可转债跟踪：主动抬估值的隐忧与YTM策略的优化思路

目录转债指数逆势走高，表现强于对应正股及大盘指数 4转债利差水平延续高位回落，中低平价转债转股溢价率主动抬升 6主动抬估值的隐忧与YTM策的优化思路 8风险因素 9图目录图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势 4图2：中证转债指数成交金（单位：亿元） 4图3：不同余额可转债余额权价格走势（单位：元） 5图4：不同余额可转债余额权正股指数走势 5图5：上周万得可转债行业对应万得股票行业涨跌幅 5图6：上周风格指数涨跌幅 5图7：上周申万一级行业涨幅 5图8：上周转债涨跌幅前五 5图9：上周转债涨跌幅后五 5图10：成交前10转债周交情况（左轴单位：亿元） 5图11：上周转债成交额环比幅下滑，低平价转债成交占比有所回升（单位：亿元） 6图12：转债利差走势 7图13：退市转债价格变化（位：元） 7图14：可转债剩余期限（单：年） 7图15：底价溢价率走势 7图16：不同分位数的可转债格走势（单位：元） 7图17：不同分位数的可转债含波动率走势（单位：） 7图18：不同平价区间余额加转股溢价率走势（单位：） 7图19：不同性质转债股性估走势（单位：） 7图20：不同性质转债债性估走势（单位：） 8图21：可转债市场债性值YTM走势（单位：） 8图22：分期限的余额权YTM变化（单位：） 9图23：分期限的算术均YTM变化（单位：） 9图24：YTM优化策略的净值现 9图25：YTM优化策略相对于数的年度收益表现 9转债指数逆势走高，表现强于对应正股及大盘指数上周转债指数逆势走高，表现强于对应正股及大盘指数。上周中证转债指数上涨0.34，我们编制的正股指数上周跌2.41，花全A数跌2.75证综下跌1.62中证500指下跌1.81沪深300下跌2.58。债数现强对正及盘数。上周转债日均成交量环比回落，新券成交占比依然偏低，低平价转债成交占比有所回升。上周转债日均成交规模418.46亿环前回落。成前20的占全场交的为46.75；周无债券上；3/20成交额方面50额占前20名交和的11.29低价成交比所升。权益各风格指数多数下跌，高市盈率/市净率、亏损股、消费、成长风格领跌，低市盈率/市净率、周期、稳定风格跌幅相对较小。各规模段转债表现均强于对应正股，中等规模转债涨幅领先。格指数多数下跌，高市盈率/市净率、亏损股、消费、成长风格领跌，低市盈率/市净率、周期、稳定风格跌幅相对小而转市，上小模债额权价跌0.92对正股跌4.42；等模转额加权格涨0.45，应正股跌2.13大模转余加价涨0.28，应股跌2.33，能源、公用事业、材料行业转债领涨，日常消费、信息技术行业转债表现较弱。上周各行业指数多数下跌，受到地产风险事件影响，房地产、非银金融、建筑装饰等相关板块表现较弱，而上游资源板块如煤炭、有色等表现较强。上周万得可转债行业指数多数上涨，其中领涨的行业是能源（1.98、公用事业（1.83、材料（0.62，对应权益市场行业涨跌幅为0.56、2.7、-0.84；表现较弱的行业是日常消费（1.07、信技术-0.，应市业跌分为-39、4.1。个券方面，周幅前五剔上时少于3个月下）是（基化工，债涨幅27.64、正股周涨跌幅69.76，下同、百川（基础化工、14.1723.59、翔港（轻工制造、11.76、龙净（环保.30、844、宏昌（用电、8.5、13.4；上涨幅五的金（-1.97、-.78（-16.48上周成交额排在前三的有翔丰、商络、鼎胜，分别成交金额175亿、132亿、69亿，分别是其正股成交金额的3.55倍、3.43倍、1.96倍。图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势中证转债 同花顺全A 正股指数

图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元）2,50050%40%

2,00030%

1,50020%10%0%

-10%2020-01-03

0资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元）（1~5）价格 （5~30） （>30）16015014013012011010090

图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势（1~5（1~5）正股指数（5~30）（>30）2.101.901.701.501.301.100.900.700.50资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅行业涨跌幅 转债涨跌幅4.0%行业涨跌幅 转债涨跌幅3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0% 资料来源:iFinD，

图6：上周风格指数涨跌幅1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%高价股中价股低价股亏损股微利股绩优股金融资料来源:iFinD，图7：上周申万一级行业涨跌幅 图8：上周转债涨跌幅前五4%80%2% 70%60%50%-2%40%30%-4%50%-2%40%30%-4%20%

转债周涨跌幅 正股周涨跌幅-6%-8%

10%银行汽车通信综合传媒计算机电子房地产

正丹转债

百川转2

翔港转债 龙净转债 宏昌转债资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，图9：上周转债涨跌幅后五 图10：成交额前10转债周成交情况（左轴单位：亿元）

转债周涨跌幅 正股周涨跌幅金钟转债 福蓉转债 商络转债 三羊转债 泰坦转债

500

转债周成交金额正股周成交金额转债成交金额是正股成交金额的倍数-正股周成交金额转债成交金额是正股成交金额的倍数-右20151050资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，图11：上周转债成交额环比小幅下滑，低平价转债成交占比有所回升（单位：亿元）平价（<90平价（<90）平价（>90）0资料来源:iFinD，转债利差水平延续高位回落，中低平价转债转股溢价率主动抬升转债利差水平延续高位回落趋势，余额加权隐含波动率回升。上周转债利差水平依然在高性价比区间，我们计算得到转债市场余加权的化利水在4.81，比前一延续趋势，仍处历史高位（利差=1、退市转债加权价格。转债，市权格为141.47，于2017年以来23.84转债加权剩余限。上周市场转加剩期限3.44年，比幅落；3、价溢价率。周市债余加底溢率为7.36，经过余限处后化底溢率为2.09幅滑；4、可转债余额加权平均价。上周转债余加平价格112.58，比一周112.30幅回升，在2017以的40.16位。他场特征指标：1、上周可转债余额加权平均隐含波动率为20.76，环比前一周的20.27小幅提升，处2017年以来16.17分数；2上可转债余额加权YTM为0.45，比一的0.38所提。90的可债其额权股溢为82.37，前一的75.72显，在2017以的99.46数；平价处在90-110之间的可转债，其余额加权转股溢价率为21.28，环比前一周19.02明显提升，处在2017年来的74.66数；价在110-130间的转，余加转股价为6.71，比前周7.21有压，在2017年来的44.74位；平于130的转，其额权股价为3.15，环比周3.96所滑，在2017年来的53.13分数。偏债型与平衡型转债溢价率大幅抬升，偏股型转债溢价率小幅压缩。上周债性转债（转股价为89.31比前的82.33大升，在2017年来的96.48位数，债价为3.26，环比一周的3.59小缩，在2017年来的5.95衡债（价价价大-20、小于20）股价率为24.50，比一周21.90大提，处在2017年以来的58.36位纯债价率为17.82环前周18.18有压，在2017的22.43分数周股转（价价价率大于20）转溢率为6.18环前一周6.51幅压，处在2017来的46.61位，溢价为55.54，比周53.39有所提，在2017以的55.95分数。图12：转债利差走势 图13：退市转债价格变化（单位：元）7.00%6.00%5.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%148.00146.00144.00140.002.00%138.001.00%136.000.00%140.002.00%138.001.00%136.000.00%134.00-1.00%利差 AAA普通企业债 AAA城投 退市目标价（余额加权）资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，图14：可转债剩余期限（单位：年） 图15：底价溢价率走势635.00%530.00%425.00%320.00%15.00%210.00%1 5.00%0 0.00%剩余期限（余额加权） 剩余期限（算术平均） 底价溢价率（余额加权） 底价溢价率（算术平均）资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，图16：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）10% 25%90%余额加权平均价格50% 75%90%余额加权平均价格225200175150125100

图17：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：） 25% 75% 90%余额加权平均隐含波动率8070605040302010075资料来源:iFinD，图18：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：）

资料来源:iFinD，图19：不同性质转债股性估值走势（单位：）9070503010

80偏债型转债转股溢价率偏股型转债转股溢价率-右平衡型转债转股溢价率-右601005080406030402020100 0

35302520151050(5)资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，图20：不同性质转债债性估值走势（单位：）40 偏债型转债纯债溢价率 平衡型转债纯债溢价率 90偏股型转债纯债溢价率-右35 30702520 15 104050 (5) 资料来源:iFinD，

图21：可转债市场债性估值YTM走势（单位：）YTM-算术平均YTM-算术平均YTM-余额加权10年期国债-右3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00资料来源:iFinD，

4.204.003.803.603.403.203.002.802.602.402.20主动抬估值的隐忧与YTM策略的优化思路上周的转股溢价率拉升蕴含着潜在风险。上周转债转股溢价率出现了主动抬升，转债指数表现强于正股，而从上面的拆分我们也可以看到，低平价个券和偏债型转债在这个过程中做出了主要贡献，但我们认为这种主动拉升溢价率的行为在当前市场环境下是存在一定风险的。从春节后的市场表现来看，转债指数反弹弱于正股，而这其中就有转债自身资产结构性问题，低价转债在前期市场调整中被动抬升的估值，需要强势的权益市场进行充分消化。归根结底转债只是一种衍生品，哪怕是转债自身的资金面逻辑，也是基于底层基础资产对价格的带11364，纯债溢价率的整体市场资产特征，这种价格和估值特征的转债显然是没有太强的吸引力的。但我们也看到了，不管是这次的低平价估值主动抬升，还是此前市场讨论较为充分的“高YTM的需求依然旺盛。1-2YYTM4YTM些逻辑问题和矛盾点，而这些问题所要说明的观点其实就是对于转债的“Y态YTM表现，3YYTM1-2YYTM2YTM1-2Y、YTM>01-2Y、YTM>0YTM2；2ST；3AA30（3001816.4截至204年3月末11.42，相对于中证转债指数的月度胜率达到65，是一个能够提供稳定超额和稳定胜率的策略方案。其中2018/YTM 图22：分期限的余额加权YTM变化（单位：） 图23：分期限的算术平均YTM变化（单位：）6.004.002.000.00(10.00)(12.00)

10.005.005.000.00(20.00)5-6Y 4-5Y 3-4Y 2-3Y 1-2Y 5-6Y 4-5Y 3-4Y 2-3Y 1-2Y资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，图