钒钛股份公司简评报告

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u事件点评：需影响，业绩短承压，长期有望益钒储能电产业化提速 4公司亮点钒矛，钛为盾，业绩将迎量起 6钒业务：产能布全国领先，非钢领域拓展渐深 6钛业务：经营稳，氯化法钛白粉产能有序扩张 9盈利预测投建议 盈利预测 投资建议 12风险提示 12图表目录图12017-2023年公司营业收入及增速（单位：亿元，%） 4图22017-2023年公司归母净利润（单位：亿元，%） 4图32017-2023年公司毛、净利率（单位：%） 4图42017-2023年公司期间费用率（单位：%） 4图52022-2023年公司单季度营业收入及增速（单位：亿元，%） 5图62022-2023年公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元，%） 5图72022-2023年公司单季度毛利率（单位：%） 5图82022-2023年公司单季度净利率（单位：%） 5图9钒钛两大业务为公司经营重心（单位：%） 6图10钒业务为公司毛利最主要来源（单位：%） 6图2023年受供需影响公司钒业务营收略有下滑（单位：亿元，%） 6图122018-2023年公司钛业务营收CAGR为9.0%（单位：亿元，%） 6图132023年公司钒业务毛利率略有下滑（单位：%） 6图142018-2023年公司钒产品售价企稳（单位：万元/吨） 6图15国内钒产能扩张受限（单位：万吨/年） 7图16公司约占国内钒产能的1/4（单位：%） 7图17公司背靠攀钢集团钒原料优势显著 7图18公司与大连融科合作渐深 8图19公司钒产品销量快速提升（单位：万吨，%） 9图20公司钒制品连续多年满产满销（单位：%） 9图212016-2023年公司钛白粉产、销量CAGR分别为、单位：万吨，%） 9图222018年至今公司钛白粉市占率连续多年保持10%左右水平（单位：%） 9图23海外钛白粉企业扩产意愿极低（单位：万吨/年，%） 10图24公司规划钛白粉产能35.5万吨/年（单位：万吨/年） 10图252016-2023年公司高钛渣销量CAGR约4.8%（单位：万吨，%） 10表1盈利预测 附录：三大报表预测值 13受益钒储能电池产业化提速事件：公司发布2023年年报。2023143.80亿元，同比-4.7%；归母净利润18-1.3%1%-ct；0.8%、1.6%、3.9%、-0.5%，同比分别基本持平、+0.3pct、+0.1pct、-0.3pct。图12017-2023（图22017-2023年公司归母净利润（单位：亿元，%）500

营业收入（亿元） yoy%（右轴）80%60%40%20%0%2017201820192020202120222023

归母净利润（亿元） yoy%（右轴）35 600%30 500%25 400%20 300%15 100%10 0%5 -100%0 -200%2017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：，图32017-2023年公司毛、净利率（单位：%） 图42017-2023年公司期间费用率（单位：%）5%0%

毛利率 净利率2017201820192020202120222023

销售 管理 研发 财务20172018201920202021202220232017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：，分季度来看：2023Q432.24亿元，同比-12.9%、环比-8.6%；归母净利润.96%-2%5.2%3.ct1.ct；+3.2pct-1.6pct年公司钒钛产品价格下滑，盈利端短期承压。图52022-2023年公司单季度营业收入及增速（单位：亿元，%）营业收入（亿元） yoy%（右轴）

图62022-2023年公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元，%）归母净利润（亿元） yoy%（右轴）50 30%740 20% 630 10% 5420 0% 310 -10% 210 -20% 0

250%200%150%100%50%0%-50%-100% 资料来源：， 资料来源：，图72022-2023年公司单季度毛利率（单位：%） 图82022-2023年公司单季度净利率（单位：%）5%0%

16%14%12%10%8%6%4%2%0% 资料来源：， 资料来源：，营业务包括钒、钛、电力和钢铁业务，202336.4%、45.6%、13.2%和1.6%。1）20235.03+2.4%52.3314.3669.3%，为公司利润的重要来源。国内钢铁领域用钒需求缩减使得行业整体供过于求，公司钒产品价格出现阶段性下滑，2023年公司钒10.40-4.6pct2）CAGR9.0%。公司钛业务稳健增长，2018-2023年42.6265.70亿元，CAGR9.0%202365.70亿元，同比+3.3%7.9%，同比+1.6pct。3）电力及钢铁业务：营收相对稳定。2023年电力及钢铁业务营收分别为19.05亿元、2.32亿元，分别同比变动-0.6%、-12.1%，毛利率分别为3.6%、-0.9%。2024年公司计划分别完成钒产品、钛白粉、钛渣产量5万吨、26.9万吨和21.6万吨，实现营收143亿元。图9钒钛两大业务为公司经营重心（单位：%） 图10钒业务为公司毛利最主要来源（单位：%）电力行业13.2%钒产业36.4%

其他3.2%

电力及钢铁3.2% 其他钒产业69.3%

钛产业25.1%资料来源：， 资料来源：，图112023年受供需影响公司钒业务营收略有下滑（单位：亿元，%）营业收入(亿元） yoy%（右轴）

图122018-2023年公司钛业务营收CAGR为9.0%（单位：亿元，%）营业收入 yoy%（右轴）806040200

201820192020202120222023

40%30%20%10%0%

80706050403020100201820192020202120222023

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：， 资料来源：，图132023年公司钒业务毛利率略有下滑（单位：%） 图142018-2023年公司钒产品售价企（单位万元/吨）

钛产业 钒产业 电力 钢

402018 2019 2020 2021 2022 2023352018 2019 2020 2021 2022 20233025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：， 资料来源：，公司亮点：钒为矛，钛为盾，公司业绩将迎量起钒业务：产能布局全国领先，非钢领域拓展渐深钒电池商业化背景下，钒产品供需趋紧，公司作为国内钒企龙头（截止2023年底公司钒产品产能占国内总产能的25.6%）有望深度受益。从需求看：钒下游需求主要来自钢铁、钛合金及化工、储能等三大领域，其中：1）钢疫情影响渐退，航空等领域的钒铝合金需求企稳复苏，预计未来合金领域用钒需求保持稳定增长。3）全钒新型电力GWh0.89-1.07万吨五氧化二钒原料，钒电池商业化进程加速有望推动钒产品需求进一步释放。从供给看：钒产品主要来源于钒渣提钒，产能受上游钢铁限制扩张较缓，截止2023年底国内五氧化二钒产能约17.29万吨，其中公司贡献产能约4.42万吨/年，占比约25.6%，为国内钒制品生产龙头企业。图15国内钒产能扩张受限（单位：万吨/年） 图16公司约占国内钒产能的1/4（单位：%）18 17.24 17.84 17.84 17.84 17.84 17.84 17.29151296302017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

其他74.4%

钒钛股份25.6%资料来源：百川盈孚， 资料来源：百川盈孚，公司公告，攀钢集团地24万吨/+10%合理利润”（钒渣无市场公允价格92028年2月5日，汉钢公司所产钒渣将全部交由公司加工（预计每年提供钒渣-3万吨，所步提升。图17公司背靠攀钢集团钒原料优势显著资料来源：，积极拓展非钢领域钒产品应用，深度绑定大连融科，公司为其钒储能原料优先供应商，2024年度钒产品约定采购量达1.6万吨；此外，双方合资共建的2000m3/年钒电解液产能亦已进入试生产阶段。2021年9月公司与大连博融（现大连融科，国内最大钒电池全产业202210月双方宣布共同设立子公司以投建钒电解液（公司持股5%0m0m3/2022、202303年公司实际向大连融科销售钒产品约0吨（折五氧化二钒，超过约700吨；前期履约顺利背景下，2024年双方年度框采数量实现翻倍，预计年度采购16000吨。图18公司与大连融科合作渐深资料来源：公司公告，品需求快速提升，2016-20231.195.03万吨，CAGR为年钒制品产销率及产能利用率101.0%-3.7pct+3.6pct10V2O5计）4万吨/年；2023851%股权，阳润科V2O54200吨/20234.42万吨。图19公司钒产品销量快速提升（单位：万吨，%） 图20公司钒制品连续多年满产满销（单位：%）销量（万吨） 右轴654321020162017201820192020202120222023

100%80%60%40%20%0%-20%

产销率 产能利用率20162017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：，钛业务：经营稳健，氯化法钛白粉产能有序扩张公司钛白粉业务经营稳健，产品品类齐全，产量口径市占率连续多年保持10%左右水R-248、R-249、R5568、CR-340R5567R-298、R5569、CR350，在涂料、塑料、造纸、油墨行业中得到用户广泛认可。2016-2023年公司钛白粉产量、销量分别由12.0712.2025.1025.5210%左右水平。图212016-2023年公司钛白粉产、销量CAGR分别为11.0%、11.1%（单位：万吨，%）产量（万吨） 销量（万吨）产量yoy%（右轴） 销量yoy%（右轴）

图222018年至今公司钛白粉市占率连续多年保持10%左右水平（单位：%）12%302010020162017201820192020202120222023

80%60%40%20%0%

8%6%4%2%0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：， 资料来源：，cbc金属网，13.5万吨/2017-2023730967.44.8%；其中海外2017356.62023378.2年国内373.4589.2万吨，CAGR7.9%，尽管增速领先于国外、但仍相对较缓，主要系污染严重的硫酸法钛白粉扩产受限所致。2019年国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019年本3万吨/年及以上氯化法钛白粉生产，未来氯化法将成为钛白粉企业产能扩张的主要路线。截止202322万吨1.5万吨/年氯化法钛白粉产能+在建6万吨/（2024年投产6万吨年高炉渣提钛氯化法钛（2025年底投产图23（/图2435.5万吨（年4035.529.535.529.523.53025201510502023 2024E 2025E资料来源：百川盈孚，涂多多， 资料来源：公司公告，2023589.2+13.4%，新增产能释放拉动原材料钛精矿等供需趋紧。公司为国内钛原料主要供应企业，钛渣产能处行业第一梯队，2016-202313.8519.272022年受部2023年底公司钛精矿经营量已达176万吨，位居全国前列。图252016-2023CAGR4.8%（单位：万吨，%）销量（万吨） yoy%（右轴25

25%20 15%10%155%0%10-5%5 -10%-15%02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

-20%资料来源：，盈利预测与投资建议盈利预测2024-2026年公27/28/321.34/1.35/1.3636/38/43亿元。钛原料方面，随国内新建产能释放，钛渣及钛精矿需求2024-202634/38/41钒业2024-20265.0/5.3/5.6万55/61/66亿元。3）其他业务：预计呈小幅稳定增长态势。毛利率：1）钒业务：储能领域用钒需求提升且钒产能提升有限背景下，预计钒产品价格提升，公司钒业务毛利率相应提升。2）其他业务：假设毛利率保持相对稳定。费用率：假设规模效应下，公司费用端持续改善。表1盈利预测业务项目20232024E2025E2026E收入：亿元65.7070.5475.7983.96yoy：%3.3%7.4%7.5%10.8%钛业务成本：亿元60.5165.6970.9478.13毛利：亿元5.194.854.865.83毛利率：%7.9%6.9%6.4%6.9%收入：亿元52.3355.2561.3165.72yoy：%-10.0%5.6%11.0%7.2%销量：万吨5.035.045.275.59钒业务单价：万元/吨10.4010.9711.6411.75成本：亿元37.9739.2341.3542.27毛利：亿元14.3616.0219.9623.45毛利率：%27.4%29.0%32.6%35.7%收入：亿元19.0519.6220.2120.82yoy：%-0.6%3.0%3.0%3.0%电力成本：亿元18.3818.6419.2019.78毛利：亿元0.670.981.011.04毛利率：%3.5%5.0%5.0%5.0%收入：亿元6.726.927.137.34yoy：%-32.5%3.0%3.0%3.0%钢铁及其他成本：亿元6.236.496.656.74毛利：亿元0.490.430.480.60毛利率：%7.3%6.2%6.7%8.2%收入：亿元143.80152.33164.44177.84yoy：%-4.7%5.9%7.9%8.1%合计成本：亿元123.09130.06138.13146.91毛利：亿元20.7122.2826.3130.93毛利率：%14.4%14.6%16.0%17.4%资料来源：公司公告，测算投资建议2024-202611.13/14.13/17.662024年41PE25.57x/20.13x/16.11x。鉴于公司未来成长性、较宽盈利空间及较强的标的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示钛白粉行业下游需求不及预期风险：存在一定不确定性。全钒液流电池尚处于产业化进程的初期附录：三大报表预测值资产负债表利润表单位：百万元2023A2024E2025E2026E单位：百万元2023A2024E2025E2026E货币资金1,6451,9062,5133,622营业收入14,38015,23316,44417,784应收票据及账款245224240254营业成本12,30913,00613,81314,691预付账款64455157营业税金及附加808994102交易性金融资产0000销售费用113117125133存货1,1041,1371,1961,284管理费用227236255276其他流动资产3,4563,8024,1764,340研发费用566594641694流动资产总计6,5137,1148,1769,557财务费用-78-45-52-69长期股权投资6666其他经营损益38000固定资产5,5495,6765,7175,764投资收益32242630在建工程8831,2581,6852,139公允价值变动损益0000无形资产412428435449营业利润1,2111,2681,5991,992长期待摊费用9798其他非经营损益-29-25-21-25其他非流动资产1,9632,0262,0912,155利润总额1,1821,2431,5771,967非流动资产合计8,8219,4019,94310,522所得税110112142177资产总计15,33416,51418,11920,078净利润1,0721,1311,4351,790短期借款66656871少数股东损益14192224应付票据及账款850829898959归属母公司股东净利润1,0581,1131,4131,766其他流动负债1,2451,3111,4071,512EBITDA1,4451,5761,8742,269流动负债合计2,1622,2042,3742,543NPOLAT9991,0901,3881,727长期借款61616161EPS(元)0.120.120.150.19其他非流动负债575575575575主要财务比率非流动负债合计636636636636单位：百万元2