宏观经济与大类资产配置研究框架-培训课件

宏观经济与大类资产配置研究框架2024年1月目录1.一个关于流动性周期的通常框架2.利率债：最早启动的周期3.实体的短周期4.价格的周期（经济的名义增长）5.权益的周期6.汇率的周期7.黄金及美元21.一个关于流动性周期的通常框架货币政策银行间市场实体间市场间接融资（贷款）直接融资风险偏好31.1

几个观测货币政策的方法货币政策量化指标与R007存在相互印证的应用价值货币政策量化指标银行间同业拆借加权利率:7天（右轴）504540353025201510587654321004所1.1

几个观测货币政策的方法这两个指标都是基础货币维度的东西法定准备金超额准备金货币发行基础货币商业银行库存现金流通中货币基础货币（可流通）51.1

几个观测货币政策的方法商业银行超储规模同比增长：与货币政策量化指标存在趋向及节奏上的正相关性。超储规模：同比货币政策量化指标（右轴）250%200%150%100%50%50454035302520151050%-50%-100%06所1.2

货币的初次派生存款理论上的扩张极限：1/法定准备金率••••••银行A银行B银行C••••••企业A企业B71.2

货币的初次派生实体间资金面：M2（贷款+外汇占款-财政存款）中国:M2:同比(%)中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比(%)4035302520151058究所1.3直接融资：货币流通速度实体间广义资金面：社融（由非标/直接融资所决定）2502001501005040353025201510250200150100505045403530252015105非标：增长人民币贷款：增长（右轴）非标：增长社会融资规模存量:同比（右轴）00(50)(50)091.4资金的风险偏好M0：射出枪膛的子弹中国:M0:同比(%)18161412108642010证券研究所1.5金融周期的运行模式货币政策—银行间资金面—实体间资金面—风险偏好货币政策量化指标M2:同比(%,右轴)M2:同比(%)社会融资规模存量:同比(%,

右轴)5045403530252015105353025201510535302520151054843383328231813800111.5金融周期的运行模式货币政策—银行间资金面—实体间资金面—风险偏好中国:M2:同比（%）中国:M1:同比（%，右轴）中国:M0:同比（%）中国:M1:同比（%，右轴）35302520151054035302520151051816141210840353025201510564200012数据来源：Wind，国元证券研究所目录1.一个关于流动性周期的通常框架2.利率债：最早启动的周期3.实体的短周期4.价格的周期（经济的名义增长）5.权益的周期6.汇率的周期7.黄金及美元132.利率债：最早启动的周期货币政策的最关键的决定者：经济名义增长率经济名义增速（%）中债国债到期收益率:10年（%，右轴）302520151054.94.43.93.42.92.40-514研究所目录1.一个关于流动性周期的通常框架2.利率债：最早启动的周期3.实体的短周期4.价格的周期（经济的名义增长）5.权益的周期6.汇率的周期7.黄金及美元153.实体的短周期利率债货币政策间接融资（贷款）直接融资银行间市场实体间市场风险偏好163.实体的短周期实体增长的轴：社会融资增长工业增加值:同比（%）社会融资规模存量:同比(%,

右轴)25201510550454035302520151050-5017证券研究所3.实体的短周期被嵌入金融周期的基钦周期：利率影响社融（实体），实体决定利率。183.实体的短周期流动性与实体：作用与反作用货币政策量化指标工业增加值:同比（%，右轴）5045403530252015105201510500-519研究所3.实体的短周期货币政策间接融资（贷款）直接融资银行间市场实体间市场利率债实体增长风险偏好203.实体的短周期预判的关键指标：信贷、M2和基建固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比(%)M2:同比(%，右轴)固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（%）工业增加值:累计同比（%，右轴）6030252015105554535251553025201510550403020100-50-10-20-30-15-25-5-1021数据来源：Wind，国元证券研究所3.实体的短周期财政也是一种准货币固定资产投资资金:国家预算内资金:累计同比（%）银行间债券质押式回购:加权平均利率:1个月（%，右轴）1601208086420财政存款财政拨款预算单位企业基建投资40银行信贷0实体经济-40223.实体的短周期利率债货币政策间接融资（贷款）直接融资银行间市场实体间市场基建、M2实体增长风险偏好233.实体的短周期滞后的确认信号：地产投资商品房销售面积:累计同比（%）百城住宅价格指数:同比（%，右轴）房屋新开工面积:累计同比（%）房地产开发投资完成额:累计同比（%）工业增加值:累计同比（%，右轴）4035302520151053025201510512010080252015105604020000-20-40-600-5-5-5-10-10-10243.实体的短周期滞后的确认信号：地产投资房地产开发投资完成额:累计同比（%）M0:同比(%，右轴)5040302010018161412108642-10025究所3.实体的短周期利率债货币政策间接融资（贷款）直接融资银行间市场实体间市场基建、M2实体增长风险偏好房地产263.实体的短周期外生的力量：出口中国:出口金额:当月同比（%）全球:制造业PMI（%，右轴）504030201005853484338-10-2027所3.实体的短周期出口领先指标确认指标预判指标滞后指标贷款存量增速基建投资工业增加值货币政策（利率）房地产投资社会融资规模财政投放两个季度左右两个季度左右1-2个季度28目录1.一个关于流动性周期的通常框架2.利率债：最早启动的周期3.实体的短周期4.价格的周期（经济的名义增长）5.权益的周期6.汇率的周期7.黄金及美元294.价格的周期（经济的名义增长）经济增长是带动价格的唯一力量吗？CRB:同比（%）OECD综合领先指标（右轴）中国:GDP:不变价:当季同比（%）中国:PPI:当月同比（%，右轴）2015105151057050103102101100993010-10-30-50-70098097-5-10-596-1095304.大宗商品的金融属性大宗商品：实体属性与金融属性流动性走宽CRB:同比(%)全球M2:同比（右轴）605040302010025%20%15%10%5%基建、贷款货币流通速率GDP改善通胀交易价格上行-10-20-30-400%流动性反转-5%……数据：Wind，国元证券研究所314.大宗商品的金融属性大宗商品：背后的风险偏好周期中国：企业部门库存：实际口径中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:M0:同比（右轴）15105181614121082520151050-506-10-15-20-254-52-10032数据来源：Wind，国元证券研究所4.大宗商品的金融属性利率债货币政策银行间市场实体间市场基建、M2间接融资（贷款）直接融资实体增长商品（名义增长）风险偏好房地产33目录1.一个关于流动性周期的通常框架2.利率债：最早启动的周期3.实体的短周期4.价格的周期（经济的名义增长）5.权益的周期6.汇率的周期7.黄金及美元345.

权益的周期估值由流动性（融资）决定，业绩由名义增长率决定。上证A股业绩增速（%）经济名义增速（%，右轴）上证A股市盈率流动性水平（右轴）60504030201002520151051716151413121110914%13%12%11%10%9%-10-20-30-4008%-57%-1086%355.

权益的周期利率债基建、M2实体增长房地产货币政策间接融资（贷款）直接融资银行间市场实体间市场权益：估值权益：业绩风险偏好商品（名义增长）目录1.一个关于流动性周期的通常框架2.利率债：最早启动的周期3.实体的短周期4.价格的周期（经济的名义增长）5.权益的周期6.汇率的周期7.黄金及美元376.

汇率的周期通常来说，汇率的波动由利率平价决定。中国与美国GDP现价季度同比之差（%）平均汇率:美元兑人民币（右轴）207.87.67.47.27.06.86.66.46.26.0151050-5-1038究所6.汇率的周期利率债基建、M2实体增长房地产货币政策间接融资（贷款）直接融资银行间市场实体间市场权益：估值权益：业绩风险偏好商品（名义增长）汇率目录1.一个关于流动性周期的通常框架2.利率债：最早启动的周期3.实体的短周期4.价格的周期（经济的名义增长）5.权益的周期6.汇率的周期7.黄金及美元407.黄金及美元美元指数的定价核心：相对增长理论美元指数美国与全球GDP现价同比之差（%，右轴）150140130120110100901050-5-10-15807041所7.黄金及美元黄金价格的两个锚：美元和美债实际收益率1