2024年二季度策略报告 20240423 -第一上海

2024年二季度策略報告策第一上海證券有限公司Simon.luo@firstshangh歐美通脹資料打壓央行降息預期，地緣政治緊張加劇能源等大宗商品價格上漲儘管面臨著複雜多變的地緣政治風險、以能源黃金等的大宗商品新一輪價格飆升、核心通脹持續，全球經濟增長仍然展現出韌性，IMF預計2023-2025年間GDP增速將保持在3.2%的水準。通脹呈現下降趨勢，預計通脹中位數將從22年末的4%下降至2025年末的2.4%，這主要得益於勞動力的恢復對供給端的影響。具體看，IMF將美國2024年GDP增速大幅上調至2.7%，主要反映了2023年第四季度美國經濟強於預期增長帶來的統計結轉效應，以及一些經濟勢頭將持續到2024年。不過，由於財政政策趨向緊縮和勞動力市場疲軟，2025年美國增速將放緩至1.9%。對於歐元區而言，2024年增速預計為0.8%，2025年將加速至1.5%，其中德國（2024和2025年分別為0.2%、1.3%）、法國（2024和2025年分別為0.7%、1.4%）等主要國家的增長也呈現分化態勢。IMF還預測，2024年中國GDP增速將達到4.6%，印度6.8%，俄羅斯3.2%。值得注意的是，IMF大幅上調了對俄羅斯經濟增長的預期，並指出美國近期出色經濟表現部分源於不可持續的財政政策，可能重新引發通脹，危及全球經濟的長期穩定。美國方面，今年以來美國通脹放緩速度減慢，移民政策的放寬讓勞動力市場仍然強勁。美國國內消費者需求旺盛，房地產和製造業回暖。從通脹資料和經濟基本面看，當前美聯儲降息的緊迫性和必要性都降低，今年降息三次的指引恐難遵循，降息的時點或推遲到三季度。24年3月FOMC會議將聯邦基金利率目標區間維持在5.25%-5.5%，符合市場主流預期。縮表方面，美聯儲將維持原有計劃，每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。此外今年大選之年也會對美聯儲降息有干擾，若干擾導致“二次通脹”，將為後續的經濟和政策走勢增添更多複雜性。歐元區方面，24年4月歐洲央行宣佈維持三大關鍵利率不變，符合市場預期。同時，歐洲央行明確暗示即將降息，稱大多數潛在通脹指標正在放緩，如果相信通脹將達到2%，利率可能會下降，發出了更明確的“降息”信號。目前，歐洲央行已經走到了降息的關鍵時刻，歐元區的通脹持續放緩，為歐央行降息推波助瀾；但歐元區經濟增長壓力較大，最新公佈的3月製造業PMI資料顯示，德國、法國的經濟萎縮信號明顯。資產購買方面，歐洲央行重申，下半年開始減少緊急抗疫購債計畫（PEPP）投資組合，平均每月減少75億歐元，計畫在2024年底停止緊急抗疫購債計畫下的再投資。圖表1：IMF全球經濟GDP展望（%）美國1年、5年和10年期國債利率(%)20232024E2025E2025E6.0WorldOutput3.23.23.22.0資料來源：IMF，第一上海研究部整理資料來源：Wind，第一上海研究部整理本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放美國經濟走強下通脹持續，降息預期熱度降低3月美國ISM製造業PMI錄得50.3，較2月上升2.5pct，時隔16個月重新回歸擴張區間，與前期公佈Markit差值有所收斂。結構上看，3月美國製造業產需均有所改善，需求端再次轉擴張，產需缺口為3.2，再次轉正缺口。同時，製造業物價PMI錄得55.8，3月份以來，原油上行，全球工業品價格反彈，帶動價格端上行。美國3月CPI同比增長3.5%，高於預期的3.4%，前值為3.2%。核心CPI同比增長3.8%，高於預期的3.7%，持平於前值。這距離美聯儲2%的通脹目標仍有一定的距離。資料顯示美國通脹持續且經濟走強已讓美聯儲今年降息的預期“偏離軌道”。美聯儲3月FOMC會議決定維持聯邦基金利率於5.25-5.50%區間不變，符合市場預期。不過，美聯儲調整了未來利率預期，維持2024年75個基點降息幅度的預測，但將2025和2026年的降息幅度分別下調30個和20個基點，同時將長期聯邦基金利率水準上調0.1個百分點至2.6%。此外，美聯儲上調了2024年的經濟和通脹預測，將24Q4實際GDP增速上修0.7個百分點至2.1%，將24Q4核心PCE同比預期上修0.2個百分點至2.6%。鮑威爾主席在新聞發佈會上表示，可能很快將開始放緩資產負債表縮表的步伐，釋放了未來可能逐步放鬆貨幣政策的信號。歐元區經濟復蘇仍未明朗，通脹降溫使得提前降息動力足3月歐元區的製造業PMI下降至46.1，顯示出下行趨勢的再次出現，而服務業PMI51.5則小幅上升，持續保持擴張態勢。具體到德國，3月製造業PMI下降0.9個百分點至41.6，顯示出經濟持續地收縮；而服務業PMI則上升1.5個百分點達到49.8，儘管如此，德國的經濟依然表現疲弱。法國製造業PMI46.2和服務業PMI48.3在3月份均位於收縮區間。總體來看，歐元區的經濟景氣呈現出波動性，德國的製造業收縮程度有所增加，而法國的製造業和服務業在3月都顯示出放緩跡象。由於歐元區的通脹水準相對較低，預計其降息的動力將明顯強於美國。歐洲央行連續第五次維持三大利率不變，符合市場預期。歐元區整體通脹率已從2022年10月的峰值10.6%降至3月的2.4%，但仍高於歐洲央行2%的目標，因此，在沒有更多資料表明通脹壓力解除的情況下，歐洲央行仍不願意輕易將存款利率從4%下調。自2022年中以來，歐洲央行連續10次加息將存款利率升至4%，隨後連續4次維持利率不變。歐洲3月調和CPI同比上漲2.4%，低於市場預期的2.6%和前值2.6%；3月核心調和CPI同比上漲3.1%，同樣低於市場預期的3.2%和前值3.3%。歐洲央行已經將歐元區2024年的GDP增長率預測值下調至0.6%，預計近期經濟活動將保持低迷。此後，歐洲央行預計歐元區GDP將回升，並在2025年和2026年分別增長1.5%和1.6%，一開始將受到消費的支撐，後續也會受到投資的支撐。中國一季度經濟開局穩健，預計2024全年中國GDP仍有5%2024年第一季度，中國實際GDP增長5.3%，這是自2015年以來的最快季度增長速度，為年度達到5%增長目標奠定了堅實基礎。分產業看，第一產業增加值11538億元，同比增長3.3%；第二產業增加值109846億元，增長6.0%；第三產業增加值174915億元，增長5.0%。鑒於去年第二季度GDP較低的同比基數，預計今年上半年GDP的增速將超過5.3%。即使在下半年增速可能降至約4.7%，全年5%增長目標仍然是可達成。在當前經濟穩健運行的情況下，短期內似乎沒有必要推出更多刺激政策。在財政政策方面，根據政府的報告，2024年中國的總財政赤字預計將比去年增加1.28萬億，意味著有更多財政空間來支持經濟。預計第二和第三季度將會是特別國債和地方政府專項債發行和使用的高峰期，這將持續支持經濟增長。在貨幣政策方面，儘管海外，尤其是美聯儲的降息時機存在不確定性，但人民幣匯率變化將繼續是政策鬆緊的一個關鍵因素。2024年3月政府工作報告將今年GDP增速目標定在5%左右，與去年相同，但由於基數抬升，事實上實現難度和含金量都要比去年更高，因此需要財政政策適度加力，貨幣政策整體保持寬鬆降息狀態。貨幣政策，3月末廣義貨幣（M2）餘額304.8萬億元，同比增長8.3%。狹義貨幣（M1）餘額68.58萬億元，同比增長1.1%。流通中貨幣（M0）餘額11.72萬億元，同比增長11%，一季度淨投放現金3766億元。3月末社會融資規模存未來風險預留了政策空間。當前全球地緣政治衝突頻發，經濟不確定性加劇的背景下，世界各國政府普遍採本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放取了“寬財政”的方式，2023年全球債務水準達到313萬億美元，再創歷史新高。但中國各級地方政府債務餘額僅40.7萬億元，負債率32.3%，遠低於國際通行的60%警戒線。2024年，中國預算財政赤字4.06萬億元，預計赤字率3%，整體赤字水準與上年年初預算持平，未來中國政策適度舉債將有利於促進經濟增長、擴大投資和國內需求，從而發揮財政逆週期調節作用，為應對將來可能出現的風險挑戰預留空間。一季度港股先跌後漲，主要受到國內經濟動能偏弱、地產銷售疲軟和消費不振影響；週邊上美國通脹反復，預期降息時點一再延後，港股年初跌至14794低點。2月下旬得益於超預期的5年期LPR調降流動性好轉，港股修復反彈至17000點。從表現上看，第一季度防守型強的能源、電信、銀行等高息板塊，以及以黃金、銅、鋁為代表的大宗商品企業表現較好。進入24Q2隨著一季度GDP的企穩向好，我們對二季度股市維持謹慎樂觀一、我們認為新“國九條”推出之後，未來將在上市、退市和分紅三個重點領域發力，提高A股上市公司回報，同時利好港股優質公司的投資價值。具體來看：一是提高上市門檻和准入標準，確保上市公司品質；二是完善四類強制退市指標，包括財務、違法、規範和交易方面；三是鼓勵上市公司分紅，提升上市公司的可投資價值。二、港股週邊看，美國的通脹和就業市場資料並不支援美聯儲提前降息，緊縮政策的鬆動可能需要更多時間來產生流動性改善。然而，從國內看中國政府正在採取更為溫和的擴張性財政政策來促進經濟復蘇。如果中國經濟能夠提供更多支援經濟復蘇的信號，那麼港股市場有可能繼續呈現震盪築底的趨勢，並進一步展現修復式反彈的可能性。三、當前港股估值處於歷史相對低位水準，我們看好港股逐步修復的機遇。短期關注國內穩經濟政策進展以及海外地緣政治情緒、流動性邊際變化。目前恒生指數相當於2024年8.0倍市盈率和0.9倍的市淨率，恒生國企指數相當於2024年的7.4倍市盈率和0.8倍市淨率，對應股息率分別為4.7%、4.2%，港股現時估值橫向對比其他市場仍具有一定的安全邊際。儘管港股市場短期受到全球經濟形勢、地緣政治以及區域性市場波動的共同影響走低，但我們認為中國內地經濟的穩健增長預期以及當前國內監管政策的優化，才是港股反彈修復的核心因素，繼續看好港股未來的表現，我們認為2024年恒生指數合理區間為15500-20000，對應2024年預期市盈率為8-11倍；恒生中國企業指數區間為5500-7000，對應2024年預期市盈率為7-9倍，和目前指數水準相比，恒指和國企指2024年最高仍有21%和20%的上升潛力。展望二季度，我們建議重點關注具有強大基本面支撐和增長潛力的公司和行業，投資主題方面我們建議關注以下四條投資主線：主線一：關注商業模式穩定、盈利能力較強、現金流充裕的高息紅利板塊公司近來政策持續引導上市公司加大分紅力度，證監會重點強調“加強現金分紅監管，增強投資者回報”，以提高上市公司投資價值。其次，長期來看決定紅利板塊的淨資產收益率仍能維持高位，面對國內低利率環境，超額收益依然可期。未來幾年，水、電、煤等資源品面臨價值重估，理論上企業盈利存在增長的邏輯。我們推薦關注商業模式穩定、行業競爭格局持續優化、龍頭企業市場佔有率穩步提升和盈利能力強現金流充裕的公司，重點推薦關注中國移動（941.HK）、中國電信（728.HK）、中國聯通（762.HK）、中國神華（1088.HK）、中國海油石油（883.HK）、兗礦能源（1171.HK）、華潤電力（836.HK）等優質央國企紅利公主線二：處於低估值、內生增長動力足和業務邊際改善的互聯網平臺公司當前互聯網行業估值普遍偏低，已經較充分反映了高風險溢價和不確定性。儘管港股互聯網的估值擴張依賴於內地經濟的復蘇、內需政策和經濟資料的改善，但以騰訊、阿裡和美團為代表的企業分別在年內啟動的本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放1000億、125億和78億港幣回購計畫，為未來估值修復反彈提供了空間。而且當前互聯網平臺監管政策更加明朗，各主要平臺公司競爭已趨於理性，以及大幅提高運營效率降本增效，我們推薦關注騰訊控股（700.HK）、美團-W（3690.HK）、阿裡巴巴-SW（9988.HK）、小米集團（1810.HK）、網易-S（9999.HK）、百度集團-SW（9888.HK）等。主線三：受益于全球需求復蘇和美元價值下降的大宗商品板塊公司自3月以來，大宗商品週期復蘇，以貴金屬、工業金屬和原油為主導的大宗商品開展了新一輪的價格上漲。起初，這一輪上漲主要由於預期美聯儲將降息，導致大宗商品價格提前上漲。但隨之而來的美聯儲降息預期延後，商品價格依然強勢，這主要是由於美元價值下降和全球需求改善的雙重因素驅動。當下供需層面和貨幣流動性層面都為大宗商品價格上行提供了有利支撐，我們推薦關注中國黃金國際（2099.HK）、紫金礦業（2899.HK）、中國海洋石油（883.HK）、中國宏橋（1378.HK）等。主線四：關注中國高端製造產業鏈優勢的龍頭公司經過多年的發展，我國製造業已積累了大量優質資產，整個中國製造業正朝著更加強大的方向發展。過去注重企業的發展壯大，而現在更注重企業的高品質發展要越來越強，這意味著這些公司要擁有良好的盈利模式、競爭力和投資吸引力，建立起強大的護城河。因此，國內一批領軍優質高端製造企業應運而生，且這些高端製造產業鏈優勢龍頭公司當前估值和業績都迎來向上修復增長的空間。我們推薦關注有望受益全球製造業景氣回升、海外地產銷售回暖的行業和公司，建議關注相關的出口鏈企業，包括設備、傢俱、家電等板塊，如時代電氣（3898.HK）、比亞迪電子（285.HK）、比亞迪股份（1211.HK）、美的集團（000333.SZ）等。截止2024年4月23日，第一上海2024年十大首選公司平均漲幅為7.04，同期恒生指數表現為-1.67%，國企指數表現為2.3%，分別跑贏恒生指數和國企指數8.71%和4.74%，由於第一上海2024年首選股都是互聯網、大宗商品、紅利高息、高端製造和消費等行業龍頭公司，也是港股和A股的一些中國核心稀缺資產，我們仍然看好這些公司接下來的表現。圖表3：第一上海2024年首選公司表現及概況排名股票代码现价变幅评级23PE24PE25PE23息率24息率23-25EPS每股净资产市值（亿港元）（港元）（港元）CAGR（%）（港元）1中国神华*31.6537.82%37.49买入8.88.98.97.146.98不适用2兖矿能源*35.73%22.2买入6.55.85.19.2711.23不适用20.337423时代电气*389828.6529.45%38.1买入11.711.09.92.722.868.927.884中国移动94169.7516.09%买入10.59.89.26.747.466.868.20149035贵州茅台（人民币）6005191675.063.70%2000买入28.224.020.62.982.17157.23210396腾讯700320.42.99%450买入24.314.813.00.500.5036.8109.51306627比亚迪*200.8-2.08%买入31.717.413.10.340.6155.638.0022058港交所388220-12.44%370买入23.422.421.43.824.004.737.0927909石药集团6-12.91%8.61买入11.010.911.52.472.47不适用3.14716比亚迪电子28523.75-27.95%45买入13.310.48.52.272.8824.6535平均7.04%跑赢幅度恒生指数-1.67%8.71%恒生国企指数2.30%4.74%现价=2024年4月22日收盘价恒生科技指数-11.75%18.79%变幅=2024年4月22日收盘价/2023年12月15日收盘价資料來源：第一上海研究部，彭博考慮到當前經濟環境和市場現況，我們另外精選以下5檔股票為第一上海2023年二季度重點推薦公司：中國聯通（762.HK）、陝西煤業（601225.SH）、阿裡巴巴（9988.