交通运输行业2024年投资策略分析报告：方兴未艾万象更新

方兴未艾，万象更新——交通运输行业2024年投资策略2023年11月14日目

录经济弱复苏，交运各板块分化明显后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机快递：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧公路铁路：公司盈利继续修复，中特估行情继续催化航运：油运供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况投资建议风险提示2一、经济弱复苏，交运各板块分化明显1.1、行情回顾：经济弱复苏，交运各板块分化明显•

截至2023年10月27日，（中信）交通运输行业指数2023年以来跌幅约为11.6%，表现落后于同期沪深300指数（下跌7.99%），在所有中信一级行业中排名靠后。•

交运各子行业表现分化明显，公路、铁路、港口、航运子行业上涨，机场、快递、航空子行业跌幅居前。图

1：2023年至今交运板块表现靠后图

2：

2023年至今交运各子行业继续分化且波动明显30%20%10%0%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%2023-01

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2023-10公路航运铁路港口公交航空物流综合机场快递沪深300资料：wind，光大证券研究所，统计口径采用中信一级行业分类，数据截至2023年10月27日资料：wind，光大证券研究所，数据采用中信三级行业分类，数据截至2023年10月27日3一、经济弱复苏，交运各板块分化明显1.1、行情回顾：经济弱复苏，交运各板块分化明显•

2023年前三季度，A股交运上市公司合计实现营业收入约26,042亿元，同比增长0.5%，合计实现归母净利润约1,424亿元，同比增长44%。•

分结构看，航空、机场较去年同期扭亏为盈，航运、港口、公路在各子行业归母净利润中排名前三位，分别实现净利润约376亿元、305亿元、234亿元。图

3、图

4：交运上市公司前三季度合计营业收入及归母净利润比较图

5：交运各子行业合计归母净利润比较单位：亿元30,00025,00020,00015,00010,0005,000050%

1,600400%300%200%100%0%12001,40040%9006001,20030%1,0008006004002000300020%10%0%-300-600-900-1200-100%公路铁路2017物流综合快递2019

2020航运港口2022航空机场-10%20142015201620172018201920202021202220232014

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2023前三季度营业收入（亿元，左轴）

前三季度营业收入增速（同比，右轴）201820212023前三季度归母净利润

（亿元，左轴）前三季度归母净利润增速（同比，右轴）资料：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技，及剔

资料：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技，及剔资料：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技，及剔除建发股份收购美凯龙的影响除建发股份收购美凯龙的影响除建发股份收购美凯龙的影响4一、经济弱复苏，交运各板块分化明显1.1、行情回顾：经济弱复苏，交运各板块分化明显•

2023年第三季度，A股交运上市公司合计实现营业收入约9,387亿元，同比增长2.1%，合计实现归母净利润约628亿元，同比增长90.3%。•

分结构看，航空、港口、航运在各子行业归母净利润中排名前三位，分别实现归母净利润约176亿元、110亿元、96亿元；机场、快递、物流综合在各子行业中归母净利润中排名最后三位，分别实现净利润约8亿元、34亿元、42亿元。图

6：交运各子行业第一季度营业收入比较（单位：亿元）图7：交运各子行业第三季度归母净利润比较（单位：亿元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005004003002001000-100-200-300-4000公路铁路物流综合2019

Q3快递2020

Q3航运2021

Q3港口航空机场2023

Q3公路铁路物流综合2019Q3快递2020Q3航运2021Q3港口航空机场2023Q32017

Q32018

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Q32017Q32018Q32022Q3资料：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技，及剔除建发股份收购美凯龙的影响资料：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技，及剔除建发股份收购美凯龙的影响5一、经济弱复苏，交运各板块分化明显1.2、驱动因素分析：经济弱复苏负面冲击超预期，避险需求推动高股息标的上涨•

整体来看，经济增速下行对相关公司运营、盈利恢复/增长的负面冲击可能超出市场预期。•

客运方面，客运需求快速恢复；2023年前9月，全国旅客客运量约69.7亿人，恢复至19年同期的52%。•

货运方面，国内外需求不足导致货运需求增速放缓；2023年前9月，全国完成营业性货运量376亿吨，同比上涨7%。图

8：2023年全国客运需求快速恢复图

9：2023年全国货运需求增速放缓14121080.70.60.50.40.30.20.10.0807060504030201009.08.07.06.05.04.03.02.01.00.06420铁路客运量（亿人次，左轴）水运客运量（亿人次，右轴）公路客运量（亿人次，左轴）民航客运量（亿人次，右轴）公路货运量（亿吨，左轴）铁路货运量（亿吨，右轴）民航货邮运输量（万吨，左轴）水运货运量（亿吨，右轴）资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月6一、经济弱复苏，交运各板块分化明显1.2、驱动因素分析：经济弱复苏负面冲击超预期，避险需求推动高股息标的上涨•

从各板块实际表现看，股价走势与其盈利变动趋势并不是完全趋同。客运相关板块方面，虽然出行需求强劲复苏，但航空机场板块表现相对较弱，只有铁路客运相关标的有较好表现；货运相关板块方面，虽然快递、航运等盈利出现大幅改善，但相关标的表现依然较弱。我们认为，出现这种情况的原因在于市场对各板块未来变化存在较大分歧，特别是经济弱复苏负面冲击难以精确量化的情况下，市场不断下修相关公司估值，导致缺乏上涨动能。•

在这样的背景下，我们看到部分公路、铁路、港口个股有着非常亮眼表现。表面上看，这些个股是受到了“中特估”行情的催化，但纵观公路、铁路、港口整个板块，个股的表现出现明显分化，只有具备业绩稳健、估值较低、股息率高的标的才有可观的涨幅。所以从本质上讲，市场表现弱势背景下带来的资金避险需求，是公路、铁路、港口相关标的上涨的核心驱动力。•

整体来看，疫情防控优化后，市场预期、基本面变化对上市公司股价的影响已成为主要矛盾，交运行业各子板块走势已逐步回归基本面，整体估值体系向疫情前体系不断靠拢。7一、经济弱复苏，交运各板块分化明显1.3、2024年展望：出行链或将进入盈利兑现阶段，高股息标的仍有配置价值•

疫情防控优化后，客运需求虽快速恢复，但仍存在结构性问题，海外出行需求和供给受到客观因素（航班保障、签证等）的负面影响，整体恢复节奏较慢。虽然面对众多不利因素，但我们认为明年海外航线供需仍有望全面恢复，进而推动出行链相关公司盈利能力修复/增长。图

10：日本入境的中国游客数量仍处于低位图

11：国际航线客运量恢复较慢60050040030020010007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000120100806040200香港地区入关旅客：来自中国内地（万人）澳门地区入关旅客：来自中国内地（万人）台湾地区入关旅客：来自中国内地（万人）日本入境旅客：来自中国内地（万人）国内航线客运量（左轴，万人次）地区航线客运量（右轴，万人次）国际航线客运量（左轴，万人次）资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月8一、经济弱复苏，交运各板块分化明显1.3、2024年展望：出行链或将进入盈利兑现阶段，高股息标的仍有配置价值•

1、出行链仍有参与盈利修复行情的机会。随着供给端客观因素（航班保障、签证等）的负面影响的逐渐消退，海外出行需求有望在2024年迎来全面恢复，进而推动航空、机场公司盈利恢复。其中，机场板块虽然盈利修复弹性较小，但估值修复弹性要大于航空板块。•

2、高股息标的仍有配置价值。如果2024年A股市场依然表现较为乏力，市场表现弱势背景下带来的资金避险需求将依然有边际增量，将继续推动公路、铁路、港口中的高股息标的股价上涨。9二、后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会2.1、后疫情时代航空、机场、酒店、旅游行业修复情况•

出行限制放开后，国内出行需求快速恢复。2023年9月，全国客运量已恢复至2019年同期的54%。相比之下，旅游出行需求的恢复情况好于整体出行需求，2023年上半年国内旅游人数恢复到2019年同期水平的77%（全国客运量可比口径恢复率为49%）。图

12：全国客运量较疫情前水平仍有差距图

13：国内旅游人次较疫情前水平有较大差距1816141210820%70605040302010020%10%0%0%-20%-40%-60%-80%-100%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%64202013

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2023H1国内旅游人数（亿人次，左轴）同比（右轴）客运量总计（亿人次，左轴）同比（右轴）资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月，注：2021年2月（含）资料：文化和旅游部，光大证券研究所，2021年、2022年、2023年上半年同比口开始，同比口径为2019年同期数据径为2019年同期数据10二、后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会2.1、后疫情时代航空、机场、酒店、旅游行业修复情况•

选取比较五一、国庆等几个重要假期的客运量恢复情况，可以看到整体的客运需求延续了不断恢复的节奏，特别是今年在国庆、中秋假期集中的情况下，国庆客运需求恢复情况最好。分结构看，铁路出行需求恢复的程度要好于航空需求，主要是因为航空市场受到海外航线的拖累。图

14：重要假期铁路旅客发送量恢复较快图

15：重要假期（春节后）民航旅客发送量超过19年同期水平单位：万人次2,0001,6001,200800140%120%100%80%60%40%20%0%单位：万人次113%122%105%120%24020016012080120%100%80%60%40%20%0%104%114%113%103%83%72%40040--春节五一端午暑运十一春节五一端午暑运十一20192023恢复率20192023恢复率资料：Wind，光大证券研究所资料：Wind，光大证券研究所11二、后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会2.1、后疫情时代航空、机场、酒店、旅游行业修复情况•

价格方面，与我们在2023年策略报告《百转千回，终见曙光》中的判断一致，后疫情时代航空、酒店板块展现出明显的价格弹性。2023年上半年三大航客公里收益较2019年同期增幅超过10%；2023年上半年全国星级饭店平均房价已超过2019年同期水平，其中一季度、二季度分别较2019年同期增长4.8%、2.4%。图

16：上半年全国星级饭店平均房价大幅增长图

17：三大航客公里收益已超过疫情前水平（单位：元）0.70.60.50.40.30.20.104003503002502001501005010%5%0%-5%-10%-15%-20%0201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023Q1

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Q220192020中国国航202120222023H1中国东航中国南航平均房价（元/间夜，左轴）同比增速（%，右轴）资料：文化和旅游部，光大证券研究所，同比口径为2019年同期数据资料：Wind，光大证券研究所12二、后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会2.1、后疫情时代航空、机场、酒店、旅游行业修复情况•

整体来看，酒店、航空、机场、旅游这四个与出行需求直接相关的行业，在今年出现了不同程度的复苏。参考中信行业指数分类，2023年前三季度，航空、机场、酒店、景区行业收入分别恢复至2019年同期的101%、92%、75%、79%；归母净利润方面，四个行业盈利能力尚未完全回到疫情前水平，盈利恢复率排序分别为酒店（96%）>景区（86%）>机场（22%）>航空（14%）。图

18：航空板块营业收入恢复较快图

19：航空板块盈利能力恢复较慢350030002500200015001000500120%100%80%60%40%20%0%20016012080100%80%60%40%20%0%4000航空机场酒店景区航空机场酒店景区19年前三季度归母净利润（亿元，左轴）恢复率（%，右轴）23年前三季度归母净利润（亿元，左轴）19年前三季度营收（亿元，左轴）恢复率（%，右轴）23年前三季度营收（亿元，左轴）资料：Wind，光大证券研究所资料：Wind，光大证券研究所13二、后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会2.1、后疫情时代航空、机场、酒店、旅游行业修复情况•

我们在2023年策略报告《百转千回，终见曙光》中通过对酒店、航空、机场、旅游板块的基本面比较，认为后疫情时代的“盈利弹性”是酒店>航空>机场>旅游。不过从实际情况来看，由于今年以来海外出行供需恢复较慢，高度依赖海外出行相关收入的航空、机场行业盈利恢复较慢（其中航空业由于二季度人民币兑美元汇率大幅贬值、油价仍处历史相对高位未能扭亏），而主要市场在国内的酒店、旅游行业盈利恢复较快。14二、后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会2.2、股价表现与盈利修复程度具有较强相关性•

整体来看，在后疫情时代出行需求恢复的过程中，五大行业指数仅在2023年4月之前延续了修复行情；4月以后，对中国经济弱复苏担忧成为市场主要矛盾，再加上出行需求修复进度低于市场预期，导致五个行业指数出现大幅下跌。图

20：酒店行业走势表现相对较好15资料：wind，光大证券研究所，统计口径采用中信三级行业分类，数据以2020年1月2日为基准点，截至2023年10月27日，当日新增本土病例包含了无症状感染者病例人数，2022年1月1日前的当日新增本土病例坐标轴对应虚线框内坐标轴，2022年12月14日起不再公布无症状感染者数据二、后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会2.2、股价表现与盈利修复程度具有较强相关性图

21：酒店、航空行业估值提前基本面修复资料：wind，光大证券研究所，统计口径采用中信三级行业分类，数据以202016年1月2日为基准点，截至2023年10月27日，下图表示各板块归母净利润情况二、后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会2.2、股价表现与盈利修复程度具有较强相关性•

通过以上复盘，我们可以清晰看到：在出行限制完全放开后，四大板块股价初期走势偏弱，在后续整体运营数据恢复可能低于市场预期的情况下，股价都出现了一定幅度的调整。我们也推导出以下两个结论：1、运营数据恢复驱动下的板块行情已经进入尾声，四大板块即将进入盈利兑现阶段，股价表现将与各公司自身的盈利恢复能力挂钩；2、从盈利恢复节奏看，酒店、旅游行业恢复较快，而航空、机场行业恢复较慢。我们认为随着海外航线供需的逐渐恢复，2024年航司利润结构将回归常态，机场的盈利能力将继续恢复。我们判断到24年年底前，海外航线供给能够回到疫情前水平。在此基础上，航空机场公司盈利水平有望达到并超过疫情前水平，相关公司即将进入盈利兑现阶段。17二、后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会2.3、美国航空股的启示图

22：美国航空股股价前期修复在航空出行需求修复之前资料：wind，美国交通部，数据以2020年1月2日为基准点，截至2023年10月27日18二、后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会2.3、美国航空股的启示图

23：美国航空股价后期下跌更多因为美国通胀上行资料：wind，美国交通部，数据以2020年1月2日为基准点，截至2023年10月27日19二、后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会2.3、美国航空股的启示图

24：盈利兑现后美国航空股股价修复明显20资料：wind，美国交通部，数据以2020年1月2日为基准点，截至2023年10月27日；达美航空、美国航空、美联航2020Q2净亏损分别为6997、4086、3216百万美元，2020Q3净亏损分别为6694、4535、3335百万美元，2020Q4净亏损分别为2106、2177、2350百万美元，2021Q1净亏损2363、3376、3167百万美元二、后疫情时代，如何把握“疫情受损股”投资机会2.4、航空机场板块行情仍未结束•

我们通过对后疫情时代酒店、航空、机场、旅游板块的基本面及股价复盘，得出以下结论：今年以来四大板块的各自走势与其盈利修复程度具有较强相关性；整体运营数据恢复低于市场预期导致股价表现较弱。另外，我们也比较了中美航空股在疫情以来的不同表现，也明确看到了美国航空股经历了预期兑现、运营数据兑现、盈利兑现的三段历史走势，A股市场有望延续此规律。•

基于以上，我们认为2024年酒店、航空、机场、旅游板块基本面会继续修复，在目前股价处于相对低位的情况下，未来仍有参与盈利修复行情的机会。同时需要注意的是，尽管海外航线恢复趋势较为明确，但客观上受到航班保障、签证等因素影响，恢复至正常水平可能需要较长时间。21三、航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机3.1、行情回顾：出行限制放开，股价冲高回落•

2023年出行需求快速恢复，航空机场公司盈利也随之改善；但航空机场公司的股价却没有完全反映基本面的变化，板块整体呈现下行趋势，仅出现阶段性的五一、暑运等行情，但往往短期上行后又大幅回调，绝大部分公司在今年实现负收益。图25：航空公司2023年股价实现负收益图26：大部分机场公司2023年股价实现负收益30%20%10%0%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-10%-20%-30%-40%-50%中国国航吉祥航空中国东航海航控股南方航空华夏航空春秋航空上海机场白云机场深圳机场厦门空港资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日22三、航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机3.1、行情回顾：出行限制放开，股价冲高回落•

从运营数据看，2023年9月，全行业完成运输总周转量107亿吨公里、旅客运输量5,349万人次、民航货邮运输规模70.2万吨，分别同比增长123%、166%、35.5%，恢复至2019年同期的97.7%、97.7%、102%。其中，国内航线旅客运输规模较2019年同期增长3.2%，国际航线旅客运输规模恢复至2019年同期的53.5%。图27：全民航客运量基本恢复至疫情前水平图28：全民航地区航线、国际航线客运量恢复较慢1,20040%20%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001201008060402001,000800600400200--20%-40%-60%-80%-100%国内航线客运量（左轴，万人次）地区航线客运量（右轴，万人次）国际航线客运量（左轴，万人次）民航客运周转量（亿人公里，左轴）月度同比（右轴）资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月，注：2021年2月资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月（含）开始，同比口径为2019年同期数据23三、航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机3.2、驱动因素分析：基本面触底反弹，需求恢复节奏低于市场预期•

2023年第三季度，六家航司共实现营业总收入约1,439亿元，较上年同期增长103%，较19年同期增长13.3%；归母净利润约150亿元，较上年同期（亏损约263亿元）扭亏为盈。•

机场板块共实现营业总收入约63.0亿元，较上年同期增长约20.1%，较2019年同期增长2.9%；归母净利润8.0亿元，较上年同期（亏损12.1亿元）扭亏为盈，恢复到2019年同期的45.8%。图29：主要上市航司23年第三季度实现扭亏（单位：亿元）图30：主要上市机场公司23年第三季度盈利能力回升（单位：亿元）1510560300-30-60-90-120-150-1800-5-10中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空华夏航空深圳机场白云机场上海机场厦门空港资料：wind，光大证券研究所，图中数据均为归母净利润资料：wind，光大证券研究所，图中数据均为归母净利润24三、航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机3.2、驱动因素分析：基本面触底反弹，需求恢复节奏低于市场预期•

虽然航司机场收入快速恢复，但收入结构与疫情前有较大差异，主要原因是海外航线供需恢复速度较慢，包括海外机场保障能力不足，及居民出入境护照/签证的审批也需要一定时间。•

对航司来说，今年国内出行需求释放较为充分，国内航线供给及票价均高于19年同期；但综合考虑海外航线，航空整体需求恢复的依然不够充分，除了五一、端午、暑运、国庆等传统旺季，其他时间航空整体需求依然略显疲弱。•

对机场来说，海外航线旅客量恢复放缓会导致机场免税业务恢复放缓。图31：中国国航海外航线客运量恢复较慢图32：浦东机场海外航线旅客量恢复较慢1,4001,2001,00080018016014012010080800700600500400300200100070605040302010060060400402002000国内航线（万人次，左轴）地区航线（万人次，右轴）国际航线（万人次，右轴）旅客吞吐量合计（万人次，左轴）国内航线旅客吞吐量（万人次，左轴）地区航线旅客吞吐量（万人次，右轴）国际航线旅客吞吐量（万人次，左轴）资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月25三、航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机3.2、驱动因素分析：基本面触底反弹，需求恢复节奏低于市场预期•

油价正面贡献有限，汇率波动延缓盈利修复节奏：•

2023年前三季度布伦特原油均价约82美元/桶，较2022年同期均价（102美元/桶）下降20%；国内航空煤油出厂均价约6,515元/吨，较2022年同期均价（7,377元/吨）同比下降11.7%，但仍处于历史相对高位。汇率方面，今年以来人民币汇率出现较大波动，特别是第二季度（贬值幅度约5.1%）。图33：布伦特原油价格高位震荡（单位：美元/桶）图34：人民币兑美元中间价贬值（单位：人民币/美元）1407.407.207.006.806.606.406.206.005.801201008060405.6020一月

二月

三月

四月

五月

六月

七月

八月

九月

十月

十一月

十二月一月二月三月四月2018五月六月2019七月2020八月九月2021十月

十一月

十二月20182019202020212022202320222023资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日26三、航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机3.3、2024年行业研判：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机•

随着海外航线供需的逐渐恢复，2024年航司利润结构将回归常态，机场的盈利能力将继续恢复。我们判断到24年年底前，海外航线供给能够回到疫情前水平。在此基础上，航空机场公司盈利水平有望达到并超过疫情前水平。•

展望2024年，航空机场基本面修复与市场预期的博弈将延续，在行业基本面不断改善的基础上，我们认为航空机场板块将出现震荡上行的走势，其中盈利修复领先的公司可能出现较大的超额收益；此外，机场板块虽然整体表现较弱，但长期来看仍会有确定性收益，目前是逢低布局的好时机。27四、快递：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧4.1、行情回顾：通达系继续分化，顺丰底部盘整•

2023年快递板块整体表现相对较弱，主要原因是经济弱复苏以及行业价格竞争加剧引发了市场对快递公司盈利能力的担忧。•

通达系公司中，只有申通快递股价走势相对较强；而顺丰控股目前仍在底部盘整。图

35：

2023年快递公司股价继续分化图

36：快递板块主要上市公司前三季度合并归母净利润比较20%120100806040200200%150%100%50%10%0%-10%-20%-30%-40%0%-50%-100%2017201820192020202120222023韵达股份顺丰控股圆通速递申通快递德邦股份前三季度

归母净利润

（亿元，左轴）前三季度

归母净利润增速（同比，右轴）资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日资料：wind，光大证券研究所，统计样本包含顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递、德邦股份28四、快递：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧4.2、驱动因素分析：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧•

在经历了价格战缓和以及疫情冲击后，2023年快递行业供给释放已趋于正常，但经济弱复苏导致快递件量增速恢复不及预期（特别是去年低基数的情况下），对市场带来扰动；菜鸟宣布推出自营快递也引发市场对快递行业长期竞争格局恶化的担忧。•

顺丰控股：顺丰控股盈利持续修复，2022年归母净利润约62亿元，同比增加45%；2023年前三季度归母净利润约62.6亿元，同比增长40%。•

通达系公司：在经济弱复苏叠加市场竞争加剧的影响下，圆通、韵达、申通2023年前三季度净利润分别同比变化-4.1%、+52.2%、+4.8%。图37：全国快递行业业务量增速回升图38：快递行业CR8保持平稳8886848280787674727014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.00016014012010080120%100%80%60%40%20%0%6040200-20%规模以上快递公司业务量合计（亿件，左轴）月度同比（右轴）快递服务品牌集中度指数（左轴）单票收入（元，右轴）资料：wind，光大证券研究所，每年1月、2月数据合并统计，资料：wind，光大证券研究所测算，数据截至2023年9月，单票收入每年1数据截至2023年9月月、2月数据合并统计，快递服务品牌集中度指数为当年各月累计值29四、快递：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧4.3、2024年行业研判：顺丰盈利继续增长，通达系公司仍需观察•

通达系公司在盈利修复的基础上，价格战是否缓和依然是未来的主要矛盾；顺丰盈利能力虽已恢复，但经济弱复苏背景下，叠加公司港股IPO，公司估值一直处于低位，修复进程缓慢。•

我们认为2024年顺丰控股可能出现较为明确的修复行情（特别是顺周期板块出现一定估值修复的情况下）；对于通达系公司来说，行业价格战缓和与盈利修复同等重要，两者缺一不可，后续需要进一步观察。图39：重点快递公司月度单票收入同比增速冲高回落图40：重点快递公司月度单票收入稳中有降（单位：元/票）30%2520151054.03.53.02.52.01.51.00.50.020%10%0%-10%-20%-30%-40%0顺丰（左轴）圆通（右轴）全行业（左轴）申通（右轴）韵达（右轴）顺丰韵达圆通申通全行业资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月资料：

wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月30五、公路铁路：公司盈利继续修复，中特估行情继续催化5.1、行情回顾：基本面快速恢复，高股息品种受资金青睐•

2023年公路铁路板块行情回顾：出行限制放开后，公路铁路公司生产经营快速恢复，年初板块表现稳中有升。进入3月之后，在中特估行情的催化下，部分盈利稳定、估值处于低位的公司出现明显上涨，超额收益明显。虽然板块在Q2出现冲高回落，但下半年整体表现较强，部分高股息标的绝对收益明显。图41：2023年主要公路铁路公司表现较好图42：2023年公路铁路个股涨跌幅排名100%皖通高速龙江交通吉林高速赣粤高速宁沪高速招商公路山东高速福建高速中原高速广深铁路楚天高速五洲交通大秦铁路深高速80%60%40%20%0%粤高速A铁龙物流重庆路桥四川成渝东莞控股京沪高铁湖南投资现代投资海南高速山西路桥-20%宁沪高速山东高速大秦铁路深高速招商公路京沪高铁粤高速A广深铁路-20%-10%0%10%20%30%40%50%资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日31五、公路铁路：公司盈利继续修复，中特估行情继续催化5.2、驱动因素分析：公路铁路公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值•

从基本面角度看，疫情影响下公路铁路公司经营虽然受到冲击，但在出行限制放开后，生产经营快速恢复。假设分红率不变的前提下，公路铁路公司盈利增加将直接导致未来分红绝对金额上涨，进而导致预期股息率上升。但考虑到部分公司疫情期间绝对分红金额并未下降，基本面恢复带来的预期股息率提升相对有限。•

另一方面，在A股市场整体表现较弱的情况下，避险资金的边际需求不断增加，部分估值水平相对较低的高股息公路、铁路公司因此也受到市场更多的关注，推动公司股价上涨。图43：重点公路铁路公司股息率仍有吸引力图44：深高速主要收费公路月度通行费开始恢复（单位：万元）10%9%8%7%6%5%4%3%2%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000粤高速Ａ山东高速深高速大秦铁路机荷东段机荷西段清连高速水官高速沿江项目宁沪高速十年期国债到期收益率广州西二环资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年7月，暂缺2020年1月-4月数据32五、公路铁路：公司盈利继续修复，中特估行情继续催化5.3、

2024年行业研判：公路铁路公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值•

2024年公路铁路行业研判：公路铁路公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值。A股上市的公路铁路公司大都持有比较优质的路产，特别是布局在北上广区域的收费公路公司（宁沪高速、深高速等），相关收费公路仍具备区位优势。随着整体业务回归正常，公司盈利未来有望重回增长。•

如果2024年A股市场依然表现较为乏力，市场表现弱势背景下带来的资金避险需求将依然有边际增量，将继续推动公路、铁路中的高股息标的股价上涨。因此在股息率视角下，部分优质公路铁路公司目前仍有配置价值。33六、航运：油运供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况6.1、行情回顾：股价大幅波动，油运维持较高景气•

2023年航运板块整体波动较大，其中油运板块维持较高景气度，股价表现较好；干散板块在一季度出现阶段性上涨，而后逐渐回落；集运板块由于运价维持相对低位，股价表现也相对较弱。图45：航运公司股价2023年出现大幅波动图46：2023年至今集运、干散、油运运价表现50%40%30%20%10%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,000-3,0002,5002,0001,5001,000500-10%-20%-30%0-40%2023-01

2023-02

2023-03

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2023-06

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2023-10SCFI（左轴）BCTI（右轴）BDI（左轴）BDTI（右轴）中远海控中远海能招商轮船招商南油国航远洋中谷物流PDCI（右轴）资料：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27资料：wind，Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日34六、航运：油运供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况6.2.1、油轮运输：供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况•

油轮运输运价回顾：2023年以来原油油轮运价在3月、6月出现两次上涨行情，主要原因分别为春节后国内疫情影响逐渐消退，用油需求（特别是大西洋长航距进口）增加、中国炼厂检修期接近尾声，并在7月沙特减产前积极备货，叠加巴西原油出口税取消和印度暴风天气的影响；而后由于OPEC+减产影响市场情绪/实质兑现，运价大幅回落。从国内Ａ股表现看，上市公司股价走势与运价高度相关。图47：原油油轮分船型运价回升图48：VLCC主要航线运价回升单位：美元/天160,000单位：美元/天WS点120,000160120,00080,00040,000080,00040,00001208040--40,000-40,000TD3C（中东-远东）TD22（美湾-远东）TD15（西非-远东，右轴）VLCC-TCESuezmax-TCEAframax-TCE资料：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月31日资料：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月31日35六、航运：油运供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况6.2.1、油轮运输：供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况•

2024年原油油轮运输市场研判：供给低增速逻辑不变，关注需求端兑现情况。•

截至2023年10月底VLCC船队在手订单占当前船队运力比为2.7%，较此前6月底的最低点（1.3%）略有上升，但仍处于历史极低水平。在双碳目标及环保新规约束下，原油轮船东下单意愿仍不强，且新订单预计交付时间都排在2026年之后，Clarksons预计24、25年VLCC运力增速分别为0.35%和-0.08%。•

Clarksons预测未来两年供需增速差分别为-4.3%、-1.9%。图49：2023年10月VLCC在手订单处于历史低位图50：未来两年VLCC供需差进一步扩大908070605040302010060%50%40%30%20%10%0%8%6%4%2%0%20192020202120222023E2024E2025E-2%-4%-6%-8%VLCC新订单（百万DWT，左轴）VLCC新订单占现有船队比例（右轴）需求增速供给增速资料：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月底资料：Clarksons预测，光大证券研究所，数据截至2023年10月36六、航运：油运供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况6.2.2、干散货运输：运力仍小幅过剩，运价走势或偏弱•

干散货运输运价回顾：整体来看，BDI指数今年以来在3、4月及9月呈现上涨态势，主要原因分别为中国在春节假期过后，企业复工复产持续推进，带动铁矿石、煤炭等原材料进口需求增长、中国房地产相关政策密集出台推升市场情绪叠加澳煤、澳矿出货潮；但是在港口拥堵情况逐渐缓解的情况下，运力供应整体宽松，运价上行幅度较为有限。图51：2023年以来BDI走势较弱图52：2023年以来BCI走势相对较强6,0005,0005,0004,0003,0002,0001,000-4,0003,0002,0001,000020232022202120202019BCIBPIBSI资料：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月31日资料：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月31日37六、航运：油运供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况6.2.2、干散货运输：运力仍小幅过剩，运价走势或偏弱•

2024年干散货运输市场研判：运力仍小幅过剩，运价走势或偏弱。•

截至2023年10月底散货船在手订单占当前船队运力比为8.1%，处于历史低位，船厂船台紧张，未来新增运力较为有限。Clarksons预测2024、2025年干散货船运力增速分别为2.2%、0.95%，干散货周转量分别增长1.8%、1.6%，由此计算得到供需增速差分别为0.44%、-0.67%，运力仍小幅过剩。图53：2023年10月散货船在手订单处于历史低位图54：2024年干散货运输市场供给小幅过剩500100%80%60%40%20%0%5%4%3%2%1%0%400300200100020192020202120222023E2024E2025E-1%-2%需求增速供给增速散货船新订单（百万DWT，左轴）散货船新订单占现有船队比例（右轴）资料：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2