【基于FCFF模型的拼多多企业价值评估案例11000字（论文）】

基于FCFF模型的拼多多企业价值评估案例摘要首先众所周知互联网企业和传统企业有很多的不同点，从这一角度出发先对传统估值法以及FCFF模型法的文献进行回顾，更好地梳理出互联网企业存在的实物期权特质。FCFF模型法相比于其他估值模型，在评估投资项目的风险性、不确定性、成长性、可选择性以及持续作用性等特点方面更具有优势。当我们发现了电商估值过程中可能出现的困难，我们将可以清楚地了解到传统估值法在电商估值上的缺陷和FCFF模型法的优越性。然后，通过引入B-S模型来验证实物期权的评价优势，对实物期权在对电商企业特质进行甄别和如何用实物期权模型进行估值的步骤进行分析。最后，我们选取一家目前最热的电商企业拼多多作为分析对象，对拼多多应用FCFF模型和实物期权模型，并将评估结果与现行市场价格进行比较，得出结论：FCFF模型法在一定程度上有助于对电子商务企业的价值做出更加科学合理的评价。关键词：电商企业；FCFF模型法；价值评估目录TOC\o"1-2"\h\z\u13198一、绪论 111247（一）研究背景 114033（二）研究意义 226320二、文献综述 37889（一） 国外企业价值评估研究综述 312547（二） 国内企业价值评估研究综述 321825三、企业价值评估的理论与方法 431672（一）企业价值理论 49137四、互联网企业特征与价值创造驱动因素 56875（一）互联网企业用户的特性 525743（二）互联网企业服务的特性 517547（三）互联网企业运营的特性 522868五、FCFF模型原理及其适用范围 68692（一）FCFF模型原理 69007（二）FCFF模型适用性分析 626912六、拼多多公司价值评估案例 627031（一）公司基本情况 69156（二）公司内在价值计算 627445七、加强企业管理，提升互联网公司价值政策建议 1830952总结 19绪论（一）研究背景自九十年代进入商业用途以来，互联网作为关键的基础设施对于人类的影响不言而喻。经过三十多年的发展，大数据、智能化、移动互联网和分布式计算等技术不断出现，改变了人类生活的方方面面。到2019年12月为止，全球有45亿的人在使用互联网，占据全球总人口的近60%，网络技术使得人们可以足不出户的消费、办公、社交、娱乐和学习，彻底颠覆了人们工作生活方式。作为互联网后来者的中国在全世界一体化的浪潮中异军突起，成为了诞生互联网企业最多的国家之一。这些互联网独角兽企业有不少短短几年就实现了IPO上市，从而一次又一次地创造了财富神话。中国的互联网企业在美国为首的科技大国垄断下异军突起，在和欧美大国的竞争中也不落下风，越来越多的企业为世人所知。最近三年在海外上市的中概股越来越多，比如，蘑菇街、斗鱼、瑞幸咖啡、蔚来汽车、拍拍贷、拼多多等都先后选择在美国上市。在互联网产业中，很重要的一块领域便是电子商务，截至2020年3月，中国有7.10亿的用户在网上购物，较2018年底增长1.00亿，占全体网民的78.6%。电商行业的蓬勃发展我们都有目共睹，阿里巴巴、京东、美团点评、唯品会等电商平台融资上市，电商巨头之间的竞争也愈演愈烈。资本市场中每年都会发生很多和电商企业相关的资产并购、重组，并且每次的收购重组的规模都十分惊人。如何更科学地对资本市场操作进行合理的估值是很多人都关心的议题。图1.1网络购物使用率和用户规模现如今,普遍的企业价值评估方法有收益法，成本法和市场法三种，收益法基于预期收益能力，成本法基于重置成本和实体损耗贬值，市场法基于目前市场上同类资产交易的价格。在投资决策过程中，不少非财务因素被大家所忽视，诸如科研人员的占比、知识产权数量、管理人员的才能、企业文化的凝聚力等，这些因素都会对企业整体价值产生影响，如果忽视了它们，对企业的价值评估是不完整的，正因为实物期权价值考虑了非财务因素，公司的潜在价值能够被最大限度的体现。因此，为了可以更好地评价电商企业的价值，本文引入了FCFF模型法，以求可以更准确、合理和科学地做出评估。（二）研究意义用科学合理的方式对互联网企业进行价值评估，帮忙学术研究者、企业管理人员和投资者更好地了解企业的价值来源和价值水平，互联网公司的发展在理论领域和实践领域都将获得长足的发展。1．对于学术研究者的意义第一，企业价值评估相关的理论得到发展。FCFF模型法由于可以考虑到企业非财务因素的特性，这是传统估值法无法做到的。全球资本市场上越来越多和互联网产业相关的资本操作也越来越频繁，一个更科学有效的估值方法可以更好的帮助收购方和被收购方进行准确的定价，FCFF模型法将会得到很好的完善。第二，FCFF模型法在互联网行业的应用将会更加的多元。目前市场上对互联网企业进行定价估值时仍然偏向于选择传统的收益法，鲜有选用FCFF模型法进行估值的情况，本研究对互联网公司实施FCFF模型法具有参考价值。2．对于企业管理者的意义作为互联网企业的管理者，首要的目标就是实现股东利益的最大化，在这个过程中如何更好的了解企业的价值来源和价值驱动因素时管理者最关心的，因为这些都会企业价值评估的结果，并影响到管理者的决策方向。3.对投资者的意义资本市场上的投资者最为关心的就是自己投资公司的股价变化，如果选用的估值工具无法完全反映所投资企业的真实股价必然会让投资出现损失。对于投资互联网企业都投资者来说，选取一种更科学合理的估值方法来为自己的投资决策做参考是他们最为关注的。4.对资本市场的意义资本市场在完善的价值评估体系下得以更健康的发展，市场也变得更有效。我国经济体制的不断发展和完善，将逐步提高股票市场的有效性，股票价格与企业内在价值的偏差将逐步缩小。由于互联网企业是目前股票市场的朝阳行业，对此行业的研究也将有助于提高市场对互联网企业价值的评判水平，提高资本市场运作的有效性，使之更加成熟健康。文献综述（一） 国外企业价值评估研究综述对于企业价值方面的研究西方起步较早，相关理论体系已经十分成熟，1906年耶鲁大学的经济学教授Fisher就已经在其著作《资本与收入的性质》中一文中提出公司的价值取决于期望红利折现得到的净现值。随后，他在1930年出版的《利息理论》一书中，基于未来现金流量与资本成本之间的关系，创立了现金流量折现模型。Modigliani和Miller提出了MM理论,他们研究了投资决策、融资决策和企业价值之间的关联，指出企业价值和资本结构以及投资决策相关。Blodget提出了修正的市盈率模型，这个模型根据公司所在行业的不同为其设定独有的市盈率区间。用对公司做的预计收益分别和区间两端的值相乘得到一个企业的估值区间。2019年麦肯锡管理咨询公司的分析师Desmet等人在先后出版的《网络价值评估》和《世界经理人》中，提出了基于绩效的收益现值法，开拓了适用于网络企业的新思路。Krafft,Rudolf和Elisabeth（2020）提出在实物期权模型中引入非财务指标来对企业进行价值评估，表明它比NPV法更能反映公司的价值。Halt,Fesnak,Donch和Amber（2021）指出，对互联网企业价值评估的关键点在于如何准确估计其未来的潜在价值。（二） 国内企业价值评估研究综述王少豪和李博（2020）的研究结果表明，考虑互联网企业具有潜在价值的特点，可以尝试结合贴现现金流量法与期权定价法两种方法来评估企业的价值的思路，目的是为了更准确地计算互联网企业的整体价值，刘芸（2021）基于风投对互联网企业做了相关研究，指出将新创立的企业当作看涨期权的特点。杨金国（2020）的研究结果表明，通过传统模型先计算互联网企业的现有价值，再通过期权定价的手段计算它未来业务的潜在价值，最后分别根据现有价值和潜在价值的权重分别乘以两者的价值，算出互联网企业的实际价值。管伟(2020)的研究结果表明，可以运用到以下三个方法来评估互联网企业的价值：第一种方法是生命周期理论；第二种方法是合理度量企业的不确定性，这个过程需要科学技术的合理引用；最后一种方式是把公司价值分为两个部分：现有价值与未来价值。樊俊（2021）的研究结果表明，通过尝试将现金流量折现法和期权估值法相结合的估值模式，来应用于高新技术公司。黄生权和李源（2020）在综合考虑模糊群决策环境下提出了集成FCFF模型法，它对层次分析法、DCF模型、B-S模型等企业价值评估方法的缺点做了弥补，对企业价值做了修正。林笑晨（2019）的研究结果表明，期权会伴随企业发展而产生，应用FCFF模型法来评估企业价值时，需要分析企业的股权持有状况，大股东占比多少，无形资产比重等情况。企业价值评估的理论与方法（一）企业价值理论1．市场价值论市场价值论是以价值交换为基础的理论，企业的价值可以通过市场上同类企业的价值作为衡量和参考的依据，尽管企业之间无法直接产生联系，但是可以用相对估值法来进行评价，目前有三种估值方法，市净率法，市盈率法和市销率法。市净率法的计算是根据行业平均市净率和企业自身的净资产，比较适合拥有大量资产且净资产为正数的企业；市盈率法是基于行业市盈率或者同类企业的市盈率来对企业进行估值的方法，但是这要求企业处于盈利状态，否则无法适用市盈率法；市销率法是基于行业平均的市销率来对企业进行估值，企业价值来源于同类或者同行业企业的营业收入，这类方法比较适用于传统的行业，因为它们销售成本低且相互差距小。2．成本价值论成本价值论认为企业的价值是其内部所有单个资产的货币价值加总在一起的总和。这个理论理解起来十分的简单，但是这种理论有一个很大的缺陷就是企业不是单个商品，企业内部的各个资产以及人力相互之间会产生协同效应，当他们产生的协同效应为正时，这时企业的价值就高于它内部单个资产价值的总和；而当企业内部的各个资产以及人力相互之间会产生协同效应为负时，这时企业的价值就低于它内部单个资产价值的总和。3．未来价值论企业预期收益是衡量企业价值的一大关键因素，这是未来价值论提出的观点。企业当前的收益水平和未来的收益水平构成了企业的预期收益的总和。当前的收益水平取决于企业目前的人力资源、技术水平和市场份额等，未来的收益水平则取决于企业未来的成长空间和在未来获取利润的可能性。和传统行业的企业不同，传统行业的企业可以用未来现金流量现值反映企业的内在价值，而互联网企业由于因为其高风险性、高成长性，无法简单的用现金流量折现来体现，需要借助实物期权来对其进行计估算，因此对互联网企业的价值评估必须要借助期权和实物资产两部分。互联网企业特征与价值创造驱动因素互联网企业用户的特性移动互联网快速发展的当下，网络购物用户规模每年都在不断攀升。2019年前两个季度，网购市场保持较快发展，包括下沉市场、电商、模式创新在内的三个因素为网络购物市场提供了新的增长点。下沉市场拓展了网络消费增长空间，电商平台随之加速渠道下沉。到2019年6月为止，有6.39亿用户在网上购物，和2018年全年相比增长2871万，占全体网民的74.8%。互联网企业服务的特性1．即时配送物流服务模式即时配送模式顾名思义就是直接点对点的物流配送模式，如何实现智能化的配送调度和高效的平台运营是关键所在。2．电商物流服务外包模式中小电商由于规模资金有限，无法建立起自己的物流平台，但是通过外包给像菜鸟这样的大平台，通过平台向客户推荐想选择的快递公司，省心又省力。3．平台整合物流资源模式最典型的案例是菜鸟物流，基于大数据驱动，为了实现全国任何地区电子商务物流配送24小时达的目标而设立了基于数据驱动的共享式服务平台。通过打造智能的物流平台，需要全面整合社会资源，更好地为电商客户寄送包裹。互联网企业运营的特性FCFF模型原理及其适用范围FCFF模型原理公司未来自由现金流（可供分配的现金，不等同于\o"股息"股息，除非分红率100%，但是理论上，这些现金都是可以分配的）在当期的贴现值。这和早期的红利贴现模型最大的区别就是：红利贴现模型并不符合实际，因为很多高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去。FCFF模型适用性分析FCFF法的适用：周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；银行；重组型公司。FCFF法的不适用：公司无平均正的盈余，如IT类公司目前处于早期阶段；公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司；缺乏类似的公司可作参考比较；公司的价值主要来自非营运项目。拼多多公司价值评估案例公司基本情况拼多多是目前国内移动互联网最火的一款电商平台，成立于2015年9月，通过用户发起和朋友、邻居、家人等拼单，凝聚更多人的来到拼多多，用更低的价格买到质量更好的商品，从而享受更多实惠和乐趣。通过拼单、团购、拉新形成的购物社交理念，让拼多多在社交电商领域独树一帜。其主要商业模式是：①社交拼团；②诱导用户分享；③现金红包刺激；④用户社交裂变；⑤低价引流；⑥小游戏。运营模式：①各维度的广告投放；②依托微信平台接口增加流量；③极致的商品优惠；④通过用户社交拉新。公司内在价值计算确定企业现有资产价值（1）、确定稳定期和预测期以2019年为基期，预测期为2020年至2024年。首先理论研究表明，任何企业都不可能一直在市场中获得超额的收益，随着企业的扩张，收益水平最终都会向行业平均值进行靠拢。通过计算拼多多最近几年的数据作为预测期的增长率，而之后稳定期的增长率用调整后的GDP增速确定。我国2014年至2019年GDP增长率分别为7.3%、6.9%、6.7%、6.9%、6.6%、6.1%，平均增长率为6.75%。随着我国宏观经济增长的放缓，以及考虑未来电商行业竞争激烈到达饱和，将永续增长率设定为5%。（2）、确定企业未来自由现金流这里的自由现金流量代表的是整个公司的自由现金流量，因此折现率选择的也是公司整体的折现率。①税后净营业利润税后净营业利润=息税前利润*（1-所得税率）（公式4-7）息税前利润=营业收入-销售费用-管理费用-研发费用（公式4-8）a.营业收入预测预测拼多多未来五年的营业收入增长率。拼多多历年的营业收入及营业收入增长率如下表4.4所示：表4.42016-2019年及2020年一季度的营业收入及营业收入同比增长率单位：亿元年份20162017201820192020Q1营业收入5.0517.44131.2301.465.41营业收入增长率N/A245%652%130%44%根据上表4.4的数据，可以计算出拼多多2017-2019年营业收入的年平均增长率为342.33％。基于公司2020年5月发布的第一季度财务报告，本文预测拼多多2020年营业收入增长率为45％，2021年为40％，2022年为35％，2023年为30％，2024年为25％。2020-2024年具体的预测数据如下表4.5所示： 表4.52020-2024年营业收入预测单位：亿元年份20202021202220232024营业收入437.03611.84825.991,073.781,342.23营业收入增长率45%40%35%30%25%拼多多现在正处于一个逐步进步发展的阶段，正在不断完善自身，逐步走向国内领先电商企业的行列，公司的增长是由外部机遇和强大的内部业务驱动的。因此在可以预见的将来，该公司的收入水平都将处于一个正常的可持续的增加阶段。b.营业成本预测表4.62016-2019年及2020年第一季度营业成本及营业成本占收入比单位：亿元年份20162017201820192020Q1营业成本5.787.2329.0563.3918.30营业成本占收入比114%41%22%21%28%由上表4.6数据计算出，2016-2019年营业成本占营业收入的比重的平均值为49.5%。同时，根据公司2020年5月发布的第一季度报告数据，由此对2020-2024年公司的营业成本进行预测。随着企业的发展，企业的成本控制能力将逐步增强，但是短时间内不会有太大的变化。本文假设未来的营业成本占营业收入之比会一直稳定地持续下去，因此本文选取28%作为未来五年营业成本占营业收入之比的预测值，具体预测如表4-7。2020-2024年营业成本的预测数据见表4.7：表4.72020-2024年营业成本及营业成本占收入比预测单位：亿元年份20202021202220232024营业成本122.37171.32231.28300.66375.82营业成本占收入比28%28%28%28%28%c.销售费用、管理费用和研发费用预测2016年-2019年拼多多销售费用、管理费用和研发费用占收入比数据如下表4.8所示：表4.82016-2019年和2020年第一季度销售费用、管理费用和研发费用及占收入比单位：亿元年份20162017201820192020Q1销售费用1.6913.45134.40271.7072.97销售费用占收入比33.47%77.12%102.44%90.15%111.56%管理费用0.151.3364.5712.973.38管理费用占收入比2.93%7.64%49.21%4.30%5.17%研发费用0.291.2911.1638.7014.73研发费用占收入比5.83%7.41%8.51%12.84%22.52%目前拼多多2016年至2020年Q1销售费用占比的平均值为82.95％，由于拼多多处于迅速扩张阶段，前期销售费用占比过高，但随着用户数和市场份额逐渐稳定，销售费用将慢慢回归到正常水平，因此本文预测2020年的销售费用占收入比为100%，2021年为80％，2022年为60％，2023年为40％，2024年为20％；选取2016年、2017年、2019年和2020年Q1管理费用占比的平均值5％（2018年的管理费用占比异常高，不具有可参照性，予以剔除），作为2020年-2024年管理费用占比。选取2016年至2020年Q1研发费用占比的平均值11.42％，作为2020年-2024年研发费用占比。2020年至2024年销售费用、管理费用和研发费用的相关预测数据如下表4.9所示：表4.92020-2024年销售费用、管理费用和研发费用预测单位：亿元年份20202021202220232024销售费用362.73403.81404.74343.61201.33销售费用占收入比83.00%66.00%49.00%32.00%15.00%管理费用21.8530.5941.3053.6967.11管理费用占收入比5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%研发费用49.9169.8794.33122.63153.28研发费用占收入比11.42%11.42%11.42%11.42%11.42%d.息税前利润预测根据上述营业收入、营业成本、销售费用、管理费用和研发费用的预测，可以计算出息税前利润EBIT的预测数据，具体计算过程见下表4.10：表4.102020-2024年息税前利润预测预测单位：亿元年份20202021202220232024营业收入362.73403.81404.74343.61201.33减：营业成本122.37171.32231.28300.66375.82减：销售费用437.03489.47495.59429.51268.45减：管理费用21.8530.5941.3053.6967.11减：研发费用49.9169.8794.33122.63153.28息税前利润-119.83-63.7554.35253.20544.68e.税后净营业利润预测2020年至2024年企业的所得税率按25%执行，根据公式（4-7）可以计算出税后净营业利润，预测结果见表4.11：表4.112020-2024年税后净营业利润预测单位：亿元年份20202021202220232024息税前利润-119.83-63.7554.35253.20544.68减：EBIT所得税0.000.0013.5963.30136.17税后净营业利润-119.83-63.7540.76189.90408.51②折旧与摊销预测表4.122016-2019年折旧与摊销及占收入比单位：亿元年份2016201720182019折旧与摊销0.010.024.976.38折旧与摊销占收入比0.15%0.13%3.79%2.12%根据表4.12可知，由于拼多多为轻资产的互联网企业，历史数据中折旧与摊销占营业收入的比重不高，经计算，2016年至2019年折旧与摊销占比的平均值为1.55%。对于未来五年的折旧与摊销预测，本文以1.55%作为折旧与摊销占营业收入比的预测值，具体预测数据见表4.13：表4.132020-2024年折旧与摊销预测单位：亿元年份20202021202220232024折旧与摊销6.779.4812.8016.6420.80折旧与摊销占收入比1.55%1.55%1.55%1.55%1.55%③资本支出预测资本支出=净经营长期资产增加+折旧与摊销(公式4-9)表4.142016-2019年资本支出及占营业收入比单位：亿元年份2016201720182019折旧与摊销0.010.024.976.38固定资产净额0.020.090.290.41无形资产净额--25.7919.94固定资产净额增加额0.020.070.200.12无形资产净额增加额--25.79-5.85资本支出0.030.0930.960.65资本支出占营业收入之比0.59%0.53%23.60%0.22%根据表4.14可知，由于拼多多为互联网企业，资本支出中无形资产净额增加额比重较高，经计算，2016年、2017年和2019年资本支出占营业收入之比的平均值为0.45%（2018年的资本支出占营业收入之比异常的高，主要是由于当年研发费用攀升导致的无形资产增加，不具有可参照性，予以剔除）。对于未来五年的折旧与摊销预测，本文以0.45%作为资本支出占营业收入之比的预测值，具体预测数据见表4.15：表4.152020-2024年资本支出预测单位：亿元年份20202021202220232024资本支出1.972.753.724.836.04资本支出占营业收入之比0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%④营运资本增加额预测营运资本=经营流动资产-经营流动负债(公式4-10)因此，需要预计公司未来五年内的经营流动资产和经营性流动负债。a.经营性流动资产预测表4.162016-2019年经营流动资产及占营业收入比单位：亿元年份2016201720182019货币资金13.20124.29305.40333.48应收账款——在线支付平台0.100.882.4810.51预付账款0.411.289.549.50应收关联方款项0.934.4310.1923.66经营流动资产14.64130.88327.61377.15占营业收入之比290%750%250%125%经营性流动资产是企业为盈利而持有、实际上也具有盈利能力的资产。表4.16为2016年至2019年经营性流动资产的求取过程和结果，选取2016年、2018年和2019年的经营性流动资产占营业收入之比的平均值为221.67%（2017年的经营流动资产占收入比异常高，不具有可参照性，予以剔除）。因此未来五年的预测数据将采用221.67%来预测。经营性流动资产的具体预测过程和结果见表4.17：表4.172020-2024年经营流动资产预测单位：亿元年份20202021202220232024经营流动资产968.761,356.271,830.962,380.252,975.32占营业收入之比221.67%221.67%221.67%221.67%221.67%b.经营性流动负债经营性流动负债是企业资产负债表中，在一个会计年度内需要偿还的债务之和。拼多多的经营性流动负债主要包括应付关联方款项、应付商户款项、预收款项、预提费用、短期借款、资本租赁债务、商户保证金等短期负债。拼多多2016年至2019年经营性流动负债的计算过程如表4.18所示：表4.182016-2019年经营性流动负债单位：亿元年份2016201720182019应付关联方款项及商户款项11.4299.15177.54314.29预收及预提费用0.444.1624.1754.83商户保证金2.2917.7841.8878.41短期借款8.99资本租赁债务1.16经营性流动负债14.14121.09243.59457.68占营业收入之比280%694%186%152%表4.18为2016年至2019年经营性流动负债的求取过程和结果，选取2016年、2018年和2019年的经营性流动负债占营业收入之比的平均值为206%（2017年的经营流动负债占收入比异常高，不具有可参照性，予以剔除）。因此未来五年的预测数据将采用206%来预测2020年至2024年经营性流动负债的结果，具体预测过程和结果如表4.19：表4.192020-2024年经营性流动负债预测单位：亿元年份20202021202220232024经营流动负债546.29764.801,032.481,342.231,677.79占营业收入之比125.00%125.00%125.00%125.00%125.00%根据公式（4-10）可以求出2020年至2024年的营运资本，进而可以求出2020年至2024年营运资本增加额的预测数据。具体预测数据见表4.20：表4.202020-2024年营运资本增加预测单位：亿元年份20202021202220232024经营流动资产968.761,356.271,830.962,380.252,975.32经营流动负债900.281,260.391,701.532,211.992,764.99营运资本68.4895.88129.43168.26210.33营运资本增加额149.0127.3933.5638.8342.07⑤自由现金流量的计算自由现金流量=税后净营业利润+折旧和摊销-资本支出-营运资本增加公式（4-11）根据公式（4-11），求得拼多多未来五年的自由现金流，具体计算过程见表4.21：表4.212020-2024年自由现金流量预测单位：亿元年份20202021202220232024税后净营业利润-119.83-63.7540.76189.90408.51加：折旧和摊销6.779.4812.8016.6420.80减：资本支出1.972.753.724.836.04减：营运资本增加149.0127.3933.5638.8342.07等于：自由现金流量-264.03-84.4116.29162.88381.21（3）折现率的确定本文选择加权平均资本成本的方法来计算折现率。加权平均资本成本的计算公式为：R=r其中：R表示现金流贴现模型的折现率；rL表示债务资本成本，rL=税前债务资本成本*（1-企业所得税率）；使用资本资产定价模型来计算权益资本的折现率。rE①税后债务资本成本rL根据拼多多2019年年报可查，公司2019年发行了可转换票据，该票据的有效利率为11.15％。由此可得，拼多多的税后债务资本成本=11.15%*(1-25%)=8.3625%。②无风险收益率rf通常认为，购买国债是无风险的，所以可以视国债的到期收益率为无风险收益率。对于拼多多的无风险报酬率，由于目前拼多多在美国纳斯达克上市，所以选取评估基准日为2019年12月31日的美国3个月期国库券，其数值在美联储官网进行查找，查到的3个月期国库券到期收益率为1.55％。图4.2美国3个月期国库券到期收益率③市场风险溢价rm市场风险溢价=市场平均风险-无风险利率。由于拼多多在纳斯达克上市，本文选取纳斯达克综合指数(US:.IXIC)2001年至2019年的年末收盘价表4.222000-2019纳斯达克综合指数的年末收盘价日期纳斯达克指数收盘价2000/12/312470.522001/12/311950.402002/12/311335.512003/12/312003.372004/12/312175.442005/12/312205.322006/12/312415.292007/12/312652.282008/12/311577.032009/12/312269.152010/12/312652.872011/12/312605.152012/12/313019.512013/12/314176.592014/12/314736.052015/12/315007.412016/12/315383.122017/12/316903.392018/12/316635.282019/12/318972.60年化收益率7.0238%经过计算，纳指的年化收益率rm=(④风险系数β的确定风险系数β反映个别股票相对于整个股票市场价格的波动情况，风险系数越大，说明股票对于整个股市的波动性越大。本文通过Wind金融终端获得拼多多在评估基准日即2019年12月31日的贝塔值为1.4632，即此模型中β=1.4632。表4.23拼多多风险系数β通过以上估计可得，拼多多的权益资本成本rE根据2019年12月31日拼多多的资产负债表可知，总资产为7,605,733.60万元，负债总额为5,141,047.00万元，所有者权益总额为2,464,686.60万元，由此可得，拼多多负债占总资产的比重为67.59%，权益占总资产的比重为32.41%，即wL=67.59%，w经计算可得，R=rL上述参数确定之后，可以计算得出企业现有资产的价值，计算过程及结果如表4.24：表4.242020-2024年及2024年以后自由现金流量折现值预测单位：亿元年份202020212022202320242024以后自由现金流量-264.03-84.4116.29162.88381.2110,673.88折现率8.75%8.75%8.75%8.75%8.75%8.75%折现期123455折现系数0.91950.84560.77750.71500.65740.6574现金流量折现值-242.78-71.3812.66116.46250.617,017.01现金流折现合计7,082.58在上表4.24中，需要计算永续年度（2024年以后）的自由现金流量，根据公式永续年度的自由现金流量=第五年的自由现金流*（1+长期增长率）/（折现率-长期增长率），所以2024年以后的自由现金流预测值=330.87*(1+5%)/(8.75%-5%)=9,264.36(亿元)。2024年以后的自由现金流量折现值=9,264.36*0.6574=6,090.39(亿元)。根据上述估计，可以得到2019年12月31日拼多多现有资产的价值，即Va=未来五年的预测值+永续发展期间的预测值=(-242.78-71.38+12.66+116.46+250.61)+7,017.01=65.57+7,017.01=7,082.58(亿元)确定企业现有资产价值通过B-S期权定价模型可以求得企业潜在期权价值。B-S期权定价模型的公式为：Vb其中：d1d2Nd其中：S代表标的资产价值；X代表期权执行价格；rc代表无风险利率（连续复利）；t代表距到期日的时间；Nd（1）确定标的资产现值根据拼多多企业2019年财报数据，其2019年度资产负债表中的总资产价值总计为7,605,733.60万元人民币，即S=7,605,733.60万元人民币。（2）确定期权执行价格执行价格X所对应的预测值直接采用拼多多公司资产负债表中的负债总额来表示。即X=5,141,047.00万元人民币。（3）确定期权执行期间基于目前互联网产业的飞速发展以及拼多多目前的发展势头和成长空间，我们就假设Ｔ=5，同预测期保持一致。（4）确定无风险利率无风险收益率可以用和实物期权期间相同或者相近的国债收益率确定。本文选取通过在中国债券信息网查询到的评估基准日为2019年12月31日的5年期国债到期收益率，即r=2.89%。表4.255年期国债到期收益率（5）确定标的资产收益波动率可以根据拼多多历史股价算出其波动率。选用拼多多自2018年7月26日上市以来至评估基准日2019年12月31日的每日收盘价，计算出361个交易单位的每日收盘价与上日收盘价之比，再对其求出自然对数，进而通过Excel中的STDEV（）函数求出拼多多股价的日波动率。经计算得出拼多多的股价日波动率为4.68%。拼多多平均每年交易日共251天，用日波动率乘以251可以求出拼多多股价的年波动率为74.10%，即σ=74.10%。将以上确定好的参数值代入B-S模型：Vb其中：d1d2输入参数：S=7,605,733.60X=5,141,047.00T=5r=2.89%σ=74.10%d1=ln⁡(=1.1520d2NdNdVb=7605733.60*0.8753-5141047.00=5,292,239.76综上，因此拼多多的潜在价值。Vb=529.22亿元加强企业管理，提升互联网公司价值政策建议拼多多目前的困境：①低价策略让拼多多选择了接手低端供应链。而随之而来的假货、山寨货、劣质货问题成了拼多多最深的痛；②依靠着微信巨大的流量福利，社交裂变玩法让拼多多的流量以指数级飞增，但同样也埋下了隐患。拼多多打破目前困境的具体措施及建议：①采取严格的审核和严厉的惩罚加以整治假货。②增加新玩法，增加用户的新鲜感；③通过C2B，推动低端供应链的升级；④通过C2B，推动低端供应链的升级。使用自由现金流折现模型来对拼多多的现有价值进行估计在选择折现率、预测期的选择以及增长率的确定上难免会出现偏差，这是不可避免的，因为这受到评估者自身社会经验、知识体系等各方面的影响。要想缩小误差范围，只有通过不断地收集企业相关的信息，并在谨慎估计的基础上才可以做出更加准确的评估结果。总结本文目的在于对互联网电商企业应用FCFF模型法进行估值。分析说明了在评估互联网企业的过程中使用传统估值方法可能遇到的难点，这些难点主要源于互联网企业本身的高风险、高不确定性。从而引入了另一更科学的估值方法，即实物期权法针对电商企业的特性进行更科学有效的估值，从而得出了以下的结论：第一、没有将企业的不确定性考虑在内是传统价值评估的缺点所在，导致无法计算出企业的潜在价值。本文通过理论分析和案例分析两方面