:股票价格；St+1第t+1期每股销售额。3.4.2基于市盈率的企业估值相对估值法要求采用与目标公司同类型的热水器公司，进行纵向比较，因此在本文中，我们采用申万行业分类中的申万二级行业，选取前20条成分股中与四季沐歌公司相类似的10家热水器企业，每个企业主营均涉及热水器生产销售、零部件研发等，采用TTM市盈率进行比较。计算出11家可比热水器公司平均市盈率为52.56倍，四季沐歌公司2019年的每股收益为0.59元/股，可以计算出四季沐歌公司每股价值为52.56*0.59=31.01元。即四季沐歌公司2020年末的PE估值为31.01元。在选取的比较样本中，BY实业公司、CA热水器、四季沐歌是主营业务较为接近且实力相当的三家公司，如果仅采用BY实业公司和CA热水器作为可比公司，计算出来的平均市盈率为77.7倍，则四季沐歌每股价值为77.7*0.59=45.84元。从两次计算结果中可以看到，市盈率法估值受到可比热水器公司的市盈率影响，因此市盈率法在一定程度上是无法准确预估出企业合理的内在价值。在股票市场中，许多优质的热水器公司存在市盈率偏低情况，而一些普通热水器公司存在炒作现象从而市盈率偏高，这也为市盈率估值法增加了难度——如何辨别出合理的可比公司。3.4.3基于市销率法的企业估值与上文的市盈率估值法相似，同样选取11家热水器公司的市销率数据，并取得其平均市销率值1.15，通过财报数据可知四季沐歌2019年的每股营业收入为10.42元，按照平均市销率计算得出四季沐歌的股票价格为11.98元，总市值约为1099.56亿元。如果仅仅选择BY实业公司与CA热水器的平均市销率2.13，计算得出的四季沐歌股票价格P=2.13*10.42=22.19元，总市值约为2036.58。与市盈率法估值相似，公司预估的股票价格与总市值，收到行业可比热水器公司的市销率影响，所以很大程度上我们需要对热水器公司的内在价值抱有怀疑。3.5估值方法比较与评价3.5.1估值结果比较本文中采用绝对估值法与相对估值法，其中绝对估值法采用了FCFF模型、DDM模型与EVA模型，相对估值法采用了市盈率法、市销率法。表3.25五类估值方法股票价格与总市值比较估值方法FCFF估值DDM估值EVA估值市盈率法市销率法股票价格/元30.492.4146.1945.8422.19总市值/亿元2798.00221.144238.394206.282036.15我们选取2019年12月31日为估值基准日，选用最后一个交易日收盘价格作为四季沐歌股票市场价格，市值为779.04亿元。将股票市场实时数据与模型估算出的结果进行比较分析，结果如下：除DDM模型，其余四种估值方法估测出来四季沐歌公司的股票价格与市值比实际要高，股票价格偏差在13.70元-37.7元中间，偏离率高达161.37%-444.05%，DDM模型预估出的结果较低，与实际股票价格相差6.08元，偏离率为71.61%。在2020年1月1日到至今，四季沐歌公司股价出现明显上升，涨幅高达345%，股价最高达到51.22元，目前处于30元左右，所以我们有理由认为，采用自由现金流量法、经济附加值法、市盈率法和市销率法计算出的结果，在基准日看来是高估，但是现在看来较为准确，能够较为准确的预测出四季沐歌公司合理的内在价值水平。而DDM模型的估算结果，在现在看来为低估，主要还是估值方法与公司的实际经营状况不适用。3.5.2估值方法评价从估值结果上来看，FCFF估值与EVA估值较为准确，两个都是从四季沐歌公司的财务状况入手进行合理的财务数据预测，从而预测热水器企业价值，比较适用于热水器行业的企业价值研究。但是其评估的结果与基准日相比也是相差许多，分析可能有如下原因：第一，与四季沐歌公司的经营情况和财务结构有关。四季沐歌公司的债务资本较少、四季沐歌公司2020年经营性现金流与投资性现金流存在负值情况，而自由现金流模型将公司动态的现金流以线性的方式做出预测，这会影响到最后结果的测算。第二，方法的适用性与四季沐歌公司实际情况不完全匹配（高远航,沈梦,2021）。比较适用于财务杠杆较高的企业，而四季沐歌公司财务杠杆运用较少。第三，折现率算法不唯一。WACC算法到目前很难有统一的标准，而其对FCFF模型和EVA模型的最终结果影响很大。DDM模型受到公司发放现金股利的影响较大，而四季沐歌的股利分配较低，因此作出来的估值结果也偏低。相对估值法受可比公司样本数据营销较大，热水器行业水平影响到对单个公司估值的预测，每个四季沐歌公司的业务结构也不完全相同，并且许多热水器公司存在被高估或者低估的情况，因此需要谨慎看待预测结果。3.5.3最终预估结论从各个估算模型的优缺点、适用性以及测算的数据进行最终评估，我们得出最终的评估四季沐歌股票的每股价格在22.19-46.19元之间。当然，利用不同机构统计的数据进行测算，会导致估值数据的不准确性，得到的估值结果会有差异。第4章结论与建议4.1结论首先，本文通过对四季沐歌公司主营业务进行分析，热水器销售是四季沐歌公司的核心业务，但近年来四季沐歌公司的销售额与销售毛利率存在一定幅度的下降，同时利用SWOT分析法，得出四季沐歌热水器公司的市场竞争力较强，但是受到贸易战、疫情冲击以及热水器行业政策红利消失、同类竞争增多影响，有减弱的趋势。其次，通过对四季沐歌财务数据分析与财务比率计算，四季沐歌公司在资