机械行业2024年投资策略分析报告：聚焦成长关注顺周期

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｜聚焦“新”成长，关注顺周期机械行业2024年投资策略2

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11行情回顾及展望目录23主线1:关注5种新技术投资机会主线2:关注4类顺周期投资机会C

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S4股票池汇总1行情回顾及展望｜领先｜深度｜信诚行情回顾及展望1.1、机械设备行业2023年行情回顾

自2023年1月1日至11月30日，上证综指下跌1.93%，沪深300下跌9.70%；机械设备行业整体上涨4.52%，跑赢沪深300指数14.22个百分点，涨幅在申万一级行业分类中排名第7位。

自2023年1月1日至11月30日，机械行业各细分板块除工程机械整机、工控设备、制冷空调、工程机械器件、磨具磨料下跌外，均出现较多上涨。其中仪器仪表、激光设备、机床工具、机器人、纺服设备相对较高，分别上涨21.43%、19.82%、17.41%、16.14%、15.64%。图表1：2023年初至11月30日A股市场涨跌图表2：2023年初至11月30日机械细分行业涨跌：Wind，中泰证券研究所：Wind，中泰证券研究所4行情回顾及展望1.1、基本面：前三季度业绩同比回升

2023Q3，机械设备行业整体业绩同比回升：按照申万机械2021与2014分类合计656家上市公司计算，2023Q1-Q3行业实现营收16180亿元，同比增长3.40%；实现归母净利润1166亿元，同比增长1.07%。2023Q3，行业实现营收5575亿元，同比增长2.07%；实现归母净利润381亿元，同比下滑1.3%。行业盈利能力小幅提升：2023年前三季度机械设备行业毛利率为23.94%，相较2022年同期提升1.40个百分点；2023年前三季度机械设备行业净利率为7.67%，较2022年同期下滑0.15个百分点。图表3：机械设备行业分季度业绩情况5：Wind，中泰证券研究所行情回顾及展望1.2、机械行业展望

2023年机械行业运行总结：2023年是后疫情时代政策发挥主导效应的一年，年初以来经济活动逐渐恢复正常，但制造业下游需求较为疲弱，机械行业受其复苏不及预期影响整体处于弱复苏态势，但随防疫政策的优化，供应链与下游需求逐渐恢复。下半年，专项债发行加速、地产限购政策调整和融资利率下行等利好政策相继落地，有效激发制造业企业投资意愿，2024年制造业产能扩张势头有望持续上升，加速企业盈利修复。

2024年机械行业投资策略：聚焦“新”成长。“新”成长具备两大内涵。一是新技术驱动新的设备需求，包括部分替代需求、全部替代需求以及新增量价需求；二是顺周期驱动新的设备需求，主要是稳增长需求。

主线1：新技术。我们认为，新技术的研究应把握大方向上的确定性，重点聚焦于“短期无法证伪但长期趋势确定”和“短期被快速证实”两类，技术阶段主要是“0到1”和“1到N”。基于此，精选5种新技术作为2024年重点跟踪方向，①人形机器人、②传感器、③先进封装、④3D打印、⑤钙钛矿电池。

主线2：顺周期。10月24日人大会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，支持基础设施建设。“稳增长”成为明年经济工作主线。我们认为，“稳增长”背景下，制造业，基建，房地产明年将持续改善，重点关注顺周期板块4类投资方向：工程机械、刀具、消费设备、3C设备等。

风险提示：制造业复苏进度低于预期；地产和基建投资不及预期；国家产业政策不确定性风险；相关推荐标的业绩不达预期的风险等。6行情回顾及展望1.3、新技术逻辑综述

新技术基于确定性分为四个类别：1、快速被证伪；2、短期无法证伪但长期趋势不确定；3、短期无法证伪但长期趋势确定；4、短期被快速证实。我们认为，新技术的研究应把握大方向上的确定性，重点研究第3、4类技术，对于第2类技术，应及时跟踪产业进展，避免因产业变化带来的不确定性。

新技术基于发展程度分为四个阶段：1、“0”之前，技术处于研发或实验室；

2、“0”到“1”，技术进入中试，部分产业玩家开始试用；

3、“1”到“N”，技术进入量产，开始产业化；4、“N”之后，技术完全成熟，不再是新技术。值得重点注意的是，“0到1”和“1到N”并非紧密衔接，也并非必然过渡，甚至通常过渡所需时间会超预期，从而带来机会成本提升。

新技术投资策略：1、针对“0”到“1”的新技术应重点关注预期差，跟踪产业边际变化，包括工艺参数的调试、首台套订单落地、下游客户的扩产规划、产业龙头使用评价等；2、针对“1”到“N”的新技术应重点关注兑现情况，包括设备公司批量化订单、产品公司报表盈利能力。图表4：新技术驱动新设备需求图表5：新政策、新周期驱动新设备需求7：中泰证券研究所：中泰证券研究所行情回顾及展望1.4、顺周期逻辑综述

基建：2023年10月24日，全国人大会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。我们认为，此次增发国债用于减灾防灾等基础设施建设，有利于扩大总需求，提振市场信心，有望拉动基建投资增速提高。

房地产：10月底，中央金融工作会议强调，加快保障性住房等

“

三大工程

”

建设，构建房地产发展新模式。资金方面，央行表示，为

“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。随着一系列有力政策的持续加码，房地产有望迎来复苏。

制造业：在基钦周期（库存周期）影响下，制造业景气度表现出3-4年的周期。2023年7月，工业企业产成品存货增速触底（1.6%），8月以来，增速持续提高，表明制造业已经逐渐进入主动补库存阶段，景气度有望逐渐复苏。图表6：顺周期受益板块8：中泰证券研究所2主线1:关注5种新技术投资机会｜领先｜深度｜信诚新技术①：人形机器人2.1

、人形机器人：绕线机是观测行业进展的关键指标

人形机器人的发展分为三个阶段。阶段1：研发阶段，这一阶段需要完成软硬件方案的固化。阶段2：小批量试生产，即产业链导入期。当软件算法达到一定高度且成本下降到一定水平时，一些企业会启动小规模试生产。阶段3：量产阶段，随着软硬件成熟度提升，人形机器人进入业务落地阶段，硬件的降本推动销售价格逐步下降，渗透率逐步提升。我们当下正处于从阶段1向阶段2过渡的关键阶段。

阶段2是行业基本面真实经历质变的关键阶段，也是机构投资者可积极参与行情的阶段。跟踪零部件生产的设备采购是判断下一轮人形机器人行情的核心指标。与设备采购可以交叉验证的，包括：1.本体公司的定点。2.零部件公司披露的资本开支计划。此外，可以通过生产工艺及设备的梳理出：1）设备环节中弹性较大的环节，2）有希望国产化的设备环节，对相应的公司进行跟踪。

滚柱丝杠、谐波减速器及空心杯电机是人形机器人中价值量较高的零部件，且制造有一定壁垒。图表7:人形机器人发展3个阶段10：中泰证券研究所整理新技术①

：人形机器人2.1、人形机器人：丝杠&减速器核心设备弹性大，空间广

空心杯电机是核心零部件，关键设备是绕线机。空心杯电机是直流电机的一种特殊形式，突破传统的转子结构，采用无铁芯转子，空心杯型的转子。从工艺制作流程上来说，其与普通电机的最大区别在于空心杯型的转子制造工艺，转子制造的关键设备是绕线机。

绕线机是人形机器人行业的核心观测指标。绕线机专用性强，供应商相对集中，跟踪田中精机等厂家的空心杯绕线机出货情况可以较好指征行业爆发，但目前尚未看到大规模订单。

设备弹性：绕线机生产效率较高，且单台价值量有限，因为该设备弹性较弱。关注标的田中精机、科瑞思图表8：空心杯电机工艺流程图表9：空心杯电机及工序：日发精机公告，中泰证券研究所：中泰证券研究所11新技术①

：人形机器人2.1、人形机器人：丝杠&减速器核心设备弹性大，空间广

丝杠&减速器关键生产设备是CNC、设备弹性大：主要弹性设备环节集中在磨床、拉床等CNC设备上，目前主要采购的海外设备。从设备商角度跟踪难度较大，可从零部件厂家采购设备台数判断订单情况。目前尚未看到相应的资本开支与设备采购。

已采购高精度CNC的设备厂商具备卡位优势：如高精度磨床、车床等核心设备目前大多海外采购。设备交付周期较长，国内高端设备保有量有限，相关设备公司可抓住时间窗口，切入产业链并巩固自身地位，此类标的有相对稀缺性。建议关注贝斯特、恒立液压等。图表10：行星滚柱丝杠（丝杠）工艺流程图表11：谐波减速器（刚轮）工艺流程：贝斯特公司公告，中泰证券研究所：绿的谐波公告，中泰证券研究所12新技术①

：人形机器人2.1、人形机器人：丝杠&减速器核心设备弹性大，空间广

降本增效，国产设备替代势在必行。滚柱丝杠生产过程中需要的螺纹磨床或车磨一体设备弹性较大，建议关注浙海德曼（车床）、日发精机（磨床）、华宸装备（磨床）、海天精工（铣床）、宇环数控（磨床）等。图表12：行星滚柱丝杠工序及设备-丝杠图表13：行星滚柱丝杠工序及设备-螺母：中泰证券研究所：中泰证券研究所13新技术②：传感器2.2、传感器：人形机器人“感知器官”，受益机器人需求增长

人形机器人具身智能强调感知层和交互层，传感器为具身智能“接口”。人形机器人强调具身智能，即能够感知并理解周边环境，通过自主学习完成任务的智能体。具身智能下的人形机器人更重视感知层、交互层，感知层和认知层是机器人向具身智能机器人迈进的门槛，机器视觉和多态语言大模型的快速迭代有望大幅提升机器人的感知能力和认知能力，而传感器作为感知层的核心，具身智能的“接口”，发挥着至关重要的作用。

人形机器人需要用到多种传感器，传感器总成本约为27%。以特斯拉Optimus为例，其用到的传感器有视觉传感器(摄像头、毫米波形机器人实现对环境感知的关键，单台人形机器人中力传感器&视觉传感器&惯性传感器的总价值量约2.3万元。✓

力传感器:普通单维力传感器总价值量为6400元，六维力传感器总价值量为8000元；✓

视觉传感器:单目摄像头总价值量300元，4D毫米波

总价值量860元;✓

惯性传感器:包含加速度计和陀螺仪，IMU的总价值量约为7800元。)、六维力矩传感器、编码器、触觉传感器等。其中视觉传感器、力传感器、惯性传感器是人图表14：传感器是机器人到人形机器人的跨越的核心图表15：人形机器人中传感器价值量测算类别应用类型/位置普通力传感器六维力传感器单目摄像头单价（元）单机用量（价值量（元）400200010016464008000300力传感器3视觉传感器4D毫米波8601860惯性传感器

IMU惯性测量单位780017800：中国传动网、科沃斯官网、鑫精诚、高工机器人，中泰证券研究所：Wind、AI

Day，中泰证券研究所等14新技术②

：传感器2.2、传感器：人形机器人浪潮下，传感器市场有望迎来高增

人形机器人市场潜能有望被加速释放。人形机器人在全球范围内处于高速发展阶段，未来市场增长潜力巨大，蓝海之下，国产高性价比传感器厂商优势凸显。2022年全球人形机器人市场规模达到15亿美元，预计到2026年全球人形机器人市场规模达到61亿美元。

随着人形机器人市场规模扩大，传感器行业需求上升。传感器是人形机器人实现“具身智能”的关键，随着人形机器人市场规模的扩大，各类传感器的需求也会随之增加。2022年全球传感器市场规模达到了2048亿美元，据Precedence

Statistics预测，2026年全球传感器规模将达到2946.7亿美元，2022-2026年复合增长率达到9.52%。图表16：2022-2026年全球人形机器人市场规模预测趋势

图表17：2022-2026全球传感器市场规模预测趋势图：Markets

and

Markets、研究院，中泰证券研究所：Precedence

Statistics，中泰证券研究所整理15新技术②

：传感器2.2、传感器：主要包括视觉传感器、力矩传感器和惯性传感器

视觉传感器是机器人视觉系统的核心。视觉传感器是指通过对摄像机拍摄到的图像进行图像处理，来计算对象物的特征量(面积、重心、长度、位置等)，并输出数据和判断结果的传感器。目前，特斯拉Optimus以多目视觉为主，能够仅通过视觉能力和关节位置编码器，实现大于180度体前场景覆盖，在空间中精确定位自己的肢体，自我校准手臂和腿部并识别不同任务。

力矩传感器是感知及度量力的核心，亦是机器人实现柔顺化、智能化操作的关键传感设备。按测量维度，力传感器可分为一至六维力传感器，多维力矩传感器技术壁垒较高，六维传感器是目前维度最高、反馈力觉信息最全面的力觉传感器。

惯性传感器(IMU)是人形机器人姿态控制的核心。IMU与MEMS加速度计、陀螺仪同属于MEMS惯性传感器，用于测量物体三轴姿态角(或角速率)及加速度的装置，可测量来自三个方向的线性加速度和旋转角速率，通过解算可获得载体的姿态、速度和位移等信息。图表18：传感器在人形机器人中的应用图表19：主要传感器国内/海外情况对比国产/海外对比代表企业国内机器视觉经过三十年快速发展，已逐步缩小与国际领先厂商的差距。国产机器视觉企业视觉传感器凭借优质的产品设计、工艺水平和质量控制经

安森美、基恩士、奥比中光等验，逐渐实现进口替代。2022年国内机器视觉市场销售额已经达到60%。多维力传感器的技术壁垒较高，目前国内真正具备批量化产品供应能力的厂商依然偏少。全球六维力传感器主要分为日韩品牌、欧美品牌多维力传感器ATI、坤维科技、柯力传感等和国产品牌三大阵营。其中ATI是行业龙头，经过多年的积累，应用面相对更广；中国六维力(矩)传感器市场近年来入局者也在逐年增加。惯性传感器技术壁垒较高，目前全球MEMS惯性传感器主要集中在Honeywell、ADI、Northrop/Litef等国外巨头手中，合计份额超过50%。目前已有国内企业掌握了先进的MEMS惯性传感器技术体系，产品性能达到国际先进水平。惯性传感器Honeywell、ADI、芯动联科等16：Yole，中泰证券研究所：华经情报网、高工机器人、芯动联科招股说明书，中泰证券研究所整理新技术②

：传感器2.2、传感器：行业重点国内外公司情况

Honeywell：Honeywell是在多元化技术和制造业方面占世界领导地位的跨国公司。目前Honeywell在MEMS陀螺仪的研制开发领域是世界最高水平的公司之一，其高性能硅基MEMS惯性传感器销售额位居世界前列。

ADI：ADI将MEMS技术应用于传感器和执行器产品中，其MEMS产品组合包括用于感测线加速度的加速度计、用于感测旋转的陀螺仪、用于感测多个自由度（沿多个轴组合多种感测类型）的惯性测量单元，其高性能硅基MEMS惯性传感器出货量位居世界前列。

SiliconSensing：SiliconSensing是一家陀螺仪和惯性系统工程开发公司。该公司的产品包括MEMS陀螺仪传感器、加速度计、惯性传感器模块等，广泛应用于航空、测绘、钻井、精准农业、导航辅助、自动驾驶等多个领域。

投资策略：传感器有望充分受益人形机器人市场规模增长，迎来市场增量提升。建议关注在3D视觉传感器领域有丰富积累的奥比中光，应变式力传感器龙头柯力传感，在MEMS惯性传感器芯片设计等环节拥有自主知识产权核心技术的芯动联科。图表20：传感器领域重点公司梳理图表21：相关公司营业收入公司技术水平市场份额/行业排名Honeywell产品线较广，主要产品包括MEMS惯性传感器、激光传感器及相关惯性传感器系统。陀螺仪方面，Honeywell的MEMS陀螺仪是行业内战术级陀螺仪的标杆产品；加速度计方面，MEMS加速度计和石英加速度计可达到导航级和战术级水平，石英加速度计是该产品的行业标杆产品。目前Honeywell正推动高性能MEMS传感器替代光学陀螺仪。Honeywell高性能MEMS惯性传感器市场行业第一ADI主要产品为MEMS陀螺仪和MEMS加速度计，技术水平领先，产品耐环境能力强，性能覆盖工业级和低端战ADI高性能MEMS惯性传感器市场行业第二高性能MEMS惯性传感器市场行业第四术级，在工业级陀螺仪领域具备较大影响力Silicon

Sensing芯动联科Silicon

Sensing主要产品为MEMS陀螺仪，技术较为先进，产品耐环境能力强，性能覆盖工业级，战术级公司MEMS惯性传感器芯片设计、MEMS工艺方案开发、封装与测试标定等主要环节拥有自主知识产权的核心技

产品性能达到国际先进MEMS惯性传感术，是掌握高性能MEMS惯性传感器核心技术并实现稳定量产的厂商。器水平构建了“全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局”的3D视觉感知技术体系，通过过对系统设计、芯片设计、算法研发、光学系统、软件开发、量产技术等关键核心的深入研究，开发出结构光、iToF、双目视觉传感器、全球少数几家全面布局六大3D视觉感知奥比中光柯力传感技术的公司之一dToF单线激光及工业三维测量设备，并积极布局面阵dToF、面阵Lidar等前沿技术。柯力传感是目前国内应变式力传感器龙头企业，也是全球称重领域物联网研发与推广应用的主要引领者之一，公司电阻应变式传感器积累深厚，具有拓展至机器人力矩传感器新蓝海市场的潜力。应变式力传感器龙头：芯动联科招股说明书、奥比中光公司公告、传感器专家网，中泰证券研究所：同花顺iFind，中泰证券研究所17新技术③：先进封装2.3、先进封装：产业趋势确定，国内发展空间大

后摩尔时代，先进封装是大的发展趋势。先进封装是在不要求提升芯片制程的情况下，实现芯片的高密度集成、体积的微型化，并降低成本，符合高端芯片向尺寸更小、性能更高、功耗更低演进的趋势。（从“把芯片做的更小”转变为“把芯片封得更小”）

国内先进封装渗透率大幅低于国外，发展空间大。根据Frost

&

Sullivan

数据，2020年国内先进封装市场规模封装市场的比例约14%。根据Yole数据，2020年全球先进封装占封装的比例为44.9%。国内先进封装渗透率增长空间大，并且随下游产业发展有望加速提升。图表22：先进封装是后摩尔时代发展趋势图表23：中国大陆封测市场规模（销售口径）400035003000250020001500100050040%35%30%25%20%15%10%5%00%2016

2017

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2025E传统封装（亿元）先进封装（亿元）传统封装YOY先进封装YOY：中泰证券研究所整理：Frost&Sullivan、中泰证券研究所18新技术③：先进封装2.3、先进封装：国内加速发展，设备供需两端受益

AI和大客户驱动，国内先进封装加速发展。（1）英伟达高端AI芯片出口受限，国内企业需要靠先进封装提高芯片算力性能，

昇腾芯片涨价并处于快速扩产中；（2）等重要客户需要靠先进封装一定程度上突破封锁限制。AI和大客户布局共同驱动，国内先进封装产业快速发展。

需求端：先进封装推动封装设备市场空间增大。先进封装推动传统封装设备“量价齐升”，同时也会增加一系列新设备需求：（1）先进封装工艺复杂度提升，且封装对象更小、更多、更轻薄，对半导体封测设备的精度提出更高要求，且推动其需求量的增加，封测设备需求量价齐升；（2）先进封装包含Bump（凸块）、TSV（硅通孔）、RDL（再布线）等新工艺，带来光刻、回流焊、电镀等一系列新设备需求。图表24：除键合外多数环节量价齐升图表25：先进封装带来BUMP、TSV、RDL等新工艺：中泰证券研究所整理：CEIA、中泰证券研究所19新技术③：先进封装2.3、先进封装：国内加速发展，设备供需两端受益

设备国产化加速。✓

国产化需求加速。封测厂因为部分产能给国外代工，设备国产化意愿偏弱。目前等大客户出于突破封锁限制的目的布局先进封装，加强了对于国产设备的需求；✓

企业逐步实现突破。部分3C设备企业重点拓展封装段设备，并逐步取得突破，部分企业有送样验证甚至订单进展。产业标的增多，并已行程板块效应。图表26：先进封装设备梳理：中泰证券研究所整理20新技术③：先进封装2.3、先进封装：受益标的

先进封装于供需两端对设备产生重大影响，先进封装产业趋势下，国内设备商将充分受益，重点关注先进封装设备进展顺利的标的。✓

芯碁微装：直写光刻设备处于先进封装关键工艺环节，公司产品进展迅速；✓

新益昌：国产固晶机龙头，受益于先进封装发展趋势；✓

光力科技：布局研磨机和划片机，验证进展顺利；✓

凯格精机：晶圆植球设备；✓

劲拓股份：先进封装热工设备。图表27：先进封装设备受益标的：Wind、中泰证券研究所21新技术④：3D

打印2.4、3D打印：适用于小尺寸高价值量产品的增材制造，处于产业化临界点

3D打印：是通过二维逐层堆叠材料的方式，直接成形三维复杂结构的增材制造技术。对于加工小尺寸（50-100mm）、小批次、高价值量的产品，3D打印更有优势。

复盘3D打印历史，资本市场已经历“3D打印泡沫”的膨胀和破裂，未来核心看点在于基本面变化带来的企业业绩改善。（1）1980-1992年为非金属3D打印技术触发期，诞生了3D打印的核心发明，两大公司3D

System和Stratasys相继创立；（2）1992-1999为非金属3D打印商用+金属3D打印技术触发期，首台工业3D打印机问世；（3）2000-2013年为初始应用期，预期高速膨胀，期间FDM技术专利到期，产业在政策刺激、企业并购之下蓬勃发展；（4）2014年至今为产业稳步发展期+股市泡沫破裂期，2013-2014年SLA等多项关键专利到期，全球3D打印产值快速上升，而3D

System公司营收增长停滞、业绩亏损，股价回落。图表28：增材制造（上）减材制造（中）成型制图表29：美股与A股3D打印指数2014年前后均已经历概造（下）对比念炒作阶段22：Hubs，中泰证券研究所：Wind，中泰证券研究所新技术④

：3D

打印2.4、

3D打印：消费电子钛合金趋势下，即将大规模产业化应用

过去3D打印的痛点在于无法大规模量产，当前消费电子折叠屏+钛合金趋势之下，3D打印市场空间释放。①过去3D打印未形成大规模工业化应用。据Wohlers

Associates，2022年全球3D打印产值180亿美元，前三大下游为航空航天（17%）、医疗（16%）和汽车（15%）；2021年我国3D打印产值265亿元，主要用于航空航天，均未形成大规模量产。②3D打印加工钛合金，比传统CNC加工有成本、良率、性能优势。由于钛合金的低热导率，传统CNC技术加工钛合金的良率仅30-40%。3D打印避免了刀具切削环节，且激光器和金属粉末降价，使得3D打印钛合金成本与CNC加工平价。根据Counterpoint，Apple

Watch

series

6表壳的机加成本约为132元，3D打印的Ultra钛合金成本约为109元。③未来3D打印钛合金有望应用于更多消费电子产品。目前荣耀Magic

V2铰链的钛合金轴盖已采用3D打印技术；据彭博报道，苹果Apple

Watch

Series

9底盘将用3D技术制造。头部厂家的示范效应之下，未来3D打印有望拓展至更多消费电子产品。图表30：消费电子厂商陆续布局钛合金图表31：3D打印钛合金的力学性能优于锻造工艺品牌型号使用部位Iphone15

Pro/Pro

Max手机中框苹果AppleWatchUltra/Ultra2

手表表壳、表带荣耀折叠屏

Magicv2Watch4Pro手机铰链轴盖手表表壳手机中框手表表壳手机螺丝GalaxyS24UltraGalaxyWatch5

Pro折叠屏

Find

N2三星OPPO折叠屏

Find

N3手机铰链、摄像头圆环手机中框小米Xiaomi14Pro23：IT之家、新浪科技，官网，小米官网，中泰证券研究所：增材制造创新设计，中泰证券研究所新技术：3D

打印2.4、3D打印：消费电子新增3D打印空间测算

短期，新增3D打印市场空间

iPhone>Apple

Watch>折叠手机轴盖。根据我们测算，假设2024年折叠屏轴

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间1.6/10.4/117亿元。

中长期，消费电子领域3D打印渗透率极低，成长空间巨大。根据和Wohlers，2022年全球消费电子市场规模约为1.01万亿美元，全球消费电子领域3D打印市场规模为21.27亿美元，渗透率仅约0.21%，3D打印应用仍有巨大上升空间。

投资策略：随着3D打印持续降本增效，消费电子打开3D打印产业链空间，行业进入产业爆发期，中游3D打印设备、后处理研磨抛光设备的价值量较大。受益标的为设备商：铂力特、华曙高科、金太阳。图表32：消费电子三产品新增3D打印空间测算2023E

2024E

2025E

2026E

2027E3D打印渗透率（%）3D打印产品（亿元）5%1.10.90.10.20.110%3.31.60.20.820%8.13.40.52.230%14.03.91.14.240%19.33.21.66.5全球折叠屏手

3D打印设备（亿元）机轴盖粉末材料（亿元）振镜（亿元）激光器（亿元）0.51.53.04.93D打印渗透率（%）3D打印产品（亿元）25%11.310.40.830%11.30.40.92.735%12.30.11.03.040%13.20.31.13.1AppleWatch表

3D打印设备（亿元）壳粉末材料（亿元）振镜（亿元）2.4激光器（亿元）3D打印渗透率（%）3D打印产品（亿元）3D打印设备（亿元）粉末材料（亿元）振镜（亿元）1.61.920%2.130%2.340%10%74.4117.14.24.83.3119.0

142.8

171.472.57.78.86.241.810.411.98.421.312.314.110.6iPhone中框激光器（亿元）24：IDC、Counterpoint、TrendForce、华曙高科公告，铂力特公告，ITBEAR科技资讯，IDC，中泰证券研究所测算新技术④

：钙钛矿电池2.5、钙钛矿电池：中式向GW过渡，关注技术演进带来设备变化

钙钛矿电池降本增效明显，产业化发展潜力大。钙钛矿电池中发电结构的材料用量少，成本低，预计将来大规模量产后成本可以做到0.5-0.6元/W，性价比突出；同时钙钛矿可以和其他技术路线做叠加形成叠层电池，进一步大幅提升组件效率，产业化潜力巨大。

单结商用级别组件效率突破18%，GW级产线明年落地。行业商用级别组件效率达到18.04%，比去年提升2.5pct以上；实验室效率达到26.1%，+0.4pct。产业进展：头部企业2023Q3陆续开启GW招标，分两期建设。头部玩家极电光能、协鑫光电、纤纳光电进展接近，预计2024Q3

GW产线的第一期设备进场。

钙钛矿设备市场空间广阔，预计2028年可达336亿元。目前各家钙钛矿电池厂的工艺选型、设备构成存在差异，但设备总体包括：磁控溅射、RPD、涂覆机、蒸镀机、激光设备等，早期100MW级钙钛矿产线设备投资额达1.2-1.5亿元，预计产业化初期单GW设备投资额8-10亿元，未来行业大规模扩产时将降至5-7亿，根据CPIA，预计2028年中国钙钛矿电池新增产能56GW，测算设备市场空间有望达到336亿元。

关注技术演进，GW产线将新增钝化层镀膜环节：GW级产线钙钛矿结构发生变化，增加钝化层以保障器件稳定性，需要额外设置钝化层，可采用蒸镀、涂覆等方案镀膜。图表33：钙钛矿工艺环节与设备标的图表34：GW产线钙钛矿结构增加钝化层25：中泰证券研究所：中泰证券研究所新技术⑤：钙钛矿电池2.5、钙钛矿晶硅叠层：降本增效显著，是光伏发展必然趋势

继续降本增效，钙钛矿晶硅叠层成为行业下阶段发展方向。钙钛矿晶硅叠层方案中钙钛矿部分位于受光面接触太阳光吸收短波长能量，没有被吸收的长波长光线穿过钙钛矿部分抵达底电池被晶硅电池所吸收。晶硅的单结电池理论效率上限29.4%，而叠层电池效率上限45%。晶硅通过和钙钛矿叠加效率增益显著，必然是光伏技术的下阶段的方向。

钙钛矿晶硅叠层进展：目前实验效率已达33.9%，相对去年+2.6pct，还远未达到叠层电池的效率上限；产业化方面：今年上半年建成了国内第一条百兆瓦异质结晶硅叠层产线，目前在效率爬坡中，对比海外钙钛矿晶硅叠层企业牛津光伏，国内商用化叠层组件效率还有提升空间。

叠层是晶硅路线的下一阶段，市场空间广阔。根据国际光伏技术路线图（2023），可以看到晶硅基底的叠层电池在2025年之后开始量产，份额将持续提升。图表35：钙钛矿晶硅叠层发电原理图图表36：叠层电池市场份额26：Nature

Materials，中泰证券研究所。：ITRPV，中泰证券研究所新技术⑤

：钙钛矿电池2.5、钙钛矿晶硅叠层：产业化目前处于早期阶段

四端叠层进展稍快，相对两端方案更先量产。四端方案的难点在于制备大面积钙钛矿组件的制备，钙钛矿厂商凭借其依托大面积钙钛矿工艺优势主推四端方案。优点：并联结构下钙钛矿晶硅分步制备，步骤解耦，四端方案兼容所有晶硅路线。对于钙钛矿电池厂只需与晶硅电池片完成组件级叠层即可量产。目前协鑫光电已有组件级叠层方案，在279*370mm的钙钛矿晶硅叠层组件上实现了26.17%的组件效率。

两端叠层成本更低，或是叠层路线的最终方案。两端方案的难点在于需在晶硅的不平整表面制备钙钛矿薄膜，不同晶硅路线叠层的制备工艺存在差别，是晶硅厂商主推方案。优点：在晶硅基础上直接镀膜，无需TCO玻璃等材料，相对四端方案成本更低。但两端叠层技术难度大，目前处于产业化早期阶段。

投资策略：短期内钙钛矿电池凭借其透光性等特点在BIPV等差异化场景，长期应用场景为集中电站。随着钙钛矿电池技术进步及设备成本降低，行业扩产规模有望持续提升。产业链自上而下受益标的：设备端：钙钛矿电池加速扩产有望带动设备企业订单增长，关注京山轻机、奥来德、曼恩斯特；材料端：钙钛矿电池中TCO玻璃和丁基胶属于必备材料，关注金晶科技、康达新材；组件端：叠层电池厂商；应用端：BIPV幕墙龙头江河集团。图表37：两种钙钛矿晶硅叠层方案对比图表38：两端钙钛矿叠层工艺27：协鑫光电、中泰证券研究所：通威、中泰证券研究所3主线2:关注4类顺周期投资机会｜领先｜深度｜信诚顺周期概述3.1、顺周期：政策加码，复苏可期

基建、房地产和制造业是经济顺周期的代表性领域，具体来看：

基建：2023年10月24日，全国人大会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。我们认为，此次增发国债用于减灾防灾等基础设施建设，有利于扩大总需求，提振市场信心，有望拉动基建投资增速提高。

房地产：10月底，中央金融工作会议强调，加快保障性住房等

“三大工程

”

建设，构建房地产发展新模式。资金方面，央行表示，为

“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。随着一系列强有力政策的持续加码，房地产有望迎来复苏。图表39：基建固定资产投资完成额累计同比图表40：房地产开发投资完成额累计同比70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-10%-20%29：wind，中泰证券研究所：wind，中泰证券研究所顺周期概述3.1、顺周期：政策加码，复苏可期

制造业：在基钦周期（库存周期）影响下，制造业景气度表现出3-4年的周期。2023年7月，工业企业产成品存货增速触底（1.6%），8月以来，增速持续提高，表明制造业已经逐渐进入主动补库存阶段，景气度有望逐渐复苏。

基于以上分析，我们判断，基建、房地产和制造业有望迎来复苏共振，顺周期景气度向上可期。建议重点关注受益顺周期复苏的标的：伊之密、杰克股份、弘亚数控、陕鼓动力、山推股份、诺力股份等。图表41：工业企业存货和利润变化情况（%）中国:工业企业:产成品存货:同比中国:工业企业:利润总额:当月同比252015105100806040200-20-40-600-530：wind、中泰证券研究所顺周期①：工程机械3.2、工程机械：政策利好，内需磨底有望反弹

工程机械行情演绎的节奏主要由政策驱动，持续性取决于基本面能否实际改善。✓

政策端：房地产政策持续利好，万亿国债改善行业预期。10月24日人大会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，支持基础设施建设。✓

基本面：工程机械国内需求处于筑底期，2024年有望触底反弹。2020-2023年国内挖机销量持续下滑，2023年1-10月挖机销量17.9万台，同比-28%，其中内销7.5万台，同比-43%，拐点仍需等待。假设挖机第6-10年更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%，测算得到2023-2025年挖机的自然更新需求为8.6、10.3、14.6万台。2016年为上一轮周期起点，2024年有望启动新一轮更新替换周期。

2024年，建议关注受益于万亿国债等政策内需反弹，业绩改善、估值低位的工程机械主机厂：徐工机械、山推股份、三一重工、中联重科。图表42：当前处于第二轮工程机械周期探底阶段图表43：2024年国内有望启动新一轮更新替换周期挖掘机销量（台）同比测算自然更新需求（万台）1717测算国内新增需求（万台）4000003000002000001000000成长阶段成熟阶段120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%181614121081612第一轮周期第二轮周期15141214121111109996-100000-20000065442121002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E2024E

2025E31：wind，中泰证券研究所：wind，中泰证券研究所顺周期①

：工程机械3.2、工程机械：叉车国内周期向上，出口渗透率提升空间仍巨大

叉车国内需求步入上行周期，拐点已现。叉车下游应用包括机械制造、食品饮料、石化等偏制造业领域（60%-70%）及交通运输业&仓储业（20%-30%）等广泛行业，销量与PMI走势一致，与制造业库存周期同步，呈现3-4年的周期波动。图表44：我国叉车销量同比（左，%）与PMI图表45：我国叉车销量存在3-4年周期性波动（右）趋势一致中国:销量:叉车:主要企业:当月同比中国:制造业PMI剔除3类车的叉车月销量（台，12月移动平均）同比（右）140120100805755535149474580%60%40%20%0%450003500025000150005000604020-50000-20%-40%-15000-25000-20-40-60：wind，中泰证券研究所：wind，中泰证券研究所32顺周期①

：工程机械3.3、工程机械：叉车国内周期向上，出口渗透率提升空间仍巨大

叉车锂电化+国际化空间广阔。叉车锂电化趋势下，国产龙头相较国外厂商具备交期、价格优势。①中国叉车在海外市占率约1/4，2022年中国叉车出口36万台，占海外需求（去除中国）的28%，其中电动大叉车（1、2类）在海外渗透率仅为22%、5%。②1、2类大叉车出口仍有较大空间。根据我们测算，海外叉车空间约832亿，其中电动大叉车（1、2类）空间501亿，2022年杭叉+合力出口97亿元，仍有较大市场空间。

2024年，关注受益于国内制造业顺周期复苏+出口具备韧性的叉车企业：杭叉集团、安徽合力、诺力股份。图表46：叉车出口空间测算地区总计总计1类车2类车3类车4/5类车9.5合计36.2a.

2022年叉车出口销量（万台）4.5b.全球叉车销量（万台）29.1

13.60.621.590.863.5196.9a/b

中国出口叉车占全球销量（去除中国内需）的比例欧洲美洲18%18%32%51%69%22%133%4%6%14%47%5%25%46%66%46%82%36%0.827%34%18%56%56%27%822%32%30%50%66%28%亚洲非洲大洋洲占比单价（万/台）19市场空间测算（亿元）合计1217385全球市场空间中国内需378258227325508226112海外需求（除去中国内需）26623548283832电动大叉车空间50133：wind，WITS，中国工程机械工业协会工业车辆分会，中泰证券研究所测算顺周期②：刀具3.3、数控刀具：量、价、库存或将迎来共振

刀具：通用耗材属性，对制造业景气度反应敏感。刀具是指机械制造中用于切削加工的工具，按照材料不同，主要分为硬质合金刀具、工具钢刀具、陶瓷刀具和超硬材料刀具。其中硬质合金材料是主流，在全球市场占比超过60%，在中国占比超过50%。刀具使用寿命短，以铣刀为例，平均为2-3小时，属于耗材。刀具被广泛应用于通用机械、航空制造、汽车制造等领域，是制造业的基础。因此，制造业景气度的变化对刀具的消耗具有直接决定作用。我们认为，刀具板块的行情演绎主要由三个变量决定，分别是：量、价和经销商库存水平，下面将依次分析：

量：本文所指的量包括两层含义：①行业层面（中观），中国目前是全球第一大刀具消费国，根据机床业协会统计，2022年国内市场规模为464亿元，同比下降2.7%，其消耗量变化由制造业景气度决定。②公司层面（微观），各家（代表企业：中钨高新、欧科亿、华锐精密等）月度或季度出货量代表其销售能力，市场据此判断其边际改善能力和中长期成长性图表47：2021中国切削刀具下游应用分布格局图表48：中国切削刀具市场规模（亿元）刀具市场消费总额（亿元）YOY600500400300200100050%40%30%20%10%0%汽车13.00%5.09%477464通用机械航空航天421421400388312321.539335.47%340345330243.33306.55%6.66%10.79%289204.3160.6电子信息模具137.4-10%-20%22.44%其他行业34：国宏工具招股说明书，中泰证券研究所：国宏工具招股说明书、中国机床工具工业协会、智研咨询，中泰证券研究所顺周期②：刀具3.3、数控刀具：量、价、库存或将迎来共振

价：企业刀具产品的单价变化能够反应出行业当前阶段的景气度变化、竞争态势变化、是否有高端化趋势等，同时亦能反应出该企业当前阶段在行业内的竞争地位。优秀企业的刀具产品价格短期可能受行业景气度变化有所波动，但长期来看，随着高端化持续，叠加出海（同级别产品，海外价格一般高于国内），产品单价将会螺旋式向上。

库存水平：本文所指库存主要为刀具经销商库存。刀具属于通用耗材，企业一般采取经销商模式，且为买断式销售。即：企业与经销商签订经销协议，根据订单合同约定将产品交付经销商，经销商确认收货后由其管理产品，并自主销售给下游客户，此时刀具所有权转移，刀具企业可进行收入确认。因此，经销商拿货意愿的变化将决定当前阶段刀具企业的销量变化。经销商拿货意愿主要受库存水平、终端需求、刀具企业的返利促销策略影响，其中前两者是决定因素。图表49：华锐精密和欧科亿的刀具单价趋势变图表50：刀具经销商的库存周期化35：华锐精密和欧科亿招股说明书，中泰证券研究所：《第五届切削刀具用户调查分析报告》，中泰证券研究所顺周期②：刀具3.3、数控刀具：量、价、库存或将迎来共振

我们判断，2024年，量、价、库存三大变量或将迎来共振，原因：

库存：根据多家刀具经销商草根调研反馈，目前经销商库存整体处于正常偏下的水平，库存压力较小。2024年，从大的制造业库存周期来看，制造业有望进入一轮补库周期，制造业景气度复苏可期，刀具经销商拿货意愿或将整体增强。

量：一方面，经销商拿货意愿有望增强，刀具企业出货量将增加，另一方面，头部刀具企业出海（20年以来，头部刀具企业出海力度持续增强）加快，增加销量。

价：制造业景气度复苏（在复苏周期里，刀具企业价格战因素将大大降低）叠加头部企业持续高端化，头部企业整体刀具产品单价有望不断提升。

基于以上分析，我们判断，2024年头部刀具企业有望迎来量、价、库存共振，建议重点关注头部刀具企业：中钨高新、华锐精密和欧科亿。图表51：中国工业产成品库存增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%36：wind、中泰证券研究所顺周期③：消费设备3.4、消费设备：全球市占率有望提升

外需：美联储降息预期下，美国经济增长具有韧性；欧元区在能源价格影响下逃避衰退，2024年有望好于今年；日本经济改善明显，外资开始重回日本市场；预计2024年发达经济体消费有望持续增长。

内需：中国经济有望温和改善，财政政策有望加力，货币政策持续宽松，中央将加大力气稳地产、化解风险和修复信心，预计2024年国内消费有望小幅回升。

消费设备行业观点：美联储降息预期下，中国经济有望温和改善，

2024年我们看好消费设备竞争格局优秀的龙头公司，这类公司全球市占率有望持续提升，有望迎来估值和业绩的戴维斯双击。建议重点关注以下细分领域：✓

“衣”：【杰克股份】——全球缝制设备龙头，开启智联成套设备第二成长极，未来市占率有望持续提升；【宏华数科】——全球数码喷印头部企业，内需恢复有望带来高弹性；✓

“食”：【美亚光电】——口腔CBCT+色选机龙头，积极拓展海外市场；【奕瑞科技】——X线探测器龙头，积极拓展其他核心部件，出口有望加速增长；✓

“住”：【四方光电】——高端气体传感器龙头，深耕汽车产业链，车载传感器和海外布局进一步完善；【弘亚数控】——受益房地产放松政策，公司作为国内版式家具机械龙头，市占率有望进一步提升。✓

“行”：【春风动力】——国内高端两轮车龙头，欧洲四轮车龙头，积极拓展北美市场；【浩洋股份】——高端舞台灯光设备龙头，产能突破后市占率有望快速提升。37顺周期③：消费设备3.4、消费设备：复苏先慢后快，全球市占率有望提升图表52：消费设备公司框架梳理：各公司公告，各公司官网，中泰证券研究所38顺周期④：3C设备3.5、3C设备：行业景气度逐步复苏

根据国家统计局数据

，

2023年7月国内智能手机产量转正

，7-10月产量同比增长速度分别为1.6%/0.8%/3.2%/1.1%。根据IDC数据，2023年Q3，全球智能手机出货量为3.03亿部，同比增长0.3%，经过8个季度的下滑后首次转正。

根据国家统计局数据，2023年9月，计算机、通信和其他电子制造业利润总额累计同比下降18.6%，存货同比下降5.7%，降速较上月均收窄。随着行业补库及终端需求逐步复苏，预计行业景气度将逐步提升。图表53：国内智能手机月度产量及同比图表54：全球智能手机季度出货量与同比50030%20%10%0%-10%-20%-30%15030%20%10%0%-10%-20%-30%4003002001000100500国内智能手机：产量：当月值（百万台）国内智能手机：产量：当月同比（%）全球智能手机出货量（百万台）全球智能手机出货量同比增速（%）：国家统计局、中泰证券研究所：IDC、中泰证券研究所图表55：3C制造业存货变化情况（%）图表56：3C制造业利润同比变化情况（%）25,00020,00015,00010,0005,00003020100100500(10)(50)(100)计算机、通信和其他电子设备制造业:存货（亿元）计算机、通信和其他电子设备制造业:存货:同比（%）计算机、通信和其他电子设备制造业:利润总额:累计同比（%）39：国家统计局、中泰证券研究所：国家统计局、中泰证券研究所

注：2021年2、3月数据采用两年CAGR修正