六因子行业配置框架分析报告

证券研究报告2023年11月18日六因子行业配置框架相关报告最近一年走势《增持消费，减仓成长—2023Q3基金持仓分析*陈鑫宇，胡国鹏》——2023-10-30沪深3000.09540.05430.0133-0.0278-0.0689-0.1100《四次类通缩的破局与市场*袁稻雨，胡国鹏》——2023-09-14《成长加仓，消费减持—2023Q2基金持仓分析*陈鑫宇，胡国鹏》——2023-07-25《7月政治局会议是关键——7月大类资产配置策略月报*胡国鹏》——2023-07-15《破局·立势——2023年下半年策略*袁稻雨，胡国鹏》——2023-07-06相对沪深300表现表现1M3M12M沪深300-1.5%-6.2%-6.7%2核心提要◆

如何用基金持仓筛选赛道——核心30行业+卫星50行业。◆

筹码结构如何影响超额收益——三条法则。◆

六因子模型——决定行业超额的三个定量因子和三个定性因子。◆

定量因子包括：景气指标、情绪指标及估值业绩匹配度；定性因子包括：舆情、风格及持仓判断。◆

模型回溯了自2017年以来每个月超配行业，累计年化收益率接近22%。◆

风险提示：历史数据仅供参考；样本代表性不足的风险；数据处理统计方法存在误差；基于主观认知划分产生的偏差等。3

从风格看基金持仓的规律

筹码结构对超额收益的影响

六因子行业配置模型

风险提示目录4基金持仓的分布图表：基金持仓是有选择性的资料：Wind、国海证券研究所（纵轴代表达到50/60/70/80/90%这一持仓比例所用的最少的申万二级行业数量）➢

基金持仓的集中度整体处于比较高的水平。2010年以来每季（统计区间为2010Q1-2023Q3共55个季度，若无特殊说明后文同）对134个申万二级行业持仓比例从高到低排序，达到50%持仓占比仅需要平均12个行业（波动范围7-22），60%仅需要18个行业（波动范围10-30），70%需要25个行业（波动范围16-39），80%需要35个行业（波动范围24-50），90%需要51个行业（波动范围36-67）。5基金持仓集中度和大小盘周期相关图表：公募持仓集中度同大小盘周期强相关图表：大小盘周期可以用沪深300三个高点刻画资料：Wind、国海证券研究所资料：

Wind、国海证券研究所➢

集中度和大小盘周期直接相关。在大盘占优的周期内，基金持仓集中度会提升，第一大行业持仓占比最高能达到15%左右。反之在小盘占优的周期内，基金持仓集中度会下降，第一大行业持仓占比最低能达到4.5%左右。大小盘占优的周期可以用沪深300的三个高点刻画，即三个高点是大小盘周期的三个大拐点。6重仓行业有哪些图表：第一大重仓行业的变迁图表：2010年以来每季度第一、前三、前五重仓行业的次数行业第一的次数前三的次数前五的次数白酒328553391113917141312954434112231728292112181110115IT服务股份制银行中药房地产开发化学制药保险2电池白色家电光伏设备软件开发医疗服务饮料乳品通用设备半导体3421712422消费电子煤炭开采水泥1光学光电子计算机设备生物制品证券12421医疗器械1资料：Wind、国海证券研究所资料：

Wind、国海证券研究所（注：统计区间

2010Q1-2023Q3）➢

能够重仓的行业并不多，有舍才有得。2010年Q1以来的55个季度中，仅有6个行业成为过第一大重仓行业，白酒在其中有32个季度是第一大重仓行业，并在2019年Q1至今始终保持第一；有19个行业成为过前三大重仓行业，23个行业成为过前五大重仓行业。7基金持仓的风格变化图表：基金持仓风格的变化资料：Wind、国海证券研究所➢

基金持仓以成长、消费为主。2013年之后，如果不考虑2014年年底的插曲，基金持仓基本就是以成长和消费为主，金融、周期和稳定风格的基金持仓很难持续性提升到一个较高水平。8成长、消费的细分赛道图表：成长细分赛道持仓范围图表：消费细分赛道持仓范围资料：Wind、国海证券研究所（注：统计区间

2010Q1-2023Q3）资料：

Wind、国海证券研究所（注：统计区间

2010Q1-2023Q3）➢

没有永恒的重仓。即使强如白酒，也有2015Q1仅0.53%的持仓占比时候。单一细分行业（除白酒）持仓上限基本在10%左右，下限可以低至接近0%，下限超过0.5%的行业：地产（0.95%）、化学制药（0.82%）、汽车零部件（0.71%）、白色家电（0.62%）、软件开发（0.58%）、股份行（0.54%）、白酒（0.53%）。➢

成长持仓更分散，消费持仓更集中。成长细分赛道共43个，平均持仓超过1%的有14个。消费细分赛道共46个，平均持仓超过1%的有9个。9周期、金融、稳定的细分赛道图表：周期、金融、稳定细分赛道持仓范围资料：Wind、国海证券研究所（注：统计区间

2010Q1-2023Q3）➢

周期、金融、稳定风格的细分赛道共45个，平均持仓超过1%的有7个，周期有1个，金融有5个，稳定有1个。➢

整体来看，基金持仓呈现三足鼎立的格局，即成长（43个，均值34.7%）、消费（46个，均值35.38%）、周期+金融+稳定（45个，均值30.32%）10我们需要关注什么赛道图表：持仓均值占比超过1%的赛道当前持仓图表：最大持仓占比超过1%的赛道当前持仓与历史最大持仓资料：Wind、国海证券研究所（注：统计区间

2010Q1-2023Q3）资料：

Wind、国海证券研究所（注：均值小于1%的样本，统计区间

2010Q1-2023Q3）➢

第一种类型：持仓均值占比超过1%的，共30个，核心行业（Core）——成长（14）、消费（9）、周期+金融+稳定（7）➢

第二种类型：持仓最大占比超过1%的，共53个，卫星行业（Satellite）——成长（15）、消费（15）、周期+金融+稳定（23）。11

从风格看基金持仓的规律

筹码结构对超额收益的影响

六因子行业配置模型

风险提示目录12基金重仓行业在次年较难获得大幅加仓图表：在震荡年，上年重仓前20行业在下年未获大幅加仓的占比图表：牛市或熊市，上年重仓前20行业在下年未获大幅加仓的占比震荡市2010年2012年2013年2016年2017年2021年平均占比牛市2014年2015年年占比15/20=75%16/20=80%15/20=75%14/20=70%75%17/20=85%15/20=75%12/20=60%19/20=95%15/20=75%15/20=75%78%20192020年平均熊市占比2011年16/20=80%18/20=90%14/20=70%80%2018年2022年平均资料：wind、国海证券研究所资料：wind、国海证券研究所➢

上年重仓的行业由于筹码过于集中的问题，在下一年的全年加仓幅度较难获得大幅提升。上一年Q4持仓比例前20的行业，从下一年全年维度来看，比较难获得较大幅度的加仓（大幅加仓的标准是加仓幅度排全年前20），未获大幅加仓的行业占比在熊市最高、震荡市次之、再是牛市。13重仓行业（未大幅加仓）较难获得超额收益图表：在震荡年，上年重仓前20行业在该年的超额情况图表：牛、熊市年份，上年重仓前20行业在该年的超额情况牛市2014年2015年年全年超额为负的行业占比15/15=100%8/16=50%行业全年超额收益中位数震荡市2010年2012年2013年2016年2017年2021年平均全年超额为负的行业占比12/17=71%13/15=87%9/12=75%行业全年超额收益中位数-13.2%-34.8%-6.6%-9.3%20192020年平均6/15=40%8.6%-11.8%8/14=57%-10.0%62%-11.2%13/19=68%10/15=67%13/15=87%76%-4.7%熊市全年超额为负的行业占比14/16=88%11/18=61%12/14=86%78%行业全年超额收益中位数-8.9%2011年-7.5%2018年2022年平均-2.4%-16.3%-11.3%-10.2%-7.5%资料：wind、国海证券研究所（注：剔除当年加仓幅度排前20的行业）资料：wind、国海证券研究所（注：剔除当年加仓幅度排前20的行业）➢

上年重仓行业在下一年获得超额收益（相对万得全A）的概率相对偏低，行业获得负超额的概率接近6成。➢

重仓又未获大幅加仓的行业，行业全年负超额的概率更大。在上年重仓前20行业中，剔除下一年全年加仓幅度也达到前20的行业，全年超额为负的行业比例较高，震荡市和熊市平均比例在75%以上，当年的行业超额收益中位数也均为负。14重仓行业（大幅加仓）才能明显获得超额收益图表：上年重仓在次年也跻身加仓前20的行业在该年超额情况图表：牛、熊市年份，上年重仓在次年跻身加仓前20行业超额情况牛市2014年2015年年全年超额为正的行业占比3/5=60%行业全年超额收益中位数震荡市2010年2012年2013年2016年2017年2021年平均全年正超额行业占比3/3=100%5/5=100%8/8=100%1/1=100%4/5=80%行业全年超额收益中位数31.5%12.3%4/4=100%38.6%11.0%5/5=100%25.8%20192020年平均5/6=83%46.9%43.2%86%30.9%2.4%熊市全年超额为正的行业占比3/4=75%行业全年超额收益中位数2011年10.4%1.9%-1.8%3.5%16.2%2018年2022年平均1/2=50%3/5=60%24.2%3/6=50%90%21.4%58%资料：wind、国海证券研究所资料：wind、国海证券研究所➢

重仓但获得大幅加仓的行业，则明显能获得超额收益，尤其在震荡市和牛市。在上年重仓前20行业中，若次年加仓幅度也达到前20，多数行业全年也能实现正超额，尤其是在震荡市和牛市，震荡市正超额行业占比六年平均在90%，超额中位数平均在21.4%；牛市正超额行业占比四年平均86%，超额中位数平均在30.9%。熊市正超额行业占比和收益中位数均有所收敛。15加仓前20行业多数可实现全年正超额图表：在震荡年，当年加仓前20行业全年累计超额图表：在牛市、熊市年份，当年加仓前20行业全年累计超额牛市2014年2015年年全年超额为正的行业占比12/20=60%18/20=90%13/20=65%16/20=80%74%行业全年超额收益中位数震荡市2010年2012年2013年2016年2017年2021年平均全年超额为正的行业占比20/20=100%16/20=80%19/20=95%17/20=85%12/20=60%13/20=65%81%行业全年超额收益中位数29.8%3.8%41.6%8.4%11.4%20192020年平均36.1%47.6%23.2%7.3%熊市全年超额为正的行业占比11/20=55%行业全年超额收益中位数2011年0.9%5.2%4.4%3.5%17.6%2018年2022年平均16/20=80%15/20=75%70%10.3%20.2%资料：wind、国海证券研究所资料：wind、国海证券研究所➢

全年获大幅加仓的行业，多数当年超额收益为正，在震荡市和牛市年份，所获累计超额收益整体更为显著。全年加仓幅度排前20的行业，当年的累计超额多数为正，震荡市占比超过80%，其余年份在70%左右。从超额收益上看，震荡市和牛市的超额收益中位值更高，而熊市所能获得的超额收益中位值水平偏低。值得注意的是，持仓占比7%以上的行业（除白酒）获得大幅加仓的难度相对更高。➢

震荡市中，能判断出大幅加仓的行业是超额的关键。16加仓行业的加仓节奏是怎样的图表：Q2通常是加仓幅度最大的季度图表：Q2的加仓方向相对也更为集中加仓前20行业当季为当年最大加仓季的次数震荡年前20行业当季加仓幅度均值加仓前20行业的加为当年最大离散度季度季度震荡年平均离散度加仓幅度均值仓幅度离散度季度的次数Q10.23%0.34%0.27%0.29%3次5次2次3次0.22%0.46%0.34%0.16%Q10.60%0.64%0.57%0.78%2次0.50%Q2Q3Q4Q2Q3Q46次2次3次0.71%0.66%0.71%资料：wind、国海证券研究所（注：离散度越大，加仓更向少数行业集中，统资料：wind、国海证券研究所（注：取全年加仓前20行业分季度加仓均值再按年计区间

2010-2022年

）份数平均，统计区间

2010-2022年

）➢

全年加仓前20行业仓位占比的主要上升期在二季度，尤其是震荡年的二季度。全年加仓前20行业当年最大的仓位提升往往发生在上半年，合计有8年（8次/13次），特别是二季度，当季加仓比例均值为0.34%，震荡年Q2更达到0.46%，加仓幅度占全年加仓幅度的近4成。➢

Q2加仓幅度的离散度提升，表明二季度的加仓方向也相对更明确，是主线逐步确立的时期。全年加仓前20行业在Q2的加仓幅度离散度提升，后续两个季度也明显高于Q1，表明Q2相比Q1加仓方向往往更清晰，因此二季度是基金加仓方向逐渐确立的重要时期。17分季度加仓节奏是怎样的图表：季度加仓前20来看，重合度线索也表明在二季度应尽早布局最佳

图表：Q2已大幅加仓的行业，在下半年的表现Q2大幅加仓且Q1仓位波动不Q2/Q1均大幅加仓的行业大的行业下半年继续加53.8%50.0%2.2%32.9%仓的概率下半年为正超额的概率43.4%-1.2%行业超额收益均值资料：wind、国海证券研究所资料：wind、国海证券研究所（注：大幅加仓行业均指季度加仓前20的行业，统计区间

2010-2022年

）➢

Q2加仓前20行业与全年加仓前20行业的重合度较高，这一线索也指向二季度加仓前20的行业需要给予更多关注。二季度加仓前20行业与全年加仓前20行业的方向重合度更高，Q1重合度39%，Q2为47%，尤其是震荡年，Q2重合度达到58%。➢

Q2大幅加仓且Q1仓位波动不大的行业，下半年可以继续关注，而对于Q1/Q2均是加仓前20的行业则可能需要更加谨慎。18

从风格看基金持仓的规律

筹码结构对超额收益的影响

六因子行业配置模型

风险提示目录19重点行业配置模型估值和业绩预期的匹配度、估值分位等80行业业绩估值匹配度数据库➢

80个二级重点行业，六维度数据库客观因子性价比行业框架、核心指标、阶段主要矛盾等拥挤度、区间相对收益等80行业情绪跟踪数据库80行业基本面数据库景气持仓情绪风格六因子模型筹码结构逻辑和判断从基金持仓规律看超配和低配行业”二选一“的逻辑和判断风格判断核心数据库舆情产业趋势、产业政策、一致预期等年度、季度主线选择主观因子20情绪：多交易指标构建拥挤度衡量情绪图表：情绪指标回溯资料：wind、国海证券研究所➢

拥挤度指标构建主要选取了三个指标：成交额、换手率、以及创60日新高次数。温和的交易拥挤度可以对行业股价起到正向推动作用，而过高的拥挤度则会加大行业回调风险。根据上述原则打分后回溯，自2017年1月至今（2023年10月）每个月分数排名前五的推荐行业的平均累计收益率跑赢万得全A

71.2%。21性价比：以估值与业绩百分位匹配程度衡量图表：性价比指标回溯资料：wind、国海证券研究所➢

性价比指标构建主要选取了指数单季度归母净利润增速和市盈率分位数。我们在验证有效性时发现，性价比指标并不是越高越好，“价值陷阱”需要警惕，而当业绩与估值匹配度处于特定区间时，该策略有效性最佳，我们根据该特征设计了打分规则并回溯，自2017年1月至今（2023年10月）累计收益率跑赢万得全A

50%。22景气：各行业显著相关的指标百分位衡量景气图表：景气指标回溯资料：wind、国海证券研究所➢

中观景气指标主要选取了各行业与其股价走势显著相关的指标以五年滚动百分位衡量。80个行业中，部分行业中观指标最早只能追溯到2014年，因此景气指标在其5年后（2019年）对超额收益的贡献作用更为明显，而2019年前缺失数据的行业我们用其余有数据行业的景气均值做了替代。根据回溯，自2017年1月至今（2023年10月）累计收益率跑赢万得全A

64.4%。23风格：季度判断，二选一原则图表：成长与金融的互斥性非常明显图表：消费与周期也存在一定互斥性资料：wind、国海证券研究所资料：wind、国海证券研究所➢

成长和金融受货币信用周期的影响较大。利率趋势决定了金融和成长风格的相对表现，利率上行利好金融，而利率下行成长受益。➢

消费和周期的决定变量为量价周期。消费和周期的超额收益也存在互斥性，大多数情况下消费跑赢周期，仅在工业品量缩价升时阶段性跑输，此外周期风格占优也存在季度效应，如三季度金九银十往往会带动周期风格上行。24舆情：产业及政策趋势往往存在buff加成图表：历年行业主线确立月份集中在3、5、6月图表：2023年初基于双周期配置框架的主线选择年份月份20132014201520162017201820192020202120223月11月3月5月6月6月3月5月5月6月风格主线小盘大盘金融小盘大盘周期大盘消费大盘大盘大盘小盘大盘周期消费、金

消费、科

消费、新能源行业主线TMTTMT新能源融技资料：wind、国海证券研究所资料：国海证券研究所➢

历年市场行业主线大体可分为两类，一类是由产业周期驱动的，如2013-2015年的“互联网+”周期，另一类是由宏观因素驱动的，如2016-2017年的供给侧改革形成的白马蓝筹主线。强产业周期驱动的年份，主线往往在3-4月就开始形成，如2013、2015和2019年，而强宏观周期驱动的年份，主线更易在5-6月实现，如2016、2017和2020年等。➢

基于经济周期与产业周期选择双主线，并在季度基础上进行修正。历史年份中选取首个与全年表现排名较为一致的月份（宽基指数和风格排名中的首位与末位一致，行业排名中的前5或前10行业重合度超过60%或80%）视为全年主线形成的月份。二季度往往是修正主线的关键时期。25持仓：重仓行业选择相对谨慎，Q2加仓行业予以适当关注图表：重仓行业选择上需要更加谨慎，特别是在非牛市年份图表：部分在Q2大幅加仓的行业可能与全年主线相关重仓前20下一年负超额的行重仓前20下一年负超额的行年份2010201120122013201420152016年份业占比业占比12/20=60%15/20=75%13/20=65%9/20=45%17/20=85%8/20=40%13/20=65%201720182019202020212022平均11/20=55%12/20=60%6/20=30%9/20=45%15/20=75%15/20=75%60%资料：wind、国海证券研究所（上年重仓前20下年整体表现，不剔除又大幅加仓行业）资料：wind、国海证券研究所➢

上年的重仓行业在下一年获得超额的概率相对较小，选择上需要更谨慎一些。上年的重仓行业在下一年若无大幅加仓，很难获得超额收益，而大幅加仓这一条件又相对苛刻，因此在重仓行业的选择上需要更加谨慎。➢

二季度是基金发力的重要时期，部分在Q2大幅加仓的行业可以给予适当关注。从基金持