经济金融市场展望分析报告：迷雾重重

经济增长展望实际GDP增速展望

–

截至2023年12月4日上述预测为基于假设作出的估计，后续可能会作出重大调整，并可能会随着经济和市场状况的变化而发生重大改变。资料来源：投资策略组、高盛全球投资研究部，彭博资讯。1美国经济展望摘要••••增长前景:

今年的美国经济增长显著好于预期。我们预计2024年GDP增长将保持稳健，尽管增速将放缓至低于潜在增速水平。未来12个月经济衰退的概率有所下降，但仍处于30-40%的高位，鉴于经济增长持续放缓和较高的利率水平。通胀前景

:我们预计明年通胀将进一步放缓。住房通胀应继续下降，而核心商品通胀可能保持在接近于零的水平。服务价格的粘性可能会使总体通胀在2024年保持在美联储2%的目标之上。货币政策前景:

美联储加息周期可能已经结束。我们预计，如果经济活动没有明显减弱，美联储将保持现有利率水平直至2024年中期。我们预计从

2024年6月开始，全年降息75个基点。经济增长面临的风险:2024年GDP增长面临下行风险。货币政策紧缩的滞后效应仍可能大于预期，导致需求增长大幅放缓。财政和货币政策应对经济下行的政策空间有限，或反应迟缓。2023年第一

2023年第二

2023年第三季

2023年第四季2024年第一季

2024年第二季

2024年第三季

2024年第四季2023年2024年季度季度度度度度度度GDP（q/q%）GDP（y/y%）2.22.14.91.21.51.31.31.51.72.42.92.62.52.31.31.42.41.8整体

CPI（y/y%）核心CPI（y/y%）5.85.64.15.23.54.43.24.03.13.53.03.02.72.92.62.74.14.82.83.0联邦基金利率（%，eop）4.75-5.005.00-5.255.25-5.505.25-5.505.25-5.505.00-5.254.75-5.004.5-4.755.25-5.504.5-4.75上述预测为基于假设作出的估计，后续可能会作出重大调整，并可能会随着经济和市场状况的变化而发生重大改变。资料来源：高盛投资策略组2GDP中的非周期性成分或将保持增长韧性1.

周期性经济与非周期性经济部分对实际GDP同比增长的贡献8Recession64Cyclical(GoodsC.,Equip,resi,strcturesinv,inventories,

NX)Non-cyclical(servicesC,GovC,IP

inv.)20-2-4-67074788286909498020610141822●

导致经济衰退的“周期性”行业，以商品为主的行业，在2022年底走弱，此后已经有所恢复。这些行业的支出约占经济活动的三分之一，低于1980年的一半。●

以服务为主的非周期行业增长仍然强劲，在劳动力市场未出现严重疲软的情况下不太可能大幅走弱。上述预测为基于假设作出的估计，后续可能会作出重大调整，并可能会随着经济和市场状况的变化而发生重大改变。资料来源：高盛投资策略组，高盛全投投资研究，彭博资讯3劳动力市场再平衡的同时将保持稳健1、非农就业人数变化2.

劳动力和就业变化9007005008007006005004003002001000Change

inlaborforce(12m

avg)Change

inemployment(12m

avg)Change

inTotalNonfarmEmployment(SA,Thous)300100-100-300-500-700000408121620●

今年下半年就业增长放缓，但仍然强劲，新增就业平均每月增加20万。●

强劲的劳动力供应满足了过剩的劳动力需求，支撑了就业的强劲增长。然而，劳动力参与率提高（约占2023年劳动力增长的三分之一）带来的推动力应该会在2024年消退.●

另一方面，在持续强劲的净移民的支撑下，劳动年龄人口增长应会保持强劲。●

2024年的新增就业预计为平均每月10-12.5万资料来源：高盛投资策略组，彭博资讯

Haver

Analytics4通胀将逐步回归目标1.

核心CPI同比%:

历史

+投资策略组预测2.

核心商品

(剔除汽车)CPI,

同比%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%Coregoods(ex-autos),

yoy%Import

prices(ex-energy),

yoy%(fwd12m)GlobalSupplyChainPressureIndex(fwd5m)Core

services

ex

shelterShelterCore

goodsex-autosAutosCore876542.6%3210-1-21920212223241718192021222324●

我们预计通胀将继续下降。核心CPI和核心PCE通胀在2024年底将分别回落至2.6%和2.4%。●

通胀面临的风险是双面的。如果通胀预期和工资的下降趋势停滞，通胀压力可能会变得更加持久。另一方面，劳动力市场可能超预期宽松，导致更快的通胀下降，特别是在非住房服务领域。●

核心商品价格不再环比增长。进口价格和供应压力指数表明，核心商品通胀将保持接近于零或轻微负值，与疫情前一致。上述预测为基于假设作出的估计，后续可能会作出重大调整，并可能会随着经济和市场状况的变化而发生重大改变。资料来源：高盛投资策略组，彭博资讯

Haver

Analytics5住房推动通胀下行，而其他服务仍具有粘性1.

美国市场租金和CPI住房通胀2.

核心服务

(出去住房)

CPI

通胀20%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%Core

services

(ex-shelter),yoy%,lhsAveragehourly

earnings,yoy%,rhs15%ZillowApartment

listShelterCPI10%5%0%-5%16171819202122231415161718192021222324●

通胀的放缓主要来自住房通胀。根据更高频的租金指标，住房通胀下行必然反映到整体通胀中。如果房价上涨影响租金，则通胀存在上行风险，但这不太可能影响2024年底之前的通胀数据。●

工资增长的进一步下降可能会贡献大部分的非住房服务价格缓慢下降。●

然而，来自医疗、保险和教育部门的价格调整（通常这一调整较为缓慢）可能会使非住房服务的通胀年增长率在第四季度同比基本持平。些预测是根据假设估计的，可能会进行重大修订，并且可能会随着经济和市场状况的变化而发生重大变化.

来源:

高盛投资策略组,

联邦公开市场委员会,

彭博，纽约联储6美联储

–态度鹰派直至下半年2.

基本预测对比加权概率预测1.

预期的政策利率路劲:

投资策略组对比其他5.755.55.2555.65.45.254.8ISG

baselineforecast4.754.54.254Consensus4.64.44.24MarketpricingFedmediandotsISG

Probability

weightedISG

baselineforecastNov-23Mar-24Jul-24Dec-24Nov-23Feb-24May-24Aug-24Nov-24●

美联储加息周期可能已经结束。如果我们的基本情况成立，并且经济活动没有显着减弱，我们预计美联储维持现有利率水平，直到2024年年中。●

我们预计从2024年6月开始，每季度将逐步降息25个基点，年末利率为4.5-4.75%。●

考虑到经济前景存在下行风险，我们对政策利率的概率加权预测较低。尽管如此，到明年我们的加权政策利率路径仍略高于当前市场定价。些预测是根据假设估计的，可能会进行重大修订，并且可能会随着经济和市场状况的变化而发生重大变化.

来源:

高盛投资策略组,

联邦公开市场委员会,

彭博7下行风险—失业率急速上升1.

‘萨姆’

规则。3个月的平均失业率从12个月前低点的变化4.03.5ISG

forecastConsensusforecast3.02.52.01.51.00.50.0-0.561667176818691960106111621•

我们预测失业率将上升至4.1%。这几乎触发了“萨姆规则”，历史上这一规则触发的衰退与NBER定义的衰退一致。•

这是一个微妙的平衡：失业率很少小幅上升。历史上一旦失业率上涨0.5%，它将继续上升至少1.5%，因为疲软的劳动力市场将导致经济其他领域疲软。•

市场预期的失业率适度上升而后企稳将偏离历史。经济衰退将较为温和的支撑论点在于强劲的资产负债表。上述预测为基于假设作出的估计，后续可能会作出重大调整，并可能会随着经济和市场状况的变化而发生重大改变。资料来源：高盛投资策略组，彭博资讯

Haver

Analytics8下行风险

-政策可以打断经济下行螺旋1.

过去经济衰退中的货币和财政政策反应2.

失业率与美国政府余额021050-1-2-3-4-5-64068-510121416-10-15-20Monetary(chgin

fedfunds)-7Fiscal

(chg

ingovbalance%GDP)Unemploymentrate,lhs,invertedPrimary

balace(%GDP),rhs-8-9-101960

1970

1975

1980

1981

1990

2001

2008

2020Median92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22•

从历史上看，政策刺激可以打破经济衰退的下行螺旋。自1960年以来，每一次经济衰退中政府都推出了更宽松的货币和财政政策。•

平均而言，从经济衰退开始到失业率达到顶峰，联邦基金利率和财政余额的变化中值约为4%。•

这两种政策目前可能都空间受限，或者至少反应缓慢。这可能会导致最初的温和放缓进一步加深。9来源：高盛投资策略集团，Haver

Analytics明年财政政策的拖累将较为温和。政府偿债成本缓慢上升1.

美国财政脉冲（%

GDP），4季度平均值2.

美国政府偿债成本

–

截至2027年（CBO预测）7.05.03.03.53.02.52.01.51.00.50.0HistoricCBO

projection1991,

3.2Median2027,

2.91.02022,

1.92021,

1.6-1.0-3.0-5.0-7.01.41942,

0.713151719212325194019501960197019801990200020102020●

政府的主要赤字仍较大。明年的财政脉冲可能是一个小的拖累。财政政策在2025年之前不太可能发生重大变化。●

债务偿还成本上升带来的负担只会慢慢增加。最新的CBO预测表明，直至2023年，净利息成本将超过1991年的峰值。短期内，几乎没有迹象表明利息成本将挤出其他政府支出。这些预测是根据假设估计的，可能会进行重大修订，并且可能会随着经济和市场状况的变化而发生重大变化.

来源：投资策略组，Haver,国会预算中心，Hutchins

中心10美国经济衰退风险1年内经济衰退的概率：预测2023年

1

月当前William

C.DudleyMark

Zandi70%50%60%25%Jason

Furman投资策略组55%20%45-55%30-40%GS

投资研究Jan

Hatzius

和

David

Mericle35%15%彭博共识预期68%18%12%51%18%12%无条件（自二战以来）无条件（自1980年以来）上述预测为基于假设作出的估计，后续可能会作出重大调整，并可能会随着经济和市场状况的变化而发生重大改变。资料来源：投资策略组、高盛全球投资研究部、William

C.

Dudley、Mark

Zandi、Jason

Furman、彭博资讯。1110年名义和实际利率环境1958

–

2023

|

3种情景1958196319681973197819831988199319982003200820132018202319581963196819731978198319881993199820032008201320182023LowMediumHigh10-Year来源：Datastream，Shiller。根据美国核心CPI的数据可得性，数据来自于1958年1月至2023年8月。10年名义收益率以美国10年期国债名义收益率表示。10年期实际收益率以美国10年期国债名义收益率减去前12个月实现的核心通胀为代表。12我们预计债券回报将在未来一年内随着利率下降而改善美联储政策利率见顶后一年美国10年期国债收益率最大跌幅10.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-0.4-0.7-0.8-1.3-1.6-1.6-1.6-1.7-2.1-2.7-3.3May-74

Mar-80

Dec-80

Aug-84

Feb-89

Feb-95

May-00

Jun-06

Dec-18

Average

MedianDate

of

Peak

Fed

Policy

Rate●

美联储政策利率达到顶峰后，美国国债收益率在未来一年通常会下降。●

我们的基准假设是，美联储在今年7月的会议上完成了最后一次加息，尽管再次加息仍有可能。●

我们对年底美国10年期国债收益率的目标预测区间为3.75-4.25%。这些预测是根据假设估计的，可能会有重大修改，并且可能会随着经济和市场状况的变化而发生重大变化。过去的表现并不能预测未来的回报。由于货币波动，回报可能会增加或减少。131.

所示数字是

10

年期收益率从美联储政策利率峰值之日到明年最低

10

年期收益率水平的变化。来源：投资策略小组、彭博、Datastream。我们建议客户在其投资组合中保持与其战略资产配置相匹配的债券久期不同情景下以本币计的12个月固定收益总回报●

国债收益率后续50个基点的变动将对债券回报带来不对称影响，有利于做长债券久期。●

我们建议客户在其投资组合中保持与其战略资产配置相匹配的债券久期——对美国应税中等风险的投资组合而言是4年。这些预测是根据假设估计的，可能会进行重大修订，并且可能会随着经济和市场状况的变化而发生重大变化。过去的表现并不能预测未来的回报。由于货币波动，回报可能会增加或减少。来源：投资策略小组、彭博、Datastream。14我们继续建议客户保持对美国股票的战略配置投资策略组对2023年年底各种情景下标普500指数总回报的预测——截至2023年11月3日30%27%Solid

Bars:

Full

Year

2023Striped

Bars:

From

Current

Levels25%20%15%10%5%13%YE

2022Target10%2%0%-2%-5%-10%-15%-4%-11%Good

CaseCentral

Case(4200–4300

Price)(50%

Probability)Bad

Case(3850

Price)(4800

Price)(30%

Probability)(20%

Probability)●

今年美国经济增长更具韧性，我们也调低了美国经济衰退概率的预期，这对我们的美股展望有两点影响：-

标普500指数更有可能实现在我们乐观情景下的4,800点（概率从25%升至30%）-

悲观情况的概率变低且悲观情景下预期目标价变高（概率从25%降至20%，目标价从3,600升至3,850）●

我们调整后的悲观情景下的目标价格水平假设如果对经济衰退的担忧再次成为市场焦点，市场将回落至去年底（约3,850点）水平，当时市场对经济即将陷入衰退的担忧十分严重。15来源：投资策略小组，彭博。根据假设，预测可能会进行修改，并可能随着经济和市场状况的变化而变化。无法保证将实现预测。标普500三季度盈利回顾：98%的公司已经披露业绩1.

2023年三季度标普500销售额和盈利增长2.

Q3-23利润率相对于Q2-23变动（按行业）12.0%Reported

+Remaining

Consensus4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%10.6%3.51%Consensusat

End

of

Sept.10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%Memo:

Ex-Energy

(Blended)2.20%1.47%1.31%1.16%0.90%0.69%0.48%4.8%4.4%-0.07%-0.93%2.3%1.6%-1.70%-2.04%-0.3%EPSSales●

每股收益超市场预期数增加:

81%的公司每股收益（5年平均水平=77%）和63%的公司销售额超出市场预期（5年平均水平=68%）。盈利高于市场预期7.7%（5年平均水平=8.5%，P.P=4.9%），销售高于市场预期0.7%（5年平均水平=2.0%，P.P=0.8%）。●

剔除能源后的高个位数增长:

剔除能源板块后的年度增速达到10.6%对比二季度2.9%。能源板块在二季度拖累综合每股收益7个百分点后，继续在三季度拖累每股收益接近6个百分点。●

利润率高于市场预期11个行业中有7个行业的利润率环比上升，标普500综合利润率上升69个基点，比9月底11个基点的一致预期高出近60个基点。利润率比去年高出42个基点，其中六个行业的利润率逐年增长。强劲的利润率还体现在以下几点：每股收益增长大于销售增长，盈利增长超出预期的幅度和频率比销售增长超出预期的幅度更大，频率更高。16资料来源:

投资策略组,

Factset历史上，估值并不是可靠的择时信号标准普尔500指数在估值突破第九个和第十个十分位数后的远期回报5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500135%211%10thDecile,Dec20169th

Decile,Nov2013342%194%10th

Decile,July

19959th

Decile,Mar

199201990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

2014

2017

2020

2023*Arrows

represent

Total

Returns●

从历史上看，期初市盈率只能解释随后一年股票回报率变化的7%。●

虽然持有股票相对于债券的增量风险溢价低于其与利率的历史关系所暗示的水平，但历史上出现同今天一样程度的偏差时，未来一年的股市回报仍然有利。●

历史上，当股票估值进入第九或第十分位时，后续仍能获得可观的回报，凸显了仅根据估值过早退出股票的成本。过去的表现并不表示未来结果，可能有所不同。来源：投资策略小组、FactSet、彭博、高盛全球投资研究、Compustat。17历史表明，去年通胀触顶仍是利于股票的因素标准普尔500指数在CPI通胀高峰前后一年的价格回报1

–

截至2023年12月1日AverageAverage

Excl.

RecessionCurrent

(CPI

Peak

in

June

2022)1.301.251.201.151.101.051.000.950.90Months

Before

or

After

a

Peak

in

Headline

CPI

Inflation●

今年的股市涨幅与过去通胀见顶后所发生的情况一致。●

在过去的周期里，当达到当前的回报水平后，后续投资收益仍在持续。过去的表现并不表示未来结果，可能有所不同。来源：投资策略小组，彭博。1.

从历史上看，CPI

读数是在月末后

11

天的中位数（使用自

2002

年起的数据）之后得出的，因此我们衡量标普

500

在月末后

11

个工作日的开始日期后

24

个月内的表现，以对此进行调整。数据使用自

1945

年以来的

14

次历史

CPI

同比增长峰值进行计算。18标普500指数中公司的固定利率债务缓冲了利率上升的影响标准普尔500指数非金融企业加权平均利率

(%)13%1982:12.1%12%11%10%9%8%7%6%5%Projected12025E4%3.8%3.6%3.2%2024E3%●

标准普尔500指数公司在过去十年中锁定了较低的借贷成本，导致加权平均利率达到历史最低水平3.2%。●

这一平均利息水平在短期内不太可能大幅上升，因为标普500指数公司中92%的债务是固定利率，而且每年只有约8%的债务到期。●

这些公司的资产负债表上还有1.9万亿美元的现金和等价物，目前正在产生利息收入。●

因此，对净利润率的总体影响很小。到2025年，利息支出的上升仅对利润率有20个基点的影响。19来源：投资策略集团、彭博、巴克莱。1.

我们假设浮动利率债务立即重新定价，但如果美联储将美联储基金利率维持在当前水平，浮动债务的远期利率将比过去

12个月支付利率高出

1.5%。对于到期的固定利率债务，我们假设债务按彭博巴克莱投资级企业指数的当前收益率进行再融资，截至2023年10月2日，该指数为6.15%。历史上美股跌入熊市后的回报较为可观1.

标普500指数历年在跌超20%后12个月内的回报2.

标普500指数历年在跌超20%后24个月内的回报70%80%70%60%50%40%30%20%10%0%76Median

(23%)59Median

(32%)6960%50%40%30%20%10%0%47543848314445262523323012721-15-10%-20%-30%-40%-8-18-370%oftime

returnwaspositive(9

of13episodes)77%oftime

returnwaspositive(10of13episodes)-5-10%-20%-6-27●

去年6月13日，标500指数跌破3,837点进入熊市。●

股市的快速反弹凸显出股市跌入熊市后减持股票的潜在成本。●

历史也表明，2023年股市上涨的概率为83%，因为标普500指数极少出现连续两年下跌。过往表现不代表未来业绩，后者可能会有所不同。(1)

股市跌超20%。资料来源：投资策略组、彭博资讯20中国宏观和金融市场展望Wealth

Management经济复苏自4月以来减弱；8月数据释放增长和通胀触底信号1.中国：关键经济指标-2023年对比2019年复合年增长率（%）23123223323423523623723823923

10工业增加值社会临售总额餐饮收入6.54.13.44.24.84.75.33.17.01.82.1-7.63.12.36.54.13.44.24.84.75.33.15.34.81.95.15.08.44.31.24.03.52.93.54.44.94.6-2.24.33.52.33.74.15.84.8-3.77.25.85.34.03.24.15.17.56.6-4.67.57.14.73.13.83.02.63.14.3-5.06.13.24.93.22.03.44.25.17.7-6.07.34.75.23.92.94.03.65.77.8-6.28.25.45.04.02.64.23.35.16.7-7.16.66.3商品临售固定资产投资基础设施建设制造业房地产投资出口11.510.52.111.37.9-1.4-14.8-12.82.910.63.0-11.3-23.2-27.60.0进口商品房销售面积商品房新开工面积商品房施工面积商品房竣工面积-10.3-21.1-24.30.0-11.1-21.1-18.71.9-15.0-23.0-21.7-0.7-14.6-22.7-23.56.6-12.4-21.2-19.9-1.4-14.7-23.0-23.7-3.1-7.63.12.3●由于消费活动低于预期，以及房地产行业长期疲软导致的负面溢出，经济复苏自4月以来有所减弱。7月政治局会议后，8月数据显示，自7月以来宏观活动出现边际改善，并且表现好于预期。制造业PMI、信贷增长、工业生产和零售销售呈现连续改善。整体CPI也从通货紧缩中上升。22来源：投资策略小组、彭博、CEIC通缩压力仍然很大1.中国:消费价格通胀–截止2023年10月2.中国:生产价格通胀–截止2023年10月1.

服务零售包括交通、餐饮、住宿、教育、娱乐、体育等。来源：投资策略小组、彭博、CEIC23房地产市场持续疲软，负面溢出效应是当前经济面临的重大下行风险1.中国：房地产住宅市场活动指标——截至2023年10月2.中国：100大中城市土地成交情况——截至2023年10月Source:

Investment

Strategy

Group,

Bloomberg,

CEIC24地方政府财政紧张，加深了市场对地方债风险的担忧1.中国：地方政府收入细分–截止2022年2.中国：广义政府债务——截至2022年RMB

tn%

of

GDP120Breakdown

of

augmented

government

debt

(AGDfficialcentral

govt

debtOfficiallocalgovt

debtImplicit

localgovt

debtAGD-to-GDP

ratio

(RHS)100806040200604020005

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22●

土地出让收入减少，加上过去3年大规模的防疫支出和税务减免，地方政府财政状况吃紧。2023年前7个月，地方政府土地出让收入同比下降19%，房产及土地相关税收同比减少5.4%。土地出让占地方政府收入的24-30%（2022年：24%），土地出让收入下降加剧了长期以来的地方隐形债问题●

中国地方政府隐形债主要指地方政府融资平台（城投公司）举借的债务。这些地方国有企业平台创立的初衷主要是为基建项目融资，很大程度依靠再融资和地方政府拨款或者资产注入保持偿付能力和偿还自有债务。●

2022年，城投债规模预估达到57-60万亿元人民币，约占GDP的50%（2022年GDP：121万亿）。在这57-60万亿的城投债中，13.5万亿为城投债券，其余为非债券负债，包括银行贷款和表外项目，例如信托贷款、私人信贷。●

地价下跌叠加地方政府财政状况恶化，令人担心地方政府是否有能力继续支持虚弱的城投公司，并担心其溢出效应可能会波及金融行业。地方政府隐形债包括所有有息债务，即银行贷款、债券、表外融资活动（信托贷款）。资料来源：投资策略组、彭博资讯、CEIC25化解城投债可能导致信贷标准收紧和基建投资减少1.中国：城投债信用利差和未偿债务●

考虑到隐形债务可能对经济和金融稳定造成的风险，决策者在7月份的政治局会议上将化解地方债务风险作为政策重心。最近，有报道称中国将允许省级政府通过再融资债券筹资约1万亿元人民币（美元：1,400亿），用于偿还城投公司债务及其他表外债务。●

这是缓解地方债风险的切实努力。如果报道所说的1万亿元人民币再融资债券得以发行，将有助于减轻某些城投公司的短期还债压力，但还不足以全面化解城投债风险。●

除评级最低的债务外，城投债信用风险的市场定价仍接近历史低位。这说明在岸市场投资者坚信，城投债背后有政府的隐性担保，不会出现公开违约的情况。在我们基准情景预测下，我们预期城投债券近期内不会发生引人注目的违约事件。然而，如果发生显著违约事件，信贷市场可能会产生剧烈震荡，进而波及其他城投公司和地方国有企业，导致债券基金赎回，银行系统承压。●

决策者承诺实施“一揽子化债方案”，但我们认为化解地方债问题还需要更多的措施。这些措施主要包括：1)在中央政府、政策银行、大型国有银行或资产管理公司的帮助下进行债务重组；及2)通过资产处置或地方国有企业的利润转移产生更多的财政资源。●

同时，银行和资本市场可能对城投融资更为谨慎，甚至避之不及。我们认为，这将会导致信贷增长放缓和基建投资实质性的收紧。资料来源：投资策略组、彭博资讯、CEIC26持续的宏观政策支持将可能为今年的经济增长奠定基础2.中国：地方政府专项债券发行

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截至2023年12月9日*1.中国：关键利率

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截至2023年11月*基于截至

2023年12月9日的发行计划3.中国：自2020年以来的关键利率变化

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截至2023年10月7-day

reverse

repo

1-Year

MLF

1-Year

LPR

5-Year

LPRRRR(%)9.9●中国的货币政策可能会保持宽松，以支持经济增长。我们预计(%)2.5(%)3.25(%)4.15(%)4.8Start

rate

(%,

Jan-2020)Jan-20今年Q4政策利率将继续下调。-50Feb-20-10-20-10-10-5●地方政府专项债券发行可能会支持基础设施投资，作为促进增长国内需求的来源。Mar-20Apr-20-20-20-102020

total

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(bps)Jul-21-30-30-30-15-50-50Dec-21-5-5-502021

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(bps)Jan-22000-100-10-10-10-5Apr-22-25May-22-15-15Aug-22-10-10-5Dec-22-25-50-252022

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(bps)Mar-23-20-20-15-35Jun-23-10-10-10-15-10-10-10Aug-23Sep-23-25-507.410M23

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(bps)Latest

Rate

(%)-201.8-252.5-20-104.23.4527来源：投资策略小组、彭博、CEIC附录Wealth

Management策略性加码美国自2009年3月9日至2023年11月3日的年化和累计资产类别回报率21%18%15%12%全球金融危机低谷期间投资总额达

1亿美元16%12%Cumulative:759%9%9%Total

Value:$859M9%6%3%0%Cumulative:433%8%6%Total

Value:$533MCumulative:260%Cumulative:251%Cumulative:194%Cumulative:134%Total

Value:$360MTotal

Value:$351MTotal

Value:$294MTotal

Value:$234MUS

Equities

Indian

EquitiesNon-USDevelopedEquitiesEurozoneEquitiesEM

EquitiesChineseEquities过去的表现并不代表未来的结果，未来的结果可能会有所不同.

资料来源：投资策略集团、ICI、彭博社，回报基于：美国股票：标准普尔

500指数，非美国发达股票：MSCI

World

ex.美国、新兴市场股票：MSCI

新兴市场（美元）、印度股票：MSCI

印度（美元）、中国股票：MSCI

中国（美元）、债券：彭博巴克莱

Multiverse

总回报指数价值未对冲美元.29美国的卓越地位1.人均国内生产总值2.各国工人人均产出水平3.家庭杠杆率累计变化($000)70140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00005040302010063.140605040302010045.539.439.037.451-8-5-10-20-3010.6-224.劳动年龄人口预测5.企业管理平均分6.全球制造业成本竞争力指数3.503.2513012011010090125120115110105100200420191223.31181171163.2

3.2

3.21153.11131123.0

3.01081072.9107103

1033.002.752.502.252.9104104100992.71002.7

2.72.7972.6

2.78095

922.5908580878670605040202020302040205020602070208020902100资料来源：投资策略集团、Haver、高盛全球投资研究。国际清算银行、Datastream、国际货币基金组织、世界银行、经合组织、联合国人口司、世界知识产权组织、BCG30在跑赢通胀方面，股票是能够持续跑赢通胀的资产既定投资周期内跑赢通胀的频率不同资产类别的实际回报率

(1926

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2021)HigherOutperformanceFrequencyHigherOutperformanceMagnitude▪▪在跑赢通胀方面，股票是表现最稳定的资产类别。自1926年以来，该资产类别在20年滚动窗口期内100%的时间实现了正实际回报.跑赢幅度同样显著：自1926年以来，股票的年化实际总回报为7.4%31资料来源：投资策略组、美国劳动统计局、《经济学人》、Datastream、彭博、Ibbotson、罗伯特·希勒（耶鲁大学）短期国库券：Ibbotson美国3个月短期国库券/巴克莱资本美国1-3个月短期国库券；中期国库券：Ibbotson美国中期国库券/巴克莱资本美国中期国库券;

长期国库券：Ibbotson美国长期国库券/巴克莱资本美国长期国库券；房地产价格：罗伯特·希勒名义价格指数/标普的凯斯-席勒全国房价指数；商品价格：《经济学人》工业商品价格指数/

CRB现货价格指数

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标普高盛商品指数商品现货回报率；黄金价格：彭博黄金现货，标普高盛商品指数黄金现货回报率；美国股票：Ibbotson美国大盘股、标普500指数。数据日期自1926年1月至2021年4月。使用总体通胀率。本材料代表高盛资产和财富管理部投资策略组的观点，并非高盛全球投资研究部的产品。黄金只有在罕见的通胀升温环境中才会跑赢高通胀环境下黄金股票实际回报按通胀率分组列示的标普和黄金平均实际年回报美股黄金年