国信证券-策略实操系列专题(三)：探寻基金下一站调仓方向

内容目录从权益基金调仓看未来配置方向 4主动权益基金持仓行业及风格变动 4主动权益基金持仓历史脉络 4公募基金调仓共性特征梳理 6历次基金持仓变动复盘 11(1)2005-2009：周期&金融 11(2)2010年-2012年：下游必选消费 14(3)2013年-2016年：医药&TMT 16(2)2017年-2019年：下游必选消费 172020年至今：茅指数&宁组合 18行业轮动速度若降温，市场是否回归基本面 19行业轮动速度与投资风格关联 19历史上不同行业轮动速度下的规律复盘 20新一轮调仓有哪些潜在方向？ 23风险提示 28图表目录图公募基金股票持仓市值及规模占比 4图产业大势、板块权重以及行情主线的三元合一 5图主动型权益基金持仓行业变动 6图主动型权益基金持仓风格变动 6图万得全A及PE历史走势 7图基金重仓股平均PE及所处分位 8图申万一级行业各年度净利润增速 9图申万一级行业各年度ROE 9图申万一级行业各年度PE 10图重仓前20个股平均市值、平均PE、平均ROE分位数 10图主动权益基金各年度重仓前20个股 11图2001年-2005年，上市公司净利润增长陷入瓶颈 12图2000年-2004年重仓板块走势 13图2005年-2009年重仓板块走势 14图2010年-2012年重仓板块走势 15图白酒板块市盈率变化 16图医药板块市盈率变化 16图白酒板块和医药板块净利润增速 16图2013年-2016年重仓板块走势 17图2017年-2019年重仓板块走势 18图2020年至今重仓板块走势 19图行业高速轮动分散资金体量，结构+高频行情强于大势行情 19图行业景气投资有效性指数位于历史低点 20图历史上股市高/中/低轮动速度的划分 20图行业不同轮动速度状态下A股风格复盘 22图行业不同轮动速度状态下A股风格复盘 22图不同轮动速度状态下行业表现排序 22图不同市值组别在不同年份的占优定位分析（中位数口径） 23图前几次公募调仓时，市场并不欠缺流动性 23图空间维度：上游和下游行业赚钱效应更加突出 25图时间维度：布局生命周期的拓张段和成熟段 25图主动型权益基金持仓集中度 26图各类型资产ROE对比() 26图各类型资产净利润增速对比() 26图各类型资产策略容量和市盈率 27图各类型资产对比 27从权益基金调仓看未来配置方向中长期来看，权益基金规模稳步增长，部分标的中定价权逐步攀升200120235.8A8.60国内资本市场也逐步走向成熟正历经“散户市“机构市的进步，A图公募基金股票持仓市值及规模占比资料来源：万得，主动权益基金持仓行业及风格变动主动权益基金持仓历史脉络股票市场通常被视为实体经济的风向标，公募基金的重仓持股变化与实体经济的演进高度相关，股票市场的长期投资机遇往往根植于产业结构的转型与升级。公募基金的重仓策略调整，无一例外地与宏观经济的增长点保持同步，每一次重仓股的更迭，都是对经济脉动的一次回应，也是对未来增长机会的一次预判。2005年至今，主动型权益基金的持仓行业和风格主要历经如下几次变动。20052009201020122016TMT；201720192020上述进程中，A股风格的变迁和调仓的主线与产业政策密切相关。表1：主动权益基金持仓历史脉络梳理资料来源：万得，图2：产业大势、板块权重以及行情主线的三元合一资料来源：万得，绘制图3：主动型权益基金持仓行业变动资料来源：万得，周期41.5326.7728.2036.5026.7533.0627.4419.5418.1316.7617.1116.1921.6316.2913.4912.9513.1216.3618.0920.06成长9.4415.7114.759.9314.7711.9123.8421.9420.1336.9131.7047.4037.8034.0032.7836.8440.2346.4441.23周期41.5326.7728.2036.5026.7533.0627.4419.5418.1316.7617.1116.1921.6316.2913.4912.9513.1216.3618.0920.06成长9.4415.7114.759.9314.7711.9123.8421.9420.1336.9131.7047.4037.8034.0032.7836.8440.2346.4441.2340.02消费16.7021.8922.7314.6023.6721.0930.1433.5631.1233.8221.0622.5424.4828.9329.6929.3129.7722.3224.8225.33稳定25.1924.037.30 8.2010.154.30 3.84 6.12 6.37 3.03 4.85 3.98 5.26 3.29 3.85 2.04 0.81 1.96 2.07 2.94金融7.1211.6027.0130.7624.6629.5614.6418.7624.119.4725.239.69 9.2314.9215.7914.667.17 5.65 4.99 4.24风格2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：万得，公募基金调仓共性特征梳理调仓时点多在股票市场普遍性下跌之后通过复盘可以发现，主动型权益基金历次大规模调仓都发生在股票市场普遍性下跌之后，以下是历次调仓的具体时间节点和市场背景：2005：AA74182009AA132013：AA122016年调仓：随着监管政策的加强，之前由杠杆资金支撑的牛市行情告一段落，市场普遍下跌，万得全A的市盈率回归到一个相对合理的区间。2019年调仓中美贸易摩擦和去杠杆政策的影响下万得全A全年跌幅达到28，所有行业均为负收益，A仓提供了条件。在股票市场普遍性下跌的环境下，大部分股票的估值均处在相对较低的水平。这不仅意味着投资价值的显现，同时也意味着基金在调仓时，所需承担的成本相对较低。因此，无一例外，历史上主动权益基金的大规模调仓均发生在市场普遍性下跌之后。图5：万得全A及PE历史走势资料来源：万得，此外，当基金抱团股票的平均市盈率超出全A股50的分位数时，意味着这些股票的估值已经处于相对较高的位置，存在高估值风险，这可能会成为抱团瓦解的一个触发点，随后股价会向内在价值回归而反转。该信号是一个超前信号，提示市场可能即将发生变化，如果抱团股票的平均市盈率处于高位，而且这些股票的基本面一旦恶化，或是遭逢宏观经济流动性收紧，那么抱团行情大概率会随之瓦20152019图6：基金重仓股平均PE及所处分位资料来源：万得，调仓方向—业绩稳定&景气度更高的板块基金大规模调仓一般在市场普跌之后，但是在股市震荡或下行周期，很难有绝对优势的投资品种，这时机构倾向于去抱团配置一些业绩确定性高或者具有相对优势的板块来取得相对收益、度过寒冬。如果投资者对这些板块的集中配置比例持续上升、结构性行情持续发酵，那么就形成了一次典型的“抱团取暖”行情，基200520102017与此同时，一些新兴行业以其更高的配置性价比和增长潜力逐渐崭露头角，也会2013TMT（科技、媒体、电信）行业迎来了净利润的爆发式增长。这一趋势迅速吸引了众多机构投TMT2020图7：申万一级行业各年度净利润增速资料来源：万得，图8：申万一级行业各年度ROE资料来源：万得，图9：申万一级行业各年度PE资料来源：万得，重仓股选择—大市值、低估值、高盈利在调仓方向确定之后，基金一般不会单纯买入该行业全部个股，而是会选择该行业中最具优势和潜力的个股作为最终的重仓对象。基金重仓持有的个股通常具备一些显著的特征，这些特征包括：较大的市值规模、较低的估值水平以及出色的盈利能力，这些因素共同构成了基金选择重仓股的主要考量。通过回顾过去201考虑到调仓初期的安全性和低波动这些重仓股的平均市盈率大约位于全部A股的20分位水平及以下在初期具备较高配置性价比。ROE（净资产收益率）普遍位于全部A股的80分位以上。图10：重仓前20个股平均市值、平均PE、平均ROE分位数资料来源：万得，图11：主动权益基金各年度重仓前20个股资料来源：万得，；注：表中列举公司仅作为复盘梳理，不作为投资推荐的依据。历次基金持仓变动复盘(1)2005-2009：周期&金融20012005A5A2005A万得全A每股收益在5年间仅增长4.3远低于GDP名义GDP累计增幅；三是，监管趋严、取消上市公司所得税优惠等经济监管制度的改革，股市参与者A图12：2001年-2005年，上市公司净利润增长陷入瓶颈资料来源：万得，在此期间，国民经济开始向重工业转型，城镇化也进入加速发展阶段，由此带动了钢铁、汽车、石化、电力及金融行业进入了新一轮的景气周期。同时在年，机构投资者不断壮大，投资理念也开始发生转变，“价值投资”理念盛极一时，成为投资界的主导思想，在“研究驱动投资”原则的指导下，机构投资者开A2004A2005998图13：2000年-2004年重仓板块走势资料来源：万得，2003A2005A股市场表现低迷，银行板块却逆势上涨，全年涨幅达21，也就此开启了A图14：2005年-2009年重仓板块走势资料来源：万得，(2)2010年-2012年：下游必选消费在股市震荡或下行期，很难有绝对优势的投资品种，这时投资者倾向于去抱团配置一些业绩确定性高或者具有相对优势的板块来取得相对收益、度过寒冬。如果投资者对这些板块的集中配置比例持续上升、结构性行情持续发酵，那么就形成2008图15：2010年-2012年重仓板块走势资料来源：万得，2009V2010年，中国大部分经济指标创历史新高。然而，随着经济的快速增长，一些深层次的矛盾和问题也开始逐渐浮现。大规模的低效和重复性投资虽然在短期内对经济增长起到了显著的拉动作用，但长期来看却导致了产能过剩的问题。这种结构性201020102009年起便展现出了盈利的持续改善，并彰显出强劲的逆周期特性。特别是在年，随着《关于深化医药卫生体制改革的意见》的发布，新医改的出台使得市场对医药股的预期达到了前所未有的高度，这一政策的出台为医药板块未来数年的2010跌之后，白酒和医药板块市盈率均跌至三年平均的30分位之下，特别是行业龙头公司估值也处于相对合理位置，具有较高的配置性价比，由此吸引了越来越多的资金抱团配置。图白酒板块市盈率变化 图医药板块市盈率变化资料来源：万得， 资料来源：万得，图白酒板块和医药板块净利润增速资料来源：万得，(3)2013年-2016年：医药&TMT随着白酒板块持续上涨，其龙头股的市值持续抬升，不断创下历史新高，增速也开始逐渐放缓，2012112013PPI启央票逆回购、实行预期管理，开启深化金融改革的序幕，进一步使得流动性收紧。6并于6月20日集中爆发银行间隔夜拆放利率和回购利率均超过13受流动性资金短缺的影响，金融机构只能通过抛售资产来缓解流动性危机，这导致62420134GTMTTMT行业盈利大幅改善，显著优于其他行业，同时国内宏观环境也明显改善，在市场TMT图19：2013年-2016年重仓板块走势资料来源：万得，(2)2017年-2019年：下游必选消费2014A11股市场迎来牛市行情，杠杆资金的大规模入市进一步推升了资产价格，但是好景201562016IPO、再融资、并购重组等全面收紧，创业板由此步入数年的熊市行情；而且移动互联网红利逐渐消退，增量市场已经转变为存量市场，TMT速放缓，内生增长乏力，行业开始进入出清周期，伴随资金的大规模撤出，TMTTMT2016图20：2017年-2019年重仓板块走势资料来源：万得，(2)2020年至今：茅指数&宁组合2020AV图21：2020年至今重仓板块走势资料来源：万得，行业轮动速度若降温，市场是否回归基本面行业轮动速度与投资风格关联20232023ROE图22：行业高速轮动分散资金体量，结构+高频行情强于大势行情资料来源：万得，图23：行业景气投资有效性指数位于历史低点资料来源：万得，历史上不同行业轮动速度下的规律复盘行业轮动速度和高/中/低区间界定方法：行业轮动划分的代理指标为31个申万一级行业滚动250交易日涨跌幅相对排名变化，取12周移动平滑，67分位数以上为高速轮动；33-67分位数为中速轮动；33分位数以下为低速轮动。图24：历史上股市高/中/低轮动速度的划分资料来源：万得，行业高/中/低轮动切换状态下股市风格的核心规律：2009年4月-2010年3月、2014年7月-2015年7月)；5以内），同样在市场大幅上涨期间，小盘占优(如2005.8-2006.6、2008.10-2009.3）；轮动速度较低时，市值层面上大小盘无明显规律，市场上涨且轮动速度较低时成长占优，市场下跌且轮动速度较低时价值占优；波动性因子：高速轮动期间低波策略占优，伴随轮动速度降低，低波策略胜率有所收敛；红利类策略内部筛选：低速轮动期间，红利质量大幅占优；对低速轮动期间行业规律进行统计可发现：1)低速轮动期间，基于平均涨跌幅计算，机构高持仓品种(电力设备、食品饮料)长期占优，其他可选消费方面，社会服务、汽车相对占优，行业轮动切向中低速时，有色金属占优；高速轮动往往伴随着更好的赚钱效应,从弱势行业的平均涨跌幅和中位数涨跌幅均可看出这一结论；中位数涨跌幅方面，低速轮动期间房地产+上游偏弱。分阶段进行各阶段领涨行业的复盘：1）2003.6-2005.7：“煤电油运电力设备下跌29石油石化下跌26当时20042）2006.7-2006.12:牛市旗手券商+有拔估值逻辑的银行（200661、2005年26),新增贷款大幅提升，2006年全年商业银行新增贷款增速超过30。当时也是房地产的黄金发展时期，房地产行业受益于人民币升值，同时真实需求巨大，销售前景乐观，对房价未来的预期乐观；2010Q1201020112010top4；5)2017.6-2018.12：2017Q2+MSCI20020186）2020.6-2021.11:2020年开始整体行情偏分化，新能源经历三轮拔估值，2020.6-20212020.6-2021.8的供给格局，化工在整个2021年供需双优，毛利率回升且费用率。大盘表现市值风格价值&成长风格大盘表现市值风格价值&成长风格波动性红利轮动状态区间起始区间截止轮动指数轮动指数轮动指数 (全A与上证占优高点 低点 平均分位数指数平均值)风格区间涨跌幅高速轮动中速轮动低速轮动2003年1月 2003年5月1122007年1月 2008年9月1802009年4月 2010年3月1722011年9月 2012年3月2182014年7月 2015年7月1842016年6月 2017年5月1242019年1月 2019年8月1442022年8月 2023年7月2002005年8月 2006年6月1022008年10月 2009年3月1122010年12月 2011年8月1162012年4月 2013年3月1842015年8月 2016年5月1582019年9月 2020年5月 942021年12月 2022年7月 1242023年8月 2024年3月 1342003年6月 2005年7月 1122006年7月2006年12月 762010年4月2010年11月 902013年4月 2014年6月 842017年6月2018年12月 922020年6月2021年11月 988850608052727482645448386662646038484238463880.0072.5678.8987.6169.6171.5479.0393.0949.5949.8343.8254.5458.4044.4360.5664.8626.4915.8821.338.4126.4113.2414.41.035.6-12.890.05.819.7-0.663.411.8-8.50.6-18.42.5-9.9-10.2-36.747.1-6.1-1.6-21.031.3大盘 20.3大盘 13.1小盘 81.1大盘-12.1小盘 96.3大盘 12.1大盘 28.4小盘 -3.3小盘 77.1小盘 48.9小盘 -9.1大盘 3.1大盘-17.1小盘 10.9小盘-12.9大盘-11.7大盘-29.6大盘 48.1小盘 20.6小盘 21.3大盘-12.0小盘 42.3优势超额17.93.550.312.724.223.312.21.732.237.50.20.60.38.00.93.719.536.630.435.723.312.6占优风格区间涨跌幅国证价值国证成长19.142.537.3-9.585.713.530.97.460.623.3-6.98.3-14.815.2-7.6-3.9-23.744.1-2.0-5.6-10.850.7优势3.223.41.08.314.613.715.922.54.411.92.71.50.220.310.114.18.89.58.70.217.139.0占优风格区间涨跌幅低波低波9.154.956.0-13.8140.514.57.218.688.749.2-8.73.3-2.7-1.60.6-7.5-43.123.31.327.3-22.118.9优势风格超额3.0占优因子——42.6标普A股红利6.7 红利质量13.4红利潜力69.6东证红利低45.6红利潜力4.2 深证红利54.3300红利低波19.1红利质量38.6标普A股红利6.15.16.32.2红利质量12.6中证国企红1.2标普A股红利14.61.90.723.228.915.3红利质量资料来源：万得，；注：此处优势风格超额为相对另一风格的超额收益。图26：行业不同轮动速度状态下A股风格复盘轮动状态区间起始区间截止轮动指数高点轮动指数低点轮动指数平均分位数大盘表现(全A与上证12优势行业3452003年1月2003年5月1128880.0014.4汽车40.5银行37.4非银金融34.8公用事业24.5传媒2007年1月2008年9月1805072.561.0煤炭73.2电力设备48.5农林牧渔48.0医药生物47.8美容护理2009年4月2010年3月1726078.8935.6美容护理98.1家用电器86.2汽车81.7电子77.4社会服务2011年9月2012年3月2188087.61-12.8银行0.3非银金融-8.8传媒-10.3房地产-12.7石油石化高速轮动2014年7月2015年7月1845269.6190.0建筑装饰148.3钢铁148.1交通运输146.8国防军工139.8纺织服饰2016年6月2017年5月1247271.545.8家用电器32.0食品饮料25.0建筑装饰24.4建筑材料22.7环保2019年1月2019年8月1447479.0319.7食品饮料70.7农林牧渔53.6电子40.7国防军工38.2非银金融2022年8月2023年7月2008293.09-0.6传媒31.2通信29.3计算机20.5非银金融15.1建筑装饰2005年8月2006年6月1026449.5963.4国防军工194.9有色金属143.7非银金融142.0机械设备124.7美容护理2008年10月2009年3月1125449.8311.8电力设备67.7建筑材料67.0有色金属50.6房地产49.3汽车2010年12月2011年8月1164843.82-8.5食品饮料2.3煤炭1.7家用电器0.8建筑材料0.4房地产中速轮动2012年4月2013年3月1843854.540.6美容护理66.7环保37.5医药生物37.1公用事业20.3银行2015年8月2016年5月1586658.40-18.4美容护理-2.0银行-2.8食品饮料-3.9有色金属-5.7汽车2019年9月2020年5月946244.432.5美容护理38.5建筑材料36.1电子29.0医药生物27.1计算机2021年12月2022年7月1246460.56-9.9煤炭30.2综合5.4农林牧渔5.2建筑装饰2.2交通运输2023年8月2024年3月1346064.86-10.2煤炭23.5石油石化3.1公用事业0.5家用电器0.3银行2003年6月2005年7月1123826.49-36.7交通运输-5.5钢铁-12.6通信-18.6传媒-22.6煤炭2006年7月2006年12月764815.8847.1银行108.4房地产79.5非银金融64.1通信62.5钢铁2010年4月2010年11月904221.33-6.1食品饮料35.4医药生物32.4机械设备26.3有色金属24.5电子低速轮动2013年4月2014年6月84388.41-1.6传媒92.0计算机67.9通信38.7电子36.2电力设备2017年6月2018年12月924626.41-21.0食品饮料9.4社会服务-4.5银行-8.1家用电器-15.0非银金融2020年6月2021年11月983813.2431.3电力设备192.8有色金属119.7基础化工91.6汽车90.7国防军工资料来源：万得，图27：不同轮动速度状态下行业表现排序资料来源：万得，综上，当行业轮动速度由高速降至中速时，风格主线有望更贴近基本面。之前高轮动速度期间的优势行业如计算机、非银往往发生切换，以资源品为代表的上游周期（煤炭、有色等）往往转强，结构性主线更为明晰；而从市值口径来看，资金筹码的分散效应转为集中效应，大市值相对中小市值往往更具备优势。此处按照市值大小从低到高将全A10组，在行业轮动速度较快的年份如2015-20162022-2023平均涨跌幅()200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023小盘平均涨跌幅()200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023小盘组别1组别2组别3组别4组别5组别6组别7组别8组别9组别10万得全98.5-17.3-16.6-24.4-15.5-10.662.9232.8-50.4190.395.5-19.7-20.1-21.5-16.5-17.383.8215.7-50.6167.283.4-21.6-24.0-18.3-13.8-13.683.1210.3-55.6158.175.0-19.9-21.5-17.4-14.4-14.588.0205.1-56.8149.769.5-22.6-22.6-15.6-14.8-11.486.9206.2-59.8149.863.1-21.6-19.9-10.7-10.7-12.395.6196.2-59.6145.953.9-26.0-20.9-8.5-17.7-12.492.6186.9-59.3132.657.7-22.1-20.2-10.3-12.5-9.1126.5182.9-61.6125.7大盘51.8-21.5-16.640.1-26.6-14.457.1-23.9-19.7-3.8-11.0-13.7104.9187.7-62.6117.414.0-15.0-7.2112.9175.7-65.597.9-3.5-16.6-11.5111.9166.2-62.9105.534.8-21.511.124.6-29.2 4.617.8-30.6 3.917.2-34.0 0.814.6-30.6 1.118.2-34.2-2.216.8-34.5-1.56.3-32.1-2.14.2-33.2 1.8-4.5-27.4 5.5-6.9-22.4 4.750.138.537.929.428.128.325.121.718.2-1.35.469.1146.856.1109.545.847.438.842.134.534.540.450.652.496.815.6-22.6-25.24.7-23.0-28.6-4.8-23.7-33.080.5-10.0-20.0-31.871.2-13.5-16.7-33.374.3-16.7-15.6-35.561.5-19.6-14.4-33.949.4-17.6-10.6-32.338.2-21.014.3-14.938.5-12.91.4-30.311.8-27.54.9-28.337.228.623.323.222.525.024.925.232.934.333.013.713.217.716.115.411.619.427.624.931.625.639.3 9.228.2-5.827.1-9.530.2-10.621.5-14.027.9-16.925.7-17.123.5-18.615.0-19.85.1-20.09.2-18.733.325.115.511.96.61.1-1.6-2.4-5.2-9.2-5.2占优风格小盘小盘两头大盘中盘偏大盘大盘小盘小盘小盘小盘两头两头小盘两头小盘小盘大盘两头两头大盘小盘小盘小盘资料来源：万得，新一轮调仓有哪些潜在方向？与过去几次调仓相比，本次调仓所面临的市场环境在流动性方面存在显著差异。在之前的调仓周期中，市场流动性相对充裕，增量资金的大规模流入强化了调仓过程中的趋势行情，形成正反馈循环，为操作提供了便利。然而，当前市场正处A图29：前几次公募调仓时，市场并不欠缺流动性资料来源：万得，绘制方向。隐形冠军企业往往专注于特定的细分市场，通过专业化和深耕细分领域来图30