2024年第一季度宏观政策报告-中国金融四十人论坛-202404

执笔人：张斌、朱鹤、盛中明宏观：需求不足仍是当前主要挑战社会的购买力有更强支撑。政策建议季度报告政策建议季度报告月.外部环境：全球经济小幅回暖，通胀压力犹存月摩根大通全球制造业PMI58.00全球主要经济体制造业PMI56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.002017-032017-062017-092017-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03的短暂上涨后在今年一季度再次回落。CBOT大豆、小麦和玉米价格分别较上年月月 400.02021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04纽卡斯尔NEWC动力煤（美元/吨） 2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03对高位是美国一季度美国通胀韧性的重要支撑。2023年美国通胀的快速下行部经济增长势头较为强劲，通胀数据却不能令人满意，在对通胀持续向2%的目标欧元区通胀延续回落态势，欧央行降息信号更加明显。2024年一季度，欧1/monetarypolicy/files/fomc2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03月2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03月10.008.006.004.002.000.00美国CPI当月同比美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比较上年末上涨了3.1%。与美元指数反弹对应的是非美货币普跌。发达经济体中23https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240/external/pubs/ft月月 2021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-012023-02-012023-05-012023-08-012023-11-012024-02-012020-04-162020-07-162020-10-162021-01-162021-04-162021-07-162021-10-162022-01-162022-04-162022-07-162022-10-162023-01-162023-04-162023-07-162023-10-162024-01-16内部环境：公共支出小幅提速，社融增速保持低位2024年一季度广义财政收入总体下降的背景下，财政支出增速的提高可能性基金预算支出合计要增长7.9%，目前财政的支出增速距离年月月广义政府财政收支20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%-15.0%-20.0% 一般公共+政府基金预算收入合计，累计同比一般公共+政府基金预算支出合计，累计同比8.06.04.02019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-034.0中国:M2:同比中国:月月运行特征：内需不足仍然困扰经济复苏一季度工业生产表现相对强劲，规模以上工业增加值累计同比增速6.1%，月月月月2、房地产市场仍在探底，基建投资内部分化加剧二是房企现金流极度紧张局面仍未得到明显改善，叠加销售金额继续大幅月10.00 月10.00 30.0020.0010.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比基建投资内部分化继续加剧，与地方城投业务关联较少的基建行业保持投的表现整体维持稳定，三大行业合计投资累计同比增速8.8%，较去年全年提高占整体基建投资一半左右的水利环境和公共设施管理业投资持续低迷。该行业大类一季度累计同比投资增速仅为0.3%，其中作为行业主体的公共设施管理业投资累计同比增速为-2.4%。这主要是因为地方城投在化解债务风险的进程中，新增融资受到越来越严厉的约束，对地方基建的支持力度大大减弱。按照月月基建投资固定资产投资累计同比增速%5029.1-0.8-2.4-0.8-2.4公共设施管理业2023全年2024Q1一季度全球制造业景气程度回升的背景下，中国出口出现回升。2024一季2022-122023-032023-062023-092023-122024-03月25.0020.0015.0010.00 月25.0020.0015.0010.00 5.00 0.00-5.00-10.00 中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比商品消费复苏缺乏进展，社会消费品零售总额累计同比增速4.7%，较去年2019-032020-032021-032022-032023-032024-037.006.506.005.505.004.504.002018-032018-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03 31个大城市城镇调查失业率中国:城镇调查失业率月月3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00中国:PPI:全部工业品:当月同比2022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02 中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比月月二是房企现金流仍未显著改善，房地产债务压力或进一步危及金融稳定形三是地方政府化债过快可能会导致地方财政吃紧并加速广义财政支出的收缩。2023年四季度开始，我国地方政府陆续进入新一轮化解地方债务的工作状月在上一期宏观季度报告中，我们提出了“11%”的社会融资规模增速目标，结合月CF40研究成果表明，当下中国的房地产企业更像是具有房地产开发业务的“影月月月债务增长与债务风险的平衡月宏观经济政策中的重要关注点。本文从近20年各部门负债行为的特征风险的平衡。社会的购买力有更强支撑。20242024年第一季度宏观政策报告6近年来政府工作报告中反复提及扩大需求，然而货币当局不再采用宽松货币政策的表政策建议季度报告政策建议季度报告月月月月式实行后的2015年，财政预算公布2015年地方政府债务债务审计的信息，估算了2003-2013年的地方政府债务余额并计入本文分析中的月月将政府和城投平台视为广义政府，广义政府的债务增量占比在近20年间持续提高。以月月80.0%60.0%40.0%居民部门债务新增在总新增债务中的比重在20月月（3）2020年以后工业企业和小微企业债务扩张加速非城投企业净增总债务占全社会总债务净增额的比重 2020前后非城投企业净增债务的工具分布 明确了2020年后非城投债务新增主要来自月月不同时期各行业新增贷款占全部企事业单位新增本外币贷款的比例月月小微企业普惠贷款余额29.6%29.6%29.4 23.88.020182019202020212022202335.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%35.030.025.020.015.010.05.00.0小微企业普惠人民币贷款余额（万亿元） 小微普惠贷款余额占非城投、非房地产企业本外币贷款余额的比重（右）见2020至今的变化是：债券比重下降、贷款比重提高、非债券方面，2015-2019年新增债券占新增总债务的比例曾迅时期提高了约20个百分点。这主要是来自于新《预算法》实行后的地方政府债务债券化，月月万亿元新增境内债券的分布政府城投非城投企业新增境内债券合计政府城投非城投企业20167.1468.4%68.4%14.1%17.5%20175.580.510.426.585.8%85.8%7.8%6.4%20184.800.516.772.1%72.1%7.6%20.3%20194.837.663.6%14.8%21.6%20208.392.3766.9%18.9%14.2%20217.162.40-0.099.575.6%75.6%25.4%-1.0%20227.19-0.048.386.9%86.9%13.5%-0.5%20239.83-99.0%-1.2%2.2%万亿元新增境内贷款的分布居民非城投企业居民非城投企业6.344.5445.1%45.1% 22.7%48.1%48.1%36.5%6.0645.9%45.9%37.7%16.4%44.3%44.3% 20.4%35.3%4.3120.0239.3% 21.5%39.2%20.0739.5%9.0%51.5%51.5%4.0220.5161.7%4.1122.88 22.6%59.5%月月人将这部分资源用于投资，形成未来的收入，帮助储蓄者/债权人实现了储蓄的保值增值。成集中的大规模投资，是现代经济成长普遍采用、不可或缺的制度设9中国的股权融资当中只包括了境内股权融月月个人举债消费或者购房成为全社会债权债务关系中的造的金融资产是全部金融资产中的主要构成部分。截至20月月月月资产，创造过多的购买力和过多的需求。然而这个判断得不到证据支持。月月2倍和2.2倍。经过GDP调整之后的相对人均金融资产规模也不如银行存款和各种理财产品。发达国家金融资产里面有更多的权益资产，月月月月我国2012年以来非金融企业和住户部门储蓄为帮助改善了非政府部门的资产负债表，帮助其他部门缓释了债务风险。40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%城投总债务余额增速34.4%26.9%26.9%25.5%18.0%14.6%11.1%9.2%7.2%20162017201820192020202120222023城投债务付息率8.0%4.0%3.0%4.8%201520162017201820192020202120222023月月400003000020000100000-10000-20000平台公司盈利与债务利息-1444-2528-3711-4951-5784-9276-8224-10484-9511201520162017201820192020202120222023息税前利润-债务利息息税前利润（亿元） 债务付息支出（亿元）月月私人部门支出和收入下降的恶性循环。各个部门偿还债务都为此新增了压力。西班牙、芬兰、法国、英国、意大利、日本、韩国、荷兰、挪威、债务率并非评价债务风险的合意指标，比债务率更适合评价居民部门债务风险的指标月月月月公布的工业增加值和产能利用率来倒推产能增速，结2020-2023年累计产能扩张2020-20212022-202353.40%29.80%30.60%26.80%24.10%2.10%25.80%8.70%25.50%21.50%3.30%21.70%-1.60%7.70%6.10%33.50%-11.60%6.90%6.90%-1.10%-10.40%-4.90%3.50%-8.20%2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022017-082018-012018-062018-1