2024年二季度可转债市场展望：耐心布局、砥志研思

主要内容回顾：估值回调、博弈增多展望：耐心布局、砥志研思21.1.1

转债市场存量从高点回落超过800亿元转债存量连续7个月下降2024年共发行转债10只，规模约为91.51亿元。截至2024年4月3日，公募可交换债最新存量约143.5亿元。上市转债的市场总存量为7949.24亿元。净供给（考虑限售）角度看，2024共上市约349亿元，因转股、赎回、到期存量减少835亿元，转债存量净减485亿元。2019年也有过短暂不小的市场存量回撤，总存量约303亿元；图1：转债自2016年以来的月度净供给累加图（单位：亿元）表1：2016年以来转债市场净供给变化(亿元）资料来源：申万宏源研究，Wind；注：图中表格数据单位为亿元资料来源：申万宏源研究，Wind注：数据截至2024年3月29日，数据含可交换债；数据考虑限售影响后文如不特别说明，数据均截至2024年3月29日-303亿元-831亿元31.1.2 二季度预期供给较少，下半年需观察发行节奏变化资料来源:申万宏源研究，Wind，上交所，深交所已在提交注册流程之后的转债约290亿，在受理、问询及回复的转债略超850亿。待发CB接近1941亿元，个数不到140只；从规模上来看，待发转债主要集中于电力设备、银行、电子和基础化工；不少品种已下调发行规模，也有部分终止转债发行表3：待发转债行业及对应待发数量、规模一览资料来源:申万宏源研究，Wind表2：部分下调转债发行规模的案例4资料来源:申万宏源研究，Wind注：金额单位为亿元表4：待发转债中规模较大的品种-20%-10%-5%0%5%10%15%20%2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月基金 保险 年金1.1.3

基金、年金持续减持资料来源:

申万宏源研究，上交所，深交所；注：上交所披露数据为面值数据，深交所为市值数据，故在合并数据中将深交所数据简单处理成面值数据(统一除以总市值与总面值之比）保险、券商、QFII和银行理财均有少量增持基金、年金在市场中的持有占比下降分别约1.11%和0.94%；2020年以来，连续3个月基金和年金配置偏好为负还是首次出现表5：转债投资者结构（单位：亿元）图2：基金、保险、年金月度配置偏好变化资料来源:

申万宏源研究，上交所，深交所图3：社保、券商资产管理、上交所银行理财持有转债存量对数增速-15%

注:月度配置偏好=月持有转债存量增减-月转债存量增减-1-0.500.511.522.532019-05-312019-08-302019-11-292020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302024/2/29社保 券商资产管理 银行理财(上交所)资料来源:

申万宏源研究，上交所，深交所总规模51.2.1

一季度偏债转债维持微弱优势资料来源:

申万宏源研究，Wind仅看2至3月，偏股、平衡、偏债转债的收益率分别为9.56%、3.93%、1.91%一季度偏债品种受益于相对较低的估值损失和正股收益率损失；图4：2018年以来偏股、平衡、偏债转债历史表现表6：今年以来偏股、平衡、偏债转债收益归因-1%0%

3%-12%19%24% 24%38%4%

4%-2%27%17%14%14%36%-8%-2%-5%

-29%

0.45%

-2.07%0.55%-2.35%-20%-30%-40%-0.61%-0.63%-1% -0.94%

-10%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%整体-2018偏债-2018平衡-2018偏股-2018整体-2019偏债-2019平衡-2019偏股-2019整体-2020偏债-2020平衡-2020偏股-2020整体-2021偏债-2021平衡-2021偏股-2021整体-2022偏债-2022平衡-2022偏股-2022整体-2023偏债-2023平衡-2023偏股-2023整体-2024YTD偏债-2024YTD平衡-2024YTD偏股-2024YTD加权正股收益率(已考虑Delta）资料来源:

申万宏源研究，Wind加权下修收益率 加权债底收益率注:

加权总收益率用黑色数据标识加权估值损益61.2.2

仅金融板块实现正收益虽有下修助力，权益和估值下行仍显著拖累部分核心板块收益图5：各风格转债历史累积收益对比 表7：各风格转债历史收益对比资料来源:申万宏源研究,Wind资料来源:申万宏源研究，

Wind图6：各行业转债今年以来的收益归因资料来源:申万宏源研究,

Wind1.501.301.100.900.701.701.902017/1/262017/5/262017/9/262018/1/262018/5/262018/9/262019/1/262019/5/262019/9/262020/1/262020/5/262020/9/262021/1/262021/5/262021/9/262022/1/262022/5/262022/9/262023/1/262023/5/262023/9/262024/1/26金融地产科技（TMT）先进制造周期消费医药医疗-10%-5%0%5%10%15%-10%-5%0%5%10%15%传媒基础化工建筑装饰计算机医药生物汽车电子机械设备国防军工家用电器食品饮料社会服务环保轻工制造商贸零售煤炭石油石化电力设备农林牧渔钢铁非银金融有色金属公用事业建筑材料纺织服饰通信交通运输银行美容护理加权正股收益率(已考虑Delta）加权债底收益率加权下修收益率加权估值损益加权总收益率(右轴)71.2.3

不对称性组合胜在估值正收益资料来源:

申万宏源研究，Wind三个量化组合一季度的正股收益率显著跑赢指数考虑权重，高股息、猪周期转债支撑不对称性组合收益；图7：三个转债量化组合历史表现表8：2024Q1三个转债量化组合收益归因资料来源:

申万宏源研究，Wind-1%-3%-2%5%24%27%32%21%4%14%31%4%17%39%45%22%-8%-5%-4%-3%

-0.61%4.78%3.85%

3.24%-1%2%3%2%50%40%30%20%10%0%-10%-20%50%40%30%20%10%0%-10%-20%整体-2018双低动量-2018不对称进攻-2018老哑铃-2018整体-2019双低动量-2019不对称进攻-2019老哑铃-2019整体-2020双低动量-2020不对称进攻-2020老哑铃-2020整体-2021双低动量-2021不对称进攻-2021老哑铃-2021整体-2022双低动量-2022不对称进攻-2022老哑铃-2022整体-2023双低动量-2023不对称进攻-2023老哑铃-2023整体-2024YTD双低动量-2024YTD不对称进攻-2024YTD老哑铃-2024YTD加权正股收益率(已考虑Delta）加权下修收益率 加权债底收益率 加权估值损益注:

加权总收益率用黑色数据标识81.3

指数层面的静态下行风险指标曾一度探底资料来源:申万宏源研究，Wind等权维度，2月初的兜底溢价率分位数(自2017)最低约为22%截面上，在较悲观时（如2024年2月5日），在平值点前后，兜底溢价率呈现扁平化。此轮反弹期间，深度价外区域的估值并没有改善（价内外程度小于0.8），从分位数角度看，虚值（低于0.6）部分的分位数还低于25%。历史上看，信用引发的底部和权益持续低靡磨出的底部的在截面形态上存在一定差异，信用引发的底部在深度虚值区甚至会有折价，权益磨出的底部在价内区取值更低。图8：兜底溢价率加权指数/等权指数历史表现 图9：部分时点转债兜底溢价率在不同价内外点上的值456762627450292211107-5%-10%0%5%10%15%20%25%30%35%0.5

0.6

0.7

0.8

0.911.1

1.2

1.3

1.4

1.5兜底溢价率截面特征2021/2/52022/1/262024/2/52024/3/29

50%

75%

25%资料来源:申万宏源研究，Wind；注：横轴=转换价值/纯债价值，即价内外程度；去除剩余期限小于年品种，去除估值高于95%分位品种；曲线上标注的是样本数量；0%10%20%30%40%50%60%2006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4加权兜底溢价率等权兜底溢价率

2019/1/214.7%4.5%等权指数角度，2024/2/5与2017年以来最高、最低点分别相差14.7%和4.5%；加权角度已是最低点91.4

转股溢价率估值表观上暂时很难下行较多粗略看，2021年以来的新底部平台区间仍在债底巨大的变化使得高债底低平价的转债的转股溢价率下限抬高，并超越时间价值衰减带来的影响。但是，即使换算成“价内外程度”视角，也只能在分位数层面改善下对转债估值的刻画，改变不了转债确实不便宜的事实市场估值中枢层面，利用回归的办法剔除债券影响后，可以辅助判断市场底部，但由于计算误差的存在，说服力会下降很多资料来源:申万宏源研究，Wind；分位数自2017年开始；图10：去除利率和信用理论表观直接影响后的转债估值走势与原中低评级估值走势的比较资料来源:申万宏源研究，Wind表9：不同划分体系下，分段转股溢价率分位数在部分日期的表现对比1.001.051.101.151.201.251.301.352016/12/302017/04/302017/08/312017/12/312018/04/302018/08/312018/12/312019/04/302019/08/312019/12/312020/04/302020/08/312020/12/312021/04/302021/08/312021/12/312022/04/302022/08/312022/12/312023/04/302023/08/312023/12/31

转债估值(低评级)转债估值(低评级)(去利率、信用因子)14.68%101.5

波动率上行提升期权角度的性价比波动率估值隐约“反微笑”短期来看，1年期正股历史波动率回升较多，而隐含波动率中值与历史波动率中值拉开的差距增加。隐含波动率估值下行。价内外程度在0.9至1.1之间的转债，隐含波动率估值接近前两轮低点（2022年4月和2022年年底）截面上看，价外的隐含波动率估值的分位数更低，这与兜底溢价率体系下的结论相似图12：不同价内外区间隐含波动率估值中值变化图11：2022年以来转债隐含波动率和1年期历史波动率中值变化对比资料来源:申万宏源研究，Wind图13：隐含波动率估值截面特征（案例对比）20%25%30%35%40%45%50%2022/1/72022/3/72022/5/72022/7/72022/9/72022/11/72023/1/72023/3/72023/5/72023/7/72023/9/72023/11/72024/1/72024/3/7转债隐含波动率中值正股1年期历史波动率中值0.00.20.40.60.81.01.21.41.60.6~0.70.7~0.80.8~0.90.9~11~1.12019/1/42021/2/52023/8/111.1~1.2

1.2~1.32024/3/29%%%-0.100.100.300.500.900.701.301.101.502016/12/302017/5/302017/10/302018/3/302018/8/302019/1/302019/6/302019/11/302020/4/302020/9/302021/2/282021/7/312021/12/312022/5/312022/10/312023/3/312023/8/312024/1/31.~资料来源:申万宏源研究，Wind资料来源:申万宏源研究，Wind；横轴为价内外程度11

~.

%1.801.701.601.501.401.301.201.101.00… … … … … … … … … …1 1 1 1 1 1 9 9 8 7/ / / / / / / / / /5 7 9 1 3 5 7 9 1 30 0 0 1 1 1 1 1 2 20 0 0 0 0 0 0 0 0 02 2 2 2 2 2 2 2 2 2105100959085807570656010.90.80.70.60.50.40.30.20.102017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/1向上弹性（等权）向上弹性（加权）

加权平价(元)(右)0501001502002504

4

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2

2

加权债底(元）加权平价(元)(右)0%10%40%50%60%70%0%20%40%60%80%100%110105100959085807570120%2006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/420.23%30.48%

30%20%121.6.1

市场理论弹性不高，但有改善空间

转债市场实际弹性会显著增加弹性改善，可以通过：1、提高平价（包括以下修的方式提高平价）；2、享受一段估值上升的过程，但也因此透支了后续的向上弹性；3、或者忍受一段估值下行的过程，以获得未来更高的向上弹性的可能性当债券对估值影响不大时，平价的上行往往伴随转债估值的上行，形成弹性的双击；反之，弹性被双杀，向下的实际弹性甚至小于理论边界（转债跌幅大于平价），而向上的实际弹性在杀估值的时候也如果出现平价上行&估值温和的环境，图14：市场理论弹性与估值、平价的关系(包含该页4张图）

资料来源:申万宏源研究，WindAA（含）以下修正估值先大幅下行，后平价与估值齐升，弹性将远超想象，此时理论值的参考意义低估值弱波动时，理论值参考性更强平价+&估值+，实际弹性大于理论弹性平价+估值-可能是负的平价+估值+转债估值不对称性（右） 向上弹性 向下弹性注：左图红色线转债估值主要用以变化趋势参考，取

值不用图中的坐标系 1.6.2

反弹时个券和行业偏好也可略微添彩资料来源:申万宏源研究，Wind；注：样本数量少于只的行业未在列表中；剔除刚上市品种、ST品种、下修干扰、存量大于3亿；代表样本取行业间内超额上涨弹性最大和最小的转债主题性、基本面、波动性、行业稀缺性都可能影响超额上涨弹性超跌反弹期间，前期下跌较多的板块/风格，容易获得更多青睐；此外，兜底溢价率特征显示，平衡区反弹时估值修复相对较多，也有利于获取超额弹性。表10：从2024年2月5日至3月初反弹区间内不同行业超额上涨弹性(实际-理论)表现及代表样本列示13传媒14电子银行纺织服饰非银金融钢铁公用事业国防军工机械设备计算机家用电器建筑装饰交通运输农林牧渔轻工制造煤炭

汽车食品饮料通信医药生物有色金属环保石油石化

基础化工-10%0%10%20%30%607080901001101201301.7

不对称性提升可能更加道远图15：不同行业所处的平价和不对称性位置（横轴：平价、纵轴：不对称性）资料来源:申万宏源研究，Wind；数据取自2024年3月29日，横轴为平价，纵轴为不对称性50%降低转股溢价率估值，改善不对称性40%部分轻虚值且估值不高的行业可以通过增加平价改善不对称性25%50%62.5%75%1.8

一季度转债修正数量已接近2023年全年发行第一年下修样本数量占比约为41%2024年Q1共有47只转债发布49次董事会提议下修公告，其中有4只转债下修议案未被通过、3只转债股价上涨超过转股价无需修正。总体上，大股东持有转债和剩余期限在5-6年是修正样本的主要特征。以提议修正转债是否下修到限的视角，剩余期限在2-3年的转债修正数量不少，但修正到限的数量占比较低。图16：Q1董事会提议修正时点主要与大股东是否持有转债（左）和剩余期限（右）有关资料来源:申万宏源研究，wind表11：转债在剩余期限2-3年下修到限的占比较低修正议案通过数量

下修到限数量 占比大股东是否持有转债是181267%否191474%剩余期限5-6年151173%4-5年200%3-4年33100%2-3年9556%1-2年5480%1年以内33100%15资料来源:申万宏源研究，wind1.9

一季度提前赎回数量与去年同期一样不赎回后，时间价值增加带动转股溢价率平均略微提升Q1共有23只转债赎回，其中到期赎回10只，提前赎回12只，另有鸿达转债随正股退市而退市。从历年Q1数据看，转债提前赎回的数量处于近5年略低水平另外，Q1发布的转债不提前赎回的公告数量共有14只，不赎回公告日的转股溢价率平均小幅提升1.3%，个别品种转股溢价率陡升图17：Q1转债赎回数量达23只资料来源:

申万宏源研究，wind图18：Q1转债提前强赎数量处于近5年略低水平资料来源:

申万宏源研究，wind资料来源:

申万宏源研究，wind图19：不提前赎回转债公告当日转股溢价率小幅提升（单位%）16主要内容回顾：估值回调、博弈增多展望：耐心布局、砥志研思17182.1

耐心布局，砥志研思结构上看，深价外与平值区的估值差异在历史上处于较大的水平，未来修复可能来自于权益市场持续回暖或平值区估值下行，前者带来的机会还需等待。继续推荐不对称性交易。事件上关注条款和到期的个券博弈。二季度如有信用扰动，双低策略亦可关注跌出来的机会。转债市场弹性和配置偏好改善需要时间下一轮货币宽松或需等待汇率压力缓和时，出口有韧性，基建制造业投资维持高增，小幅上修全年社零增速至5.3%；预计24年10Y债区间：2.10%-2.60%，曲线由陡到平，拐点关注8-9月；2024年全A两非归母净利润同比增速为2.8%，四个季度依次为4.2%、8.4%、-2.5%、-3.5%，盈利能力ROE仍处于磨底状态。（申万宏观宏观、债券和策略观点）建议耐心布局并控制好回撤和信用敞口。业绩和题材仍可两手抓，题材可持续关注新质生产力（包括低空经济、AI&算力、机器人）、以旧换新、高股息、出海，基本面角度关注贵金属、大消费（出行、纺服）、左侧类（猪、锂电&光伏）、燃气&氟化工、底仓（金融、水电）。资料来源:申万宏源研究；数据截至2024年4月3日注：周期指日，“.

-”指价内外程度为 .

处对应的兜底溢价率减去价内外程度为1处对应的兜底溢价率图20：兜底溢价率部分Skew特征-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2018/1/22018/4/22018/7/22018/10/22019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/1/22023/4/22023/7/22023/10/22024/1/22024/4/25周期

移动平均

(0.5-1)5周期

移动平均

(0.6-1)5周期

移动平均

(0.7-1)2.2.1

行业估值多有改善，且高正股波动行业增加高向上弹性(>35%)&

高波(>40%)：

美容、军工、通信、机械；

高不对称性(Top3):交运、农林牧渔、环保；低向下弹性：建材表12：年初以来不同行业转债估值分位数、弹性及波动率等相关指标对比资料来源:申万宏源研究，Wind，朝阳永续；数据取自2024年3月29日192.2.2

大部分行业业绩增速预期向好，后续关注下调压力有效样本数量大于10个的行业中，业绩增速预期高：电子、汽车、机械；2024年一致预期净利润上调相对较多或下调幅度相对小：轻工、汽车、银行表13：不同行业转债正股估值分位数、利润、一致预期净利润等指标(括号内指上调、下调的幅度)注：2024年盈利增速为各行业正股预测值的中值，2023年已出年报的用年报数据，未出的用预测数据；2019至2022年的用年报数据，行业盈利增速用整体法资料来源:申万宏源研究，Wind，朝阳永续；数据取自2024年3月29日2090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%400035003000250020001500100050002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/31

非银存量(亿元)银行估值分位数

银行存量(亿元)非银估值分位数2.3

金融转债存量下降较多，大部分为稳健类品种看好金融板块正股银行转债存量略超2140亿元，非银存量约266亿元；金融板块存量自最高点下降约29%。银行偏债品种多，剩余期限在1年以内的为中信、苏农、张行，共计约209亿元；基本面角度，主要关注绩优(苏州、常熟)、低估值&高股息&低持仓(兴业，偏债)(基本面观点为申万行研观点，后文不重复标注）。非银转债仅余6只样本；非银正股持续看好，预计证券行业供给侧改革或将提速；转债关注受益于并购重组的标的（浙商、财通）；股性&股息率最高：苏租表14：部分银行和非银转债指标一览注:数据取自2024年4月3日，分红的处理以分红日的自然年范围为依据图21：银行、非银转债存量与估值、银行配置系数历史走势0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.0501.21.110.90.80.70.60.52019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/1银行2020/12/312021/2/282021/4/302021/6/302021/8/312021/10/312021/12/312022/2/282022/4/302022/6/302022/8/312022/10/312022/12/312023/2/282023/4/302023/6/302023/8/312023/10/312023/12/312024/2/29转债行业配置系数 股票行业配置系数(右)图22：部分银行转债利差(贴现率-YTM)走势浦发 上银 紫银 青农 兴业2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%资料来源:申万宏源研究,Wind2190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4003503002502001501005002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/31医药生物

存量(亿元)(左)估值分位数

向上弹性2.4

医药重视细分板块机会医药转债的累积下修收益率位于所有转债行业第二(自2020年初起）表15：部分医药转债指标一览资料来源:申万宏源研究,Wind

，注:数据取自年月日注：下修/赎回信息中单独的日期指，在此日期之前不下修；后文同此。1.41.2121.81.62.21.21.110.90.80.70.60.5//////////////////////////////////医药生物转债行业配置系数股票行业配置系数(右)图23：医药生物转债存量、估值、弹性、不对称性、加权平价、配置情况历史走势020406080100120140160-10%0%10%20%30%40%50%医药生物转债存量略超330亿，已公告拟发行量略超110亿。医药板块的配置意愿接近平配水平；板块估值相对坚挺，不对称性改善空间恐不大，但板块下修收益率排名居前，且弹性品种相对不少。医疗设备采购将加速恢复（奕瑞（影像设备））；减重（博瑞、 60%诺泰、普利、蓝晓）；智慧医疗（润达、思特奇、卫宁）；其他关注：三诺（第二成长曲线（CGM）预计国内继续放量）、康泰、益丰（业绩回暖）Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24

不对称性(左)加权平价(元)(右)医药生物资料来源:申万宏源研究,Wind22020040060010008002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/31电力设备 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1200 存量(亿元)(左)估值分位数向上弹性020406080100120140160180-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24

不对称性(左)加权平价(元)(右)电力设备2.5

新能源转债弹性还有较大提升空间积极关注基本面改善信号电力设备转债存量略超1000亿，已公告拟发行量约为310亿，1年内到期存量约4亿。板块整体平价低，且不少品种暂时没有下修意愿，因此左侧布局不仅需要时间成本，空间弹性回报也不高。若平价上行，不对称性有一定改善可能性。锂电：电芯及锂电材料新建产能投资趋缓，关注龙头；负极（翔丰，刚下修）；结构件：科利（竞争格局稳定，毛利净利保持行业领先）；震裕（订单主要绑定自宁德）。光伏：光伏装机总需求确定，辅材成长逻辑顺畅，福22、福莱（玻璃）；晶能（N型占比超50%）；N型相关辅材及设备：高测、奥维、帝尔。弹性较大的α

环节：宇邦（支架）；风电：国内海风项目积极推进；天能(“两海”战略)储能：杭氧（氢气提纯、加氢）、双良（绿电制氢设备）等。表16：部分电力设备转债基本指标一览图24：电力设备转债存量、估值、弹性、不对称性、加权平价、配置情况历史走势00.511.522.51.51.41.31.21.110.90.80.70.60.5//////////////////////////////////电力设备注:数据取自2024年4月3日资料来源:申万宏源研究,Wind转债行业配置系数股票行业配置系数(右)资料来源:申万宏源研究,Wind23242.6

高配置系数的猪周期转债包含了不低的预期消费中已有不少向上弹性尚可的品种消费转债总存量约650亿（含美容），农林牧渔转债占比约一半，且是不对称性较好的行业。预计猪价趋势性向上，重点关注盈利改善情况（牧原、巨星&温氏），希望，转债相对便宜。宠物食品境外业务逐步改善。部分家电品种股息率不低，但平价太低(莱克、火星、奥佳)；业绩角度关注小熊二季度修复情况；华翔：白电压缩机零部件与汽零生产业务规模有望稳步扩张富春（关注业绩弹性）；轻工中向上弹性略好品种：松霖、力诺资料来源:申万宏源研究,Wind

，注:数据取自2024年4月3日表17：部分消费转债基础指标一览图25：部分消费行业存量、估值，农林牧渔行业不对称性、弹性、加权平价、配置情况（存量单位：亿元）100%80%60%40%20%0%-20%80070060050040030020010002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/31美容护理存量商贸零售存量

家电存量农林牧渔估值(右轴)食品饮料存量农林牧渔存量

纺服存量家用电器估值(右轴)1.61.51.41.31.21.110.90.80.71.81.61.41.210.80.60.40.20//////////////////////////////////农林牧渔转债行业配置系数股票行业配置系数(右)406080100120140160180-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24

不对称性(左)向上弹性(左)加权平价(元)(右)农林牧渔资料来源:申万宏源研究,Wind2.7

汽零&机械主题活跃度高但板块内题材品种评级、弹性差异度大汽车/机械板块存量略超540亿，待发净供给约200亿。板块不对称性略有回升。乘用车享受节能减排补助资金支持，新能源需求有望得到绿色信贷进一步支持。推荐：新泉（内外饰Tier0.5，全球化拉开序幕）；低空经济、未来网络和人形机器人都是新质生产力的重要领域。低空经济战略地位不断提升，政策催化多，但部分相关转债评级较低、存量低且估值贵。以旧换新：锂电回收(新化、旺能)、公共交通新能源化(盈峰)、快充换电(法兰、天汽模)、家电（华翔）表18：部分先进制造转债基本指标一览低空经济/飞行汽车eVTOL：商络(参股）参数记录/使用监测：航新无人机监测与反制：声迅无人机设计与制造：广联空域管理：航天宏图其他：森麒麟、华设未来网络导航/通信天线&组件：盟升商业卫星总装集成：沪工人形机器人运动执行器：拓普减速器：精锻液冷：银轮AI&机器人PCB：世运扁线电磁线：精达有技术相通性的：拓斯达/申昊/联创

资料来源:申万宏源研究,Wind

，注:数据取自2024年4月3日 70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24汽车 机械图26：汽车&机械板块历史不对称性走势资料来源:申万宏源研究,Wind252.8

市场对TMT转债仍抱有较高的预期继续关注算力&AI、局部产业链机会TMT板块存量不到700亿，待发净供给略超280亿元；电子板块中，大部分转债处于不下修公告期（或不发公告）；AIPC（春秋）、折叠屏、元件（景旺、世运）的部分转债相对弹性较好算力重点推荐神码（云服务与自主品牌(华为计算服务器)是最大看点），新致（转债规模小,公司AI产品拓展顺利，已完成多种大模型的适配和推广)图27：TMT转债历史存量、估值、不对称性及向上弹性变化(存量单位：亿元）表19：部分TMT转债基本指标一览IDC：科数（数据中心全生命周期服务）脑科学：声迅、北陆多模态/XR/VR：风语、科达、丝路机器视觉：联创、联得、宇瞳、万讯、金现资料来源:申万宏源研究,Wind

，注:数据取自年月日020406080100120140160-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24

不对称性(左)加权平价(元)(右)电子2.11.91.71.51.31.10.90.71.41.210.80.60.40.201.81.6//////////////////////////////////电子转债行业配置系数股票行业配置系数(右)资料来源:申万宏源研究,Wind262.9

周期中新材料、弱复苏和高股息都备受关注交运、公用事业和煤炭转债向上弹性略好；有色、化工和建材待发规模略高航空：南航：国内市场旺季可期，国际方面公司周边市场运力布局较多；继续看好2024年大水电梯级联调的增发效益以及川云两省电力供需紧张背景下的电价上涨（长江电力）；高股息：平煤，分红预案每股派0.99元，股利支付率60.59%；蓝天，分红预案每股派0.85元，股利支付率97.13%，关注河南省顺价政策；化工新材料：东材（电子树脂、偏光片离保膜有望持续加速放量，PP复合铜箔项目持续推进），新宙邦(高端氟精细化学品项目2023年下半年简称逐步投产，半导体级别氟化液持续放量），永和（拥有主流三代品种总配额；含氟高分子材料加快布局）；玻纤：周期底部加速确认，4只转债均暂不可下修；建筑企业向新质生产力布局（华设）；长丝产能增速明显放缓，供需格局改善（新凤）；铜供需紧平衡，铜价前低后高（金诚信），铝挤压材料需求快速增长（亚太科技）。表20：部分周期转债品种一览资料来源:申万宏源研究,Wind

，注:数据取自2024年4月3日

27282.10

风险提示本报告数据均来自公开信息，可能受分析样本不同而产生一定偏差。本报告不涉及对未来走势的预测。模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。阅读本报告时，投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解可转债产品的波动、风格、历史业绩、风险等因素，对组合业绩可能造成的影响。报告内容仅供参考。信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人29华东A组茅aojiong@华东B组李iqing3@华北组肖iaoxia@华南组李isheng5@A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持

(Underperform)