非银金融行业上市险企2023年年报综述：寿财负债质量有望持续提升关注资产端边际弹性

目录一、负债端：寿险NBV表现景气，财险业务有所分化 5寿险及健康险：清虚提质果显现，新业务价值同比正增长 5财产险：业务规模稳健增，COR同比抬升，承保利润分化 6二、渠道人力端：个险逐步企稳反弹，银保量价齐升，人力质态提升显著 7个险：业务规模稳健增长人力逐步见底回升，质态改善明显 7银保：业务结构改善，价与规模快速提升，但2024年速或将波动 8三、利润及分红派息：净利润承压，分红派息保持稳健 9四、资产端：股债均承压拖累投资收益表现，关注权益弹性 五、内含价值：增长分化，普遍调整假设，夯实计量及评估结果 12六、投资建议 16七、风险因素 16表目录表1：中国人寿EV贴现率和资回报率假设变化 15表2：中国平安EV贴现率和资回报率假设变化 15表3：中国太保EV贴现率和资回报率假设变化 15图目录图1：2023年各大企NBV同比增速 5图2：主要上市险企新业务值率NBVM（） 5图3：主要上市险企寿险首新单保费同比增速 5图4：2023年各大险企保险务收入（百万元）及同比 5图5：主要财险公司历年综成本率变化（） 6图6：主要财险公司历年综赔付率变化 6图7：主要财险公司历年综费用率变化（） 6图8：2023年各大财险公司保利润同比增速 6图9：2023年主要财产险企险服务收入及同比增长 7图10：太保财车险与非车险保费（百万元）及增长 7图11：国寿销售人力规模有率先企稳 8图12：平安销售人力规模变化 8图13：太保销售人力规模变化 8图14：新华销售人力规模变化 8图15：主要上市险企银保渠保费规模（百万元）及增速 9图16：太保寿险银保渠道新（百万元）及续期表现 9图17：新华保险银保渠道新（百万元）及续期表现 9图18：各大险企2023年归净利润同比表现 10图19：各大险企2023年基每股收益（元） 10图20：主要上市险企历年营同比表现（） 10图21：主要上市险企历年归净利润同比表现（） 10图22：主要上市险企2023现金分红比例 11图23：主要上市险企2023股息率 11图24：各大险企2023年总资收益率 11图25：各大险企2023年净资收益率 11图26：十年期国债收益率（） 12图27：2023年深300指与上证指数表现 12图28：中国平安2023年末动产投资资产种类分布 12图29：中国人寿2023年内价值变动分解 13图30：中国平安2023年内价值变动分解 13图31：中国太保2023年内价值变动分解 13图32：中国人寿内含价值（万元）及增速 13图33：中国平安内含价值（万元）及增速 13图34：中国人保内含价值（万元）及增速 14图35：中国太保内含价值（万元）及增速 14图36：新华保险内含价值（万元）及增速 14图37：人身险公司年化财务资收益率与综合投资收益率 15一、负债端：寿险NBV表现景气，财险业务有所分化3年国寿平安太保新华新业NBV业务结构不断改善，NBVM整体回升。依托于业务结构的优化，长期险首年保费的提升，主要上市险企寿险NBVM//新华2023年NBVM（按首年保费口径）分别为29.9%/23.7%/13.3%/8.9%，分别同比+2.5pct/-0.4pct/+1.7pct/+3.4pctNBVM均同比有所提升。新单保费和保险服务收入整体保持稳增。2023年首年新单保费：国寿/平安/太保/新华分别同比+14.1%/+38.9%/+4.1%/+2.5%，国寿和太保连续两年保持正增长，平安和新华则恢复正增长。保险服务收入方面，国寿/平安/太保/人保/新华2023年分别同比+16.4%/+2.0%/+6.6%/+7.5%/-15.5%。图1：2023年各大险企NBV同比增速 图2：主要上市险企新业务价值率NBVM（%）40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%

NBV同比增速24.8%19.1%11.9%24.8%19.1%11.9%

60.0050.0040.0030.0020.0010.00

国寿 平安 太保 新华0.0%

国寿 平安 太保 新华

0.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：各公司公告，

资料来源：各公司公告，2022EVEVNBVM18.7%，2022图3：主要上市险企寿险首年新单保费同比增速 图4：2023年各大险企保险服务收入（百万元）及同比50.0%

国寿 平安 太保 新华

600,000

2022 2023

20.0%40.0%30.0%20.0%10.0%

500,000400,000

16.4%

536,4402.0525,9812.0

6.6%

503,9007.468,8027.5%

15.0%10.0%%5.0%%-10.0%-20.0%-30.0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

300,000200,000100,0000

212,445182,578国寿 平

249,745266,167太保 人

0.0%-5.0%-10.0%-15.0%56,87848,045-15.0%-15.5%-20.0%新华资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，COR同比抬升，承保利润分化业务规模保持稳健增长，非车增速普遍高于车险2023年人保财/平安财/太保财保险服务收入分别同比+7.7%/+6.5%/+11.8%，车险业务增速分别为+5.3%/+6.1%/+6.2%，非车险增速分别为+11.9%/+7.4%/+20.4%，整体来看，车险业务保持稳健增长，非车险业务保持景气，增速快于车险。COR同比均有所抬升。从COR2023年COR97.6%100.7%和97.7%，+0.9pct、+1.1pct和+0.4pctCOR100%202371.5%29.2%0.2pct0.9pct。承保利润均有所承压：2023年人保财、平安财和太保财分别实现承保利润110.73亿元、亏损20.83亿元和41.40亿元，人保财和太保财承保利润分别同比-22.1%和-15.6%，主要受到综合赔付率同比抬升影响。图5：主要财险公司历年综合成本率变化（%） 图6：主要财险公司历年综合赔付率变化人保财 平安财 太保财 人保财 平安财 太保财102.00101.00100.0099.0098.0097.0096.0095.0094.0093.00

80.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，综合赔付率均小幅抬升，综合费用率有所分化。2023年人保财平安财/太保财的综合赔付率分别为70.4%/71.5%/69.1%，分别同比+0.9pct/+0.2pct/+1.1pct；综合费用率分别为27.2%/29.2%/28.6%，分别同比。整体来看，综合赔付率均有所上升，主要由于社会经济活动正常化后出行增加以及下半年自然灾害频发等导致。综合费用率表现有所分化，太保财险费用率水平不断优化，人保财基本维持稳定，平安财则有所抬升，从渠道来看，主要系电话及网络渠道保费占比大幅下降，代理渠道、车商渠道等渠道保费。图7：主要财险公司历年综合费用率变化（%） 图8：2023年各大财险公司承保利润同比增速45.00

人保财 平安财 太保财

12,000

承保利润（百万元） 承保利润同比（右轴）11,073

0.0%30.0025.0020.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

8,0006,0004,0002,000-

人保财

-2,083平安财 太保财

-5.0%4,140.6%4,140.6%-22.1%-15-15.0%-20.0%-25.0%资料来源：各公司公告，

资料来源：iFinD，2023CORCOR131.1%、106.0%106.3%。2023年平-97.0%6.65COR2022+5.5pct图9：2023年主要财产险企保险服务收入及同比增长 图10：太保财车险与非车险原保费（百万元）及增长保险服务收入（百万元） 同比（右轴）500,0007.7%67.7%6400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-资料来源：各公司公告，

11.8

资料来源：各公司公告，二、渠道人力端：个险逐步企稳反弹，银保量价齐升，人力质态提升显著2.1个险：业务规模稳健增长，人力逐步见底回升，质态改善明显202363.434.721.015.5同比-13.0%、-22.0%、-28.7%和-21.3%，各大险企个险渠道近年来坚定清虚改革，聚焦优质人力，人力规模2024中国人寿202363.4+28.6%6+14.0划”、“强基计划”推动下，个险队伍质态持续提升。中国平安：持续打造“三高”队伍，推动队伍结构升级，人均收入及新业务价值大幅增长。可比口径下，平安寿险2023年代理人渠道NBV同比+40.3%，人均NBV同比+89.5%，代理人人均收入同比+39.2%。公司不断3+25.2pct。中国太保：坚定“长航二期”转型发展，重视队伍能力升级，核心人力规模企稳。太保寿险2023年月均人力21.0万人，期末人力19.9万人，人均首年规模保费同比+51.8%。核心人力企稳带动产能及收入大幅提升，太保寿险核心人力月人均首年规模保费同比+26.6%，核心人力月人均首年佣金收入同比+46.3%至6051元。新华保险：公司聚焦价值成长，保持期交增长，推动以绩优为核心的队伍转型，回归制度经营引领队伍变革，打造一支“专业化”、“职业化”、“精英化”的销售队伍，公司2023年月均人均综合产能6293.7元，同比+94.4%。图国寿销售人力规模有望率先企稳 图12：平安销售人力规模变化

保险营销员队伍规模（万人） 增速（右）

160.0140.0120.0100.080.060.040.020.0

个险代理人人数(万人） 增速（右轴）0 0.0资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图13：太保销售人力规模变化 图14：新华销售人力规模变化月均保险营销员（千人） 同比增速（右轴） 个险营销员人力（千人） 增速（右轴）0

201520162017201820192020202120222023

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%

0

20132014201520162017201820192020202120222023

60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，2.2银保：业务结构改善，价值与规模快速提升，但2024年增速或将波动2023（yoy+37.9%）>yoy）yoy）yoy。图15：主要上市险企银保渠道保费规模（百万元）及增速2022 2023 银保渠道保费增速（右轴）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

40.0%37.9%.2%37.9%.2%.5%%128.92430.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0中国人寿 中国平安 中国太保 新华保

0.0%资料来源：各公司公告，中国人寿：2023+39.4%+8.5%平安寿险：可比口径下，公司2023年银保渠道NBV同比+77.7%，银保渠道实现高质量、跨越式发展，渠道贡献显著提升。中国太保：重塑银保渠道管理和作业模式，经营效能持续优化。太保寿险2023年银保渠道规模保费同比+12.5%，其中期缴新单规模保费90.24；亿元，同比+170.2%，NBV同比+115.6%。新华保险2023+8.9%+60.5%124.37图16：太保寿险银保渠道新保（百万元）及续期表现 图17：新华保险银保渠道新保（百万元）及续期表现5,0000

2022 2023 同比（右轴）

35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

2022 2023 同比（右轴）长期险首年保费 续期保费

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：公司公告，

资料来源：公司公告，三、利润及分红派息：净利润承压，分红派息保持稳健营收表现有所分化但整体仍承压，归母净利润普遍下滑。从2023比整体持平，新华保险同比降幅较大，国寿/平安太保/人保/新华分别同比+1.43%/+3.80%/-2.47%/+4.43%/-33.78%，2023资收益和公允价值变动较2022利润均同比下滑：国寿/平安/太保/人保/新华分别同比-34.20%/-22.83%/-27.08%/-10.23%/-59.48%。其中新华，4。图18：各大险企2023年归母净利润同比表现 图19：各大险企2023年基本每股收益（元）资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，图20：主要上市险企历年营收同比表现（%） 图21：主要上市险企历年归母净利润同比表现（%）国寿 平安 太保 人保 新华 国寿 平安 太保 人保 新华30.00 50020.00

40010.000.00 -10.00-20.00-30.00

0-40.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-100资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，。2023//太保//121.54亿元/442.50亿元/98.12/26.52/68.99/856.65亿元/272.57/87.12/227.7357.6%/51.7%/36.0%/30.4%/30.3%2024431.5%/6.0%/4.3%/2.8%/3.0%122800图22：主要上市险企2023年现金分红比例 图23：主要上市险企2023年股息率70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%

现金分红比例

7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%

6.0%

股息率4.3%

2.8% 3.0%20.0%10.0%0.0%

57.6%51.7%36.0%57.6%51.7%36.0%30.4%30.3%

2.0%1.0%0.0%

1.5%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保资料来源：各公司公告，

资料来源：各公司公告，iFinD，注：股息率以2024年4月3日收盘价计四、资产端：股债均承压拖累投资收益表现，关注权益弹性长端利率下行、权益波动加大，总/净投资收益率均有所承压。2023年长端利率低位运行，同时优质资产稀缺，权益市场波动加大，股票市场震荡下行，总投资收益率和净投资收益率普遍承压，2023年国寿/平安/太保/新华/人保的总投资收益率分别为2.7%/3.0%/2.6%/1.8%/3.3%，分别同比-1.3pct/+0.6pct/-1.6pct/-2.5pct/-1.3pct，净投资收益率分别为3.8%/4.2%/4.0%/3.4%/4.5%，分别同比-0.23pct/-0.50pct/-0.30pct/-1.20pct/-0.60pct。1pct率则均同比下降。总投资收益率下滑幅度整体较净投资收益率更大，我们认为主要源于权益市场下行导致图24：各大险企2023年总投资收益率 图25：各大险企2023年净投资收益率3.53.02.52.00.50.0

总投资收益率（年化，） 同比（pct，右轴）33.03.02.70.62.6-1.3

净投资收益率（年化，） 同比（pct，右轴）-0.23-0.234.23.8-资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，沪深300指数2023年表现 上证综指年初以来涨幅15.0% 5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2023-01-042023-01-172023-01-042023-01-172023-02-062023-02-172023-03-022023-03-152023-03-282023-04-112023-04-242023-05-102023-05-232023-06-052023-06-162023-07-032023-07-142023-07-272023-08-092023-08-222023-09-042023-09-152023-09-282023-10-192023-11-012023-11-142023-11-272023-12-082023-12-21资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，2023年末国寿/平安/太保/新华人保48.54%/54.60%/43%/41.60%/41.40%+3.05pct/3.50pct/8.7pct/8.8pct/2.2pct；2），2023//太保新华7.58%/6.2%/8.4%/7.9%/3.2%，-0.96pct/+0.9pct/-0.6pct/+0.8pct/-1.1pct。图28：中国平安2023年末不动产投资资产种类分布其他股权投资,4.30债权投资,17.30物权投资债权投资其他股权投资 物权投资,资料来源：公司公告，中国平安不动产投资20232039.874.3%78.4%4.3%。五、内含价值：增长分化，普遍调整假设，夯实计量及评估结果期末内含价值增长分化，投资回报及贴现率假设调整拖累内含价值增长。主要上市险企2023年期末内含价值增长分化，国寿、太保和人保实现小幅正增长，平安和新华则小幅负增长，整体来看EV增速近年来呈下行趋势。国寿/平安/太保/新华/人保2023年期末内含价值较期初分别+2.4%/-2.4%/+1.9%/-2.0%/+1.6%，整体来看，内含价值增长放缓主要受投资回报差异及评估假设调整影响拖累。 资料来源：公司公告，

资料来源：公司公告，图31：中国太保2023年内含价值变动分解资料来源：公司公告，下调后假设下新业务价值增长有所放缓。投资回报收益率和贴现率假设下调后，NBV同比增长相比基于原假设普遍有所放缓。中国人寿20232023NBV368.8020222023年NBV410.35+14%。中国平安20232023NBV310.80+7.8%20222023年NBV392.62+36.2%。中国太保20232023NBV109.62+19.1%+30.8%。图32：中国人寿内含价值（百万元）及增速 图33：中国平安内含价值（百万元）及增速期末内含价值 yoy（右轴） 期末内含价值 yoy（右轴）14,000.0012,000.0010,000.00

20%18%16%12%10,00012%10,00020%10%8,00015%8%6,00010%

16,00014,00012,000

35%30%25%

6%4%2%0%20162017201820192020202120222023

4,0002,0000

20162017201820192020202120222023

5%0%-5%资料来源：公司公告，

资料来源：公司公告，1,400.00

期末内含价值 yoy（右轴）

6,000.00

期末内含价值 yoy（右轴）1,200.00

5,000.001,000.00800.00600.00400.00

4,000.003,000.002,000.00200.00

1,000.000.0 0.0资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图36：新华保险内含价值（百万元）及增速期末内含价值 yoy（右轴）3,000.00 20%2,500.00

15%2,000.001,500.001,000.00500.00

10%5%0%0.00

20162017201820192020202120222023

-5%资料来源：公司公告，投资收益承压，各大险企重视潜在“利差损”风险，风险贴现率和投资收益率假设均下调。主要上市险企均将投资收益率假设下调至4.5%，贴现率均下调1.5-2.0pct贴现率假设调整//太保/新华%投资收益率假设调整：国寿/平安///5%4.5%。2023年四个季度人身险公司年化财务投资收益率分别为：3.40%/3.27%/2.93%/2.29%；年化综合收益率分别为：5.24%/4.41%/3.32%/3.37%EV4%-5%的投资收益率假设偏离扩大，利率风险导致资产错配的潜在风险有所增加，因此各大险企适时将EV假设与长端利率中枢水平