酒店行业市场前景及投资研究报告：“不确定的周期”,“确定的成长”酒店集团新时代

证券研究报告

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2023年12月11日酒店行业深度专题“不确定的周期”与“确定的成长”，酒店集团进击新时代写在前面◼

2020-2022年疫情扰动，但鉴于对行业出清和龙头集中的良好预期，酒店龙头股价逆势走高，在2022年底2023年强复苏预期下达到阶段顶峰。2023年后，酒店龙头经营业绩的分化表现带来股价走势差异，而后伴随复苏预期的走弱和对未来贝塔的不确定性担忧普跌，目前已重回2019年底或2020年5月左右区间，对龙头成长和行业集中等预期重回低点。◼

立足当下，在市场对行业和龙头未来预期较谨慎的情况下，我们有必要重新客观审视酒店行业的迭代和龙头变化，理性探讨酒店未来可能的行业周期与龙头成长。◼

一论周期：有不确定需跟踪，但预期充分筑底后，明年也不排除阶段机会。目前酒店龙头核心制约在于贝塔,我们正文中尝试全面探讨今年供需特点和明年可能的演绎，但客观而言仍需跟踪无法定论。但若复盘2018年底2019年行业和公司表现（2019年行业承压下行），龙头股价往往先于基本面筑底，在数据企稳或好于悲观预期时仍反弹25-30%（动态估值从20x以内修复到25x左右），阶段仍不排除有反弹机会。连锁酒店龙头规模卡位会员等先发护城河优势奠定基础投资价值。◼

二论成长：与疫情前相比，酒店行业有无新变化？酒店龙头综合能力是否有成长？有！行业连锁化率的显著提升，龙头主导管理优化下定价权的相对增强；地产周期变化下，酒店产业链投资收益从“业主方物业升值+加盟商租金红利+运营收益”转换为运营收益的全面主导，未来行业投资和酒店集团将产生全新变化等等变化。过往追求成本最优和规模极致的时代逐步淡化，追求品牌溢价管理和酒店集团迭代最优成为未来发展核心。◼

三论长期：1）中国下沉市场的连锁提升仍有广阔空间，核心区域进一步龙头集中迭代，中高端和本土高端酒店机遇等，仍助力国内酒店龙头长期成长；2）以万豪等国际龙头为例，即使成熟发展期，品牌优化和加盟模式优良现金流所支持下的分红回购等仍带来良好股东回报，助力酒店优秀龙头长期仍有溢价。◼

诚然，酒店龙头过往投资戴维斯双击/双杀特点明显。在周期不确定下短期可能震荡承压，但在一定程度可为中长线投资者提供一定的配置机会。其间，核心在于酒店龙头“真成长”的探讨，而本文正式希望在这方面给投资者提供参考。摘要◼

酒店回顾与复盘：在周期与成长迭代中探索预期差。1）疫情前，酒店行业经历了经济型/中端周期演进，总体量先行价滞后，疫情后则价格驱动为主，出租率渐进复苏；2）看酒店龙头股价复盘：经历了2017-2018Q1的上涨周期后，伴随增速放缓，酒店龙头股价在2019年初见底，此后即使2019年酒店行业震荡下行期，但仍阶段迎来两拨反弹机会。3）经历了过去3年的乐观预期上涨和今年以来差异化验证和调整，目前酒店龙头多数已经回到2020年初价位，对明年景气预期谨慎。◼

酒店行业趋势展望：一看供需总量与结构带动周期变化，二看酒店产业链收益构成迭代产生深远影响。1）今年供给虽有回补（隔离店释放及部分中小房量酒店），但预计仍未完全到疫前；连锁化率较疫前提升1.8倍，核心城市连锁化率从30%+提升至50-60%带来供给结构变化，助力龙头议价权的提升；需求端今年“商旅弱休闲强”，但淡旺季波动大，明年需求仍需跟踪经济走势，但若明年商旅低基数下稳中微增，休闲更均衡，则需求仍相对稳定。2）酒店收益构成变化：伴随地产红利褪去，“业主方物业升值”和“加盟方租金红利”未来预计逐步淡化，品牌运营收益成为酒店投资核心，供给将更趋理性成熟，更重视投资性价比，从而将助力行业供给更加集中，酒店龙头品牌溢价管理的重要性日益凸显。◼

龙头成长：1）“全国物业规模卡位+会员运营+轻资产扩张”构造龙头先发优势和规模经济基础价值；2）价值进阶：酒店龙头从门店运营到品牌溢价，从品牌管理到集团优化。连锁竞争格局的变迁+过往三年系统和管理能力提升，酒店运营开始从简单侧重“单店成本最优与规模扩张”到兼顾收益管理，更重区域房价、运营效益和会员贡献整体提升。同时，酒店集团作战下，未来更注重“前端品牌/会员+中端运营+后台支持”的全面打通，大区管理扁平高效，整体经营优化。◼

估值复盘：1）国际酒店借鉴：以万豪为例，其成熟期通过管理优化和分红回购（轻资产扩张下现金流优势）仍可带来可观投资回报，2013-2023年10年股价仍上涨5倍；2）国内酒店：2013-2015年经济型酒店平稳震荡期（RevPAR震荡承压，成长预期谨慎）如家、华住最低估值15-18x，多数20-30x，A股仍20-30x+；2017-2019年新一轮周期中，上行周期A股龙头35-40x，华住因管理溢价60-80x以上，下行周期最低17-18x，多数时间17-25x震荡，周期与成长共振期估值最高。◼

投资建议：建议中长线投资者可底仓配置优秀酒店龙头。国内酒店龙头除君亭外目前2024年动态估值20x上下，处于历史偏低位置。结合酒店产业链投资收益构成演进、连锁集中格局变化、酒店龙头主观管理优化下定价权提升、会员贡献强化，酒店逐步集团作战下“前+中+后台”全面打通提效，我们中长线仍看好酒店龙头尤其华住集团-S、亚朵酒店的未来成长，也关注君亭未来轻重结合扩张下的业绩兑现。同时，在国资经营考核强化和同行靓丽表现下，我们也关注国资系的锦江酒店、首旅酒店未来经营改善的巨大潜力，未来若市场激励进一步强化，产品迭代升级提速+主动收益管理强化，其成长仍然值得期待，建议中长线投资者可底仓配置。目录010305酒

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差酒店周期回顾：酒店行业周期起伏，升级迭代助中线成长酒店量价规律：疫情前量先行价滞后，疫情后价格驱动为主酒店股价复盘：震荡期仍有阶段机会，聚焦业务新变化和预期差立足当下：市场的关注点与思考方向？酒店周期回顾：2007-2023年，酒店行业周期起伏，升级迭代助中线成长◼

2007-2011年，国内经济型酒店的爆发式增长阶段：相比单体酒店的差异，高性价比、标准化的经济型酒店快速迎合市场需求，蓬勃兴起，快速扩张且REVPAR表现良好（尤其在2010年上海世博会推动下录得高点），此后正常回落但良好。◼

2012-2016年：经济型酒店逐步走向成熟，且因宏观经济波动、去三公等影响，REVPAR逐步增速趋缓，2015年REVPAR承压下行负增长，导致2016年连锁酒店供给由高速增长降至个位数增长,2016年REVPAR处于低位震荡◼

2016Q4-2018Q1:行业触底后上扬，中端酒店迎来机遇期。2016年底，一是2015-2016年经济型酒店房量增速放缓供给优化，二是宏观经济复苏等，酒店REVPAR开始提升。且伴随消费逐步升级，中端酒店快速兴起，并进一步带动REVPAR提升。◼

2018Q2-2019年：RevPAR逐步承压下行。因经济型、中端酒店扩张，且宏观经济扰动影响需求，导致2018Q2开始酒店RevPAR增速在高基数下逐步回落，2019Q2Q3阶段负增长，直至2019年底部分龙头边际略微企稳迹象。◼

2020-2023年：疫情三年承压,2023年开启复苏。疫情三年，酒店REVPAR多数承压，仅疫情平稳出行正常期阶段恢复。2023年行业开启复苏，但以休闲出游为主，不同区域、不同龙头经营复苏节奏有所差异。图：2010-2019年，酒店龙头REVPAR与PMI变化正相关图：2020年后，酒店行业及龙头REVPAR与PMI走势呈现一定相关性资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告酒店行业周期：今年国内酒店运行特点，价格驱动，休闲领衔，北强南弱◼

酒店行业趋势演绎：价格驱动为主，整体REVPAR恢复多数超疫前，旅游节假日旺季更旺，节后更淡。1）2023年春节后商旅带动RevPAR较快回升至疫前；此后休闲出游驱动；五一龙头REVPAR恢复均在130%+，节后阶段回落，5月下旬至6月逐步恢复超疫前水平；暑期RevPAR恢复至2019年同期110%+；9月淡季有所回落；国庆酒店行业RevPAR恢复至112%左右，国庆后阶段回落，淡旺季波动更明显。2）今年酒店复苏房价提价驱动为主，出租率多数尚未完全恢复，仅旅游旺季阶段超疫情前。◼

今年休闲旅游出行恢复较强，商旅恢复则呈现渐进复苏，这与海外酒店复苏节奏也大致一致，不同需求也带来恢复差异。◼

区域特点：今年以来整体“北强南弱”。华北区域酒店REVPAR恢复较强，华东次之，华南区域酒店表现相对偏弱，预计与各地酒店供需结构、旅游资源差异等情况相关。华南如广东系国内旅游客源地，但相对并非最一线旅游目的地，休闲旅游表现偏弱，而华北、华东休闲旅游表现较强。此外各地三年疫情下需求压制及供给结构也有差异，带来区域差异化表现图：中国境内酒店RevPAR表现图：国庆入住率高峰低于五一假期图：全国各区域国庆表现资料：STR，国信证券经济研究所整理资料：STR，国信证券经济研究所整理资料：STR，国信证券经济研究所整理酒店行业量价规律：疫情前量先行价滞后，疫情后价格驱动领衔◼

国外酒店疫情前一般为量先行，价滞后；疫情后量价齐升，房价提升较显著。以万豪和洲际北美表现为例，二者在疫情前基本都是出租率转正后，房价随之爬升，出租率降速，房价增速开始逐步渐进收窄。疫情后来看，2021年开始万豪和洲际出租率和房价基本同步回升（出行放开推动，并非完全此前经济周期供需规律影响）。其中万豪和洲际2022Q2开始房价超疫情前，房价提升110-120%，但出租率整体截止2023Q3仍尚未完全恢复到疫情前，其中洲际出租率最新基本达到疫情前（高端和中高端为主），而万豪（高奢酒店）出租率则较疫情前仍有差距。◼

国内酒店疫情前：周期复苏和下降时一般均为量先行，价滞后。2011-2019年，国内以华住为例，酒店经营周期波动一般是量先行，价格恢复次之。如2016-2019年周期中，出租率增速在2017年Q2\Q3见顶，在2018Q1-Q2开始OCC转负，房价增加2018Q2见顶，此后增速向下，但在2019年出租率下行期间整体增速仍然为正（结构升级助力和部分龙头开始注意中端酒店的价格管理共同影响），只是增长趋势逐步放缓。图：美国万豪洲际酒店出租率和房价变化趋势图：华住酒店2011-2019年季度出租率和房价变化趋势万豪OCC较19恢复万豪ADR较19恢复120%110%100%90%万豪OCC增速万豪ADR增速10%5%0%80%-5%-10%-15%70%60%50%洲际OCC增速洲际ADR增速8%6%洲际OCC较19恢复洲际ADR较19恢复120%110%100%90%4%2%0%-2%-4%-6%80%70%60%资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理今年行业量价规律：价格驱动领衔，先中端后经济型逐步复苏，十一后阶段回落◼

今年以来国内酒店量价表现规律：价格恢复相对领先，出租率恢复相对滞后。结合STR的数据，今年以来，国内酒店行业房价恢复较领先，多数超2019年同期水平（11月因STR经济型样本增加有差异，但分类型多数超疫情前）；但量的恢复相比价格恢复多数程度更低，部分时期在疫情前水平下，核心也是与前文所述一致，今年酒店需求更多是休闲需求带动，所以淡旺季波动更大。总体来看，今年以来酒店价格恢复相对较突出，这一方面与结构升级、门店改造等相关，另一方面我们认为也与连锁集中提升下，酒店龙头收益管理能力提升相关。◼

分不同类型酒店来看，上半年中端酒店恢复相对领先，下半年开始经济型酒店恢复逐步上扬。房价来看，各类型酒店房价恢复相对同步，中端型酒店恢复程度强于其他类型，中高端一二季度恢复落后，三季度恢复良好，经济型下半年恢复良好。出租率来看，中高端及以上酒店恢复先行，经济型酒店恢复相对较低。从量价规律来看，经济型酒店领域，尽管其出租率基本都没有恢复到疫情前水平，但房价尤其下半年多数超疫情前水平；中高端房价前低后高，出租率震荡向上；中端酒店出租率恢复基本居中，价格恢复最领先。总体来看，价恢复好于量，但不同定位不同阶段略有差异。图：今年以来酒店行业恢复：价格恢复较快且多数超疫情前，量次之图：今年以来，各不同定位酒店房价较2019年变化情况图：今年以来，各不同定位酒店出租率较2019年变化情况50%20整体高奢中高端中端经济型整体高奢中高端中端经济型151040%30%20%10%0%50-5-10-15-20-10%-20%3.5-3.131.26-4.15.7-5.153.28-6.37.9-7.175.30-8.53.5-3.131.26-4.15.7-5.153.28-6.37.9-7.175.30-8.52.12-2.184.16-4.226.18-6.248.20-8.92.610-9.1106.1-10.72.12-2.184.16-4.226.18-6.248.20-8.92.610-9.1106.1-10.710.22-10.2810.22-10.28资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理周期回顾小结：供需总量与结构变化影响周期起伏，新的量价规律有待探究◼

酒店周期小结：酒店行业供需总量和结构变化，影响周期起伏，结构错配连锁差异等带来新机会◼

需求：休闲需求（与旅游景气相关）+商旅需求（与宏观经济周期相关，可参考GDP/PMI等变化趋势）。◼

供给：主要关注供给总量和结构变化、连锁酒店等占比变化。◼

酒店行业供给与需求的总量变化，整体影响行业REVPAR运行趋势起伏。但不同区域、不同定位、不同需求酒店供需阶段错配带来差异化机会。如2007-2012年经济型酒店时代，标准化经济型连锁酒店逐步替代各类非标单体旅馆，满足消费者对卫生和性价比的要求，经济型龙头REVPAR领先行业，也带动相应加盟商投资热潮；2016年底-2018年酒店上行周期，一与经济型酒店2015-2016年增速放缓供给优化相关，二是中端酒店顺应居民消费升级需求崛起。同时，不同区域酒店连锁化等情况，也带来差异化表现。简言之，除了总量以外，供给和需求的结构变化和错配同样也可能带来新机遇。◼

同时，从量价变化看，今年酒店龙头价格驱动主导，究竟系阶段因素，还是具有更深的底层逻辑支持，后文将进一步分析。图：酒店供需变化经

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55-60%+资料：环球旅讯、迈点网、空间秘探等，国信证券经济研究所整理酒店股价复盘：2020-2023年酒店走势回顾，基本面与股价的背离，重在预期差◼

2020-2022年：疫情三年影响下，酒店基本面承压，但酒店龙头股价逆势表现良好。疫情三年，酒店行业基本面严重承压，但酒店龙头股价则阶段逆势上行，核心在于行业出清，龙头集中提升下，酒店龙头规模卡位优势的强化和对未来复苏弹性的良好预期。同时，疫情三年带来的前所未有的挑战，也

酒店龙头不断优化自身经营和产品，这期间，龙头各自努力，也带来市场对龙头新的期待，进一步推动部分龙头的差异化上涨。◼

2023年，酒店行业迎来复苏，但龙头股价承压下行，基本重回2019年底或2020年6月起步时的位置。今年酒店行业基本面整体迎来复苏，但3月后酒店龙头股价走势开始分化，业绩优秀的酒店龙头如华住股价表现相对良好，而其他龙头则因发展阶段及业绩表现不及市场部分乐观预期等，股价明显回调。今年下半年尤其8月底后，酒店板块股价再次整体回调，主要系市场对消费渐进复苏下今年底明年行业走势的不确定担忧逐步升温。市场预期从去年底今年初的乐观转向对后续的谨慎。鉴于此，酒店龙头股价多数也重回2020年初期的水平。◼

总体来看，酒店龙头近几年股价走势与基本面的差异，核心在于预期差异。但过往三年，酒店行业和龙头确有变化，如何立足新行业趋势和龙头变化，客观理性重新认识和判断，对判断其未来投资机会具有重要意义。图：2020年到2023年12月8日，酒店龙头股价走势复盘图：近几年，中国酒店和亚太平均REVPAR走势变化资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：STR,Colliers，国信证券经济研究所整理酒店股价复盘：2011-2019年股价随周期与成长起伏，2019年震荡期仍有阶段机会◼

复盘2011-2019年酒店龙头股价走势，核心来自周期、成长等驱动，但震荡期也阶段有机会◼

2015-2016年，因迪士尼概念、并购整合扩张和国企改革，伴随牛市行情，锦江酒店、首旅酒店迎阶段性机会。◼

2017-2018Q1，因酒店行业景气周期上行，且中端酒店带来第二增长曲线助力成长扩容，华住酒店、首旅酒店、锦江酒店股价阶段上涨，带来显著投资机会。◼

2018Q2到2019年1月初，因RevPAR增速放缓，预期后续可能承压，以及经济周期波动，股价承压下行。◼

2019年初，在宏观经济预期低点估值低位后，酒店龙头在2019年仍然迎来两拨反弹机会，一波是2-4月，一波是2019Q4。本质而言，2019年酒店行业REVPAR4月后确实是逐步走低的（宏观经济+高基数压力），但股价预期先行，在2018年底2019年初股价预期先于基本面触底企稳后，基本面数据企稳或好于悲观预期即迎来一波反弹，此后震荡，随着2019年三季度后基数压力逐步消化，预期好转后，酒店龙头估值和股价又迎来阶段反弹。图：2011-2019年酒店龙头股价复盘：周期与成长等驱动，2019年阶段仍有机会图：2020年到2023年11月17日，酒店龙头股价走势复盘资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理立足酒店行业回顾与股价复盘下的思考◼

立足当下，在历经三年疫情和今年差异化复苏，在今年以来酒店龙头股价均回调，对行业和龙头未来预期较谨慎之际，我们有必要站在中性的视角，重新客观看酒店未来可能的行业周期与龙头成长。◼

结合前文尤其2019年的走势复盘，酒店股价可能先于基本面出清，在预期较低时，也可能伴随数据的企稳或好于悲观预期而反弹。在未来悲观预期逐步消化后，是否我们也需要关注后续若阶段数据企稳可能带来的中线反弹机会？◼

更进一步的，结合行业结构变化、产业链收益◼

今年以来价格提升背后的原因及未来是否可持续？◼

新趋势下酒店龙头价值的思考与能力进阶？◼

我们尝试聚焦酒店供需结构、酒店产业链收益变化下怎么理解酒店行业周期演绎？和龙头能力迭代，思考龙头未来成长机会。目录02酒

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心行业供需探讨：在供给结构变化和连锁化率持续提升中，探寻不确定中的相对确定酒店收益构成变化：“地产升值+租金红利+运营收益”的构成变化影响酒店周期深远变化酒店行业思考：供需总量与结构变化下的经营起伏、收益构成变化下的迭代演绎◼

供需角度，看酒店龙头未来经营起伏。需求层面与宏观经济环境相关，需持续跟踪其边际变化，故后文我们相对更关注供给结构趋势变化和连锁化率变化差异推断对龙头可能的影响，从不确定性寻找边际相对确定性。◼

酒店收益构成变化：“地产升值+租金红利+运营收益”的构成变化影响酒店周期深远变化。在地产上行期，业主方自持物业运营酒店，核心看物业升值收益，重高奢酒店品牌优势；租金持续上涨阶段，有限服务酒店加盟商提前锁定长期租约的租金及期间涨幅，相关租金弱于后续市场租金上涨，从而获得租金红利。但时代的红利影响过去多年酒店行业供给变化，但未来若物业和租金红利弱化，运营收益权重将日益凸显，进而可能带来国内酒店未来深远变化。图：酒店行业周期总览——供需总量与结构变化下的酒店行业RevPAR变化、酒店行业收益构成变化总量变化酒店酒店行业RevPAR变化供需变化单体旅馆与经济型连锁旧三四星与中端连锁旧四星级与中高端连锁经济型酒店时代中端酒店兴起领先中高端部分兴起行业周期变化与迭代进阶结构变化不同区域连锁化率变化为龙头定价权提升奠定基础地产升值地产周期时代

业主方（地产商）核心盈利高星级供给>需求下的野蛮生长通过长租金协议，赚取租金红利品牌管理、收益管理、成本管理+酒店行业收益构成变化租金红利+租金上涨时代

加盟商盈利之一运营收益品牌溢价时代

品牌商与加盟商的盈利资料：环球旅讯、迈点网等，国信证券经济研究所整理国际酒店借鉴：出租率渐进复苏价格恢复领先，通胀和收益管理等共同影响◼

参考美国酒店出租率的变化趋势，在2021年其国内逐步放开后，2022年，美国国内酒店出租率呈现非线性复苏，但2022年下半年出租率与疫情前的缺口逐步减少，9、12月与疫情前相比仅差别不到1%。从房价来看，2022年美国酒店行业房价较疫情前快速增长，提升约15%+，2022年9月，美国酒店行业经通胀调整后的RevPAR首次超疫前。◼

2023年，美国酒店月度REVPAR同比正增长，其中主要仍以价格驱动为主。出租率1-3月低基数下同比上升，此后逐步趋于平稳。换言之，到2023年，美国酒店整体出租率预计接近疫情前，但部分月份出租率仍有一定缺口，但价格提升仍然明显（预计通胀和收益管理叠加影响）。◼

从经营来看，美国酒店龙头通过提价、轻资产扩张、成本费用优化，在其出租率尚未完全恢复时，其收入及EBITDA已超疫前。以国际酒店龙头为例，2022Q3万豪、希尔顿、温德姆等酒店龙头盈利能力均提升，多数恢复或略超疫情前。图：2022年美国酒店行业出租率和实际REVPAR恢复情况图：2023年美国酒店行业REVPAR增长情况图：美国酒店龙头经营数据变化资料：公司公告，彭博，国信证券经济研究所整理资料：STR，国信证券经济研究所整理资料：STR，国信证券经济研究所整理国内酒店：重点关注后续商旅需求变化及酒店供给结构和连锁化率变化◼

住宿需求含商旅出行和休闲出行，今年系“休闲强，商旅弱”。商旅今年仅渐进复苏，而休闲出行因补偿性需求释放，今年Q2Q3基数不低，但今年以家庭为主休闲出游主导下，旺季更旺，淡季更平的特点更突出，使休闲出游相对不均衡。明年若休闲出行全年更均衡释放，考虑连锁酒店龙头商旅需求为主，若商旅复苏，则酒店龙头明年需求端仍有一定改善提升空间。◼

供给层面：按盈蝶网&中国饭店业协会的数据，2022年底国内住宿酒店房量较2019年底减少19%。但据携程数智之家、同程酒店之家等OTA平台数据，今年8月底，国内各类型酒店房量较去年底进一步上升，中档型等酒店已超2019年水平，经济型酒店的缺口也有回补但尚未超过疫情前。我们认为，这一是由于隔离酒店再次投入市场，二是部分中小民宿或单体酒店重新投放市场，三是与线上化率提升，OTA平台运营酒店的渗透率提升，恢复相对较快相关。但考虑三年疫情扰动下，加盟商本身资金也有压力；地产热褪去后，后续新增酒店物业可能也相对趋缓，存量酒店转换会更加凸显；在隔离酒店和部分中小单体酒店一次性重新投放市场后，后续酒店行业整体供给增长情况仍待跟踪，可能会更倾向于稳定渐进增长。◼

需要说明的是，2020-2022年疫情影响下，虽然2020-2021年连锁酒店增速相对放缓，2022年增速又有所回升。但连锁酒店2022年仍较2019年增22%，连锁化率的提升尤其核心城市连锁化率的显著提升趋势仍然明确，从而对酒店龙头定价权提升具有重要支撑。图：2016-2022年住宿行业变化趋势图：酒店行业市场房量供给变化（偏OTA平台运行酒店数据）图：国内连锁酒店客房量增长情况资料：盈蝶网，国信证券经济研究所整理资料：盈蝶网及酒店之家数据，国信证券经济研究所整理资料：盈蝶网及酒店之家数据，国信证券经济研究所整理酒店收益构成：“物业升值+租金红利+运营收益”迭代，带来酒店周期深远变化◼

酒店收益的构成：“物业升值收益+租金红利+酒店运营收益”三方面构成，酒店参与主体业主方、加盟方、品牌方（酒店管理公司）共享这一利益链。其中业主方更多看物业收益，加盟方兼顾租金+运营收益，品牌方一般关注运营收益。◼

物业升值收益：地产黄金时代，通过配置高端酒店品牌，提升物业价值提升获益。据空间秘探等报道，在地产黄金期，国内地产商为了提高开发地块价值，与外资品牌的高星级酒店合作，通过其品牌溢价拉动整体地块价值，以带动商业写字楼或住宅销售，以物业价值提升变现获益。这种情况下，酒店运营效率相对弱化，导致国内高端酒店部分供大于求。◼

租金红利：在有限服务酒店加盟扩张中，加盟商赚取长租约锁定的租金红利获益。在租金持续上涨阶段，有限服务酒店加盟商与业主方签订8-10年+长租金协议，提前锁定租金（租约内租金会上涨，但一般每3年按固定比例上调一次，在租金上涨期，长租租金一般相对弱于市场租金涨幅，本质是加盟商签订长期租约协议所承受的风险回报），获得租金红利。图：酒店收益构成：物业升值+租金红利+运营收益◼

运营收益：运营酒店所获得的商业化回收益构成参与方高星级酒店有限服务酒店报，受区域供求、位置卡位、品牌溢价、酒店管理能力综合营销。具体来看，酒店管理者通过经营酒店，以优良的收益管理和良好的成本控制获得收益回报，一般由加盟商和酒店管理品牌方共享上述收益。业主方加盟方品牌方过往该收益占绝对主导高端酒店品牌可提升物业价值跟随地产周期升值物业升值收益无无+业主方加盟方品牌方获取相对稳定租金回报酒店收益构成过往赚取租金长期溢价上涨的红利（长租约下，租约内协议租金上涨幅度低于实际租金上涨幅度租金红利直营模式下过往赚取租金红利+业主方加盟方地产周期下供需失衡，运营收益较低较少重要收益，

未来占比日益提升酒店运营收益依托给物业方的品牌溢价，以轻资产品牌方依托品牌管理溢价分享运营收益模式赚取较高管理费收益（固定+提多以业主方委托外资品牌管理或加盟外资品牌为主多以业主方-加盟方-品牌方三方模式，模式说明特许加盟模式为主资料：环球旅讯、盈蝶网、空间秘探、迈点网等媒体报道，国信证券经济研究所整理酒店收益：高星级酒店从重物业升值到重运营效益，带来龙头发展新机遇◼

高星级酒店：“重物业升值收益”逐步转下开始逐步“重运营收益”

。◼

结合前文，高星级酒店过往业主方主要是侧重物业升值收益。但从运营收益角度，高星级酒店投资偏重，单体投入数亿元甚至十几亿元（含物业），运营成本高昂，外资酒店管理公司固定管理费+其他收费相对不低，导致运营表现多数平平。从疫情前国内高星级酒店单房收益和运营毛利率持续走低也可以看出。疫情下，高端酒店运营进一步显著承压。据富力地产年报披露，2020年底，其运营91家酒店，总房间数27409间，均为高端酒店。2019-2021年，其酒店分部各亏10/14/14亿元，并拖累公司整体盈利。在物业升值收益逐步淡化后，高端酒店经营压力日益凸显，从而带来新变化。◼

高端酒店重运营收益下的变化：1）更重视投入性价比，从偏重外资高奢酒店品牌到给予国内中高端酒店品牌更多机会，如君亭旗下Pagoda，锦江旗下希尔顿欢朋、首旅与凯悦合作的逸扉等，其单房构造多数控制在20万以内（五星级酒店单房构造40-60万+不等，不计物业成本）；2）中长期，伴随外资酒店管理公司合约逐步到期，国内本土高端酒店品牌也有更多委托管理发展机遇（管理费更低、更熟悉本土市场消费者，管理更精细化、本土高端会员优势逐步起步）。图：富力地产酒店分部表现图：高星级酒店单房收益及营业毛利率持续走低资料：国家文旅局，中国饭店业协会，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理酒店收益：有限服务酒店租金红利逐步淡化，运营收益重要性更加凸显◼

有限服务酒店：以加盟模式为主，一般涉及业主、加盟方，品牌方三方。业主主要赚取稳定的租金回报，加盟商侧重租金红利+运营收益，品牌方更多偏分享运营收益等。◼

有限服务酒店收益方式转变：从加盟商和品牌方的角度，从获取租金红利+行业红利期的运营收益逐步向以规模化、精细化、体系化运营收益为主转换，对管理能力要求日益提升。◼

由于加盟商一般与业主签订8-10年甚至更长的长期租赁协议，租约内租金虽每三年可有所提升（通常幅度不高），但在租金上扬周期，协议租金涨幅往往低于市场平均租金涨幅。故在过往租金上升期时，加盟商往往可赚取租金红利。同时，加盟商和品牌方还共享运营收益。其中，在经济型/中端酒店发展红利期，由于供需相对错配，即使偏粗放式的管理也能获得较好的运营收益(好位置或能力较强的店长或区域小连锁）。但走过经济型和中端酒店供给最错配的高速扩张红利期，叠加疫情三年下的各种挑战，酒店获取稳定运营收益回报的难度也提升。随着租金较快上涨红利逐步淡化或有一定不确定（暂以以商铺、住宅租金做参考），酒店运营收益重要性越来越凸显，加盟商更家理性，更考验规模化、精细化、体系化运营管理带来的品牌管理溢价，从而也深远影响酒店行业下一步发展，具体在酒店龙头价值进阶部分进一分析。图：国内物业租金变化：商铺、住宅等租金变化趋势图：有限服务酒店收益迭代演进思考有限服务酒店收益迭代演进物业升值

+

租金红利

+运营收益酒店精细化、规模化、地产红利周期行业贝塔期红利体系化运营带来收益位置特别佳/单体店长能力强/区域连锁品牌也能表现不错；优秀龙头有溢价但通常加盟费也更高，加盟商会平衡连锁规模品牌管理溢价日益凸显，标准化、高效管理、会员等支持议价能力进一步增强中高端物业为主租金上涨期为主资料

：Wind，中国房地产指数系统，中指数据CREIS等，国信证券经济研究所整理

注：暂未直接获得酒店租金数据，以商铺、住宅等变化做参考。资料：环球旅讯、盈蝶网、迈点网、空间秘探等，国信证券经济研究所整理目录03酒

店

龙

头

龙

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价

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：

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升酒店龙头价值基础：

“物业卡位”+“品牌规模运营”

构筑护城河，具先发和规模优势酒店龙头价值进阶：从门店运营到品牌溢价，从品牌管理到集团优化从门店运营到品牌管理：从成本优化、规模扩张到全面收益管理和会员流量运营从品牌管理到集团优化：前端、中台与后台的打通与重构，恰当外延扩张酒店龙头价值基础：“物业卡位”+“品牌规模运营”构筑连锁赛道壁垒◼

酒店赛道龙头基础价值：“关键时期规模化物业卡位扩张”+“酒店8-15年长租约”+“轻资产扩张”的规模卡位壁垒。•

酒店经营第一要素：物业卡位，优质物业具有排他优势，且租约时间一般较长（一般8-15年，至少5年）。•

直营塑品牌后，以轻资产连锁加盟扩张为主，标准化复制扩张，商业模式较单体酒店明显进阶•

关键机遇期快速物业卡位扩张，强化会员吸引力和品牌认知，带动中央预订贡献，提升前端经营效率，强化规模壁垒•

品牌迭代升级，会员贡献提升，经营效率持续优化，可扩大优质物业加盟商资源，再次强化规模卡位壁垒，强者恒强。◼

正因此，回溯过往数十年国际酒店龙头变迁，虽然经济周期起伏迭代，但国际酒店龙头总体前10强均相对稳定，仅中国龙头崛起、并购等带来龙头排位变化。其中，美国酒店龙头跻身全球TOP10的比例最高，与其大国经济、本土市场广阔，连锁化的全方位支持以及后续国际扩张等优势相关。同时，考虑国内酒店市场广阔和连锁化集中发展趋势，中国酒店龙头在规模上也逐步崛起，伴随未来持续规模扩张、高效体系化运营等，其优秀者也有望打造世界级的酒店强者。图：酒店赛道龙头：规模经济基础、品牌卡位效率优势构筑底护城河图：2005-2020，全球酒店TOP10龙头规模排名变化资料：环球旅行、盈蝶网、中国饭店业协会等，国信证券经济研究所整理资料：Hotels，国信证券经济研究所整理酒店龙头价值进阶：从门店运营到品牌溢价，从品牌管理到集团优化◼

酒店赛道龙头价值进阶：从门店运营到品牌管理，从品牌溢价到集团运营，助力龙头崛起⚫

从门店管理到品牌运营：从经济型时代的成本最优到中端/中高端酒店时代的品牌运营，收益管理全面强化赚取品牌溢价。⚫

从品牌管理到集团运营：前端品牌差异+集团会员运营，中台区域管理，运营打通，后台共享集成，兼顾外延扩张成长。⚫

最终目标：酒店集团追求规模与质量均衡发展，使集团、品牌与加盟商共赢，打造品牌溢价，助力龙头全面崛起。图：酒店赛道龙头价值进阶：门店运营——品牌溢价——集团优化全国规模卡位扩张单店模型效率最优扩大品牌认知，匹配品牌定位与区位规模效应技术支持下，单房构造、人房比等成本优化效率门店管理到品牌运营会员收益品牌会员流量运营品牌及时升级迭代有效价格管理体系培养消费者对品牌的认可与复购确保品牌认可度收益管理强化品牌差异化定位与侧重发展集团会员流量运营品牌打造自身特色，与中后台效率平衡品牌会员打通，培养对集团认可复购流量互动与多元变现前端中端酒店龙头价值进阶不同品牌会员适度协同更结合各区域情况定价，注重区域整体收益管理分区管理，实现区域收益管理最优品牌运营协同品牌运营到集团运营平衡品牌运营个性差异和统一运营中台效率后台集成、规模高效国内外协同后台财务、人力、供应链等系统打通区域互补外延扩张品牌定位互补最终目标规模与质量均衡发展！（收益、效率）

酒店集团与加盟商共赢！资料：环球旅行、盈蝶网、中国饭店业协会等，国信证券经济研究所整理门店运营到品牌溢价：拆分直营/加盟门店模型，看门店运营收益◼

酒店运营：主要包括直营+加盟模式连锁扩张，多数以加盟模式为主，其各自运营模型如下图所示。◼

直营模式：收入看收益管理与规模扩张，成本端重效率提升（单房造价、人房比等），并以此为加盟商创造价值；◼

加盟模式：收入看收益管理\规模扩张\加盟费（首次加盟费/持续加盟费/中央预订费用，后者重品牌与会员运营）及其他供应链等费用◼成本端核心看运营中台效率提升+后台效率提升，核心在于管理更扁平化，且运营中台贴近区域市场。◼

运营收益—收入端：“规模扩张+收益管理+会员中央预订贡献”

，早期重在规模扩张，近几年后两者的重要性日益提升。◼

—成本端：单店运营成本最优（人房比、单房构造等最优）、运营中台集成管理、总部支持平台优化。图：有限服务酒店模型（直营模式或加盟商角度）图：有限服务酒店模型（加盟模式下品牌酒店集团角度）房

价房价REVPAR客

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入餐

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收

入客房收入收益管理总

收

入中央预订收费（付费CRS预订比例*付费率）及其他品牌管理费收入

（加盟店流水*持续管理费5-6%）首次加盟费租

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控制人房比（18-23%）能

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5-7%）总

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（加盟商支付，但集团按自身考核体系考核发放）渠

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-直销、CRS贡献（OTA、会员，8-15%）区域中台运营成本费用+总部运营平台费用

（财务、人力等）+营销费用等消

费

品（8-10%）加盟业务利润贡献其他资料：环球旅讯、空间秘探等，国信证券经济研究所整理资料：环球旅讯、空间秘探等，国信证券经济研究所整理门店运营到品牌溢价：疫情前酒店收入端偏重规模扩张，全面收益管理相对不足◼

门店管理：疫情前酒店龙头首先侧重单店运营成本最优，而收入端侧重规模扩张，收益管理层面主要侧重出租率，价格调控的节奏和程度相对不足，主要原因如下：1）产品问题—中低端酒店品牌溢价不足，经济型酒店产品同质化较明显，较难溢价；2）竞争格局—2019年前连锁化率仍相对不高，2018年经济型酒店连锁化率仅16%，酒店行业整体连锁化率19%，单体较分散；2）店长决策困境—1）定价依赖店长个体经验，除华住外多数龙头定价大数据系统支持尚相对不足；2）结合前文模型分析，酒店运营高固定成本高经营杠杆，高度分散竞争下，如果保价格，出租率损失带来的经营压力更大，店长个体层面更倾向以价换量保经营稳定，分散个体博弈下导致“囚徒困境”；鉴于此，连锁化率较低，分散竞争博弈下，店长个体定价博弈的最优解相对更偏“提价难，降价易”，容易以价换量保经营，故优先出租率，提价节奏相对滞后，提价幅度也会更加谨慎。图：国内酒店行业连锁化率变化：从2018年不到20%提升至2022年底的39%，经济型酒店连锁化率提升至30%，中端及以上40-60%资料：盈蝶网、中国饭店业协会，国信证券经济研究所整理门店运营到品牌溢价：连锁化率提升、中高端升级助力龙头边际提高定价权◼

加盟商角度：伴随租金红利等弱化，加盟商越来越重视收益管理，一是在日常经营管理上更加重视店长定价能力，相对也配合区域价格调控，二是在加盟选择新项目时也重点侧重品牌龙头相关运营能力。◼

竞争格局变化：疫情三年，酒店行业连锁化率尤其核心城市连锁化率显著提升，有利于酒店龙头相对定价权增强。2022年底，国内酒店连锁化率达39%，较疫情前19%显著提升，其中一二线连锁化率从2019年的23%/28%提升至2022年底49%/61%，连锁集中优化显著。即使今年行业供给部分回补，但考虑核心城市酒店物业闲置成本较高，预计阶段供给回补相对可控，且核心城市租金压力不低，单体经营压力更大，更偏连锁集中。鉴于此，连锁化率提升尤其核心城市连锁化率提升助力酒店龙头定价权的升级。◼

产品升级：疫情三年酒店龙头中端和中高端占比持续提升，产品差异化也带来一定的品牌溢价空间，配合连锁化率提升，为酒店龙头提价创造了基础条件。如下，多数酒店龙头中端及以上酒店占比过往三年持续提升，有助于差异化定价。图：国内酒店行业连锁化率显著提升：核心城市提升尤其显著。图：酒店龙头中高端占比持续提升（2023年9月底VS2019年底）资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：盈蝶网、中国饭店业协会，国信证券经济研究所整理门店运营到品牌溢价：龙头主动收益管理强化，大数据定价系统支持升级◼

酒店龙头主动收益管理意识增强，大数据定价系统支持强化：疫情三年，由于运营压力，同时即使降价对需求推动有限，酒店龙头收益管理意识强化，通过加强区域管理、大数据系统支持，控制区域底价（店长降价流程较长，需充分说明，避免零和博弈），鼓励店长灵活提价（即时生效），收益管理全面强化，更注重出租率和房价平衡，从而提升酒店龙头尤其核心区域定价权。疫情后，考虑龙头之间竞争和国资考核压力，加之消费渐进复苏压力，龙头主动谋求收益管理也持续强化，且未来大数据定价系统伴随数据量不断丰富预测可以更加精准，可以店长和区域管理提供更有效支撑。◼综合来看，酒店行业龙头开始更加主动追求量价均衡的收益管理，依托系统升级、产品升级和管理优化，提升定价权。图：酒店龙头收益管理的变化分类2019年之前2021年开始，2023年逐步强化市场竞争品牌溢价酒店行业连锁化率相对较低连锁化率尤其核心区域连锁化率显著提升◼本质而言，酒店全面收益管理是品牌溢价的体现，需要对酒店管理提出更高的要求。过去三年龙头在这方面确实有不同程度的改善与提升，未来持续优化有助于其中线新成长！产品升级，中端和中高端升级带来一定品牌溢价空间品牌溢价尤其经济型酒店品牌力不足定价更多依赖店长个体有限决策，大数据等系统支持很有限大数据等支持定价，优秀龙头尤其突出，店长定价参考维度更详细系统支持店长权限◼客观而言，如果未来酒店行业需求压力较大，持续下行，龙头上述定价能力可能边际影响有限，并不能完全对抗周期；但如果需求相对中性，在供需格局相对稳定时上述定价权升级和品牌溢价增强有助于龙头推动其收入端的改善和盈利能力提升。店长拥有房价的部分定价权，区域总等介入，店长层面“提价易降价难”店长对房价调整权限较大高经营杠杆，固定成本高，对收入敏感度高，个体分散博弈下保出租率高经营杠杆，固定成本高，对收入敏感度高，机构区域整体把控下更重整体收益酒店经营特点店长个体最优角度相对更偏“提价难，降价易”，容易以价换量保经营，优先出租率，提价动力不足区域把控，整体协调，而非店长个体博弈，更追求区域收益整体提升而非各单店，带来加盟商与品牌商的双赢酒店定价资料：环球旅讯、空间秘探等，国信证券经济研究所整理会员流量运营：中央预订收益贡献分化，未来重要性日益凸显◼

门店运营层面，除了收益管理强化外，酒店会员中央预订贡献也日益成为龙头未来收益增长的重要。◼

会员规模增长，直销占比提升，有助于降低销售费率压力。以锦江和华住为例，2017-2019年锦江总部销售费率5.8-6.8%，华住3.5-3.8%，主要得益于其强大的直销占比贡献（华住直销占比在85%左右，锦江2022年底接近60%左右）。◼

会员运营的量变到质变：通过会员中央预订率的提高，成为加盟商预订流量的核心，据此升推动中央预订收入的提升。具体来看，2018-2019年，锦江中央订房渠道收入占境内酒店加盟收入仅2%-4%，而华住上述收益贡献达到24-29%，2021和2022年在29-32%左右，贡献量不低，且这部分收益盈利能力极高，业绩弹性相对较大。结合我们的持续跟踪，2021年华住中央预订比例已经达到60%左右（多为付费），而锦江付费中央预订比例目前估算仅20-25%左右，也有进一步提升空间。◼

整体来看，华住在会员流量运营，中央预订收益贡献上较为领先；锦江目前仍有较大提升空间，未来通过1.86亿会员完成整合，统一官方APP，建设以WeHotel为技术载体的会员体系，加强直销转化+促进复购。发力付费会员（黏性更强、维系成本更低），丰富会员权益、通过t+1奖励提现激发员工售卡积极性，有望带来前端收益贡献提升和总部销售费率降低。图：华住集团与锦江酒店会员规模、直销和中央预订贡献占比图：锦江与华住销售费用率变化图：华住与锦江销售费用率对比资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：环球旅行、盈蝶网、中国饭店业协会等，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理从品牌溢价到集团运营：前端、中台与后台的重构，恰当外延扩张◼

从品牌溢价到酒店集团运营：前中后台的打通运营，外延整合与扩张◼

前端：品牌（有主有副，品牌力维系与迭代升级接替发展），会员（统一平台，多维度打通与流量变现，增值服务）；◼

中台：运营打通，分区区域管理，区域中心打通，平衡同区域各品牌价格策略，共性运营体系+品牌个性运营高效协同管理；◼

后台：财务、人力等共享系统。其他，供应链等支持；酒店流转交易支持等。◼

外延并购扩张：实现区域互补、品牌互补、定位互补的有利手段。国内外酒店集团成长往往都离不开并购扩张。“大吃小”方面，以华住整合桔子水晶为例，意在扩张规模，加码中端&中高端，在整合中不断摸索平衡效率与个性，多品牌协同发展策略；“蛇吞象”层面，以锦江收购铂涛、维也纳为例，有效进军华南，品牌有效丰富互补，首先规模发展消化融合，其次成立锦江中国区，化分三个分部融合，近两年进一步后台打通，中台整合推进，总体来看渐进整合成长。图：锦江酒店规模扩张成长中，关键时期外延并购扩张是重要手段。2010-2014年自有品牌发展相对稳健2015-2016年外延式并购2017-2019年内生增长2020-深度整合20,000境内酒店数境外酒店数10335109299,3551,2582021813872211293614712965395464755420111073

1150201512211299126820201,22520221,2092023Q34172010690201282820139682014020162017201820191996锦江酒店A股上市2003成立中国区，设立上海、深圳两地三总部资产重组控股股东新亚

置入锦江之星等经资产置换创立锦江都城中高端品牌收购一：卢浮集团100%收购三：维也纳酒店

80%百岁村餐饮

80%（新亚股份）

集团与锦江集

济型酒店团资产重组，

置出星级酒店运营2003年改为

组建锦江国际

及管理业务，保留锦江股份，

集团2019年改为锦江酒店收购时尚之旅酒店管理有限公司100%原都城、铂涛、维也纳经营管理层、前端品牌业务体系、后端中后台业务支撑系统充分融合收购二：铂涛81%次年2月并表低星级酒店资产2010年起开始聚焦有限服务酒店资料：公司公告，国信证券经济研究所整理目录04酒

店

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今

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心酒店龙头经营数据对比：规模扩张、开店质量、收入恢复、盈利质量等。收入端：品牌力是核心，收益管理能力日益凸显。成本端：单店进一步优化同时，集团整体成本费用优化。酒店龙头规模扩张：2020年以来，华住、锦江酒店客房增量可观，亚朵增速较高◼

酒店规模扩张绝对量PK：锦江/华住酒店量增长可观，亚朵、首旅相对次之。◼

今年9月底VS2019年底，龙头过往3年多国内酒店净增量对比：锦江（+3708）>华住（+3410）>首旅（+1792）>亚朵（+694）家；酒店客房量（间）增长量对比：华住（+322408）>锦江（+315893）>

亚朵（+80242）>首旅（+69713）间。◼

酒店规模扩张增速PK：亚朵基数较低，增速相对领跑，华住、锦江增速良好，首旅客房增长相对稳健。◼

今年9月底VS2019年底，龙头国内酒店量增速PK：亚朵（+166%）>华住（+61%）>

锦江（+51%）>

首旅（+40%）；酒店客房量增速PK：亚朵（+166%）>华住（+60%）>锦江（+43%）>首旅（+17%）。亚朵酒店此前基数低，过去三年立足中高端定位扩张较快，华住酒店、锦江酒店规模增速次之，但房量仍较2019年底保持40-60%的增长，首旅增长相对稳健。◼

酒店龙头中高端加速扩张，占比持续提升。2023年9月底中高端酒店数占比：锦江（62%）＞华住（45%）＞首旅（27%），较2019年底各龙头酒店中高端占比（锦江（46%）>华住（38%）>首旅（21%））明显提升。图：酒店龙头中高端占比变化（2023年9月底VS2019年底）图：酒店龙头门店数量规模变化（2023年9月底VS2019年底）图：酒店龙头客房数量规模变化（2023年9月底VS2019年底）1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-2018.122019.122023.912,00010,0008,0006,0004,0002,000-2018.122019.122023.9⬆

+43%⬆

+51%⬆

+61%⬆

+60%⬆

+40%⬆

+17%⬆

+166%⬆+166%华住酒店亚朵酒店锦江酒店首旅酒店华住酒店亚朵酒店锦江酒店首旅酒店资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理酒店龙头REVPAR恢复：价格引领复苏，华住、亚朵、君亭相对居前◼

今年前三季度酒店龙头RevPAR较2019年同期恢复：华住、亚朵、君亭相对较强，锦江和首旅相对次之。其中华住在产品结构升级和同店恢复推动的情况下，Q1-Q3RevPAR恢复118%/121%/129%，领先行业；其次为亚朵，在结构升级有限主要依靠同店恢复的情况下，Q1-Q3RevPAR恢复达118%/115%/118%；君亭酒店前三季度直营店REVPAR各恢复108%/117%/125%，主要与其Pagoda等高端升级及部分君澜Q3直营店并表相关；锦江酒店和首旅酒店恢复相对次之，尤其如果细看锦江经济型/中端酒店，直至Q3才超过疫情前。核心在于1、门店质量差异（老旧店改造差异、核心品牌占比等）；2）门店收益管理能力差异。◼

量价趋势来看，酒店龙头恢复主要依托价格恢复提升，出租率恢复相对滞后。从酒店房价趋势来看，华住房价较2019年恢复程度领先龙头，核心在于其过去三年产品即时更新迭代+收益管理强化带来同店增长，同时中高端占比提升带来结构升级影响；锦江酒店、首旅酒店价格恢复紧随其后，君亭一季度房价恢复落后，三季度房价恢复增长瞩目，仅次于华住，与其中高端定位且中高端占比提升相关。亚朵房价稳步恢复，主要其结构升级有限，主要靠同店价格提升，且商旅占比较高，Q3受休闲推动相对有限。出租率来看，亚朵、君亭出租率恢复超疫情前，显示产品需求强劲；华住出租率相对次之，锦江和首旅，出租率恢复相对靠后，三者均未完全恢复到疫情前（华住Q3基本与疫情前相当）。图：酒店龙头今年前三季度RevPAR恢复情况图：疫情后，酒店龙头房价较2019年变化情况锦江

华住

首旅图：疫情后，酒店龙头出租率较2019年变化情况（pct）君亭亚朵锦江华住首旅君亭亚朵140%130%120%110%100%90%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%80%70%60%资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理酒店龙头收入恢复：华住和亚朵显著超疫前水平，锦江和首旅与19同期基本持平◼

今年前三季度酒店龙头收入恢复：亚朵华住显著超疫前，锦江、首旅则基本持平。2023Q1-Q3与2019同期相比，龙头国内收入增长：亚朵（+181%）＞华住（+57%）＞锦江（-6%）＞首旅（-6%）（近几年直营店净关店等影响）。核心影响因素：1）RevPAR恢复差异；2）过去三年门店规模扩张（直营/加盟扩张）尤其直营扩张差异影响；3）口径因素。其中锦江和首旅收入基本与疫情前持平，主要系直营店净减少和RevPAR渐进恢复相关。◼

龙头直营客房扩张变化：亚朵（+18%）>华住（-1%）>首旅(-23%)>锦江（-29%）；龙头加盟房量增量变化：亚朵（+175%）>华住(+72%)>锦江(+53%)>首旅（+30%）。◼

此外，君亭酒店因发展阶段与上述集团差异，规模扩张增速不同。与2019年底相比，2023Q3末君亭系直营店累计新增5家，季末在营君亭系门店共63家（包含委托管理）；此外，公司2022年并表的轻资产君澜系酒店截止23Q3末共开业150家。2023年前三季度，公司收入估算较2019年同期增长34%，其中Q1有核心门店装修改造影响。图：前三季度各酒店龙头收入较2019Q3恢复图：酒店龙头今年9月底与2019年底相比直营和加盟客房增长情况对比2019.122023.91,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-⬆+53%⬆+72%⬆+30%⬆+175%⬇-1%⬇-29%⬇-23%⬆+18%资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理酒店龙头净利润恢复：华住、亚朵继续领先，显著超过疫情前水平◼

国内酒店主业净利润恢复：华住、亚朵继续领先，锦江国内酒店主业好于疫情前，首旅Q3业绩恢复加速。◼

华住酒店：前三季度公司收入163.0亿元，经调净利润34.6亿元，其中国内贡献36.4亿元，不含非经扰动估算较2019Q1-3增长172%。2023H1/Q3，公司国内经调整业绩剔除非经扰动各17/14亿元左右，较2019年同期增约130%/229%。总体来看，华住今年表现显著领先行业，核心在于其一是规模扩张&RevPAR复苏，在直营店微降的情况下，仍带动国内酒店收入较疫情前增长57%；二是成立六大区域公司，组织架构调整，经营管理更加扁平化，贴近市场，效率提升。◼

亚朵酒店：前三季度收入31.6亿元，较2019年同期增长181%；经调整净利润6.8亿元，较2019年同期增长10倍。其中Q3收入12.9亿元RMB/+93.1%，归母净利润2.6亿元/+135.0%，经调整后净利润（剔除股权激励费用）2.7亿元/+144.7%（Q1/Q2为1.6/2.5亿元），Q3经调整归母净利率21%。与2019Q3相比，公司收入增196%，归母净利润增523%，门店扩张和REVPAR恢复等助力，同时预计零售业务也开始逐步贡献盈利。图：酒店龙头今年上半年国内酒店业务净利润估算较2019年同期情况图：酒店龙头今年第三季度国内酒店业务净利润估算较2019年同期情况资料：公司公告，国信证券经济研究所整理估算资料：公司公告，国信证券经济研究所整理估算酒店龙头净利润恢复：锦江整体好于疫情前，首旅Q3业绩恢复边际改善◼

锦江酒店：今年前三季度公司国内酒店主业归母净利润估算近10亿元，估算较2019年增长近4成，剔除19年同期同程上市非经贡献，可比增约50-60%+。2023H1/Q3公司国内酒店归母业绩5.6亿元/4亿上下，估算较疫前增超28%（可比估算增80%+）/30%+。综合来看，公司前三季度国内酒店收入虽然不及疫情前，但归母业绩仍明显好于疫情前，中后台改革和前端优化有一定成效，但与今年初部分投资者乐观预期有一定差异，主要是1）前端产品RevPAR弹性相对不足（过往三年产品更新改造和价格管理相对不足，今年国内酒店行业“北强南弱”

等相关）；2）公司过去三年整合，后台费用有优化，但中台打通和前端整合还待提升。◼

首旅酒店：今年上半年，公司酒店主业因新租赁准则扰动、培育期项目拖累（估算影响0.7亿+）、计提减值损失（0.7亿+）等拖累，国内酒店业绩恢复不及疫前，调整后估算经营业绩恢复7-8.5成。同时，核心品牌客房增长稳健也影响其疫情后恢复。季度变化来看，首旅酒店业务Q2恢复预计有所提升，二季度恢复超过8成；Q3首旅酒店国内酒店业绩4.04亿元，估算较2019年同期增长15%，开始提速，一是受益于华北区域酒店景气，二是与价格管理强化相关。图：酒店龙头今年上半年国内酒店业务净利润估算较2019年同期情况图：酒店龙头今年第三季度国内酒店业务净利润估算较2019年同期情况资料：公司公告，国信证券经济研究所整理估算，华住系国内经调整业绩。资料

：公司公告，国信证券经济研究所整理估算，华住、亚朵用的经调整净利润，华住主要是国内数据酒店龙头国内主业盈利能力：华住、亚朵表现优秀，锦江、首旅等相对次之◼

聚焦酒店龙头国内酒店主业盈利能力，华住、亚朵表现优秀，锦江、首旅相对次之，Q3多数均好于2019年同期◼

华住酒店：盈利能力较疫情前的良好水平进一步显著提升！2018/2019年经调整净利率为16%/14%，领先同行。2023H1和2023Q3华住国内酒店经调整净利率分别达到22-28%，较疫情前提升8-14pct。主要系1）REVPAR的高弹性和规模扩张助收入高增长；2）较高会员贡献和大区管理改革，总部销售/和行政管理费率均持续优化（2023H1，总部行政费率（含海外）已经与疫情前相当，扣除海外影响估算或8%以内），盈利能力卓越！◼

亚朵酒店：公司2023H1和2023Q3的经调净利率各为22%/21%（上半年略有少量补贴影响），行业领先。◼

锦江酒店：较疫情前有所改善，但仍有进一步提升空间。我们初步估算2023H1和2023Q3国内酒店业务净利率分别为12%左右、16-17%，较2019年同期估算的6%/11%左右明显改善，但预计仍有进一步提升挖潜空间。◼

首旅酒店：今年上半年酒店业务净利率估算8%左右，略低于疫前，核心因：1）计提减值；2）培育期项目拖累，但Q3其净利率估算约16-18%，较疫前约11-13%进一步提升，主要系旺季直营店弹性和注重收益管理、费用优化所致。◼

君亭酒店：新租赁准则下直营店加速开店期费用拖累较大，影响其净利率表现。图：酒店龙头今年三季度国内净利率估算情况图：酒店龙头上半年及第三季度国内酒店业务净利率估算与2019年同期对比资料：公司公告，国信证券经济研究所整理，部分系估算数据资料：公司公告，国信证券经济研究所整理估算，华住2020年后含海外数据，锦江也含海外。小结（一）：酒店龙头复苏下的成长验证，前端发力和中后台优化共振是核心◼

总体看今年前三季度，酒店龙头恢复情况表现突出的是亚朵和华住，一是来自规模扩张尤其核心标准店显著增长驱动，二是来自RevPAR恢复，三是来自经营效率的提升（亚朵2019年仍处因规模爬升期，增速和净利率不完全可比）。◼

锦江酒店：由于直营店较疫前减少29%，且经济型和中高端酒店RevPAR渐进复苏，导致收入不及疫前。但公司过去三年后台整合推进，今年前三季度净利率较2019年同期较低水平有所提升，盈利仍高于疫前。但与部分优秀同行相比，公司过往三年存量门店升级迭代不足，RevPAR弹性相对受制；三大法体的中后台整合仍处于渐进推进过程，导致经营效率仅部分改善。◼

首旅酒店：直营店的关店影响收入复苏，同时RevPAR恢复也有一定差异，且新项目爬坡期，减值和新租赁准则等影响。◼

君亭酒店：前三季度收入较2019年同期增34%（并表君澜+直营扩张+核心店装修影响），直营扩张期费用拖累较大，净利润较2019年同期仅恢复40-50%。表：国内酒店龙头今年以来较2019年同期恢复情况汇总亚朵华住锦江首旅前三季度国内酒店收入规模（亿元）前三季度国内酒店收入较19同期恢复Q1RevPAR恢复Q2RevPAR恢复Q2RevPAR恢复直营客房规模较19年底增长总客房量规模较19年底增长32181%118%115%118%18%13057%118%121%129%-1%75-6%55-6%96%100%106%-23%17%103%109%113%-29%43%166%60%前三季度国内酒店归母业绩估算（亿元）6.8

36亿+（剔除雅高处置31亿+）近10亿5-6（剔除扰动估算6.3-6.7）估算增近4成，剔除非经-20%+（剔除减值及培育期项目后前三季度国内酒店业绩较19同期恢复估算超1000%172%可比增约50-60%+估算下降6%）25%直营店占比水平2019.12直营店占比2023.98%4%16%1