宏发股份 公司深度报告：全球继电器龙头多品类布局穿越周期

24%12% 0%-12%-24%-36%2023-042023-082023-12数据来源：聚源——公司深度报告的布局领先行业，生产成本较低，整体营收净利稳健增长。我们预计公司>工业继电器：出货情况总体上跟随全球工业领域景气度，新品开拓、国产球市场中松下、宏发竞争力较强，2023年公司全球P/B(倍) 公司深度报告2/2/341、宏发股份：全球继电器市占率第一的龙头企业 41.1、以质取胜+技术投入+扩充品类，超越外商成全球继电器龙头 41.2、股权结构简单，核心管理层及技术骨干持股平台控股 51.3、多品类布局“等风来”，整体营收净利稳健增长 52、继电器：下游应用广泛，行业头部集中 82.1、继电器是电路控制系统的基础元件，下游应用广泛 82.2、技术及品牌优势加持，行业头部集中且多为外资品牌 92.3、欧姆龙、松下继电器并非集团核心业务，发展受限 102.4、宏发横纵向持续投入，以质取胜终成行业龙头 112.4.1、布局上游模具、精密零部件、自动化设备，提质降本 112.4.2、重视技改、前瞻研发，多下游多品类布局穿越周期 123、电力继电器：受益于全球智能电网改造 144、汽车继电器：单车用量提升，PCB继电器迎来新增长 165、高压直流继电器：覆盖主流新能源车企，拓展充储应用 185.1、市场规模：我们预计车用高压直流继电器市场规模为百亿级别 185.2、行业格局：松下、宏发全球竞争力较强 195.3、公司高压直流继电器客户覆盖全球主流新能源车企 206、信号继电器：安防、通信优势市场，积极拓展新能源项目 217、功率继电器：家电市场为基石，光储逆变器贡献增长 238、工业继电器：总体跟随全球工业景气度，国产替代提速 249、低压电器&新门类产品：聚焦海外市场，围绕新能源布局 259.1、低压电器：重点发展配电电器，优先发展海外市场 259.2、低压电器市场空间大，施耐德、ABB、伊顿、正泰等实力雄厚 269.3、其他新门类产品：围绕新能源布局，以海外和头部客户为突破口 2710、管理风格：坚持质量、效率双核心 2811、盈利预测与投资建议 2911.1、关键假设 2911.2、估值与评级 2912、风险提示 31附：财务预测摘要 32图1：公司成立至今大致经历三个发展阶段，始终强调技术投入并以质取胜 4图2：公司控股股东为核心管理层及技术骨干持股平台（截至2023年报） 5图3：公司营收净利保持稳健增长 6图4：定位以出口为主的外向型企业，海外营收占比在35%-40%左右 6图5：公司继电器产品营收占比在84%-90%区间 6图6：公司净利率在10%左右，较为稳定 7图7：公司费用率稳中有降，但始终保持研发投入力度 7图8：继电器工作原理示意图：用较小电流控制较大电流的“自动开关” 8图9：继电器主要用于汽车、家电（2019年，按金额） 83/3/34图10：继电器主要用于汽车、家电（2019年，按数量） 8图11：公司2019年全球继电器市场份额第一（按金额） 9图12：公司2019年国内继电器市场份额第一（按金额） 9图13：公司2010年全球继电器市占率8%（按金额） 9图14：公司2010年国内继电器市场份额第一（按金额） 9图15：欧姆龙利润由较高的产能利用率推动，营收下降对利润影响重大 10图16：汽车、工业为松下工业主要销售领域（FY3/2023） 11图17：中国为松下工业主要的外销市场（FY3/2023） 11图18：宏发已形成较高程度的纵向一体化布局，提质降本 11图19：公司再融资募投项目主要为技改扩能及产业化项目，产线布局具备一定前瞻性 13图20：公司电力继电器主要应用于智能电表领域 14图21：据Statista预测，2024-2027年全球智能电表市场规模CAGR5.8% 15图22：亚太地区将是智能电表增速最快的市场 15图23：汽车继电器是应用最多的汽车电子元器件之一 16图24：PCB汽车继电器直接安装于电路板上，其体积一般比插入式继电器小 17图25：通常新能源汽车需要配备5-8个高压直流继电器 18图26：2020年宏发高压直流继电器全球市占率约26% 19图27：2023年宏发高压直流继电器全球市占率超40% 19图28：高压直流继电器可用于直流充电桩的主输出控制 20图29：公司信号继电器应用于视频监控、可视对讲、门禁系统等安防领域 21图30：公司信号继电器广泛应用于通讯基站及交换机、路由器等终端设备 21图31：公司第五代信号继电器相较于第四代产品体积降低40% 22图32：公司高压直流、大间隙功率继电器分别在DC/AC端承担切换、载流的作用 23图33：工控继电器广泛应用于工业领域PLC、电源控制、安全控制、中继控制等 24图34：公司安全继电器产品可以实现对安全门、控制柜、急停开关的监测与控制 24图35：公司低压电器产品涵盖配电电器、终端电器和控制电器，且重点发展配电电器 25图36：低压电器应用领域十分广泛，可用于光伏配电、建筑配电、充电站配电等 25图37：全球低压电器市场规模超4000亿元 26图38：全球低压电器CR4在25%+ 26图39：公司继电器、低压电器、电容器、传感器等新门类产品在新能源领域有广泛应用 27图40：公司重视人均效率，2023年人均销售回款达110.9万元 28表1：宏发信号继电器、汽车继电器等产品利润率水平较高（单位：亿元） 7表2：可比公司毛利率对比：宏发继电器产品毛利率高 7表3：欧姆龙：2019-2020财年DMB业务资本开支大幅缩减，但研发投入始终保持在稳定水平 10表4：公司继电器产品下游布局全面，并延伸布局低压电器等新门类产品 12表5：公司重视技改资金投入 13表6：汽车继电器市场空间测算：我们预计2025年汽车继电器市场规模达到130亿元 17表7：我们预计2025年新能源汽车用高压直流继电器市场规模为百亿级别 18表8：公司高压直流继电器基本实现与全球主流车企的全面合作 20表9：公司营收拆分及预测 29表10：公司估值水平略高于可比公司，作为全球龙头可享受一定估值溢价 30 公司深度报告4/344/34游发展机遇，最终成长为全球继电器市占率第一的龙头企业。公司成立至今大致经历三个发展阶段：及开发，夯实基础的宏发逐步成长为国内第一的继电器企业，19第二阶段（1999-2008丰富产品线并持续做技术投入，在与国外先进企业的行技术改造。公司抓住各下游发展机遇，逐步在各细分领域确立全球领先地位，图1：公司成立至今大致经历三个发展阶段，始终强调技术5/5/34继电器下游应用领域广泛。公司产品布局全面，不同时期均有产品贡献增长。产品及电力继电器取得良好增长，尤其是高压直流继电器高速增长；继电器贡献增长； 公司深度报告6/6/340201320142015201620172018041%41%20132014201520162017201820192002017201820192020202 公司深度报告7/7/34毛利率净利率销售费用率研发费用率4.8%4.8%4.9%4.9%4.9%5.1%5.2%201820192020202120222023从公告披露的子公司财务数据，大致分析公司各产品的利润水平，信号继电器>汽车、工控继电器＞新能源高压直流继电器＞智能家居继电器＞低压电器。公司继电器产品综合毛利率在35%以上，2021-2022年毛利率比三友联众高宏发海外营收占比较高3）二者营收差距较大，宏发继电器营收百亿量级，三友表2：可比公司毛利率对比：宏发继电器产品毛利率高三友联众-继电器 公司深度报告继电器用于自动控制电路中，实际是用较小电流控制较大电流的一种“自动开在电路中起到自动调节、安全保护、转换电路等作用，具有动作快，工作稳定，使继电器是电路中的基础元件，下游应用十分广泛。继电器是整机电路控制系统的必要基础元件之一，广泛应用于家用电器、智能家居、智能电网、建筑配电、新图8：继电器工作原理示意图：用较小电流控制较大继电器行业的发展情况很大程度上取决于下游行业的市场需求。家电、汽车、经济影响，总体稳健增长。而新能源汽车、5G、智能制造等新兴产业为继电器开辟 9/9/34端市场对继电器产品的精密度、复杂度、稳定性有较高要求，其生产需要配套先进实力较强且具备品牌知名度的企业。且下游客户重视产品的安全、可靠和继电器企施耐德,股份,三友联众,4.0%业有美国泰科、日本欧姆龙等。他们也将国外运作成熟、技术先进的配套体系带到进化以及国内市场的充分开发，国内领先企业已逐渐打破传统发达国家企业对中高41.8%41.8%松川,松川,厦门宏发,45.8%厦门宏发,45.8%厦门台松,厦门台松, 公司深度报告应用于汽车、新能源、工业、数据中心、医疗等多个领域。际贸易局势紧张、投资大幅缩减的宏观因素影响，另一方面是因为其继电器下游主AEC、IAB等业务，也对外销售，内销利润率较高，且中国市场在其海外业务中占 图15：欧姆龙利润由较高的产能利用率推动，营收0FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY2传感器等产品，涉猎广泛。集团主要业务是包含冰箱、洗衣机等家电的生活方式板 公司深度报告松下集团子公司松下工业除继电器外还有电容、电子材料等产品，继电器为松财年营收占比40%；且中国市场为其主要的外销市场。受下游需求影响，集团工业独特的竞争优势。1993年，公司在刚刚走出亏损的情况下，即通过补偿宏发自此开启零件及模具的自制之路。宏发坚持“好的继电器要有好的零部件做出立精合，将产业链进一步向上游延伸到自动化设备的自主研发与制造，是国内最早设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业之一。 公司深度报告宏发已在内部形成了较为完备的继电器及电气产品产业链，涵盖生产设备的设计与制造、零部件生产、成品生产以及产品销售。宏对比友商进度：松下工业在其战略规划中提出要加快关键零部件和材料的内部纵向一体化布局，但一体化程度比宏发低，2020年触点自制比例达到70%左右，五金零件自制比例达65%左右，起步较晚的塑胶事业部2.4.2、重视技改、前瞻研发，多下游多品类布局穿越周期压电器为其“第二门类”产品。公司一方面继续拓展连接器、互感器、真空灭弧室和电容器等新门类元器件，另一方面在继电器基础上为客户提供整体解决方案的电子模块类产品。表4：公司继电器产品下游布局全面，并延伸布局低压电器等新门类产品主要应用于家用电器、电源控制、智能家居、办公设备等LG、三星、松下、西他舒适性、便利性控制系统等领域吉利等主要应用于通讯网络、安防监控、消防、智能家居、自动化控海康威视、大华、华为、中兴、GE、Honeywell、制、医疗等领域BO主要应用于电源控制、安全控制、中继控制、PLC及控制面板施耐德、菲尼克斯、EMERSON、三菱、西门子、Enel、威胜、许继、林洋、海兴、华立、正泰、八充电桩等高压直流领域，及光伏、潮汐、风能等发电设备电源等主要包括配电电器、终端电器、控制电器等产品，主要应用于特灵、开立、伊顿、立维腾、国家电网、南方电网地产、电力、工业、能源、交通等领域等主要用于电力系统的控制和保护，低压系统局具备一定前瞻性，2013年即开始高压直流继电器的产能布局。表5：公司重视技改资金投入图19：公司再融资募投项目主要为技改扩能及产业化项目，产线布局具备 公司深度报告省电、性能稳定、体积小、承载能力大等优点。公司最早通过贴牌模式生产电力继电器，此后抓住世界各地智能电网改造的机遇，竞争优势从海外扩散到国内，并成功打入高度倾向使用本国品牌的日本市场。发产品并不占优势，主要由于当时国内市场许多企业采取低价竞争手段，而宏发电究制定中国电力继电器的国家标准。此外，宏发电力继电器还成功打入了高度倾向使用本国品牌的日本市场。2015年宏发收8642020202021E2022E2023E2024E2025E2026E 公司深度报告各种自动控制，起到切换电路电流、控制电路通断的作用，质量高低直接影响人的生命安全，因此对于可靠性和稳定性的要求很高。汽车电子化、智能化提升单车继电器用量，舒适性、安全性提高对继电器产品更高，新增应用主要有方向盘加热、座椅自动调节、自动驾驶、后视镜自动调节、 公司深度报告比增速分别为7%、5%、3%2）单车价值量：综合考虑智能化带来继电器用量提据此测算，我们预计2025年汽车继电器市场规模表6：汽车继电器市场空间测算：我们预计2025年汽车继电器市造，大量手工线被替换为半自动生产线，使其技术含量和质量实现飞跃。宏发汽车客户为欧系客户如奥迪、大众等，而公司汽车继电器优势客户为国内一线车企和美 公司深度报告表7：我们预计2025年新能源汽车用高压直流继电器市场规模为百亿级别77777 公司深度报告总体看，国内除宏发、比亚迪外的高压直流继电器制造商与外资品牌一定程度器全球市占率达到36%（同比+10pct且国内份额超过50%。2023年公司高压直 公司深度报告20/3420/34表8：公司高压直流继电器基本实现与全球主流车企的全面合作除新能源汽车外，公司高压直流继电器还积极拓展储能、充电桩领域的应用。 公司深度报告21/3421/34家居、医疗等行业的应用。2022年公司信号继电器市场份额达器产品下游应用广泛，包括安防系统、消防系统、通讯网络、智能家居（温控、灯 图29：公司信号继电器应用于视频监控、可视对讲、门禁图30：公司信号继电器广泛应用于通讯基站及交换机、22/3422/3423/3423/34机会可部分弥补国内市场下滑的不利影响。公司已全面导入美的、欧美小型户用逆变器需求有所降温，公司收入端增速受到一定影响，未来将继续在图32：公司高压直流、大间隙功率继电器分别在DC/AC端 公司深度报告24/3424/34随全球工业领域景气度，新品开拓、国产替代为公司提供增长动力。公司工业继电器一方面持续导入施耐德、ABB等中高端重大客户的贴牌项目，另一方面加品牌的市场拓展力度。同时，公司进一步完善产品阵容，在安全继电器领域积极抢图33：工控继电器广泛应用于工业领域PLC、电源控制图34：公司安全继电器产品可以实现对安全门、控制柜、急停开关25/3425/34司“扩大门类”战略的序幕。公司低压产品涵盖配电电器、终端电器和控制电器，2022年公司确立“重点发展配电电器产品，优先发展海外市场图35：公司低压电器产品涵盖配电电器、终端电器和控制电器，且重点发路径，在坚持产品品质、综合服务能力的基础上，克服测试和工艺、研发的融合、隧道炉、德国莱宝真空镀膜机等先进设备，打造新门类产品前道零件生产的核心竞2021年美国房地产市场表现强劲，建筑配电及暖通局新能源市场，在光伏、储能、风电系统中广泛应用。图36：低压电器应用领域十分广泛，可用于光伏配电、建筑配电、 公司深度报告26/3426/34压电器市场规模整体趋势呈平稳增长态势，年均市场规模超4000020122013201420152016201720182019202020212022201220132014201520162017201820192020202120224152.24290.64013.84152.24011.24173.23964.54051.8414942614567.44322.44393.14551.3业呈现梯队格局：第一梯队的施耐德规模在300-500亿元级别；第二梯队规模在