固定收益定期报告：周期分化下的利率方向

数据均不太亮眼。对于上述数据，短端和中短端利率给出的反应是快速下行，然而长端和超3（1-233月出口同比回落，主要受高基数拖累。3月出口同比（美元）为-7.5，前值5.6，低于一致预期的-2.1。看似较前两个月的出口“开门红”有较大幅度的回落。然而实际上，出口同比的大幅下滑主要是受去年高基数的拖累，去年同期在疫情放开后的首个开复工旺季推动下，出口大幅回升，同比增速高达10.86，创造了一个高基期。（1）以2023-20241.26，21.29，3（美元单量较强，3PMI51.3，12（4）从环比增幅上看，3227.0，2出口状况没有同比数据显示的那么差。图1.3月出口两年复合增速为1.26% 图2.3月PMI出口新订单较强10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0

中国:出口金额:当月同比出口同比两年复合增速1.261.26-2.431.292024-01 2024-02 2024-03

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

PMI新出口订单-50，右轴 PMI出口订单，同比50资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心全球制造业回暖和补库预计为后续出口改善提供动力。全球制造业PMIPMI509PMI全球库存周期方面：S&PPM3.全球制造业PMI连续三个月处于扩张周期 图4.美日库存周期在底部附近，在今年或有望回升中国:出口金额:累计同比全球:制造业PMI，右轴60 60 50 40 30 20 10 0 10 20 30 20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

中国出口累计同比，右轴日本:生产者产成品库存指数:制造业:同比60 20 美国制造商库存季调同比151050-5-10-1520102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

706050403020100-10-20-30资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心在此背景下，今年全球贸易量或有望改善。20231.205.032024IMF20243.32.6对于我国出口将构成一个偏友好的环境。全球贸易量指数图5.2023年全球贸易量陷入停滞，今年有望复苏 图6.世行和预测2024年全球贸易量回升，%全球贸易量指数1401301201101009015/0315/1116/0715/0315/1116/0717/0317/1118/0719/0319/1120/0721/0321/1122/0723/0323/1124/0725/0325/11

15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0

IMF预测:货物和服务贸易实际增长率:全球世界银行预测:全球贸易实际增长率2024E：2.6-3.3%20152016201720182019202020212022202320242025202620272028资料来源2024E：2.6-3.3%20152016201720182019202020212022202320242025202620272028“出口修复+地产弱”这种场景对利率影响几何。宏观场景中，比较可能出现出口先改善但地产维持偏弱的格局。如果是这样的冷热不均的场景，利率通常如何表现？视角一:（12004.02-2005.02305727，103.824.82上行幅度达到100BP（22008.062008.10出口累计同比维持在20上方而房投资增速从33.5回落至24.6，期间10年期国债利率从4.33回落至3.19行114BP（3）2014.03-2015.02-3.4614.87下行至10.40，期间10年期国债利率从4.50回落至3.39，下行幅度为111BP。视角二：观察“出口累计同比减房开投资累计同比”与利率的关系，可以发现历史上多数时期，两者呈现负相关关系。即出口相对地产投资增速的回升对于利率上行的推动力有限，单独依靠出口回升通常不足抵消地产周期下行对于利率的影响。图7.出口改善而地产回落的历史时期 图8.多数时间“出口-房开投资增速”与利率走势负相关60.040.020.00.0-20.0-40.0

中国:出口金额:累计同比中国:房地产开发投资完成额:累计同比

30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0

出口累计同比-房开累计同比，pct10年国债利率月均值,右轴逆序，%

2.02.53.03.54.04.55.05.5 资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心/图9.近年来，螺铜比与利率走势基本一致 图10.近年来，油铜比与利率走势基本一致3.43.23.02.82.62.42.22.0

中国:中债国债到期收益率:10年:月:平均值螺铜比,右轴

0.60.550.50.450.40.3521-0121-0421-0721-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04

3.43.23.02.82.62.42.22.0

中国:中债国债到期收益率:10年:月:平均值螺油比，右轴

1008060402021-0121-0421-0721-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心地产链未见底前，出口对利率影响有限。上述三个视角均说明了，即使后续出口增速回暖，（2016-2017大的反转风险。以继续演绎牛平，而是以积累调整压力为主。图11.2016年地产与出口双双见底后，利率累积调整风险 图12.本周，微观交易情绪指标从高位略有回落中国:出口金额:累计同比 中国:房地产开发投资完成额:累计同比

90%30.0 10年期国债利率月均值，右轴 30.0 10年期国债利率月均值，右轴 6.020.05.010.04.00.03.0-10.02.0-20.01.0-30.00.0 60%50%40%30%20%

微观温度计 国债利率,右轴逆序

2.22.42.63.03.23.43.6资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心交易复盘：曲线陡峭化逆回购规模维持每日2071220740603940趋势。资金面稳中偏松。1.72周（413）1.5bp；DR007、DR0141.8bp、5.2bp1.83、1.887周变动幅度不大，资金面总体较上周持稳。图13.本周隔夜资金利率运行中枢上行、7天期则下行 图14.本周逆回购操作净回笼3940亿(亿)3.02.52.01.51.00.50.0

DR001（%） DR007（%）

2.62.42.22.01.81.61.41.2

0

投放 回笼 净投放03/11-03/1503/18-03/2203/25-03/2904/01-04/0304/07-04/012资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心曲线陡峭化。3bp1.70，102.28，10Y-1Y56bp59bp75bp，58bp，15201bp，302bp。10Y102.282.30上期（43）持平。（471bp2.29（4810Y1bp2.28；（49市场依旧无太10Y2.28；…41010Y2bp至2.30周（4月11日早间统计局公布3月通胀数据同比上涨PPI2.8，10Y0.5bp2.29。周五（412进出口数据公布，32797-7.5，351424.8710Y1bp2.28。图15.银行间质押式回购成交量均值小幅回落 图16.曲线陡峭化

成交量:银行间质押式回购 周线（亿）

变化（右轴，BP） 10Y 15Y 20Y 30Y

420-2-4-6-8-10资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心262.03544.21114.19186.84495.5349.6423639.26657.9484120.0383分位。图17.公募基金久期续创年内新高（年） 图18.久期分歧程度基本持平4.03.53.02.52.01.51.00.516/1117/0216/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/02

1.41.21.00.80.60.4资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心（47413“利好和各自占比5/10，较上周的变化有：铜金比发出“利空”信号。为-20.4-18.1“利好“利空为-18.3，低于前值-2.0，属性“利好”0.0，高于前值-13.2，属性“1.381.35“利空”；⑥PMI-6.6“利好1.91.5“利好11.611.9“利空“利率十大同步指标18.0818.