涤纶长丝行业市场前景及投资研究报告：景气周期桐昆股份、新凤鸣

涤纶长丝行业有望进入景气周期，推荐桐昆股份、新凤鸣投资评级：推荐

（

首次

）报告日期：

2023年12月14日投

资

要

点➢涤纶长丝行业12月份以来景气度开始回升，价差扩大，行业盈利能力提升。目前行业开工率处在88%左右的高位，库存处在2022年以来较低位置，在未来新增产能放缓需求复苏的背景下，涤纶长丝有望开始进入较长时间的景气度上升周期。➢供给端，根据百川盈孚统计，2023年国内涤纶长丝产能在5168万吨左右，在经历过近五年的龙头企业新增产能投产高峰期后，未来三年预计仅有180万吨左右新增产能，其中2024年桐昆股份新增30万吨（2023年12月底投产），新凤鸣36万吨，荣盛50万吨，新增产能增速已放缓至2.2%。与此同时，落后产能加速淘汰，其中2021年淘汰120万吨、2022年淘汰175万吨，23年淘汰101万吨，在此背景下，前六大厂家集中度进一步提升，已经由2019年60%提升至2023年的78%。新增产能放缓，再加上中小产能推出，涤纶长丝行业将进入供给收缩阶段。➢需求端，涤纶长丝下游纺织服装行业需求恢复较好，预计2023年国内涤纶长丝表观消费量3700万吨左右，同比增长11%。根据中国化学纤维工业协会统计，2017到2022年，我国涤纶长丝产需持续增长，需求复合增速达6.9%。在2022年终端纺织服装需求不振，我国涤纶长丝产需首次出现下滑的背景下，2023年下游纺织服装需求恢复，预计带动涤纶长丝表观消费量增长10%以上。未来在国内刺激消费政策的支持下，下游纺织服装国内需求有望持续向好，同时在经历了海外纺织服装去库存导致的国内纺服出口负增长之后，明年出口将会有不错的复苏，因此我们预计明年涤纶长丝需求有望保持5%左右的增长水平。我们首次覆盖涤纶长丝行业，给予“推荐”投资评级。诚信、专业、稳健、高效PAGE

2投

资

要

点➢推荐行业龙头桐昆股份和新凤鸣。行业龙头一体化布局，具备产业链和规模优势，受益于行业景气度提升带来的盈利能力提升，而且无论从业绩弹性还是吨市值弹性都很大，根据我们测算，未来涤纶长丝价差每扩大100元/吨，桐昆股份年化利润增厚12.6亿元，新凤鸣年化净利润增厚7.76亿元，吨市值弹性来看，截至12月13号，桐昆股份单吨涤纶长丝对应市值是2771元，新凤鸣单吨涤纶长丝对应市值为2651元。➢桐昆股份涤纶长丝产能1260万吨，市占率25%左右，作为国内涤纶长丝龙头具备产业链一体化和规模优势，有望受益于行业景气度回升带来的盈利能力提升，预计桐昆股份2023-2025年净利润分别为13亿、23.6亿以及40.8亿元，对应EPS分别为0.54、0.98和1.69元/股，对应2024年PE14.8倍，考虑到涤纶长丝有望进入景气上升通道，公司业绩弹性巨大，维持买入投资评级。➢新凤鸣涤纶长丝产能776万吨，市占率15%左右，国内第二大涤纶长丝生产企业，同时配套有500万吨PTA产能，具备较强的产业链和规模优势。预计新凤鸣2023-2025年净利润分别为9.4亿、17.9亿以及23.7亿，对应EPS分别为0.61、1.17和1.55元/股，对应2024年PE为11.5倍，维持买入评级。诚信、专业、稳健、高效PAGE

3重

点

关

注

公

司

及

盈

利

预

测EPSPE2023-12-14公司代码名称投资评级股价20220.112023E2024E1.2420222023E2024E7.10000301.SZ000703.SZ002493.SZ600346.SH601233.SH603225.SH8.810.830.440.211.130.540.6180.0910.6115.3448.8811.6526.8122.05东方盛虹恒逸石化荣盛石化恒力石化桐昆股份新凤鸣买入买入/6.75-0.290.330.330.05-0.130.580.721.620.981.17-23.2837.2911.6414.228.1410.2213.2114.4813.4547.15/289.60-103.4614.7811.50买入买入备注：荣盛石化、恒力石化盈利预测来自WIND一致预测资料：WIND、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效4风

险

提

示经济下行风险产品价格大幅波动风险项目建设不及预期风险受环保政策开工受限风险下游需求不及预期的风险诚信、专业、稳健、高效51.涤纶长丝供给端增速放缓2.涤纶长丝需求端持续改善3.涤纶长丝景气度开始回升4.桐昆股份受益行业景气度提升5.新凤鸣业绩弹性最大目

录CONTENTS诚信、专业、稳健、高效601

涤纶长丝供给端增速放缓涤纶长丝行业产业链清晰，商业模式赚取加工费➢涤纶行业产业链的主要经营过程是由石化裂解产品PX制PTA，再和MEG以及其他添加原料，通过相应生产设备进行缩聚反应，再通过纺丝、加弾等工艺过程生产涤纶长丝产品，并将产品销售给下游织造企业用以生产民用和产业用纺织品。图表1：聚酯产业链➢商业模式：涤纶长丝企业通过购买PX（对二甲苯）生产PTA（精对苯二甲酸）或直接购买PTA，有上游产业链的企业将自产或部分外购的PTA与MEG（乙二醇）等作为主要生产原料，经过一系列的化工、化学反应，生产出各类合格的涤纶长丝产品进行市场销售，从而实现赚取加工费的过程。资料：百川盈孚、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效8涤纶长丝行业高速扩产期进入尾声➢根据CCF数据，国内涤纶长丝产能在5168万吨左右。2019年以来以桐昆为代表的龙头公司在国内民营大炼化投产高峰期背景下大幅扩充产能，国内涤纶长丝产能快速增长，尤其是近两年将新增840万吨产能。其中2019年新增380万吨、2020年新增227万吨、2021年新增244万吨、2022年新增393万吨，2023年新增467万吨。图表3：2023年企业新增产能及投产时间(万吨)图表2：近年涤纶长丝新增产能情况(万吨)公司桐昆恒阳产能303660203030252030303036303030467投产时间2月500新凤鸣新拓桐昆恒超2期恒逸恒鸣2月450400350300250200150100503月3月桐昆新疆宇欣桐昆嘉通能源恒力轩达3月3月4月盛虹港虹4月桐昆恒阳CP2桐昆嘉通能源CP6桐昆恒阳CP3新凤鸣新拓CP2桐昆恒阳CP4桐昆嘉通CP8桐昆嘉通CP7合计5月6月7月8月9月02019202020212022202310月12月底资料：百川盈孚、CCF、卓创资讯、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效9涤纶长丝行业未来新增产能放缓➢供给端：随着近些年涤纶长丝行业高速扩产进入尾声，未来三年行业新增产能大幅放缓。根据百川盈孚统计，未来三年预计仅有181万吨左右新增产能，占总产能的不足4%，其中24年桐昆股份新增30万吨，新凤鸣36万吨，荣盛石化50万吨，24年新增产能增速已放缓至2.2%。图表4：国内涤纶长丝产能(万吨)及增速图表5：涤纶长丝未来投产计划60009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%500040003000200010000公司产能/万吨

投产日期桐昆嘉通能源CP7新凤鸣新拓CP3荣盛盛元303623年12月底24年上半年24年下半年2025年5065合计181201920202021产能20222023E2024E2025E增速(右轴)资料：百川盈孚、CCF、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效10行业落后产能加速淘汰➢供给端：随着具备产业链和规模优势的龙头企业不断扩产，行业内装置老旧的小产能加速淘汰，根据百川盈孚统计，2021年淘汰120万吨、2022年淘汰175万吨，2023年淘汰101万吨。根据WIND公开信息，萧山一主流大厂涉及政府区域规划调整，需配合进行产能搬迁，75万吨聚酯装置已经停车。图表6：2023年之前淘汰产能图表7：2023年淘汰产能企业华祥（中国）高纤浙江金鑫化纤江苏宏泰纤维杭州华成产能/万吨企业省份类型产能

单位

实际淘汰时间361825107华祥(中国)高纤有限公司浙江天圣化纤有限公司江苏长乐纤维科技有限公司杭州华成聚合纤有限公司浙江绿宇环保有限公司吴江新民化纤有限公司江苏鹰翔化纤股份有限公司太仓振辉化纤有限公司浙江省浙江省江苏省浙江省浙江省江苏省江苏省江苏省淘汰产能淘汰产能淘汰产能淘汰产能淘汰产能淘汰产能淘汰产能淘汰产能40

万吨80

万吨25

万吨20

万吨10

万吨40

万吨40

万吨40

万吨2022-122022-092022-072022-072022-072021-012021-012021-01绍兴绿宇奥尼斯特2扬州瑞辉3合计101资料：百川盈孚、CCF、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效11涤纶长丝行业集中度进一步提升➢供给端：近些年新增产能主要集中在以桐昆股份为代表的龙头企业，因此随着龙头企业产能的不断增加，行业集中度不断提升，行业CR6由2019年60%提升至2023年的78%，2023年随着龙头企业的新增产能投产，集中度进一步集中，其中桐昆股份市占率达到25%。图表8：涤纶长丝行业CR690%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料：CCF、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效1202

涤纶长丝需求端持续改善涤纶长丝下游需求集中在纺织服装行业➢需求端：涤纶长丝具有强度高、抗褶皱性能好、容易洗涤及速干等特点，终端广泛应用于服装、家纺以及工业等领域。根据生产工艺不同，常见的民用丝包括预取向丝POY、全拉伸丝FDY以及拉伸变形丝DTY等。涤纶长丝具体需求方面，服装占比52%，家纺占比33%，产业用纺织品占比15%。图表9：涤纶长丝行业CR6产业,15%服装,52%家纺,33%资料：百川盈孚、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效14下游纺织服装复苏拉动涤纶长丝需求快速增长➢需求端：涤纶长丝下游纺织服装行业需求恢复较好，预计2023年国内涤纶长丝表观消费在3700万吨左右。根据中国化学纤维工业协会统计，2017到2022年，我国涤纶长丝产需持续增长，产量复合增速达6.8%，需求复合增速达6.9%，2022年受下游纺织服装需求下滑影响，涤纶长丝消费量同比减少2%，也是近12年来首次负增长。2023年随着下游纺织服装行业需求复苏，涤纶长丝的需求增速也大幅回升，预计2023年涤纶长丝的需求增速回升到10%以上。图表10：我国涤纶长丝产量(万吨)及同比增速图表11：我国涤纶长丝消费量(万吨)及同比增速600020%15%10%5%500025%20%15%10%5%500040003000200010000400030002000100000%0%2017201820192020202120222023E-5%201720182019产量2020202120222023E-1000-5%产量增速(右轴)表观消费需求增速(右轴)资料：前瞻产业研究院、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效15加弹设备和织机持续增长➢需求端：下游加弹设备持续增加，根据化纤信息网统计，继2021和2022年每年新增近2000台之后，2023年新增加弹设备约1100台至25380台，同比增长4.5%。织造方面，继2022年综合织机销量下滑之后，2023年下半年综合织机销量已开始大幅回升，加弹设备的持续增加以及综合织机的销量回升有效的消化了涤纶长丝的新增产能。图表13：织机销量(台)图表12：加弹机数量(台)16000014000012000010000080000600004000020000030,00025,00020,00015,00010,0005,000020192020202120222023E剑杆织机喷水织机喷气织机横机大圆机经编机资料：CCF、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效16加弹和织机开工率提升至高位➢需求端：

在下游加弹设备和综合织机持续增长的情况下，2023年国内加弹设备和织机的开工率也在不断提升，截至12月初江浙加弹设备开工负荷已提升至90%左右，江浙织机开工负荷也提升至80%左右，处在年内的高位。图表14：国内织造、加弹开工率(%)1009080706050403020100织造负荷加弹负荷资料：CCF、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效17纺织服装行业需求持续改善➢需求端：

根据国家统计局，2023年1-10月国内纺织服装零售额为11126.4亿元，累计同比增加10.2%，国内纺服需求持续改善。海外出口，当前海外终端库存仍未去化，叠加去年同期供应链恢复、出口基数高的影响，按美元计：2023年1-10月，纺织服装累计出口2457.1亿美元，下降9.2%，其中纺织品出口1125.5亿美元，下降9.8%，服装出口1331.6亿美元，下降8.7%。随着经济的复苏，以及出口的好转，未来有望恢复到5%年均需求增长水平。图表15：中国纺织服装零售额(亿元)图表16：中国纺织服装出口交货值(亿元)6,00040%30%20%10%0%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000040%35%30%25%20%15%10%5%5,0004,0003,0002,0001,0000-10%-20%-30%0%-5%-10%-15%中国:出口交货值:纺织服装、服饰业（亿元）同比中国:零售额:服装鞋帽、针、纺织品类（亿元）同比资料：WIND、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效18涤纶长丝出口快速增长➢需求端：近年来，考虑到关税、环保政策、产业转型升级、劳动力成本等多方因素，下游纺织服装行业向东南亚转移，受此影响，涤纶长丝出口近些年保持持续增长。根据卓创资讯，

2023

年

1-10

月涤纶长丝出口

341.6万吨，同

比大幅增加

26%。图表18：中国涤纶长丝出口量季节性(万吨)图表17：中国涤纶长丝进出口情况(万吨)454035302520151054003503002502001501005000201820192020202120222023M10201820232019202020212022进口量

出口量资料：卓创资讯、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效19涤纶长丝价格优势显著具备较强替代需求➢需求端：涤纶长丝相比纺织服装其他原料棉花、粘胶短纤、锦纶、氨纶等具有很高的价格优势，随着涤纶产品性能以及差异化率的提升，涤纶凭借高性价比持续对原有棉、毛、粘胶短纤等需求进行替代。图表19：国内纤维价格(元/吨)25,00020,00015,00010,0005,0000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000涤纶POY棉花锦纶POY粘胶短纤氨纶(右轴)资料：WIND、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效2003

涤纶长丝景气度开始回升涤纶长丝行业开工率提升至近五年高位➢行业开工率：根据卓创资讯，2023

年1-2月受下游需求不佳及春节影响，涤纶长丝行业阶段性减产，开工率一度跌至50%以下。3

月以来涤纶长丝

开工快速回升，12月以来开工率达

88%，处于历史较高水平。图表20：中国涤纶长丝周度开工负荷率10090807060504030201820192020202120222023资料：卓创资讯、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效22涤纶长丝行业库存持续去化，已回落到较低位置➢行业库存：库存方面，在开工持续提升的同时，库存持续去化，POY/FDY库存分别由23年初的21.5/25.5天降至12月7日的13.6/18.4天。涤纶行业在保持高开工的同时，库存还能持续去化，未来具备补库存的需求，而且涤纶长丝工厂库存持续下降，开工率也处在高位，未来涤纶长丝价格具备较强的价格上涨基础。图表21：中国涤纶长丝库存(万吨)图表22：中国长丝库存天数700504540353025201510560050040030020010000POYDTYFDY资料：百川盈孚、WIND、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效23涤纶长丝行业价差处在低位，未来有望持续回升➢价差扩大：在目前行业高开工率、低库存情况下，叠加春节后下游需求旺季，下游企业一般会在春节前提前补库存等方面影响，行业景气度将继续回升，预计未来涤纶长丝价格有望继续上涨，同时上游原料受油价回调影响有可能出现下跌，因此价差有望继续扩大，行业盈利能力提升。图表23：涤纶长丝POY价格及价差(元/吨)140001200010000800060004000200002000150010005000-500-10002016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-06POY价差(POY-0.86PTA-0.34MEG-1000加工费，右轴)POY价格资料：WIND、卓创资讯、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效24涤纶长丝行业现金流持续改善➢根据化纤信息网预测，2023年涤纶长丝POY年均现金流在100元/吨左右，FDY年均现金流预计在270元/吨左右，随着下游纺织服装国内需求的逐步复苏以及出口回暖，需求端有望进一步改善，库存进一步去化，叠加供给端未来三年新增产能较少，开工率又处在高位，未来涤纶长丝的现金流有望进一步向上提升，预计2024年涤纶长丝POY现金流将提升至150元/吨以上，涤纶长丝FDY将提升至300元/吨以上。图表24：长丝产品现金流(元/吨)5004003002001000201920202021202220232024-100-200POY半光150/48FDY半光150/96DTY半光150/48低弹前纺综合现金流资料：CCF、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效25涤纶长丝行业预计未来将进入供需紧平衡区间➢核心假设：根据2023年以来涤纶长丝的需求增速，2023年表观消费增速约10%左右，24年及以后下游纺织服装恢复到与经济增速匹配，对应涤纶长丝的需求增长5%左右。➢图表25：供需平衡表2022478377%2023E516879%2024E528683.0%4387.452025E535186.0%4601.942026E540088.0%4752.03产能(万吨)开工率产量(万吨)进口(万吨)出口(万吨)表观消费量(万吨)3690.594100.06.7539533537040044033653712402242064315服装(万吨)增速164610444752037129358821495.5%13776.5%61422565.0%14455.0%63923584.5%15185.0%664家纺(万吨)增速产业用纺织品(万吨)增速4.5%41395.7%4.0%43404.9%4.0%45394.6%实际消费量(万吨)增速3165391723.8%需求-供应(万吨)库存(万吨)-20050520530011718313449224-175资料：卓创资讯、百川盈孚、CCF、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效260

4

桐昆股份受益行业景气度提升国

内

涤

纶

长

丝

龙

头

，

产

能

持

续

增

长➢公司布局涤纶长丝产业链，参股大炼化保障上游原料供应。目前公司现具备800万吨原油加工权益量（参股浙江石化20%）、1020万吨PTA、1000万吨聚合以及1260万吨涤纶长丝年生产加工能力，涤纶长丝产能产量居全球之首（公司官网数据），涤纶长丝国内市占率25%，未来仍有在建产能，预计未来公司涤纶长丝产能将达到1290万吨以上。图表26：公司PTA及长丝产能(万吨)1,4001,2001,00080060040020002020202120222023EPTA

长丝资料：公司公告、华鑫证券研究所28涤

纶

长

丝

贡

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要

收

入

和

利

润➢涤纶长丝是公司主要收入和利润。公司主要的经营模式为购买PX生产PTA，并将自产和部分外购的PTA与MEG等作为主要生产原料，生产出各类涤纶长丝产品迚行市场销售。由于PTA主要自用，因此公司的收入和利润基本都来自于涤纶长丝。图表27：桐昆股份营收拆分(亿元)图表28：桐昆股份毛利拆分(亿元)700600500400300200100035%30%25%20%15%10%5%706050403020100150%100%50%0%0%-5%-10%-15%-50%-100%20182019202020212022-1020182019202020212022涤纶长丝PTA贸易其他营收增速(右轴)涤纶长丝PTA贸易其他毛利增速(右轴)资料：WIND、华鑫证券研究所29涤纶长丝POY在公司收入和利润中占主导地位➢涤纶长丝POY贡献主要收入和利润。目前公司生产销售的涤纶长丝主要有POY、DTY和FDY三种品类产品，其中2022年涤纶长丝POY占公司营收的67%，占公司利润的59%，是公司最大的收入和利润。图表29：桐昆股份营业收入占比图表30：桐昆股份毛利占比复合丝1%复合丝3%其他7%其他5%FDY14%FDY31%DTY11%DTY2%POY59%POY67%资料：公司公告、华鑫证券研究所资料：公司公告、华鑫证券研究所30公司涤纶长丝盈利能力行业领先➢公司毛利率优于同行业公司。公司凭借一体化产业链和规模优势，盈利能力优于同行业水平。根据可比公司荣盛石化、恒逸石化以及新凤鸣可以发现，公司毛利率虽有波动，但整体上要好于可比公司。图表31：上市公司涤纶长丝业务毛利率比较图表32：涤纶长丝POY毛利率比较16%14%12%10%8%14%12%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%桐昆股份新凤鸣荣盛石化恒逸石化桐昆股份新凤鸣资料：WIND、华鑫证券研究所31参

股

浙

石

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续

贡

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投

资

收

益➢公司参股浙江石化不但保障上游原料供应，也收获了很好的投资收益。在国内PX供应紧张的情况下，公司通过参股浙江石化，保证原料供应数量及价格的稳定性。同时，近三年浙江石化实现了非常好的盈利，公司也收获了投资收益，公司报告披露

2020年至2022

年分别确认浙石化的投资收益

22.3、44.5、12.11

亿元，也成为了公司利润的主要之一。图表33：桐昆股份利润构成(亿元)80706050403020100-10-2020192020202120222023Q3投资收益主营业务净利润净利润资料：WIND、华鑫证券研究所32公司受益涤纶长丝景气度回升，业绩弹性巨大➢涤纶长丝景气周期上行，公司盈利能力提升，业绩弹性巨大。目前公司现具备1260万吨涤纶长丝产能，2024年预计仍有部分产能投产，涤纶长丝（POY、DTY、FDY)价差每上涨100元/吨，公司毛利润增厚13亿元左右，基于不同长丝价差对公司的毛利贡献如下：➢图表34：桐昆股份业绩弹性分析20231260-12.612.625.237.850.4632024E1290-12.912.92025E1290-12.912.92026E1290-12.912.9长丝产能(万吨)-10010020025.825.825.8长丝价差(元/吨)30040050060070038.738.738.751.651.651.664.564.564.575.688.277.477.477.490.390.390.3资料：华鑫证券研究所33桐昆股份业务拆分及预测图表35：桐昆股份业务拆分➢

核心假设：➢

原材料:

2023年下半年开始市场进入紧缩和衰退的过程，原油需求受到抑制，油价开始回落。我们预测2024-2025年油价中枢下移，布伦特均价回落至75美元/桶、70美元/桶。受原油-PX-PTA一涤纶长丝加弹织造的价格普遍同向变动因素影响，涤纶长丝价格小幅下行，但价差拉大。➢

需求:未来在国内刺激消费政策的支持下，下游纺织服装国内需求有望持续向好，同时在经历了海外纺织服装去库存导致的国内纺服出口负培长之后，明年出口将会有不错的复苏，假设未来涤纶长丝需求有望保持5%左右的增长水平。➢

供应:

2019年以来涤纶长丝行业新增产能较多，尤其是2022-2023年新增近840万吨产能。未来产能增速大幅放缓，同时新投产产能绝大部分为头部企业，叠加落后产能加速退出，供给收缩，产能负荷率有望维持高位。34资料：WIND、公司公告、华鑫证券研究所桐昆股份盈利预测表资产负债（百万元）

2022A2023E15,1141,0842024E19,3421,1322025E24,9931,180利润表（百万元）营业收入2022A

2023E2024E2025E每股数据(元/股)EPS2022A0.05268.10.62023E0.5426.80.42024E0.9814.80.42025E1.698.5现金及现金等价物应收款11,67084361,993

79,750

83,265

86,85059,988

75,182

77,220

78,863营业成本P/E营业税金及附加销售费用152101196130204136213141存货7,3869,2809,5329,736P/S0.4其他流动资产流动资产合计固定资产2,5643,1583,2763,396P/B1.01.00.90.9管理费用1,1934271,3568001,4169281,47677022,46223,39920,4832,29428,63634,1288,19333,28236,7693,27739,30536,2841,311财务指标成长性财务费用研发费用1,655-363-325-4621361,8341,4291,4661031,9152,6232,6601861,9984,5654,602322在建工程营业利润营业收入增长率归母净利润增长率盈利能力毛利率4.8%28.6%4.4%4.3%无形资产2,1792,0651,956利润总额-98.2%899.2%81.5%73.0%长期股权投资资产总计18,50290,14019,50712,4995,95318,50294,64019,50715,7055,95318,50218,502所得税费用净利润96,895

100,3581,363622,4741134,280195短期借款19,50716,1325,95319,50716,4765,9533.2%5.4%0.2%0.4%5.7%5.2%1.7%3.6%7.3%5.3%3.0%6.3%9.2%5.0%4.9%10.0%少数股东损益归母净利润6应付账款、票据其他流动负债流动负债合计长期借款四项费用/营收净利率1301,3012,3614,085现金流量表（百万元）39,07715,31574142,60415,31574143,09415,31574143,50315,315741净利润136613636224741134280195ROE少数股东权益折旧摊销偿债能力资产负债率营运能力总资产周转率应收账款周转率存货周转率其他非流动负债非流动负债合计负债合计27113016753023843025543061.2%62.0%61.0%59.3%公允价值变动营运资金变动经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量现金流量净额16,05655,1342,41116,05658,6602,41116,05659,1502,41116,05659,5592,411-18111073-16292186633,444797723739261560-3905,09650732275-7086,64070962451-12268,3220.773.68.10.873.68.10.973.68.10.973.68.1股本股东权益35,00690,14035,97994,64037,74540,799负债和所有者权益96,895

100,358资料：WIND、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效350

5

新凤鸣业绩弹性最大国

内

涤

纶

长

丝

龙

头

，

产

能

持

续

增

长➢公司作为国内第二大涤纶长丝生产企业，目前具有民用涤纶长丝产能776万吨、涤纶短纤产能120万吨，以及500万吨PTA产能，为保障公司上游原材料PTA实现完全自给，公司

PTA扩产项目也在持续推进中，目前已规划了540万吨的

PTA项目，预计到

2026年上半年达产，届时公司将具备1040万吨PTA产能。图表36：新凤鸣涤纶长丝产能及增速900800700600500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021202220232024E涤纶长丝产能/万吨增速资料：公司公告、华鑫证券研究所37涤

纶

长

丝

贡

献

主

要

收

入

和

利

润➢涤纶长丝是公司主要收入和利润。公司主要的经营模式为购买PX生产PTA，并将自产和部分外购的PTA与MEG等作为主要生产原料，生产出各类涤纶长丝产品迚行市场销售。由于PTA主要自用，因此公司的收入和利润基本都来自于涤纶长丝。图表38：新凤鸣毛利拆分(亿元)50图表37：新凤鸣营收拆分(亿元)60025%20%15%10%5%200%150%100%50%50040030020010004030201000%-50%201820192020202120220%2018POY2019DTY2020涤纶短纤2021其他2022-10-100%FDYPTA营收增速(右轴)POYFDYDTY涤纶短纤PTA其他毛利增速(右轴)资料：WIND、华鑫证券研究所38涤纶长丝POY在公司收入和利润中占主导地位➢涤纶长丝业务构成中，主要以POY和FDY为主。从三者的收入构成中，POY、FDY和DTY的比例分别为6.4：2.3：1.3，从三者的销量构成中，POY、FDY和DTY的比例分别为6.8：2.1：1.1，其中FDY和DTY占销量的30%左右，相比桐昆股份的涤纶长丝业务构成，盈利能力较强的FDY和DTY新凤鸣占比更高一些

。图表39：新凤鸣截至23年Q3POY、FDY、DTY收入比例图表40：新凤鸣截至23Q3POY、FDY、DTY销量比例TDY13%TDY11%FDY21%FDY23%POY64%POY68%资料：公司公告、华鑫证券研究所39公司涤纶长丝盈利能力行业领先➢涤纶长丝业务中FDY和DTY盈利能力优于POY。由于FDY和DTY相对POY应用相对小众一些，市场需求相对较小，供给格局也相对好一些，终端价格相比POY往往高出10%以上，盈利能力优于POY。根据公司历史报表也能看出，FDY和DTY毛利率多数情况下高出POY

3个点以上。图表41：新凤鸣POY、FDY、DTY毛利率比较20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%POYFDYDTY资料：WIND、华鑫证券研究所40公司涤纶长丝盈利能力行业领先➢涤纶短线业务受行业供给过剩影响，盈利能力较弱。涤纶短纤是由聚酯纺成丝束切断后得到的纤维，其主要应用于纺纱、无纺、填充等领域。2017

年，受禁废政策影响，涤纶短纤反替代需求提振下，企业纷纷扩建短纤项目，导致涤纶短纤供过于求，行业处于亏损边缘。公司布局涤纶短纤，目前产能120万吨，近两年该业务也基本处在亏损状态。图表42：短纤供需情况(万吨)图表43：涤纶短纤毛利率120012%10%8%5%4%100080060040020003%6%2%1%4%0%2%-1%-2%0%201620172018产能2019产量2020202120222023产能增速(右轴)资料：未来智库、WIND、华鑫证券研究所41公司受益涤纶长丝景气度回升，业绩弹性巨大➢涤纶长丝景气周期上行，公司盈利能力提升，业绩弹性巨大。目前公司现具备776万吨涤纶长丝产能，2024年预计仍有36万吨新增产能投产，涤纶长丝（POY、DTY、FDY)价差每上涨100元/吨，公司毛利润增厚8亿元左右，基于不同长丝价差对公司的毛利贡献如下：➢图表44：业绩弹性分析20237762024E8122025E8122026E812长丝产能(万吨)-100100-7.767.76-8.128.12-8.128.12-8.128.1220015.5223.2831.0438.816.2424.3632.4840.616.2424.3632.4840.616.2424.3632.4840.6长丝价差(元/吨)30040050060070046.5654.3248.7256.8448.7256.8448.7256.84资料：华鑫证券研究所42新凤鸣业务拆分及预测图表45：新凤鸣业务拆分➢

核心假设：➢

原材料:

2023年下半年开始市场进入紧缩和衰退的过程，原油需求受到抑制，油价开始回落。我们预测2024-2025年油价中枢下移，布伦特均价回落至75美元/桶、70美元/桶。受原油-PX-PTA一涤纶长丝加弹织造的价格普遍同向变动因素影响，涤纶长丝价格小幅下行，但价差拉大。➢

需求:未来在国内刺激消费政策的支持下，下游纺织服装国内需求有望持续向好，同时在经历了海外纺织服装去库存导致的国内纺服出口负培长之后，明年出口将会有不错的复苏，假设未来涤纶长丝需求有望保持5%左右的增长水平。➢

供应:

2019年以来涤纶长丝行业新增产能较多，尤其是2022-2023年新增近840万吨产能。未来产能增速大幅放缓，同时新投产