中国银河-市场前景及投资研究报告-一流投行三年战略

证券研究报告

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证券Ⅲ

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2023年12月08日金融团队•

公司深度报告中国银河(601881)

向一流投行迈进，新三年战略演绎成长为什么当前时点推荐中国银河（601881.SH）？当前强烈推荐中国银河的三大理由：✓

公司治理改善，轻资本业务做加法：中国银河近年主要业绩指标排名大幅提升（2018年至今总资产从第9→第5，利润从第11→第4，ROE从第18→第3），奠定新三年战略执行基础。新战略高度重视轻资本业务发展：一是市场化扩张投行团队，目标把股权业务从现第40名附近升至与公司整体实力相匹配，王晟总（2022年裁、近期升任董事长）此前为中金公司投行业务负责人，牵头发展投行业务；二是拟发展公募业务，银河在前十大券商中唯一无控股公募牌照，预计将积极获取公募牌照，提升资管业务实力。✓

将受益于券商风控指标优化，打开长期扩表空间：公司近年持续扩表，经营杠杆率稳步提升（2018年至今从2.95x→4.69x，期间最高5.0x），2018年至9M23投资类收入从第24名升至第6名。近期监管就券商风控指标计算标准优化方案征求意见，测算连续三年AA评级的券商理论杠杆上限可提升约4成，若执行将有望打开中国银河长期扩表空间。✓

汇金控股券商，整合预期加强：政策层面，中央金融工作会议定调金融强国，自上而下要求加快培育一流投行，证监会亦支持头部券商通过并购重组做优做强。股东层面，中投汇金是纯正金融国家队，旗下控股多张券商牌照，未来牌照整合可能性提升。盈利预测：维持此前预期，预计23-25E净利润为84.9/99.7/116.1亿，分别同比+9%/+17%/+16%。风险提示：1）政策落地不及预期；2）公司战略转型不及预期；3）资本市场大幅波动。21.1发展历程：整合中央金融资源而成，“国家队”属性突出整合中央金融资源而成。2000年8月，经国务院批准，在合并原工行、农行、中行、建行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和证券营业部的基础上，组建成立中国银河证券有限责任公司；2007年，在中央汇金和财政部共同设立的中国银河金控的主导下，银河证券改制重组；2013年和2017年分别实现港交所、上交所上市，成为A+H股上市券商。汇金系背景深厚，“国家队”属性突出。如公司年报指出，“作为汇金公司旗下重要的证券金融平台及证券行业和资本市场的“国家队”，中国银河可以及时把握国家发展大政方针，享受资源协同便利。”中国银河发展历程中国银河证券有限责任公司成立发起设立中国银河证券股份有限公司设立银河金汇证券资产管理有限公司银河期货成为全资子公司20072014202020002005201320172022设立中国银河金融控股有限责任公司在香港联合交易所上市在上海证券交易所上市发行78亿可转债3资料：公司公告，公司官网，方正证券研究所1.2业绩表现：近年来业绩增速领先，ROE赶超同业近年业绩增速领先。18-22年营收CAGR+36%（VS前十券商19%；行业平均18%），归母净利润CAGR+28%（VS前十券商17%；行业整体16%）。ROE逐步赶超同业。受益于杠杆提升及利润率优化，公司ROE从21年开始超越前十券商平均，9M23年化达8.9%/居行业第三。前三季度表现较同业更为稳健。9M23归母净利润同比+2.5%，优于前十券商（合计-1.5%）、低于行业整体（+6.5%），主因去年更为稳健。公司近年来利润增速超出同业ROE逐步赶超同业201820191320201120214202259M233中国银河利润（亿元）前十券商增速（右轴）120中国银河增速（右轴）行业整体增速（右轴）ROE行业排名18中国银河前十券商行业平均100%80%14%12%10%8%10080604020060%40%20%6%0%4%-20%-40%-60%2%0%201820192020202120229M23201820192020202120229M234资料：Wind，方正证券研究所

注：前十券商口径为截止3Q23总资产排名2.1推荐理由之一：公司治理改善、轻资本业务做加法近期核心管理层完成更迭。10月27日，王晟先生（46岁）正式担任公司董事长、执委会主任；11月24日，薛军先生（53岁）担任公司执行董事、总裁及执委会副主任。王晟先生曾担任中金公司执委会成员，投行部负责人。新三年发展战略启程，向现代投行迈进。4月28日，公司董事会通过2023-2025战略发展规划，由原来的“双轮驱动，协同发展”经营模式深化为“五位一体”的业务模式，以“打造受人尊敬、国内领先、国际一流的现代投资银行”为长期战略目标。王晟先生深度参与新战略筹划，此前提出中国银河“将不遗余力，从传统券商全面迈向国际化的现代投行”，目前已逐步推进投行专业化改革、机构业务条线设立、财富管理转型等重点举措。核心管理层履新姓名王晟职务任职时间年龄

主要经历2002年加入中金公司，曾任中金公司管理委员会成员、投资银行部负责人。自2022年7月起担任公司总裁，自2023年10月起担任公司

书记、董事长。曾任国信证券总裁助理、齐鲁证券副总经理、申银万国总经理助理；申万宏源总经理助理、合规总监。2021年10月至2023年11月任公司

委员、副总裁、执行委员会委员、财务负责人。董事长2023/10/26

46薛军执行董事、总裁副总裁、首席信息官首席风险官2023/11/24

53曾在证监会规划发展委员会、中证报价、中泰证券工作。2017年6月至2022年2月任公司执行委员会委员、业务总监。罗黎明梁世鹏吴国舫刘冰2022/3/3047曾任证监会青海监管局机构监管处处长、西藏监管局副局长、青海监管局副局长；证监会青海监管局书记、局长。2019年6月任公司执行委员会委员、合规总监至今。2021/10/29

542017/12/20

52业务总监曾任证监会法律部处长、创业板发审委委员、发行监管部处长、证监会法律部副主任。曾任五矿证券常务副总经理、宏源证券资产管理事业部副总经理。2017年9月加入公司，历任北京分公司总经理、

书记；财富管理总部总经理。业务总监2023/8/10515资料：公司公告，Wind，方正证券研究所2.1推荐理由之一：公司治理改善、轻资本业务做加法2023-2025战略发展规划详解长期战略目标•

到2025年，打造国内一流、国际优秀的现代投资银行；•

到2030年，打造受人尊敬、国内领先、国际一流的现代投资银行三年发展目标•

各项业务发展相对均衡，没有突出业务短板，没有重要牌照资格短板；•

组织架构、制度流程、激励机制、金融科技、风控体系达到较高标准…业务模式：五位一体•

五位：（财富）老百姓身边的理财顾问、（投行）企业家信任的投资银行专家、（机构）机构客户依赖的全链条服务商、（国际）国际市场综合的业务供应商、（投资）资本市场专业的投资交易商•

一体：母子公司一体化的提供综合金融服务体制机制：三化一同•

三化：市场化、平台化、数字化•

一同：全面协同6资料：公司公告，方正证券研究所2.1推荐理由之一：公司治理改善、轻资本业务做加法近年主要指标排名提升，奠定新战略执行基础。按照上市券商合并报表口径，2018年至今中国银河主要指标排名较快提升，总资产从第9→第5，利润从第11→第4，ROE从第18→第3，投资业务收入从第24→第6；目前综合排名大致位于行业第5。下一步的成长性在哪里？新三年规划的重点目标包括【各项业务发展相对均衡，没有突出业务短板，没有重要牌照资格短板】；我们认为成长性在于轻资本业务做加法：✓

投行业务：当前业务占比仅2%（VS

行业11%），王晟总牵头发展投行业务、有望带来改变；✓

资管业务：公司在前十大券商中唯一无控股公募牌照，预计将积极获取公募牌照（18年曾推动收购银河基金）。中国银河主要指标排名（上市券商口径）中国银河业务结构

VS

行业项目总资产净资产净资本净营收利润20189201992020920218202269M235经纪

利息

投行

资管

投资

其他888786444685行业平均前十券商中国银河39%11%

11%

11%32%11%12%111118391099889864RO8%

11%

12%34%经纪367代销金融产品投行361119161147781911244241692317103211952419638%23%2%

2%40%3%资管投资0%20%40%60%80%100%利息3317资料：Wind，方正证券研究所

注：前十券商口径为截止3Q23总资产排名2.2推荐理由之二：深度受益风控指标优化，转债强赎提供额外动能风控指标体系优化将打开资本金业务发展空间。11/3新风控指标体系优化方案征求意见，强化扶优限劣、分类监管，拓展优质券商资本空间；公司作为分类评级连续双A+非并表试点+指标紧张券商，深度受益风控指标优化，测算经营杠杆理论上限可提升约4成。转债强赎补充资本，提供额外动能。12月6日，公司公告中银转债将于13日停止交易、18日停止转股。假设剩余转债全部完成转股，预计公司股本将较10月末增加3.11亿股，占公司总股本的3.0%、A股股本的4.5%。当前监管强调券业“走资本集约型的专业化稳健发展之路”，券商股权融资显著放缓，转债强赎将赋予公司更多发展动能。中国银河主要风控指标已受限（截止1H23，母公司口径）转债转股接近尾声排序净稳定资金率预警线资本杠杆率预警线中银转债未转股余额(亿元)由低到高≥120%125.82%126.69%126.85%128.77%130.35%130.51%131.64%131.78%131.86%133.99%≥9.6%10.82%10.92%11.70%12.14%13.26%13.45%13.82%14.24%14.33%14.49%908070605040302010012天风证券国联证券中信证券申万宏源中国银河中国银河申万宏源中金公司广发证券3456东方证券中信建投证券7证券中信建投兴业证券方正证券89山西证券兴业证券108资料：Wind，方正证券研究所2.3推荐理由之三：汇金控股券商，整合预期加强汇金系旗下上市券商公司是汇金控股券商。截止10月末，银河金控持有公司49.15%股份，是控股股东及唯一持股超过1%的股东；中央汇金、财政券商名称中央汇金持股比例部、社保基金分别持有银河金控69.07%、29.32%、1.61%股权，

中金公司因此中国银河“国家队”属性突出。合计40.17%（直接40.11%+间接0.06%）49.15%（通过控股子公司银河金控）合计49.70%（直接20.05%+间接29.65%）“培育一流投资银行”导向下，头部券商整合预期加强。金融

中国银河工作会议、证监会鼓励头部券商通过并购重组做优做强。汇金旗下券商牌照包括银河、中金、申万等，未来有望进一步整合。申万宏源公司股权结构（截止23/10）券业并购重组迎政策支持排名

股东名称持股比例49.15%34.95%0.80%主体具体内容12中国银河金融控股有限责任公司香港中央结算(代理人)有限公司中国证券金融股份有限公司香港中央結算有限公司优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。促进债券市场高质量发展。完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求。3中央金融工作会议40.74%5兰州银行股份有限公司0.40%6国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金

0.22%7广发多因子灵活配置混合型证券投资基金0.15%0.14%8全国社保基金602组合中国证券报记者获悉，证监会将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。9华宝中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金

0.14%证监会10合计中山金融投资控股有限公司0.14%86.83%9资料：国务院，中国证券报，Wind，方正证券研究所2.3推荐理由之三：汇金控股券商，整合预期加强当前券商资本金规模格局：中信证券独一梯队（2500亿），第二梯队5家（1000-1700亿），第三梯队7家（700-1000亿），第四梯队9家（300-600亿）。上市券商：资本金梯队差距拉开（300亿以上）上市券商：资本金梯队差距拉开（300亿以下）净资产

(单位：亿元)3Q23金额剔除永续债后净资产净资产(单位：亿元)剔除永续债后净资产券商排名1真实排名排名差距3Q23金额↓2,4871,6701,5041,4601,1201,046996券商3Q23金额27726726625323822922720718818417917517317116914813912111595排名242526272829303132333435363738394041424344真实排名24排名差距3Q23金额↓27726725925323822922720318818417917517317116914813912111595中信证券证券2,6251,6701,7211,6591,3451,19699612-1西部证券东兴证券浙商证券西南证券天风证券红塔证券华西证券华安证券国海证券东北证券国联证券山西证券信达证券中银证券南京证券第一创业中原证券首创证券财达证券太平洋---------------------325证券23-1-264427广发证券55-2876129申万宏源中国银河中金公司国信证券东方证券中信建投东方财富光大证券兴业证券方正证券东吴证券中泰证券国元证券财通证券国金证券长江证券10673301,2061,0321,0917878-2-953319986832810111213141516171819202122-217913312111314151618171921222073734964-1-7153570570536672-57737529-52938449-44939394139440400-1-37041341341339133442322132243340-2306华林证券65446510资料：Wind，方正证券研究所3.1财富管理：分支覆盖广泛，份额保持稳定网点数量位列券业第一。公司营业网点众多，排名行业第一。据上交所披露，10月末中国银河营业部数量482家，大幅领先同业（第2、3名分别383、367家）。经纪业务份额相对稳定，期待财富管理转型成效。近年来公司经纪业务净收入占比维持在30-40%左右；代买收市占率稳定在5%左右，但财富管理的重要指标代销金融产品业务收入份额明显低于代买收且有所下滑，期待后续财富管理转型成效。公司网点数量大幅领先公司经纪业务占比及市占率600公司经纪业务净收入占比-左公司代销金融产品收入份额50%公司代买收(含席位租赁)份额48250040030020010006.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%383367

36533032331130140%30%20%10%0%293286201820192020202120221H2311资料：上交所，中证协，Wind，方正证券研究所3.2信用业务：与综合实力相匹配，风控严格、行稳致远信用业务份额基本匹配经纪。测算公司两融业务、股权质押业务规模市占率均在5%左右，与经纪业务份额大体匹配。重视风险管控，历史减值处于行业低位、行稳致远。公司严守合规风控底线，始终确保行稳致远，历史减值占上市券商比例明显低于对应业务份额，体现对风险管控的重视程度。两融份额稳定，基本匹配经纪份额股票质押业务随行就市，重视风险管控融资融券余额（亿元，左轴）市占率（%，右轴）公司股票质押业务规模份额公司减值规模占上市券商整体比例8.0%1,0005.3%6.30%5.30%4.30%3.30%2.30%1.30%0.30%5.2%5.1%5.1%5.0%5.0%80060040020006.0%4.0%2.0%0.0%201820192020202120229M23-2.0%-4.0%-6.0%201820192020202120221H2312资料：公司公告，Wind，方正证券研究所3.3未来增长点之一：投资业务扩空间各家券商总资产/净资本（母公司口径，前6均为并表试点券商）近年来积极推动扩表，收益率较同业略稳健。此前提到公司投资业务排名逐步从18年的第24提升至9M23的第6，其中杠杆率提升为主要驱动力（2.95x→4.69x，期间最高5.0x）。排名20195.485.696.103.773.945.494.813.195.044.1220205.697.826.614.314.706.243.914.456.274.3520216.477.596.405.145.446.274.804.964.895.2020227.225.736.605.815.945.925.715.775.215.04公司1H23↓6.866.356.356.266.176.025.885.725.485.39123456789中金公司中信证券杠杆率已接近上限，后续提升空间在于风控指标系数优化。若以母公司净资本作为分子，则公司杠杆率在非并表试点券商已跻身前2，后续风控指标系数优化将释放进一步扩表空间。中信建投证券山西证券中国银河天风证券期待补齐衍生品一级交易商牌照。2018年公司获得了试点跨境业务资格，后续有望获取场外衍生品一级交易商牌照（场外衍生品业务在二级交易商中排名靠前）。10

兴业证券中国银河杠杆率VS行业近年年化收益率较为稳健中国银河前十券商行业平均4.83中国银河前十券商行业平均5.004.504.003.503.002.504.696.0%4.364.285.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%3.3220192.9520182020202120223Q23201820192020202120221H2313资料：Wind，方正证券研究所

注：收益率=（投资净收益+公允价值变动净收益-对联营合营企业的投资收益+其他债权投资利息收入）/期初期末金融投资资产规模3.4未来增长点之二：投行业务补短板投行业务过去是弱项（债券承销份额持续提升，但股权承销长期处于20-40名，显著低于行业综合实力排名），公司新任董事长王晟来自中金投行部，有望为公司带来资源和赋能。当前收紧IPO的大环境下，公司仍在逆势吸引人才加入。希望大力发展投行业务，争取与公司整体实力相匹配，

9M23公司股权投行净收入仅排名行业第40名左右。股权业务排名（IPO+再融资）债券承销业务市占率持续提升单位：家/亿元

201820192020172021162022119M233债券承销规模（亿元）市占率(右轴)3,0003.3%2.8%2.3%1.8%1.3%0.8%0.3%承销家数承销家数排名承销规模582,5002,0001,5001,00050024562225902221309925149192311921351544承销规模排名0201820192020202120229M2314资料：Wind，方正证券研究所3.5未来增长点之三：资管业务谋牌照券商资管业务持续压降通道类业务公司在前十大券商中唯一一家没有控参股公募牌照。统计前十大券商参控股公募子公司利润贡献，22年平均占比达11.3%（剔除中国银河）。公司亦未来希望加强资管业务建设，新设

3000或收购公募牌照的概率较大（2018年曾想把银河金控旗下银河

2500集合资产管理（亿元）

单一资产管理（亿元）专项资产管理（亿元）25552133基金整合进来但未果）。200015001000500015261237115011081H23公司资管业务仍在压降通道类业务，致资管业务收入承压。1H23末银河金汇管理规模1108亿/较年初-4%，其中单一资管计划632亿/较年初-6%；资管业务收入占比不足3%。20182019202020212022近年券商收购或新设公募牌照案例（不完全统计）22年前十券商参控股基金公司利润贡献占比券商类型

事件券商中信证券

华夏基金62.2%华安基金51%柏瑞49%、南方基金41.16%证券

海富通51%、富国基金27.78%中国银河

无参控股公募子公司（不含券商资管）22年利润贡献6.3%收购万家基金11%股权，实现60%控股，已于23年2月完成中泰证券

收购收购4.6%证券8.3%连续收购华安基金8%、15%股权，实现51%控股，已于22年11月完成12.3%收购

拟收购国联安基金49%股权，尚未完成广发证券

广发基金54.53%、易方达22.65%中金公司

中金基金100%25.6%0.3%收购中融基金75.5%股权并更名国联基金，已于23年8月完成博时基金49%、招商基金45%申万宏源

申万菱信67%、富国基金27.78%中信建投

中信建投基金100%平均20.6%23.8%0.3%国联证券

收购开源证券

新设

设立鹏安基金，已于23年11月获批复11.3%15资料：证监会，财联社，公司公告，Wind，方正证券研究所

注：前十券商口径为截止3Q23总资产排名3.6未来增长点之四：机构业务翻新篇新设机构业务线，发布“银河天弓”品牌。机构业务是公司五位一体战略之一。公司于8月8日举办机构业务发布会，正式宣布成立机构业务条线，并同步上线面向机构客户的一站式金融服务平台——“银河天弓”。公司将从策略服务、交易服务等方面，打造“同业、私募、企业”三个机构业务生态链，依托“机构投研交易服务平台”和“企业综合金融服务平台”两大业务平台，围绕投研交易、股份回购、股权激励、员工持股计划等业务抓手，全方位提升机构客户综合服务能力。截至1H23,公司机构客户数2.97万户，较22年末增加4.32%；PB业务规模2,733亿元，服务客户数5,166户，股基交易量12,876亿元。公司新设机构业务线战略发展委员会合规与风险管理委员会审计委员会股东大会董事会履职监督检查委员会财务监督检查委员会监事会提名与薪酬委员会执行委员会财富管理业务线投资银行业务线支持服务部门投资业务线国际业务线研究业务线机构业务线分支机构子公司16资料：公司公告，方正证券研究所3.7未来增长点之五：国际业务筑特色规模及盈利稳健增长，利润贡献约2%。公司主要通过银河国际控股、银河-联昌等业务平台，为全球机构客户、企业客户和零售客户提供经纪和销售、投资银行、研究和资产管理等服务。2018年以来业绩及规模增长明显，1H23银河国际控股总资产达359亿元，较年初增长9.1%；净利润1.18亿元，同比+188%。以东南亚作为拓展重点，经纪业务排名前列。公司先后收购联昌两次股权、实现75%控股，18年1月收购马来西亚联昌集团50%股权并更名“银河-联昌”，21年再次收购25%股权完成控股。公司将东南亚地区作为国际业务的发展重点，22年银河-联昌证券、银河-联昌控股在东盟核心市场保持绝对领先，其股票经纪业务在新加坡市场继续排名第1，在马来西亚市场由第3升至第1。银河金控业绩情况银河金控资产规模营业收入（亿元）营收占比(右轴)归母净利润（亿元）总资产（亿元）净资产（亿元）利润占比(右轴)4003503002502001501005025201510512%10%8%6%4%2%00%0201820192020202120221H23201820192020202120221H2317资料：公司公告，方正证券研究所4.1盈利预测维持此前盈利预测，预计23-25E净利润为84.9/99.7/116.1亿，分别同比+9%/+17%/+16%。核心假设：分业务收入预测表单位：百万元总收入同比（%）手续费及佣金净收入同比（%）占总收入（%）利息净收入同比（%）占总收入（%）投资净收益及公允价值变动同比（%）占总收入（%）其他业务收入同比（%）202233,642-6.5%7,517-20.2%22.3%5,163-5.4%15.3%5,591-22.1%16.6%15,37110.3%45.7%2023E32,779-2.6%6,879-8.5%21.0%4,540-12.1%13.9%7,360-31.6%22.5%14,000-8.9%42.7%2024E36,07810.1%7,4568.4%20.7%4,7424.4%13.1%9,38027.5%26.0%14,5003.6%2025E39,5649.7%✓

经纪：23-25E股基ADT分别1/1.09/1.2万亿，公司份额稳定、佣金率略有下滑；8,32411.6%21.0%5,22510.2%13.2%11,01517.4%27.8%15,0003.4%✓

投行：股权投行份额从0.6%逐步提升至1.0%，阶段性股权融资放宽仍压制明年市场整体规模；✓

资管：管理规模逐步企稳回升，费率逐步修复；✓

投资：23-25E投资规模稳步提升，分别同比+22%/10%/9%，投资收益率略有回升；✓

利息：两融份额维持在5%左右、股票质押业务规模稳定。占总收入（%）40.2%37.9%盈利预测（人民币，截止2023/12/6）单位/百万营业总收入(+/-)%2022A33,642-6.5%7,761-25.6%0.702023E32,779-2.6%8,4929.4%2024E36,07810.1%9,97417.5%0.862025E39,5649.7%归母净利润(+/-)%11,61116.4%1.01EPS(元)ROE(%)0.728.3%8.7%9.6%10.5%12.5P/E18.017.514.7P/B1.471.471.361.2618数据：wind，方正证券研究所4.2投资建议：维持“强烈推荐”评级维持“强烈推荐”评级。重申推荐中国银河的三大理由：✓

公司治理改善，轻资本业务做加法：公司近年主要指标排名大幅提升，奠定新三年战略执行基础。新战略高度重视轻资本业务发展，一是逆势扩张投行团队，目标把股权业务从现第40-50名升至与公司整体实力相匹配；二是拟发展公募业务，银河在前十大券商中唯一无控股公募牌照，预计将积极获取公募牌照，提升资管业务实力。✓

深度受益风控指标优化，打开长期扩表空间：公司近年来积极推动扩表，杠杆率稳步提升（18年至今从2.95x→4.69x，期间最高5.0x），投资业务排名逐步从18年的第24提升至9M23的第6。从后续发展看，近期风控指标体系优化方案征求意见，测算分类评级连续双A券商杠杆理论上限可提升约4成，打开长期扩表空间。✓

汇金控股券商，整合预期加强：政策层面，中央金融工作会议定调金融强国，自上而下要求加快培育一流投行，证监会亦支持头部券商通过并购重组做优做强。股东层面，汇金旗下控股多张券商牌照，未来牌照整合可能性提升。上市券商2023EPB-ROE散点图（截止2023/12/6）可比券商估值表（截止2023/12/6）6总市值

2023E

2024E

2025E（亿元）

BPS

BPS

BPS2023PB2024PB2025PB23EPB代码543210601211.SH

1,318

17.86

19.17

20.46证券

600837.SH

1,242

12.82

13.26

13.64600999.SH

1,196

13.33

14.34

15.220.830.741.030.791.120.981.470.770.720.960.741.070.851.360.720.700.900.691.020.871.26证券

601688.SH

1,293

18.15

19.31

20.62申万宏源

000166.SZ

1,119平均3.9911.82

12.61

13.418.57

9.21

9.944.184.39中国银河，8.0%，23EROE中国银河

601881.SH

1,3490.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%19资料：Wind，方正证券研究所

注：1）右侧估值表中，可比公司选取和中国银河市值相近的券商；2）BPS源于Wind一致预期。5.风险提示1）政策落地不及预期：报告中提及的政策如鼓励并购重组、风控指标优化，具体落地时点及方案存在不确定性；2）公司战略转型不及预期：资管、投行等业务是公司新战略规划的发展重点，但具体执行仍有待进一步观察；3）资本市场大幅波动：证券行业Beta属性强，市场环境不佳将影响表现。20资料：方正证券研究所附录：公司财务预测表（单位：百万元人民币）利润表2022A2023E2024E2025E营业收入33,6427,5175,1635,59115,37125,69514032,7796,8794,5407,360