商贸零售及社会服务行业2024年投资策略分析报告：平价出海大有可为服务复苏预期

••••投资观点：继续重点推荐性价比+出海方向。①多因素利好共振，平价出海零售维持高景气，推荐：名创优品、华凯易百、安克创新、小商品城、致欧科技、吉宏股份、焦点科技；②黄金珠宝短期景气度改善，储蓄和投资保值属性支撑中长期需求，推荐：

潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大福、周大生；③国改加速资源兑现，低估值高股息增厚股东回报，推荐：苏美达、重庆百货、长白山；④顺周期酒店处于历史估值区间底部，格局改善驱动龙头酒店定价能力提升，若需求好于预期，有望估值修复，推荐：锦江酒店、首旅酒店、华住集团、君亭酒店；其他顺周期及教育底部反转，推荐：北京人力、行动教育。平价和出海主线下，供给侧加速变革。1）平价消费与消费品出海的需求方向已经渐成行业共识，相关细分行业已经连续多个季度展现出超越大盘的景气度，并体现在财务报告中；2）但此前以面向消费升级为核心的消费供应链仍然存在短期的供需错配，过去十几年中，多数消费上市公司的产品与品牌仍然定位消费升级；3）我们认为，以选品和加速周转为核心的性价比零售、供应链+加盟模式驱动的万店连锁将带领消费产业实现平价消费时代的供给侧变革；同时，基于产业集群优势和品牌重塑的跨境电商也将受益海外平价消费需求红利。低估值与业绩确定性板块行情仍将延续。1）黄金珠宝：黄金珠宝受益金价上行稳步复苏，对冲了销售结构占比变化，行业毛利率渐趋企稳；中长期看金价仍有望上行提振；消费终端恢复节奏快于预期，加盟商情绪回暖；龙头逆势扩张后聚焦门店提质增效，拓店竞争格局趋于好转。2）跨境电商：跨境电商营收净利增速亮眼，盈利能力持续提升，作为稀缺的蓝海赛道，后续仍将受益海外性价比消费以及中国供应链规模和效率优势；3）国改加速优质国企的资源兑现，高股息增厚股东回报。底部反转/改善将有高弹性。1）酒店住宿：旅游需求的释放已经进入平稳期，商旅成决定因素；参考海外复苏节奏，复苏第二年需求仍有持续性，并未出现明显下滑；2）景区：客流超预期及效率改善下景区高业绩弹性超预期，延续了量价齐升的高景气度，头部景区加大营销投放力度同时提升效率，盈利能力普遍提升；3）招聘及人力资源服务受经济波动下的需求影响收入和利润增速放缓，顺周期业务占比高的影响更大，但对国资龙头而言全年业绩稳定性依然有保障；4）教育板块：政策落地后各教育公司业务调整已逐步完成，龙头现金充沛，素养类培训等新成长曲线有望受益竞争格局优化；AI多模态升级，有望拓宽AI在教育场景的应用边界，关注应用催化密集推出带来的估值业绩共振。•风险提示：1）大幅提价后供给增加行业供需再次恶化风险；2）消费出海面临市场、监管、海外国家和地区政策等多重风险和不确定性。1服务需求有持续性，商旅决定波动和弹性1-1

消费意愿仍有较大恢复空间1-2

复苏第二年需求有持续性1-3

中国服务业压抑需求集中释放特征明显平价和出海主线下，供给侧加速变革2-1

平价渠道/品牌/服务景气度更高2-2

定位平价消费的企业营收恢复度明显领先2-3

供需错配，多数消费上市公司定位消费升级低估值与业绩确定性板块行情仍将延续CONTENTS

目录3-1

跨境电商：出海初露锋芒，享阶段性红利3-2

黄金珠宝：三因素催化，增长确定性高3-3

国改加速资源兑现，高股息增厚股东回报底部反转/改善将有高弹性4-1

酒店住宿：旅游平稳期，商旅成决定因素4-2

旅游人次超疫前，客单价继续改善4-3

人力资源服务：边际改善，渗透率持续提升4-4

教育板块：关注业务企稳型号，行业供需格局改善4-5

餐饮：供给恢复更快，头部恢复进度放缓4-6

免税：消费力恢复有节奏，物业供给扩容在即2投资建议及风险提示3消费景气度在稳步恢复，仍有较大空间•••国内居民个人所得税累计增速1-8月同比-0.1%，降幅在逐月收窄，表明居民部门收入处于逐步修复阶段；居民储蓄仍处于正增长阶段，但增速逐步放缓；上述数据表明，一方面，居民仍有较强储蓄意愿，同时，也随着恢复进程逐步进行消费消费税反映出复苏仍有很大空间：消费税累计同比增速基本反映国内消费景气度，尽管考虑存在消费税优惠、减免等政策，但目前消费税同比增速仍处低位，表明消费能力、意愿仍在恢复中。国内个人所得税与消费税月度同比（%）国内个所税与消费税年度累计同比（%）居民存款当月新增及累计同比（亿元，%)18015012090604070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000300%250%200%150%100%50%206002468

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7-30-60202020212022202320192020202120222023居民新增存款（当月值，亿元）国内消费税（月度同比）个所税（月度同比）个所税（累计同比）国内消费税（累计同比）居民新增存款（累计同比，%）数据：国家统计局、中国人民银行、证券研究4新增招聘帖子增速降幅开始收窄•第三方跟踪的招聘平台新增帖子数及招聘公司数字2022年3月起同比持续下滑；上述新增招聘数量在2023年以来延续了下行趋势，但8月后降幅有所收窄，我们认为不仅仅是招聘旺季来临的季节因素，经济基本面的筑底企稳对用工需求亦有提振作用。新增招聘帖子数及招聘公司数同比（%

）30%20%10%0%12345678910111212345678910-10%-20%-30%-40%-50%-60%20222023新增招聘公司数（家）新增招聘帖数（个）数据：通联数据Datayes、证券研究局限性，上述仅供参考。5注：相关数据为第三方平台跟踪，考虑数据中美酒店住宿恢复对比：美国完全恢复后一年保持平稳中美酒店行业整体RevPAR恢复至19年水平（%

）120%100%80%60%40%20%0%12345678910

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121234567820202021中国20222023美国实际（剔除通胀）6数据：STR

Global、证券研究酒店复苏节奏对比：中国节奏和力度更强中美酒店开始恢复后RevPAR恢复至19年水平（月度）140%120%100%80%60%40%20%0%T+0

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T+28美国名义

美国实际

中国名义数据：STR

Global、证券研究注：美国复苏时间点T+0时间为21年4月，中国为2022年12月；美国实际RevPAR为剔除ADR后的水平。7餐饮复苏节奏对比：通胀驱动美国高增长，考虑实际情况中国恢复度更高中美开启复苏后餐饮收入月度恢复至疫前水平150%140%130%120%110%100%90%80%t+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+10t+11美国t+12t+13t+14t+15t+16t+17t+18t+19t+20t+21t+22t+23中国数据：美国商务部、国家统计局、证券研究本文采用社零餐饮总额作为恢复度参考，考虑到每月的基数会进行调整，因此中国餐饮恢复数据与实际情况有差异，仅供参考注：美国复苏时间点T+0时间为21年4月，中国为2022年12月；8美国餐饮收入为名义收入，因此包含通胀水平。9社零数据：7月以来持续边际改善•••零售和服务需求增速在23年7月触底后连续两个月环比改善；服务消费因此前场景受限在4-6月经历了集中释放后增速趋于平稳，并在7月后跟随零售增速同步回暖；较长周期维度：线下与线下渠道并非替代关系，线上购物习惯相对成熟，与线下实物商品零售表现出同步性。社零总额增速：商品VS服务当月实物零售增速：线上VS线下40%30%20%10%0%9070503010(10)(30)(50)-10%-20%-30%社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比

月%社会消费品零售总额:商品零售:当月同比

月%线下实物商品增速（%）线上实物商品增速（%）10数据：国家统计局、证券研究必选及具有保值属性消费环比改善••可选消费波动较大，具有投资和保值属性的黄金珠宝自8月以来持续回暖；必选品类8月展现出较强的韧性，烟酒、食品、饮料增速居前；11数据：国家统计局、证券研究营收恢复至19年营收同比22年Q2营业利润恢复至19年营业利润同比22年归母净利润恢复至19年归母净利润同比22年归属行业免税行业标的名称中国中免首旅酒店锦江酒店金陵饭店宋城演艺中青旅曲江文旅黄山旅游天目湖峨眉山A丽江股份长白山云南旅游众信旅游同庆楼股票代码601888.SH600258.SH600754.SH601007.SH300144.SZ600138.SH600706.SH600054.SH603136.SH000888.SZ002033.SZ603099.SH002059.SZ002707.SZ605108.SH603043.SH300662.SZ600612.SH002867.SZ002345.SZ600655.SH600859.SH600827.SH600729.SH002419.SZ601933.SH603708.SH002697.SZ600415.SH002315.SZ002818.SZ601828.SH000026.SZ300622.SZQ1Q2Q3133%103%100%127%111%69%128%117%115%96%104%129%22%Q1Q3Q1Q2Q3111%118%156%125%96%Q1-10%-142%Q2Q3Q1100%104%Q2161%69%Q3146%115%148%102%100%61%132%124%94%106%105%132%-159%Q1-10%-133%Q2Q3152%85%88%161%28%142%95%102%156%85%24%37%26%27%39%75%43%45%1816%70%44%489%400%207%470%1334%21%883%69%20%7%28%53%36%15%94%74%56%107%17%113%67%143%100%58%0%-222%387%82%-12626%-268%-101%-285%-309%-206%-400%-147%31%18%14%-234%19062%72%94%1666%169%13%411%360%-368%120%42%-490%23%295%65%664%183%-11%362%194%-431%87%酒店住宿人文景区-273%1481%-278%-103%-120%-196%-230%-1421%-347%-88%66%44%76%144%92%-209%-207%-256%-96%-118%-177%-189%1486%-295%-88%124%-34%217%32%175%20%65%161%114%60%332%235%-47%132%27%23%9%217%31%64%55%24%165%41%148%-21%748%20%12%0%16%58%2460%-220%-111%-253%-234%-220%-362%-144%109%-112%-4453%455%-18%15%65%76%4%38%74%-7%35%103%128%135%93%109%108%124%93%36%1%126%124%97%99%92%141%-177%418%241%167%100%166%140%184%-39%111%35%96%6%-238%27%89%81%236%97%-49%140%178%30%11%223%137%259%160%0%87%274%128%362%156%16%94%115%115%108%112%131%105%3%-644%13%自然景区140%141%32%112%123%21%202%171%-196%-14%-1%127%-49%99%167%151%194%187%142%80%-66%9%175%84%124%157%142%170%153%97%0%-75%7%178%57%165%152%133%171%304%98%出境游餐饮6%20%33%-38%198%46%-40%65%-111%-75815%1382%-36%-208%-8%-58%103%152%131%192%188%141%84%129%173%298%164%376%159%188%47%170%194%271%121%306%183%106%48%186%147%257%155%311%165%163%48%64%63%69%90%120%128%212%152%101%74%241%158%107%162%141%171%8%88%15%97%7%-190%19%89%91%229%96%-66%142%192%广州酒家科锐国际老凤祥周大生潮宏基2%人力资源服务-43%48%-37%76%-37%49%33%50%22%25%2%3%10%15%24%6%17%69%61%25%24%0%9%3%-15%-2%0%17%4%-4%-15%15%22%26%27%2%20%26%27%3%23%黄金珠宝百货商超29%54%30%54%豫园股份王府井-4%-39%14%251%1338%-122%99%-165%106%-133%-12%-124%-54%145%15%1%-40%36%15%-25%40%348%6089%-143%148%-105%-46%9%-89%290%-122%-12%-122%-59%72%6%63%56%百联股份重庆百货天虹股份永辉超市家家悦红旗连锁小商品城焦点科技富森美67%58%-8%-3%-2%-13%-4%5%-10%0%70%13%64%41%51%62%95%75%195%5%24%100%66%214%3%65%63%1%-22%47%-113%-41%107%129%135%265%143%116%74%96%-10%4%64%63%97%-135%54%121%126%303%156%86%108%183%51%80%8%-12%5%-2%30%0%13%19%178%74%15%15%12%33%-1%0%161%232%91%77%63%-15%22%165%309%93%82%41%-20%12%跨境电商其他零售76%124%17%24%21%74%121%11%20%38%28%-15%-3%12%0%-16%32%-1%-79%19%-14%-99%55%31%美凯龙飞亚达博士眼镜72%-22%2%2%-65%18%-95%67%-240%-11%23%0%-343%-12%10%134%205%131%185%122%170%161%308%136%203%160%309%142%224%40%343%173%441%120%社服+零售整体其中：社会服务其中：商贸零售111%117%110%99%110%95%106%108%105%10%25%6%13%49%4%8%35%1%90%82%95%85%89%82%76%116%41%24%48%13%125%199%93%40%88%-14%91%85%94%100%105%97%77%126%37%24%53%12%182%229%160%56%119%-13%数据：Wind、证券研究12注：板块数据为细分板块营业收入总和，已经剔除由于新上市企业导致营业收入较高的影响。恢复景气度反应性价比消费特征••••本文分别以线上和线下，上市公司营业收入恢复至19年水平数据作为度量景气度和成长性的指标；线下渠道中，名创为代表的平价零售处于渠道扩张期，成长性对冲了疫情波动，使得其收入恢复远好于百货为主业态；线上平台看，拼多多收入和规模的一骑绝尘，充分体现出平价消费逐步成为趋势的时代消费特征；值得关注的是，名创优品与拼多多的高增长另一个重要原因在于海外业务的快速扩张。平价消费VS大众消费，线下组：营收恢复至19年水平平价消费VS大众消费，线上组：营收恢复至19年水平160%140%120%100%80%60%40%20%0%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22020王府井20212022重庆百货2023天虹股份2020京东集团-SW2021阿里巴巴-SW2022唯品会2023美团名创优品百联股份拼多多13数据：公司公告、证券研究注：海外顶奢主要采用亚洲除日本外收入口径以描述包含大中华区的奢侈品销售情况。顶奢及高端消费恢复势头自23Q2同样放缓不同类别企业营业收入恢复至19年水平（%）250%200%150%100%50%0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220202021国内高端20222023海外顶奢平价消费14数据：公司公告、证券研究注：海外顶奢主要采用亚洲除日本外收入口径以描述包含大中华区的奢侈品销售情况。理性扩张下沉本图说明：1气泡大小代表上市公司收入规模；2目标客户群体定位参考为公司交流资料，仅代表方向；3公司目标市场布局主要参考旗下渠道布局及公司公告；升级15数据：公司公告、证券研究图：性价比龙头空间更大，但高端、多元化和国际化战略也不可或缺平价消费时代日本消费牛股行业纺织服装烟草公司名称迅销集团日本烟草SevenEleven尤妮佳性价比√高端化多元化国际化√√√5900%4900%3900%2900%1900%900%√便利店√√√√√√√居家用品酒类及饮料个护化妆品调味品√√√√√√√朝日集团资生堂√√味之素√个护化妆品家居零售玩具花王√宜得利NITORI万代南梦宫泛太平洋折扣养乐多√√√√√折扣零售乳制品√√√√√√√√酒类及饮料调味品三得利√√√√龟甲万√乳制品明治控股泉盛控股麒麟啤酒全家√餐饮√-100%酒类及饮料便利店√√√餐饮山崎面包萨莉亚√√餐饮√√√Seria迅销集团（优衣库）Recruit餐饮吉野家√√√PERSOL7-11便利店万代南梦宫个护化妆品高丝√√16数据：Wind、公司公告、证券研究17趋势的推演：基于产业集群的学习效应输出价格优势，契合当下海外需求•••海外宏观背景：①美国市场成熟体现在庞大市场规模+高渗透+消费能力+配套设施完善，线上进程持续演进且并未在线下回暖后回调；②通胀对消费习惯影响已兑现，消费受损还体现在预期和信心疲弱。中美互补效应：中美在产业集中度、产销地结构、要素价格以及电商诞生的竞争环境等细分存在明显差异，中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应，且人工成本低廉，因此具有较强的商品价格优势。走向品牌：品牌是行业进入价值经济时代的重要标志，目前约50%的中国跨境卖家提出在未来一年中将加大在品牌建设和产品研发上的投入；而亚马逊亦在帮助卖家打造品牌方面给出了完整的解决方案。美国消费衰退对消费习惯影响统计若衰退前三个月内对家庭预算的调整统计美国消费者削减支出方式100%90%35%40%35%30%25%20%15%10%5%30%78%28%34%30%30%25%20%15%10%5%80%63%70%

59%60%52%51%

47%32%44%42%

43%26%43%34%17%50%38%34%35%38%32%36%31%35%23%40%30%20%10%0%30%29%28%13%22%19%11%14%8%0%3%0%大幅削减

略微减少不变略微增加

大幅增加美国整体千禧一代老年人18数据：Hubspot、Harris

Poll、证券研究趋势的推演：基于产业集群的学习效应输出价格优势，契合当下海外需求•通过集群学习效用降低单位生产成本。随着企业数量的增加，单位生产成本不断下降，但这种下降并非由规模经济带来，而是随着总产量的增长引发学习效应导致生产成本+履约成本等下降：生产效率提升+更有效的生产组织方法+对机器工具和生产流程进行有效改进+供应商对原材料的供给更高效且精准。•产业集群能够实现“柠檬问题”的规避。产业集群的品牌其实是极强的利益纽带，更紧密的流通环节会提前发现产品质量问题，具备更完善可靠的信誉保证。因此个体机会成本将逐步接近产业机会成本，通过产业集群可以规避市场价格机制无法规避的“柠檬问题”。图：中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应表：天猫2020年双11全国产业带成交额TOP10省份广东广东浙江广东江苏产业带名称佛山家具产业带广州女士精品产业带嘉兴女装产业带（海宁）广州美妆产业带苏州美妆产业带广东浙江广东家装灯饰产业带（中山）杭州服饰产业带浙江金华百货产业带（义乌）泉州男士精品产业带赣州家具产业带福建江西19数据：阿里官网、证券研究宏观角度：政策力度持续增强，为出海奠定坚实基础••跨境电商政策的建立+开放程度是逐步渗透的基础，从行业规范、流程监管、支付结算等逐步推进。2022年国内跨境电商综试区两度扩容，截至2022年底，国务院已先后分七批设立165个跨境电子商务综合试验区，覆盖31个省区市，基本形成了陆海内外联动、东西双向互济的发展格局。发布省市上海发布部门政策名称《上海市推进跨境电商高质量发展行

动方案

（2023-2025年）》中国跨境电商综合试验区存量规模（个）中国跨境电商综合试验区时空分布（个）上海市商务委员会等5部门18016014012010080252015105《深圳市优化市场化营商环境工作方

案（2023—2025年）》《深圳市优化法治化营商环境工作方案（2023—2025年）》《深圳市优化国际化营商环境工作方

案（2023—2025年）》深

圳深圳市委山东省人民政府办公厅《关于印发山东省跨境电商跃升发展

行动计

划（2023-2025年）》山东省安徽省人民政府办公厅安徽省湖

南

省江苏省《关于推动外贸稳规模优结构的若干措施》《关于促进跨境电商高质量发展的若

干措施

》湖南省政府办公厅60江苏省发展和改革委员会《关于促进全省经济持续回升向好助

力高质

量发展继续走在前列的若干政策措施》40浙江省人民政府办公厅《中国（浙江）自由贸易试验区提升行动方案20浙

江

省重庆市云南省（2023-2027年）》00重庆市人民政府办公厅《关于印发重庆市加快发展外贸新业

态新模

式的通知》《云南省人民政府关于印发中国（大理）跨境电子商务综合试验区实施方案的通知》2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022云南省人民政府20数据：政府官网等、证券研究中观/微观角度：供给与成本，中观环境与微观结构的优化•供给侧：经历亚马逊封号事件后，跨境电商合规经营的重要性明显提升，跨境电商步入规范化管理时代，经营更趋合规性、竞争更趋公平化，利于行业长期健康发展，且行业生态改善/供给侧优化，利于头部公司业务经营扩张及提升份额。•成本端：我们预计海运/空运价格将维持在较低水平，因此跨境电商公司的成本优化逻辑仍在持续。图：亚马逊平台供给侧优化，头部公司份额扩张图：FBX指数自2021年底高点后下降波罗的海货运指数(FBX)图：头部公司毛利率企稳回升赛维时代易佰网络吉宏股份三态股份安克创新致欧科技亚马逊电商平台头部卖家中国卖家占比%8060%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,000060402002019-11-012020-11-012021-11-012022-11-012018

2019

2020

2021

2022

CAGR21数据：Wind、证券研究精品公司强化品牌塑造，泛品公司强化信息系统，未来2年经营效益将持续提升安

克

创

新致

欧

科

技吉

宏

股

份赛

维

时

代华

凯

易

佰三

态

股

份家居服品牌

Ekouaer、男装品牌

Coofandy、内衣品牌Avidlove、运动器材品牌ANCHEER等-充电类Anker，无线音频类Soundcore，智能创新类Eufy、Nebula、AnkerMake、Ankerwork等家居SONGMIC

S、家

具VASAGL

E、

大码内衣品牌、电动自行宠物FEANDREA车品牌等品牌势能清洁家具Voweek等-截至2022年末，拥有专利技术

截至2022年末，拥有270多

截至2022年末，拥有主要发

截至2022年末，拥有境截至2022年末，在全球范围内已取得103件发明专利、636件实用新型专利和462件外观专利授权，多项专利正在申请中。463项（外观设计专利445项，

项专利、140多项软件著作

明专利5项、实用新型专利7内专利28项，境外专利24项，计算机软件著作权94项。专利研发-实用新型专利18项），著作权权，多项知识产权正在申

项、外观设计专利193项；68项。请。

另有主要软件著作权127项。2022年研发人员247人占比2022年研发人员579人占比

2022年研发人员165人占比

2022年研发人员215人占

2022年研发人员148人占21.3%；研发费用4501万元占比

13.8%；研发费用1.49亿元

8.9%；研发费用4761万元占

比9.9%；研发费用5174

比19.15%研发费用3874万2022年研发人员1820人占比50.3%；研发费用10.8亿元占比7.58%。0.88%。占比2.76%。比0.97%。万元占比1.17%。元占比2.44%。系统基础架构、基础业全链路数字化，搭建贯穿产

务系统模块、智能应用品研发、生产及采购、仓储

系统模块(智

能刊登

系统、

商品开发、供应链管理到自研跨境社交电商运营管理系统并通过流程标准、生产数据、加工数据、共按产品线划分数据团队，销售管理（IPC）、订单计划（IFC）、产品研发（IPD）和内

部协作（IEA）系统；包括数据分析

平台、

数据中台、主数据服务平台等工具的应用。智能铺货IT系统，打造从关键业务环节智能化运作，上线各信息模块，通过数字技术数

字

化信

息

化物流、市场营销与推广等环

智能调价系统、智能广运营管理的全闭环数据系统。研发辅助

业务流

程的持

续精进

。

享应用等四大板块形成系统闭环。节的全链路数字化系统告系统、智能备货计划系统等)搭建大数据智能选品功能，梳理14种选品模式投入产品开发应用中，在产品开发和供应链管理的各个环节贯彻“小自主研发智能供应链管理供应链管理信息化，借助EYA管理系统、

电子签

章和SRM

系统，与部分供应商实现各模块的快速共享与协同。数据驱动的服装柔性供应链，匹配服装类跨境电商“小批量、多品种、高品质”的生产需求。自主开发采购管理系统，建立规范的供应商管理体系，对合格供应商名单进行动态调整。系统和智能选品系统，利用大数据智能化搜集和整理互联网海量商品数据、智能抓取爆款商品。供

应

链供应链端生产计划系统。批量、多批次、低成本快速试错

”的管

控逻辑

。创新学习，将业务拆分为集成产品开组

织

/人

才发(IPD)、线索到回款(LTC)及问题到解决(ITR)的流程线条人才体系搭建赛马机制敏捷型组织架构学习型组织员工奖励制度22数据：公司官网、Wind、证券研究跨境电商行业：营收净利增速亮眼，盈利能力维持较高水平••营收：前三季度营收增速23%较H1的18.7%继续提升，多数头部公司前三季度营收增速超20%，淡季不淡彰显行业景气度持续向上。归母净利：前三季度归母净利增速48.9%，延续高增趋势（H1为50.1%），增速快于营收增速因海运价格明显下降导致成本端大幅改善、费用端同样实现优化，部分公司净利或跨境电商业务净利增速实现50-100%的高增。•毛/净利率：前三季度毛利率46.51%、净利率8.48%，仍有提升空间，部分公司因超业奖励、广宣投入等因素导致一定的波动。跨境电商行业收入与增速跨境电商行业归母净利与增速跨境电商行业毛利率与净利率35030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3025201510560%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%00营收营收增速归母净利归母净利增速毛利率净利率23数据：Wind、证券研究备注：行业选取安克创新、赛维时代、致欧科技、华凯易佰、吉宏股份、焦点科技、三态股份进行加总；数据单位为亿元；21H1毛利率波动因部分公司运输费用计入成本端。名创优品：出海逻辑验证共振，国内复苏+海外旺季开启•作为高通胀下平价消费受益标的，公司海外业务持续回暖直营经营杠杆释放，国内拓店超预期，品牌升级与出海加速持续提振利润释放值得期待。预计公司2024-2026财年经调整净利润分别为22.98/27.21/31.80亿元，给予2024财年28x

PE，目标价55.45港元，“增持”评级。•利润表现再超预期，直营高增释放经营杠杆，毛利率持续优化。FY23Q4经调整净利润5.71亿/yoy+156.3%，经调整净利率17.6%/yoy+7.95pct，环比提升1.21pct，创单季度历史新高；从FY22Q1的33.3%稳步提升至FY23Q4的39.8%，同比提升6.5pct。利润表现再超预期，主要由于：①国内执行品牌升级战略，新推出产品贡献较高毛利率及产品降本措施，驱动毛利率持续优化；②海外市场产品组合优化及直营市场收入贡献提升，经营杠杆释放带动盈利能力提升，海外收入贡献占比相较同期增长0.4pct，季度环比提升7.2pct；③受益高利润率产品占比提升，驱动TOP

TOY毛利率提升。•出海+平价共振，国内复苏+海外旺季可期。①受益国内消费快速复苏，加盟商信心回暖显著，拓店超预期释放驱动国内销售增长；海外受益直营高增驱动，年末海外零售旺季增速有望进一步上行，预计2023年国内与海外分别目标净增350-450家；②预计随着品牌升级持续推进、产品品类结构优化、IP产品销售贡献提升，海外业务快速发展占比提升，有望进一步推升利润端释放。图：名创优品海外门店数量逐年增加（单位：家）图：名创优品中国门店快速扩张（单位：家）35002500150050020001500100050017151314163214881951374193319529191175165251322882080741221271339751424FY2019FY2020FY2021FY2022-500FY2019FY2020FY2021FY2022直营店合伙人门店代理商门店直营店合伙人门店代理商门店泛品+精品+跨境电商服务缔造高增基因•平价非平庸，泛品延续高增，精品+跨境电商服务打造新增长极。泛品业务为压舱石业务，收入占比达81%，其客单价13-17美元走性价比路线且SKU超90万个、覆盖多个品类；精品/跨境电商服务收入占比分别8/11%、将快速增长。•核心优势加持，2024年非经营性因素消除、估值仍低估。1)领先的信息化系统是业绩增长和精细化管理的核心支撑，四大智能模块有效提高运营效率；2)多品类、多区域经营拓宽业务边界，抗风险经营能力强；3)展望2024年，如超业奖励、行权费用等非经营性因素消除，公司业绩将保持高增、估值仍被低估。图：公司过去4年业绩对赌全部实现图：公司研发投入持续提升图：公司人均创收持续提升业绩承诺(亿元)业绩实现(亿元)研发人员(人数)研发人员占比易佰网络2018-21年人均创收情况420220%213.86%

3.6430025020012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%250200150100502.90提高至3.302.51提高至2.70105.75%124.31%2.162.041.741.401.70110%

15010050020182019202020210%0人均创收(万元)2019202020212022E2023E20212022H12023H125数据：公司官网、wind，证券研究看好核心品类延续较快增长、新品类稳步扩张•深耕跨境电商十余载，聚焦消费电子浅海。1)公司历经12年发展形成以充电/智能创新/无线音频为核心的跨境电商龙头；2)产品主要销向北美/欧洲/日本，2022年分别占比51/20/13%；销售渠道以亚马逊为主，占比约56%，线下占比稳步提升；整体规模及核心财务指标位居前列。•四重核心优势铸壁垒，未来发展可期。1)产品研发能力强、不断推陈出新，研发费用率7.58%、研发人员占比超50%远胜同行；可转债将投向包括便携储能在内的产品研发；2)组织创新能力高效、团队协作能力强，人均创收/创利等核心经营指标位居前列；3)品牌势能突出；4)多渠道多区域布局：①线上+线下全渠道布局；②巩固欧美成熟市场，拓展新兴市场。图：公司各项业务毛利率筑底回升图：公司归母净利增速筑底回升归母净利

同比增长率表：公司可转债投向储能等产品研发充电类产品无线音频类产品创新类产品其他亿元14.0投资金额（万元）拟

使

用募集资金（万元）项目80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%12.010.08.0便携及户用储能产品研发及产业化项目24804.627,055.120104.0新一代智能硬件产品研发及产业化项目20,554.06.014,699.023,827.113,998.022726.0仓

储

智能化升级项目4.02.0全链路数字化运营中心项目0.033100.033100.0补

充

流动资金合计122485.8110482.02018

2019

2020

2021

2022

2023H126数据：公司官网、wind，证券研究线下市场+CG平台均有新增量，业绩表现将好于预期•线下市场景气度显著回升，CG平台GMV创季度新高。1)义乌1-8月进出口总值3792亿元/+23.6%，景气度持续高企；2)预计前三季度CG平台GMV将超500亿元/+112%，提前完成全年股权激励目标，其中Q3将超180亿元创单季新高(Q1/2分别152/168亿元)；3)持续迭代线上平台功能，强化数字贸易服务能力，近期金融服务+履约服务+AI模型均已上线。•受益+数据要素，看好各项业务发展。看好公司加快推进国际贸易综合服务商，线下市场新增量+商铺盘活/选位费+租金提振将扩张收入边界、增厚利润空间；CG平台GMV持续高增，业务结构持续优化。图：公司CG平台GMV快速增长GM

V（亿元）

同比增速图：Yiwupay核心数据表：公司归母净利增长较快归母净利归母净利增速（右轴）清算资金(万美元)32918016014012010080400%350%300%250%200%150%100%50%开户成功数

入账客户数交易笔数

交易币种2015105100%80%60%40%20%0%3月4月5月80511961534581192243906791021436991793成立时间牌照类型海外，国内

280亿美金海外

150亿美金海外，国内

200亿美金海外

300亿美金业务规模服务商务数90W+30W+70W+500W+60PINGPONGXTRANSFER连连支付201520172013200540-20%-40%20000%payoneer27数据：公司官网、wind，证券研究••2023Q3受益金价上行稳步复苏，黄金品类延续高景气。黄金珠宝行业9家上市公司2023年前三季度实现营业收入1,294亿元，同比2022Q3增长18.00%，同比2021Q3增长25.44%，整体恢复优于19年以前水平；单季度看，2023Q3黄金珠宝行业收入相较2022Q3同比增长7.43%，相较2021Q3同比增长17.94%。同期较高基数下，2023Q3板块增速略有放缓，受益线下消费复苏及金价上行提振，黄金品类延续高景气。金价上行受益对冲销售结构占比变化，行业毛利率渐趋企稳。2023年前三季度黄金珠宝行业毛利率为12.42%，同比2022Q3下降1.02pct，同比2021Q3下降2.66pct；2023Q3行业毛利率为12.02%，同比2022Q3下降0.49pct，同比2021Q3下降1.50pct。整体毛利率水平渐趋企稳，主要由于一方面受金价上行预期克重黄金及投资类黄金占比提升，另一方面季度内金价上行存货增值毛利率有所提振。图：

2

0

23Q3黄金珠宝行业营业收入恢复增长图：2

0

23Q3黄金珠宝行业毛利率逐步企稳600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%-10.00%-20.00%0.00%营业收入（亿元）YOYYOY（剔除豫园股份）28数据：Wind、证券研究•23Q3行业收入恢复驱动期间费用率显著优化，净利率企稳回升。2023年前三季度黄金珠宝行业期间费用率7.75%，同比2022年前三季度下降1.20pct，同比2021年前三季度下降1.13pct，其中销售/管理/财务费用率分别为4.27%/2.34%/1.13%；2023Q3黄金珠宝行业销售/管理/财务费用率分别为4.24%/2.34%/1.03%，较2022Q3分别下降0.29/0.35/0.15pct，较2021Q3分别变化-0.44/-0.66/-0.14pct。2023Q3黄金珠宝行业期间费用率环比同比均有所优化，主要由于线下持续消费复苏，珠宝旺季逐步来临推升收入规模。2023Q3扣非归母净利率同比2022Q3下降0.30pct，同比2021Q3下降1.45pct。图：2

0

23Q3黄金珠宝行业扣非归母净利率企稳图：2

0

23Q3黄金珠宝行业费用率有所下行6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20.0015.0010.005.006.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%0.00(5.00)(10.00)销售费用率管理费用率财务费用率扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利率29数据：Wind、证券研究•看好金价反弹提振，旺季+低基+估值切换空间可期。①9月以来金价急涨急跌震荡加剧，消费者短期的观望心态对销量或有一定影响，随着金价内外盘价差收窄及企稳反弹，有利于销量释放，中长期看金价仍有望上行提振；②同店最悲观时点已过，预计Q4逐步迈入同期低基阶段，叠加岁末年初旺季，金价回调企稳后销量有望释放，古法金等黄金品类工艺创新后，金镶钻、金镶玉等品类推出从产品设计上也有更多符合年轻人审美的黄金产品转化为销售，增速表现拐点向上可期；③当前板块估值对应24年11-12x，板块高景气+高ROE+低估值+低风险，估值切换空间可期。•品类增速分化，黄金占比较高品牌具备强beta提振。2023Q3菜百股份/老凤祥/潮宏基分别实现归母净利润5.91/19.64/3.13亿元，同比2022Q3分别增长65.90%/44.87%/33.28%，黄金品类延续高景气。表：2023Q3黄金珠宝行业上市公司财务指标明细归母净利润

归母净利润净利率2023Q3（%）营业总收入（亿元）营收同比22Q3增速营收同比

归母净利润毛利率（%）毛利率变动（pct）净利率变动

期间费用率

期间费用率ROE（%）ROE变动（pct）股票代码公司名称同比22Q3增

同比21Q3增21Q3增速（亿元）（pct）（%）变动（pct）速速002345.SZ600612.SH002867.SZ600916.SH605599.SH301177.SZ600655.SH000026.SZ002574.SZ603900.SH002740.SZ002731.SZ潮宏基老凤祥44.99620.66124.94413.14123.7017.42395.4835.2732.215.6633.0715.9339.8115.7645.08-42.7518.304.1930.4324.6693.0111.9070.38-48.9322.70-13.6512.27-47.87-66.6626.453.1319.6410.957.4133.2844.8717.6920.6665.90-90.40147.4415.5673.82-577.9214.87167.769.7731.1226.758.12-4.020.817.024.23-0.100.8317.052.04-3.91-0.19-0.83-0.15-0.8323.93-2.60-2.180.548.6518.3117.9510.5316.761.122.044.02周大生8.8918.224.23-2.110.418.75-1.640.085.572.29中国黄金菜百股份迪阿股份豫园股份飞亚达A明牌珠宝莱绅通灵爱迪尔32.661.801.151.315.91122.37-92.5124.1411.1568.9713.5236.0311.5456.64-19.368.53-0.18-1.77-3.82-0.810.804.800.623.415.790.744.26-21.132.6764.1514.3825.858.78-10.153.5622.352.665.346.21-22.48-15.22-118.87-1,611.3099.217.530.748.280.7515.94-26.90-5.211.761.103.411.113.691.65-0.19-2.120.922.36-3.42-108.882.14-3.91-19.041.1059.2675.864.317.04-0.880.00-1.06403.174.041.94-31.613.017.30萃华珠宝32.950.216.6830数据：Wind、证券研究..金镶钻成长空间超市场预期，有望复制传承系列放量节奏、开启新一轮产品周期。目前最早铺货的直营门店销售迈过0到1的验证阶段，依托公司成熟的门店渠道网络，铺货放量可期，且该品类利润率较高，市场存在较大认知差。注重单店模型优化，渠道竞争格局健康向好。公司通过：①收紧终端折扣，加盟商门店利润率快速优化；②高利润率的金镶钻等新品类推出，支撑单店模型持续优化，激发运营积极性；③寄售模式降低加盟商经营风险，在外部不确定下显现独特优异性。FY2024有望进一步优化加盟商体系结构，提升单店运营效率，竞争格局健康向好。..受益消费复苏，行业与个股逻辑共振。黄金珠宝作为中高端可选消费品类，消费信心恢复高额储蓄释放，恢复节奏快于预期；且充分受益疫后线下客流修复，修复弹性大。从渠道、门店结构与经营杠杆三维度看，公司具备短期恢复高弹性，中长期依托新品类加速放量及折扣策略优化，利润端有望超预期释放，品牌溢价助力估值提振。预计24-26财年经调整净利润

80.61/95.87/111.84

亿港元，对应24/25/26年PE

13.67/11.49/9.85

倍。图：周大福门店数量持续提升图：周大福内地分品类同店增速有所回暖图：周大福港澳地区分品类同店增速回暖100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%200.00%

150.00%150.00%200.0%150.0%100.0%50.0%80007000600050004000300020001000016001400120010008006004002000100.00%50.00%100.00%50.00%0.00%0.00%0.0%-20.00%-40.00%-60.00%-50.00%-100.00%-50.0%-100.0%-50.00%-100.00%珠宝镶嵌、铂金及K金首饰黄金首饰及产品珠宝镶嵌、铂金及K金首饰黄金首饰及产品周大福门店数数据净增门店数：Wind、31证券研究..金价上涨+复苏双轮推动，国企改革提振估值弹性。受益金价上涨+消费复苏双击，公司作为低估值+高兑现确定性标的，国企改革推进有望进一步提振估值业绩弹性，空间可期。老凤祥作为国内稀缺的黄金首饰老字号品牌：①金价上行，受益毛利率业绩提振及黄金需求释放。海外衰退预期下金价预期上行，存货增值提振毛利率，C端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需求有望释放；②国企改革推进，业绩弹性可期待。公司深入推进双百行动综合改革，通过信息化系统整合提升、供应链管理统一改造等方面，进一步激发企业成长动能，业绩弹性释放值得期待；③受益线下快速复苏，终端量价齐增；23年预计净开店300家以上，门店有望依托新品放量提质增效，利润率优化可期。.预计23-25年归母净利润23.11/26.63/30.33亿元，对应23/24/25年PE

14.11/12.24/10.75

倍。图：老凤祥门店数量提升速度稳定图：老凤祥收入增速维持平稳图：老凤祥归母净利润有所波动560970060030%

2050%40%30%20%10%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000700600494525%1544503983500

500400

400300

300200

20020%15%10%5%3521316129572988273623012624105100010000%-10%-20%-5%0老凤祥门店数量净增加门店数证券研究营业收入（亿元）同比增长（%）归母净利润收入（亿元）同比增长（%）32数据：公司公告，证券研究数据：Wind、..短期看：受益珠宝女包复苏双重弹性，看好婚庆需求回补释放。公司高线门店占比大，低基数同店恢复弹性大，且婚庆需求延后回补释放支撑同店持续增长；22H2需求波动叠加终端消费信心减弱，加盟商备货处于较低水位，23年以来终端销售恢复快于预期，加盟商拿货意愿迅速回暖，预计23H2有望迎来同店拓店匹配释放。中长期看：确立加盟模式加速下沉拓店，数字化转型驱动门店效率持续优化。①战略重新聚焦主业，业务梳理清晰有效，业务风险大幅降低；②数字化转型驱动门店效率持续优化，同店增长；③23年加盟拓店净增目标200-250家，加速下沉扩张；④FION女包业务阵痛期结束，线上线下加速布局，释放利润。..牵手上游积极卡位，推进培育钻石业务布局。公司旗下品牌“VENTI”联合独立设计师推出培育钻石系列珠宝，并于2022年12月开设线下门店；2022年8月，牵手上游力量钻石积极卡位，推广培育国内培育钻石零售市场。预计23-25年归母净利润3.91/4.80/5.84亿元，对应23/24/25年PE

14.72/11.99/9.86倍。图：潮宏基产品结构中首饰占比很高图：潮宏基营收增速企稳回暖图：潮宏基归母净利润有所波动图：潮宏基加盟近年持续拓店90080070060080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%18.0016.0014.00100.00%

1.50600.00%500.00%400.00%2.12%0.72%80.00%1.0060.00%40.00%20.00%0.00%9.61%时尚珠宝首饰

12.000.500.0010.00300.00%

500400传统黄金首饰皮具8.006.004.002.000.00200.00%100.00%0.00%300200100027.69%-20.00%-40.00%-60.00%其他饰品其他业务(0.50)(1.00)(1.50)-100.00%-200.00%2017A

2018A

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2022A59.8…直营店加盟店加盟店占比营业收入（亿元）证券研究yoy归母净利润（亿元）yoy33数据：Wind、数据：公司公告，Wind，证券研究..员工激励充分+直营模式+异地扩张下，短期弹性大，业绩有望超预期；长期成长有空间。①金价上行下直营模式弹性大：公司黄金占比高，且纯直营模式，毛利率弹性大；②聚焦北京，消费复苏更显著：公司持续加密北京市场，大店开设可期；同时扩张京津冀等地，线上电商保持高增速；③员工激励充分：北京西城区国资委控股，员工持股激发国企活力；截至2023Q2，董事长赵志良持股比例为3.21%；总经理王春利持股比例为2.06%。预计2023-2025年归母净利润8.22/9.34/10.26亿元，对应23/24/25年PE

13.14/11.56/10.53

倍。图：菜百股份营业收入持续回暖图：2023Q3菜百股份归母净利润持续回暖60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0012.502.001.501.000.500.0020.80.60.40.201.510.50-0.2-0.4-0.5营业收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy34数据：Wind、证券研究重庆百货：西南地区商业龙头，低估值高股息，受益REI

Ts政策资产重估••2023年业绩表现亮眼：受益重庆地区消费活跃，四大业态持续修复；马消保持较快增长（Q3拨备对全年形成一定影响）。强化全渠道能力、数智化能力等建设，践行国改典范。1)积极打造“六大卖场”：线下场店、线上平台、B端(卡券、BBC、团购)、强管控加盟、社区集市(外展)、员工分佣；2)数智化能力、会员运营能力、服务履约能力均提升，区域商业龙头地位更巩固；3)

公司完成股权激励后推进拟吸并大股东重庆商社事项，将增强核心竞争力、释放经营活力、提升运营效率，为国改典范，2023年仅10倍PE仍被低估。图：百货业务毛利率实现快速回升图：归母与扣非净利实现筑底回升图：马消贡献净利实现快速增长净利润贡献投资收益占归母净利比重（右轴）%76亿

元12归母净利扣

非净利亿元20归母净利增速（右轴）扣非净利增速（右轴8）0%70%60%50%40%30%20%10%0%62.88%74727068666462605860%40%20%0%1081546.20%43.76%10

29.40%

29.72%26.90%614.53%504-20%-40%-60%202020202120222023H12017201820192020202120222023H135数据：wind，证券研究苏美达：双轮驱动，中特估+国改+•••核心业务：供应链+产业链，前者兼具规模与利润，后者加快发展助业务结构优化；过去20年营收/净利CAGR超20%；盈利能力及现金流等指标在业内位居前列。践行国改成果斐然：作为央企国机集团控股公司，响应号召践行国改：①2022

年荣获首届“国有企业公司治理示范企业”称号；②“3565”结构，骨干员工激励到位；③分红稳步提升，股息率4.1%居行业前列；④数字化、科技创新为动力，响应科创兴国。船舶在手订单充足：目前在手船舶订单排期已至2026年，受益行业景气度上行。图：公司过去20年营收、净利保持20%以上的复合增长图：公司沿线业务布局36数据：公司官网、wind，证券研究37头部酒店集团PE（FY1）估值已经接近历史底部区间的20xPE估值水平头部酒店集团估值水平区间（PE

FY1）10090807060504030201002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04锦江首旅华住数据：Wind、证券研究38注：估值采用预测一年业绩PE为参考；且2020-2022年期间采用完全恢复的2023年业绩作为PE估值基准美国长周期ADR涨幅跑赢CPI，但ADR波动更大•复盘1983年至2014年美国酒店ADR涨幅与CPI表现：1990年代后，随着美国酒店行业集中度大幅提升（地产集中带动集中度提升），美国酒店整体定价权大幅提高，ADR房价涨幅开始系统性领先CPI涨幅。美国酒店名义ADR涨幅与美国CPI涨幅比较10864201983

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2014(2)(4)(6)(8)(10)美国CPI（%）美国酒店整体ADR涨幅（%）39数据：STR

Gobal中国酒店集团受益结构性升级Re

vPAR恢复度更高••通过比较中美酒店集团经营数据恢复度可知，中国酒店集团受益产品的结构性升级，相比19年的Rev

PA

R恢复幅度更高；空间拆分：海外疫情后酒店RevPAR恢复至100%并未突破，其中OCC恢复度始终在90%附近，ADR为110%区间；而中国酒店集团，OCC的恢复度与海外几乎相同，但因为结构性升级带动AD

R提价幅度接近120%；•时间维度：海外酒店集团自22Q3后恢复度达到100%，此后恢复度基本持平，长期维持在100%水平，持续性较强。中国及海外酒店RevPAR恢复至19年对比（%

）中国及海外酒店ADR恢复至19年对比（%

）中国及海外酒店OCC恢复至19年对比（%

）120%100%80%60%40%20%0%140%120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Q1

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