【NIFD季报】2024Q1债券市场 -流动性宽松债牛行情延续

NI=D国家金融与发展实验室NationalInstitutionforFinance&Development主编:李扬NIFD季报主编:李扬债券市场彭兴韵周莉萍彭林威刘琦2024年4月《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。I流动性宽松，债牛行情延续2024年一季度，美联储和欧央行选择按兵不动，维持当前利率水平，日本退出收益率曲线控制及负利率政策。美国通胀连降息路将大大延迟；欧元区通胀回落但始终难逃弱复苏梦魇；日本通胀仍在一定区间内波动运行，内需驱动通胀有所提升但弱于能源、食品等外部因素主导。一季度我国经济延续恢复态势，PMI时隔5个月重回扩张长，同时大规模设备更新与以旧换新消费持续发力，固定资产投资有所回升。在平衡全年信贷投放等指导下，一季度社融等较2023年同期有所下滑，但较历年仍处于较高区位。其中，居民中长期贷款需求仍旧疲软，M1增速回落显示企业存款活化未见运行。中国人民银行降准、降息、不对称调整LPR，扩大让利实债券市场发行量继续环比下降，净融资规模有明显下降，地方政府债发行量有所收缩，同业存单发行量再创历史新高，现券交易结算量继续延续增长势头。国债市场成交量和成交金额均券违约仍以房地产行业为主。证监会连发四文，旨在提高上市公司质量、加强上市公司监管、加强证券公司和公募基金监管，防范金融风险的发生；国家金融监督管理总局将推进中小金融机构改革化险设为年度重点任务目标，强化信用风险管理，加大不良资产处置力度，加快推进城市房地产融资协调机制落地见效。研究生研究生【NIFD季报】 1 1 5 13 13 17 18 20 22 221 2美欧按兵不动，日本央行退出负利率。2024年一季度，美联储两次议息会也略高于市场预期，核心服务环比上升0.5%，核心商品环比却录得负值，呈现内部服务仍有韧性，通胀水平回归2.0%预计将有所延迟。在美国超预期的通胀;国债收益率1.0%的参考上限；停止购买日股ETF和房地产投资信托基金（J-4通胀仅1.0%，降息也有利于支撑其出口行业 5—美国:国债收益率:10年—美国:国债收益率:10年—日本:国债利率:10年—英国:国债收益率:10年12月部分商业银行存款挂牌利率迎来较大一轮调整。另一方3.95%，降幅高于市场预期，长端利率的大幅下调，有利于支撑以房6—逆回购利率:7天—R001—R007—DR001—DR00770公开市场操作:货币净投放公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币回笼2024年一季度债牛行情延续，债市呈现利率债“资产荒”与信用债“结构荒”。1～2月，主要债券收益率在降准降息等因素影响下快速下行，3月受PMI等经济数据超预期及季末资金扰动等多重因素影响，收益率下行动能减弱，利率债与信用债走势有所分化。2024年一季度，10年期国债维持持续下行趋势，一季度末10年期国债报2.29%，较季度初下降27个BP。发行方面，一季度政府债发行4.02万亿元，净融资1.44万亿元。其中，国债净融资0.48万亿元，地方政府债净融资0.96万亿元。整体来看，受2023年下半年增发超长期特别国债结转资金充裕及项目储备不足影响，一季度政府债供给小于历史同期，发行量不及计划，政府债融资压力有限，政府债尚未放量之下对银行间流动性占用并不显著，发行进度偏慢在供求上对利率形成进一步压制。信用债方面，城投严监管下信用债资产荒持续，叠加季初债市对经济“强刺激”预期的落空以及年初基金、券商等机构投资者配置压力较大，信用债收益率同样进一步下行。1～2月主要信用债收益率快速下行，3月起受季末资金需求及经济数据回暖等因素影响小幅上行，3年期中短期票据收益率（AAA）季末报2.50%，较季初下行21BP。信用利差（3年期中短期票据收益率（AAA）到期收益率-3年期国开债到期收益率）与信用债收益率走势趋同，1～2月随着信用债到期收益率的下降有所收窄，3月以来又随着信用债收益率的回升而回复至季度初值，震荡于22BP～32BP之间。3年期AAA级商业银行债、城投债及企业债等一季度末多位于2.50%8附近，一季度信用债发行有所上升，但发行利率整体下行，且结构上“高票息”的低评级、弱区域的城投债发行供给日益稀缺，“高票息”资产稀缺加剧了债市资金对部分券种的追逐。 3月PMI强势反弹，制造业订单强劲。3月制造业PMI为50.8%，环比回升1.7%，前值49.1%，时隔5个月重回扩张区间，2024年春节位于2月偏前，节后返乡及复工复产主要集中于2月，对3月PMI形成一定支撑。剔除春节因素外，制造业PMI的回升也反映供需有所回暖，新订单指数与新进口订单指数双双大幅回升，较前值环比分别上升4.0%、5.0%至53.0%、51.30%，回升至荣枯线以上，显示需求面有所修复。一方面，2023年8月以来，全球贸易景气度有所回升，全球制造业PMI新订单指数逐步回升，全球需求呈现温和复苏带动中国出口有所增长。中国自2023年11月起，出口金额同比转负为正，呈上升趋势，1月、2月出口金额当月同比分别为8.2%及5.6%，3月出口金额同比虽转负至-7.5%，但主要由于春节异位下高基数及外贸出口复工影响。从两年年均增速看，出口增速仍在上行。另一方面，大规模设备更新及消费品以旧换新作用初步显现，2月固定资产投资完成额中的设备工器具购置累计同比增速达到17.0%，创近年来新高。随着大规模设备更新及消费品以旧换新等政策的持续细化落地，预计对制造业需求形成持续支撑，助力经济企稳向好。9春节过后CPI再次回落，或将维持低位运行。2024年一季度，1月CPI数据为-0.8%，2月受春节影响时隔4个月后回正至0.7%，3月再次回落，较前值下降0.6%至0.10%。春节冲击后，通胀再次回落，核心通胀方面，1～3月核心CPI分别为0.4%、1.2%及0.6%，从分项边际变动来看，通胀主要拖累项食品价格由于需求季节性回落及供应上升环比再次转跌，3月环比回落至-3.2%，旅游项目在春节假期结束后3月环比下降-14.2%，此外，交通与通信也环比再次转跌。自2023年12月份以来国际原油价格有所走高，对国内燃料价格涨幅形成一定支撑，但长远看，在国际需求低迷的背景下，本轮油价小幅上涨缺乏长期性支撑因素，整体来看，国内通胀尚无明显趋势性回升压力。PPI方面，1～3月，全部工业品PPI分别为-2.5%、-2.7%及-2.8%，工业品价格总体仍维持弱势。在房地产恢复偏慢的背景下，黑色品种价格回升仍然承压，外部主导因素较多的有色及石油预计将有所上涨，但难以支撑PPI趋势性回升。2.000.0065432102022-082022-122023-042023-082022-082022-122023-042023-082023-02M2、M1增速双双回落，M2-M1剪刀差有所收窄。2024年一季度M2、M1增速仍延续2023年以来的下滑态势，1月M1增速由于春节错位因素影响跳升至5.9%，2月回落至1.2%，3月较前值继续回落0.1%至1.1%。M1中企业活期存款占比80%以上，M1增速的降低反映了企业存款活期化倾向不高，也揭示了当前企业经营活动复苏信号尚不明确。M2增速在1～3月分别为8.7%、8.7%及8.3%。整体看，一季度M2增速放缓或来源于政府债发行滞后及信贷增速放缓，同时，债牛行情及存款利率下调背景下，理财和债基对存款形成分流。受一季度M2增速回落快于M1增速的影响，M2-M1剪刀差有所收窄。信贷增速放缓及政府债券发行节奏较慢致社融增速回落。2024年一季度，新增社融12.93万亿元，较2023年同期下降1.61万亿元，新增人民币贷款9.11万亿元，较2023年同期下降1.59万亿元。1～3月社会融资存量增速分别为9.5%、9.0%及8.7%。从3月的数据看，3月新增社融4.87万亿元，较2023年同期少增5142亿元，其中主要拖累项为信贷及政府债券融资；3月新增人民币贷款3.29万亿元，较2023年高基数少增6561亿元，但较2022年增加635亿元，3月信贷少增可能与地产销量低迷、节后复工较慢及央行引导信贷合理增长、均衡投放等因素有关；3月政府债券净融资4642亿元，较2023年同期下降1373亿元，政府债发行进度晚于同期，由x10000x10000此拖累社融增量；3月新增未贴现承兑汇票及新增企业债券融资分别多增1760亿元及1251亿元至3552亿元、4608亿元，在一定程度对冲了信贷和政府债券融资的下滑。8.006.004.00千千千千 x10000x1000020864202022Q12022Q22022Q32023Q32023Q42024Q12022Q42023Q12023Q22022Q12022Q22022Q32023Q32023Q42024Q1总偿还量(亿元)总发行量(总偿还量(亿元)总发行量(亿元)x10000xx10000x10000地方政府债发行有所收缩，同业存单发行量再创历史新高。2024年政府工企业债外，其他券种发行量均同比减少，同业存单发行规模同比增长22.71%至876543210864202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3x10000xx10000x10000454035302520502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1国债地方政府债同业存单金融债非金融企业债资产支持证券其他合计商业银行持有银行间债券市场地方政府债占比下滑，境外机构持有量增长上升1.08个百分点，第二大持有人商业银行持有占比下降0.58个百分点至商业银行和非法人产品持有的政策性银行债及商业银行债合计近九成，境第一和第二大持有人分别为商业银行和非法人产品，占比分别为49.94%和2.37%33.78%0.32%6.11%0.02%2.74%4.44%2.88%0.87%39.14%49.94%3.25%2.34%人结构（%）x10000x10000x10000x10000x100