日本经济到底怎么样

宏观深度报告/宏观深度报告/2024.04.22联系人马乐怡1.《金钱能否定成败？——美国大选深度观察之二》2024-03-25—美国大选深度观察之一》2024-02-233.《美国投资热会持续么？——美国信用风险系列之三》2023-12-08核心观点核心观点今年3月，日本春斗薪资结果取得近三十年以来最大增幅，为日本的抗通缩进程释放积极信号，随后日本央行宣布结束了长达八年的负利率时代。日本经济是否已经成功走出通缩泥沼？工资-通胀的良性循环已经形成了么？日本经济因何回升？2023年下半年日本GDP增速放缓，经济增长遇到波折，但是近期经济景气度又有回升迹象。去年日本GDP同比增速主要受净出口的支撑，而占比最大的私人消费和资本投资造成拖累。出口主要受益于日元贬值，自从2010年日元进入贬值通道以来，价格因素成为了出口额增长的基础，2023年日元疲软是日本出口金额增长的主要原因。在2022年输入性通胀的冲击下，日本CPI增速持续24个月位于2%的目标以上，不过剔除了新鲜食品和能源后的CPI增速仍在稳步下降。在输入性通胀放缓的背景下，国内需求能否顺利接棒还有待观察。什么因素阻碍了内需恢复？消费方面，2023年实际消费活动指数自从去年三季度开始有所下降，剔除旅行消费后放缓趋势更加明显。一方面，受2022年至2023年间通胀高企的影响，实际工资持续负增。另一方面，疫情后居民的平均消费倾向较疫情前大幅下降，高通胀同时也打击了消费者信心，压制居民消费支出。投资方面，劳动力短缺是主要限制因素之一。企业不选择通过提高工资招聘，主要原因可能是利润空间限制了招聘和扩产，吸纳了七成就业的中小企业营业利润率偏低，劳动分配率已经达到79%。在劳动力带来的边际收益和成本基本相同的情况下，企业更倾向于保留利润。就业集中、投资偏弱的医疗福利业、零售业和餐饮住宿业，也正是日本企业利润相对较低的行业。此外，出于忧患意识，日本企业具有储蓄习惯，特别是非制造业。还会不会继续加息？2024年日本春季薪资谈判结果释放积极信号，总体薪资涨幅录得1993年以来最大涨幅。私人消费方面，首先，实际工资增速尚未转正。近年来日本企业为了控制人力费用，非正规员工就业比例上升，导致平均劳动时长下降，而劳动时长的缩短正是导致日本长期实际工资增长为负的原因。其次，今年日本政府能源补贴政策逐步退坡，而近期能源价格的反弹，或对居民支出造成挤压。最后，居民现金存款净增加额正逐渐减少。随着通胀放缓，被抑制的私人消费有望复苏，但恢复可能较为温和。企业投资方面，今年固定资产投资可能不见明显提振。一方面，日本企业的保留资金习惯难以改变。另一方面，今年企业计划投资增速略低于去年，并且最终的实际增速往往低于预期。目前日本输入性通胀主要受日元汇率贬值支撑，在输入性通胀放缓后，物价增速或保持低位运行。综合来看，日本的工资-通胀良性循环尚不稳固，日央行未来几个月内继续加息的可能性较小。风险提示：日本经济超预期上行，日央行货币政策超预期，能源价格导致全球通胀再起。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2 42什么因素阻碍了内需恢复？ 6 4 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4959085景气衰退期先行指标一致指标00/202/204/206/208/210/212/214/216/218/220/222/224/2净出口是支撑经济动能回升的重要力量。从2023年日本GDP资本投资双双由正向贡献转为拖累。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5投资2008年金融危机以前，日本出口金额的增加是数量因素和价格企业开始专注于提升商品附加值，数量因素对于出口金额的贡献逐渐为负，而价日本出口金额增加的主要原因。531价格因素数量因素剔除了新鲜食品和能源价格后的CPI增速仍然在稳步下降，意味着日本通胀谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准642-1-2CPI当月同比核心CPI当月同比：剔除新鲜食品CPI当月同比：剔除新鲜食品和能源GDP平减指数同比19/319/820/120/620/1121/421/922/222/722/1223/523/1024/32什么因素阻碍了内需恢复？放缓后，国内物价增长能否顺利接棒，从而带动日本走出通缩的阴影？实际消费活动指数（旅行消费调整后）0零售额0食品和饮料汽车21/221/822/222/823/2谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7平均储蓄率平均消费倾向（右）整体生活45整体生活45耐用品购买意愿40劳动力短缺限制企业投资。人手短缺是日本企业难以扩产的重要原因之一。从机中非制造业劳动力吃紧现象更明显。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准840 40 40机械订单积压额（万亿日元）400业涨薪招人的意愿。根据青木浩介等（2023）1估算，日本企业的工资边际收益，6654321045行业，也是劳动力短缺情况难以通过薪资上涨缓解的原因。分行业来看，就业人谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准95050医疗福利电热水气供应餐饮住宿零售制造业通信运输邮递地产租赁批发本投入、存货投资和土地投资作为资金需求，两者占企业增加值的比例之差为企开始增加现金和存款以确保手头流动性。另一方面，由于日本是自然灾害高发地谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10金并向海外转移。4050储蓄比400储蓄比3还会不会继续加息？员人数约七成，因此日本整体的名义工资涨幅往往不及春季谈判。春斗工资虽取得较大涨幅，但实际收入能否顺利转正还有待确认。6543210负，其中劳动时长的减少主因非正规就业比例上升。由于企业利润空间有限，往往通过控制人力费用成本增加收益，例如招聘更多的非正规员工。非正规员工的谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准111600001400001200001000008000060000400002000001600001400001200001000008000060000400002000002正规雇员21040400400平减指数缺口平减指数缺口实际工资增长（右）劳动分配率速尚未转正，私人消费动能仍然不足。其次，今年日本政府的能源补贴政策正逐的净增加额已经逐渐降至疫情前水平，或因日本股市在海外投资者的投资下表现缓，被抑制的私人消费需求有望回暖，但恢复程度可能较为温和。现金和存款净增加额（亿日元）现金和存款净增加额（亿日元）占总资产比例（%，右）565554535251谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准122500库存无形固定资产投资有价证券除土地外固定资产2000应收款其他 0日本企业的保留资金习惯难以改变，现金占日本企业总资产比重逐年上升，从2500库存无形固定资产投资有价证券除土地外固定资产2000应收款其他 0502019202020212023202420232024543210进口价格指数同比（右）进口价格指数同比（右）400400进口物价指数进口物价指数40021/321/822/122/622/1123/423/924/2谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准