美股娱乐行业跟踪报告(一)：Spotify扭亏为盈流媒体规模效应如何体现_第1页
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文档简介

目录1、美股流媒体股价复盘：业绩及用户增长为核心驱动因素 42、长视频流媒体：中美差异较大，头部平台内容为王 6海外：美国竞争激烈，国际市场成为新增长点 6国内：竞争趋缓，两超两强格局稳定 83、长视频流媒体：用户增长驱动收入，内容成本边际递减 9收入：订阅用户量价的平衡 9海外：奈飞持续提价，订阅用户维持稳增 9国内：爆款拉动用户活跃度，提价趋势确立 13成本：奈飞流媒体内容投入成效逐步显现 144、音乐流媒体：订阅收入量价齐升，商业价值待挖掘 17收入：头部平台壁垒稳固，提价初步开始 17成本：版权成本高企，毛利率提升空间有限 185、投资建议 196、风险分析 20图目录图1：2019年1月2日-2024年4月18奈、尼、Spotify收盘价 5图2：2023年2月-2024年2美电总用额分布 6图3：2023年2月-2024年2美电总用流媒平份分布 6图4：2021至2023年飞各域末阅户量净加万） 8图5：2021至2023年Disney+各区域末阅数量增（） 8图6：21M3-24M3奇艺腾讯频/果TV/酷频月跃户模万） 8图7：21M3-24M3奇艺腾讯频/果TV/酷频月用长万时） 8图8：2022年8月和2023年9月国OTT应活设量TOP4（台） 9图9：2021年-2023年Disney+、Hulu奈付户净加（） 10图10：2021年Q1至2023年Q4Disney+、Hulu和飞单户均入美） 10图Disney+、奈和Max单新注用户选择告餐比步加 10图12：2023年10奈等七平广套订用户比况 11图13：2011年至2023奈飞国区价程美元） 12图14：2021年至2023爱奇付用净加值 14图15：奇付用量（末）与ARPU 14图16：2021年Q1至2023年Q4爱艺奈的成本比 15图17：2020年至2023爱奇毛和利率 15图18：2020年至2023奈飞利毛率 15图19：2021年至2023奈飞爱艺单户容成本单户入 16图20：2016年至2024奈飞容出布 16图21：2021年Q1至2024年Q1Spotify月活跃用（百）计付率 17图22：2021年至2023三大乐台费户模净加（万） 17图23：2021年Q1至2023年Q4三音平的费用月收入 18图24：2021年Q2至2023年Q4三音平毛率 18图25：Spotify营业收百万元18表目录表1：2024年3月至17美流体目榜单 7表2：2021年-2023奈和Disney+不地订户数净加（名） 7表3：2022年Q1至2024年Q1奈广套餐打共享号关策 11表4：2023奈限费共账与期度全球阅户数 12表5：2017至2023年飞提与期度订用户况 13表6：2023国全集有播排榜 13表7：国四流体台订会价调整 14表8：美娱行部公司绩估值 201、美股流媒体股价复盘：业绩及用户增长为核心驱动因素流媒体是以数据流的方式，实时发布音频、视频多媒体内容的媒体形式，流媒体技术是娱乐行业发展的重要推手。我们在3月22日发布《订阅收入量价齐升，音乐平台商业价值待挖掘——音乐市场专题报告》，报告中已经探讨音乐流媒体巨头Spotify的情况，因此本报告主要讨论流媒体中的长视频流媒体，详细分析美股流媒体巨头运营、财务数据情况，探讨中美流媒体平台的差异。股价复盘：19-24Q1Netflix、Disney、Spotify视频流媒体格局变动，奈飞股价震荡明显（2019）。1911519Q2奈飞用户出现流失，美国与加拿大地区用户减少13万人，业绩不及预期，股价在7月18日出现显著下跌，当日跌幅达10.27%。19H21112旗舰流媒体平台Disney+，1月1日苹果旗下的pleTV+正式上线，视频流媒体行业竞争加剧。美联储降息提振股市，疫情居家办公驱动流媒体股价恢复增长（2020。20203331515036日起开启无上限的量化宽松政策，奈飞、Sify和迪士尼股价在该日涨幅分别为6.0/2.1/4.6，在0全年涨幅分别为66.8/110.4/25.3%。此外，疫情居家大幅提振了视频消费的需求，流媒体用户维持高增长：奈飞、SpotifyDisney20203657/3000/6840三家平台发布20Q4（迪士尼财季为21Q1）1年1月0日，奈飞股价当日涨幅达16.85，上涨至8美元/股；Spify2021219365/股；尽管迪士尼的乐园业务遭受202138点202美元/股。高点后股价回落，三家平台股价走势出现分化（202。1年1三大平台用户增长降温，整体股价回落。奈飞、SpotifyDisney+21610日/21513/216182115.7/40.5/14.6。21年H2鉴于公司业绩、用户增长情况20219史上观看人数最多的原创剧集，推动了奈飞21Q3用户数增长超出预期。奈飞付费会员净增加8万（同比.%，内容壁垒有利于稳固流媒体竞争21111769343.8%。Spotify2021102721Q3U达3.81亿（与公司此前预期相符，当日股价涨幅达8.3%。迪士尼于2021111121Q4Disney210（远低于上年同期净增的1620万，当日收盘价下跌7。高通胀和美联储加息来临，宅家经济红利减退，流媒体业绩受压（2022。受高通胀和美联储加息影响，以及疫情带来的用户新增逐渐消退，2022全年奈飞、Spify和Disney股价跌幅分别达52/66.3/43.9%。22年1奈飞跌2212121Q422Q1万，股价盘后跌幅扩大至21.79%；于3月宣布停止在俄罗斯的服务，一2242022Q12035.12%。22H222Q4766（22Q3241.3。美国经济强劲，博弈降息，流媒体股价重回增长（2-24Q1。3年中期以来市场持续博弈美联储降息，加之美国经济基本面数据强劲，美股流媒体公司业绩、用户数据持续修复。23244Spotify价涨幅分别达105.7/253.1/26.4%。奈飞股价上行主要源于其打击共享账户的举措，付费用户数增长连续超预期，20232953ify自23年一季度以来，用户和收入维持强劲增长，催化其股价一路高升。迪士尼增长有所滞后，原因是公司于22年宣布失去了印度全国板球联赛的流媒体转播权，引起Disney+印度地区付费用户在2023财年前两季度（2022年102202341）8402351023Q2报，次日股价应声大跌8.73%。图1：2019年1月2日-2024年4月18日奈飞、迪士尼、Spotify收盘价800

2019：流媒体格局初变，奈飞股价震荡

2020：疫情宅经济驱动流媒体股价恢复增长

2021：流媒体平台业绩、用户增长情况不同使得股价分化

2022：美联储加息，宅经济红利消退

2023-2024Q1：博弈降息，美国经济强劲，流媒体聚焦用户增长爆款剧《鱿鱼游戏》于爆款剧《鱿鱼游戏》于219助力奈飞21Q3费会员净增加高于市场预期22年3月，奈飞停止在俄服务2019718Q2财报,美国与加拿大地区付费用户减少13万人，不及市场预期2023以来，奈飞正式打击共享账户Spotify于20211024日发布其21Q3奈飞于22Q4推出广告套餐由于现金牛乐园业务受到疫情冲击，2020财年迪士尼净亏损28.64亿美元23年5月10日，迪士尼2023年Q2财报发布21年11月11日，迪士尼发布21Q4业绩不及预期6005004003002001000奈飞收盘价（美元） Spotify收盘价（美元） 迪士尼收盘价（美元）资料来源：iFind，；股价时间为2019年1月2日-2024年4月18日2、长视频流媒体：中美差异较大，头部平台内容为王美国流媒体服务需求增长，奈飞优势显著。1）流媒体在美国家庭广为流行。据尼尔森数据，2024年2月美国流媒体在电视总使用量中的份额达37.7%，同比提升3.4pct；流媒体平台入局者众多，奈飞占据了电视总使用量7.8%的份额，同比提升0.5pct，居订阅类流媒体平台首位，远超第二名Hulu的2.8%。2）内容方面，奈飞在流媒体平台保持领先地位。尼尔森十大流媒体节目榜单显示，2431117图2：2023年2月-2024年2月美国电视总使用量份额分布120%100%80%60%40%20%0%23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02有线电视 广播电视 流媒体 其它资料来源：Nielsen，45%40%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%7.3%7.3% 6.9% 7.9% 8.2% 8.5% 8.2% 7.8% 7.2% 7.4% 7.7% 7.9% 7.8%23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02NetflixYoutube（除TV)Hulu（除HuluLive)PrimeVideoDisney+HBOMaxPlutoPeacockRokuChannelTubiParamount+其它资料来源：Nielsen，；注：流媒体类别不包括“线性流媒体”（vMVPD/MVPD应用程序的聚合）表1：2024年3月11日至17日美国流媒体节目播放榜单节目排名分钟（百万）SVOD提供商绅士11857奈飞达姆塞尔21542奈飞爱是盲目的31438奈飞蓝天41062Disney+实习医生格蕾5830Huu奈飞布鲁克林九九6819奈飞/Peacock海军罪案调查处7797奈飞/Paramount+泰勒-斯威夫特：时代之旅8677Disney+转折点：原子弹与冷战9621奈飞小谢尔顿10618a奈飞ele美国流媒体市场竞争激烈，奈飞等平台将目光移向国际市场。1）美国地区流媒体竞争激烈，奈飞2023年全球用户增长良好。2022202191.920232022583.22023数量的20%。而Disney+在美国本土的订阅用户净增加数量呈现逐年递减的趋势，20232022502）国际市场成为新目标。奈飞在欧洲、中东及非洲地区的用户抢夺最为显著，2023年该地区的期末20221208.4731.525%。Disney+的用户扩大则聚焦于除印度外的国际市场，202120232023度和美国地区均呈现订阅用户减少时，仍实现750万人的净增加。与之背道而驰的是Disney+在印度市场的表现，2023年期末订阅用户数量较上年下降1920万。表2：2021年-2023年奈飞和Disney+不同地区订阅用户数量净增加值（万名）订阅用户净增加（万名）202120222023奈飞美国及加拿大127.9-91.9583.2欧洲、中东及非洲733.8269.31208.4拉丁美洲242.4173.8429.8亚洲太平洋714539.1731.5Disney+美国660370-50国际（除印度）11701660750印度16701160-1920资料来源：Bloomberg，，注：迪士尼年报截止日期为当年9月30日（下同）4：20212023（万）

图5：2021年至2023年Disney+各区域期末订阅用户数量净增加（万）202320222021202320222021202320222021-500 0 500 1000 1500 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000亚洲太平洋 拉丁美洲 欧洲、中东及非洲 美国及加拿大 印度 国际（除印度） 美国资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV四大平台形成两超两强格局。据《中国网络视听发展研究报告（2023）202212tv89.5%的市场份额。爱奇艺与腾讯视频稳定保持在第一梯队，优酷、芒果TV位于第二梯队：1）从月活跃用户数据来看202435.18MAU3.72TVMAU3.01MAU1.562）从月使用时长来看22-23153.150-70长，整体芒果TV和优酷位于同一量级，时长相对略低，保持在10-302024年3月爱奇艺/腾讯视频/TV/优酷视频月使用时长分别为153.13/66.31/28.18/13.043）OTT，2023OTT20222391.05言，受爆款拉动等因素影响，国内各平台用户规模、使用时长和活跃设备量存在此消彼长现象，但长期来看行业格局已进入稳定期。图6：21M3-24M3爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷视频月活跃用户规模（万人）80000

图7：21M3-24M3爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷视频月使用时长（万小时）20060000 15040000 100200000爱奇艺 腾讯视频 芒果TV 优酷视频

500腾讯视频月使用时长 芒果TV月使用时长 优酷视频月使用时长 爱奇艺月使用时长资料来源：易观千帆， 资料来源：易观千帆，图8：2022年8月和2023年9月中国OTT应用活跃设备量TOP4（万台）119391077511939107751046010310101211022187787141120001000080006000400020000银河奇异果

云试听极光2022年8月OTT应用活跃设备量

酷喵影视2023年9月OTT应用活跃设备量

芒果TV资料来源：Questmobile，3、长视频流媒体：用户增长驱动收入，内容成本边际递减海外：奈飞持续提价，订阅用户维持稳增与迪士尼旗下的Disney+和Hulu相比，奈飞订阅用户的数量增长在近年较为良好。2023336.46.9%；Disney+和lu的流媒体总收入达198.6亿美元，同比增长1.68%，其中订阅收入达164.2亿美元。订阅用户方面：2021至2023年，奈飞订阅用户净增加值呈现先下降后上升的趋势。尽管受Disney+、Hlu带来的竞争压力以及宏观经济下行影响，2022年奈飞的付费用户增长有所减缓，但2023年奈飞采取一系列措施提升订2021年的水平，2023年净增加2953（vs20211818。DisneyDisney+订阅用户在2023年下降了1220万，主要原因是2022年迪士尼在印度板球超级联赛（IPL）转播权的竞标战中败北，Disney+Hotstar对印度地区用户的吸引力下降，该地区2023年期末付费用户数量较上年下降1920万。Hulu的订阅用户增长则在2021-2023年逐年减缓。单用户收入方面：10定，较Disney高出约一倍，略低于l。图9：2021年-2023年Disney+、Hulu和奈飞付费用户净增加值（万）

10：2021Q12023年Q4Disney+、Hulu0

3500350031902952.91818.1590890.32701702021 2022 2023-1220Dise付费用户净增加值 l付费用户净增加Netflix付费用户净增加值

三、触达更广泛的潜在用户，抢夺印度市场。2021122060%之间，降价后一年内观察到用户参与度增长约30%，这显示了印度用户对价格的高敏感性。2023年，奈飞与印度主要电信公司合作，捆绑销售套餐。据伯恩斯坦报告，截231065023（20221022023930）2422.142奈飞宣布其在印度日益扩大的流媒体市场的2024年内容计划，包括8和14部剧集。四、提价反馈尚佳，稳步推动ARPU增长。20112023617Q423Q4522Q1订阅用户增长受经济环境和行业竞争影响有所下降以外，历次涨价并未影响到奈飞在季度末的订阅用户数量，美国/北美订户同比增长维持在6%以上。提价ARPU，ARPU17Q410.2823Q416.642%以上。图13：2011年至2023年奈飞美国地区提价历程（美元）资料来源：公司官网，Verge，Bloomberg，表5：2017年至2023年奈飞提价与当期季度末订阅用户情况美国提价日期该季度末美国/北美订阅用户数（万）美国/北美订阅用户同比增长该季度北美ARPU（美元）北美ARPU同比增长2017年10月52816.%10.28-2019年1月61799.%11.453.%2020年10月73949.%13.512.%2022年1月74580.%14.914.%2023年10月80137.%16.642.%资料来源：公司官网，Verge，Bloomberg，，注：2020年起不单独披露美国付费用户数，2020-2023用北美（美国和加拿大）付费用户数替代6：2023

国内：爆款拉动用户活跃度，提价趋势确立总体而言，21-23年四大平台的用户规模持续波动。1）爱奇艺22年下半年起恢复用户规模增长226232，MAU4.66.2115.3149.1226602335602023年上新剧集有效播放排行榜前10位中，爱奇艺占7席，23Q4关山》两部剧集。2020年以来，长视频行业已进入提价周期，爱优腾芒在2021-2024年相继提价，头部平台价格趋于统一。1）爱奇艺是首家上调会员价格的平台，2020年12月、2021年12月、2022年12月经历三次提价，最后一次提价将月卡从19.830178238值得注意的是，爱奇艺的付费用户数量和ARPU存在一定负相关性21-23员费的增加，ARPU有所提高，但短期内可能会影响付费用户数的增长。具体地说，202211ARPU23Q114.3523Q315.5412810106902）腾讯视频2021420224/包季/包年价格涨幅分别为25/17/8。3）TV于2年1月、2022822634）2022625格上调至68元。剧集正片有效播放次数市占率上线日期播放平台狂飙107.9亿3.0%2023/1/14爱奇艺长相思第一季32.9亿1.0%2023/7/24腾讯视频长月烬明31.7亿1.0%2023/4/6优酷视频长风渡27.5亿0.0%2023/6/18爱奇艺莲花楼26.8亿0.0%2023/7/23爱奇艺知否知否应是绿肥红瘦23.6亿0.0%2018/12/25爱奇艺/腾讯/优酷宁安如梦20.4亿0.0%2023/11/7爱奇艺一念关山17.8亿0.0%2023/11/28爱奇艺向风而行17.5亿0.0%2022/12/26爱奇艺/优酷云襄传15.9亿0.0%2023/5/1爱奇艺/优酷资料来源：云合数据，图14：2021年至2023年爱艺付费用户净增加值 图15：爱奇艺付费用户数量（期末值）与ARPU35606603560660202120222023-2419.660

0

2021202120222022202220222023202320232023

1615.51514.51413.51312.5期末付费用户净增加（万）

Q3Q4

Q1Q2Q3Q4

Q1Q2Q3 Q4付费用户数量百） ARPU（元，右轴）资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，表7：国内四大流媒体平台订阅会员价格调整平台调整时间连续包月（元）连续包季（元）连续包年（元）单买一月（元）爱奇艺调整前154517819.82020.11.131958218252021.12.162263218302022.11.16256823830腾讯视频调整前545178202021.04.102058218302022.04.20256823830芒果TV调整前1853208252022.01.021958218252022.08.09226321830优酷调整前1953198-2022.06.21256823830资料来源：公司官网，新浪新闻等公开平台，3.2成本：奈飞流媒体内容投入成效逐步显现与爱奇艺相比，奈飞呈现出更低的内容成本率。1）爱奇艺严控内容支出，保证毛利率爬升。由于抖音、快手等短视频平台冲击，宏观经济下行引起消费疲弱等因素，国内长视频行业遇冷。出于降本增效目的，21-23年，爱奇艺逐渐降低内容支出，202316221Q168%23Q448%。内容成本下降进一步驱动了毛利率提升，爱奇艺毛利率21Q110.823Q428.2%。2）奈飞内容成本率总体低于爱奇艺，主要源于奈飞批量生产优质影视内容，具备竞争力强劲的原创内容库，降ParrotAnalytics2241.5，只略低于lu等六家流媒体平台份额总和的%。-3年，奈飞内容成本呈现波动趋势，内容成本率从21Q1的50%下降到23Q4的39%。受2023年5102216723年的13123Q4宣布将继续扩大内容投资，预计24年内容支出将达到170亿美元。图16：2021年Q1至2023年Q4爱奇艺和奈飞的内容成本对比600050004000300020000010%0010%100010%00%00%

5400

5100

5300

4900

4400

3900

4300

3900

420041004200

3700

80%70%60%50%40%30%20%

60005000400030002000

70%60%50%40%30%20% 爱奇艺内容成本（百万元） 成本率（右轴） 奈飞内容成本（百万美元） 成本率（右轴）资料来源：Bloomberg，；注：成本率=内容成本/收入图17：2020年至2023年爱艺毛利和毛利率 图18：2020年至2023年奈毛利和毛利率5000-500

毛利（百万元） 毛利率

40%30%20%10%0%-1%

0毛利（百万美元） 毛利率

50%40%30%20%10%0%资料来源：Bloomberg， 资料来源：Ampere，我们计算单用户内容成本/单用户收入，以对比流媒体平台获取有效用户（付费用户）的ROI水平，进一步评估流媒体平台的经营效率。考虑到中美流媒体商业模式的差异，“单用户收入”中，奈飞仅为流媒体收入（即订阅ARPPU），爱奇艺则包括单用户订阅收入和单用户广告收入。优质内容供给吸引并留存用户，成熟的产业链是奈飞内容把控的基石。1）奈飞的增长速度超过了单用户内容成本的增长速度。21-23年，奈飞的单用户内容成本率总体上由60.4%降低至40.4%。主要原因在于：公司丰富、优质的内容对用户的吸引力强劲，因此用户更愿意支付高价订阅。公司成功地调整了定价策略或内容投入，以适应市场需求和竞争环境。2）奇艺的单用户内容成本率远高于奈飞。2021年以来爱奇艺大幅优化整体内容成本，23Q4将单用户内容成本率控制在57.3%，较同期奈飞高出16.9pct。差异主要源于国内国外影视行业成熟度的不同，美国产业链工业化，内容专业分工，平台议价能力强，有能力批量生产优质影视。图19：2021年至2023年奈飞、爱奇艺的单用户内容成本/单用户收入2520151050奈飞单用户内容成本（美元）单用户内容成本率（右轴）

70%60%50%40%30%20%10%0%

6050403020100爱奇艺单用户内容成本（元）爱奇艺单用户内容成本率（右轴）

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Bloomberg，奈飞降低对美国内容制作的依赖，扩大国际内容支出。2312的奈飞用户在北美以外，因此制作和授权国际内容对留存用户至关重要。据AmpereAnalysis24（15479）将用于北美以外地区制作的节目，其中欧洲占奈飞内容投资总额的35%，这意味着该流媒体公司的大部分预算将首次用于国际市场的本地化原创内容或国际制作内容的授权。奈飞欧洲、中东和非洲地区内容副总裁拉里-坦兹证实，2434025%的欧洲项目的知识产权，具有一定灵活性。图20：2016年至2024年奈飞内容支出分布资料来源：Ampere4、音乐流媒体：订阅收入量价齐升，商业价值待挖掘4.1收入：头部平台壁垒稳固，提价初步开始Spotify、腾讯音乐、网易云音乐三大平台订阅用户规模逐渐上升，腾讯音乐（TME）22Q1TME更快。1）腾讯音乐：月活用户（MAU）2223年月均付费用户较2022年净增加167023Q410.72）云音乐：23232.06225856.9元。3）Spotify：由于全球化业务布局，公司月活用户持续稳定增长，24Q1MAU6.15（yoy+19%），MAU增长，24Q1期末付费用户为2.39亿人（yoy+14%），使得付费率有所下滑；每付费用户月均收入在23Q2触底后拐点向上，24Q1提升至4.55欧元。根据彭博社，Spotify将于24年4月底之前在英国、澳大利亚和巴基斯坦等5个市场每月提价约1至2美元。21：2021年Q12024年Q1Spotify（百万）和计算付费率

图22：2021年至2023年三大音乐平台付费用户规模净增加值（百万）405155515155515746026154334564893563653814064226005004003002001000

46%44%42%40%38%36%34%

3023.819.223.819.215.613.09.313.8100

30.516.75.9Y2021 Y2022 Y2023腾讯音乐付费用户净增加值月均活跃用户 计算付费率（右轴） 云音乐付费用净加值Spty资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，图23：2021年Q1至2023年Q4三大音乐平台的单付费用户月均收入1210.39.710.39.79.398.99.28.58.88.98.38.51087.16.87.16.86.76.86.46.56.6644.12 4.29 4.34 4.4 4.38 4.54 4.63 4.55 4.32 4.27 4.34 4.64201Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23腾讯音乐ARPU（元） 云音乐ARPU（元） SpotifyARPU（欧元）资料来源：Bloomberg，，注：云音乐仅披露半年和年度业绩公告，ARPU为半年度和年度数据。4.2成本：版权成本高企，毛利率提升空间有限国外：版税成本高企，三大唱片公司议价能力依旧强劲。SpotifyQ2达到高点2.4后开始下降，至22Q4达到低点25.3，主要系版权成本过高所致。据公司年报，截至2023年12月31日，三大唱片公司以及erlin在Spify上发行歌曲的曲目数量占总数的4。国外音乐产业严苛的版税制度下，流媒体平台需按照平台收入/播放量向版权方支付费用，随着平台发展，平台支付的版税支出会逐渐增长。据公司公告，2023Spotify向版权持有人一共支付了90亿美元。随着平台规模效应逐步体现，公司成本收入比自23Q2的75.89%开始有所下降，Q1降至72.49%，同期毛利率修复到6，同比提升2.4ct。国内：独家版权取缔后，版权成本逐步下降。2021Q4底后稳中有升，维持三家平台中最高水平，23Q4毛利率提升至38.3%。云音乐受益于版权成本下降，同多家知名厂牌公司、头部艺人建立深度合作，2023年毛利率大幅提升至26.7%。图24：2021年Q2至2023年Q4三大音乐平台毛利率 图25：Spotify营业收入（百万欧元）和成本收入比45%40%35%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2Q21 4Q212Q22 4Q222Q23 4Q23腾讯音乐毛利率云音乐毛利率Spotify毛利率0

营业收入 成本收入比（轴）

77%76%75%74%73%72%71%70%69%资料来源：Bloomberg，，注：云音乐仅披露半年和年度业绩公告，毛利率为半年度和年度数据。

资料来源：Bloomberg，5、投资建议随着用户付费习惯养成，流媒体平台规模效应逐步体现。1）长视频流媒体：海外方面，基于有线电视需求颠覆、流媒体内容需求强劲增长的现状，流媒体头部平台成为重要受益者，头部平台依靠迅速的国际化带动订阅收入量价齐升，同时优质内容壁垒亦有助于稳固市场份额、提高边际收益，建议关注奈飞、迪士尼。国内方面，长视频行业重点从重投入抢占市场份额转向提升运营效率实现盈利，各平台调整内容策略以平衡优质内容供给与盈利增长，订阅用户量价仍有增长空间，建议关注爱奇艺、芒果超媒。2）音乐流媒体：基于稳定的用户基本盘及音乐内容资产，在线音乐平台持续转型，头部平台商业化路径跑通，Spotify关注公司情况如下：奈飞：24Q1公司实现营收93.7亿美元（yoy+14.8%），高于彭博一致预期的92.6亿美元；实现净利润23.32亿美元（yoy+78.7%）；每股收益为5.28（4.52）933（高于彭博一致预期484万），在全球表现良好，推动了用户强劲增长、收入利润增长的良性循环；市场份额稳固，广告支持层级和付费分享打击计划将进一步扩大用户群。公司预期24Q2营收达9亿美元（yoy15.9），每股收益为8美元，4全年营收增长达13-15。风险分析：行业竞争加剧；印度市场拓展不及预期；广告套餐/提价带来用户流失；内容开支增大迪士尼：FY24Q1公司实现营收235亿美元（yoy+0.2%），其中流媒体营收达55.46亿美元（yoy+15%）；实现净利润38.76亿美元（yoy+27%）；调1.22Disney130引，主要系FY24Q1大幅提价以及全球夏季促销活动的结束。公司计划通过提价与新增广告套餐，推动流媒体收入良好增长。公司预期FY24Q2Disney+核550-600FY244.6FY2480风险分析：乐园经营不及预期；流媒体用户付费不及预期；影视票房表现不佳3）爱奇艺：2023全年公司实现总营收319亿元（yoy+10%），实现Non-GAAP净利润28亿元（yoy+121%）。公司内容质量升级及成本控制持续优化，单用户月均收入持续提升。2023203（yoy+15%），RM达15.3元（y+5.7）。公司持续提升内容制作工业化程度、持续输出优质内容的能力，预计维持业务强劲韧性。20

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