大学国际金融第五版课件第六章 汇率决定理论（中）

INTERNATIONALFINANCE国际金融学（第五版）杨长江、姜波克主编高等教育出版社，2019年4月第六章汇率决定理论（中）汇率的弹性价格货币分析法汇率的黏性价格货币分析法汇率的资产组合分析法

资产市场说概述时代背景：1970年代后，随着国际资金流动的迅速发展，汇率越来越呈现出与股价等资产市场上的价格变动相近的特征方法特征：金融资产分析视角决定汇率的是存量因素而非流量因素。流量视角的价格供求决定论，只适用于普通商品，在金融资产市场中，由于资产存量随时可以转化为市场上的交易流量，因此存量均衡才具有决定意义。在当期汇率决定中，预期发挥了重要作用。主要假定：外汇市场有效：当前价格反映所有可得信息本国为小型开放经济：商品、资金均可以自由流动，本国无法影响国际市场价格本国居民主要持有本国货币、本国债券、外国债券这三种金融资产理论构成本国债券与外国债券完全替代（投资者风险中立，此时UIP成立）：货币分析法商品价格完全弹性：货币模型商品价格具有粘性：超调模型本国债券与外国债券不能完全替代（投资者风险厌恶，此时UIP不成立）：资产组合分析法。第一节汇率的弹性价格分析法

弹性价格货币分析法的基本模型假定与前提：与国际收支的货币分析法相同，对汇率的弹性价格货币分析法也是建立在三个假定的基础上，即垂直的总供给曲线、稳定的货币需求、购买力平价的成立。与国际收支的货币分析法不同的是，此处货币供给是政府可以控制的外生变量，分析的中心是汇率可以自由调整后各种因素对汇率水平决定的影响。在弹性价格假定下，利率与实际国民收入都是与货币供给无关的货币。货币供给只能引起价格水平的迅速调整，并不能带来利率的降低而进一步影响到产出。

弹性价格货币分析法的基本模型回顾第四章货币分析法的模型：此处以特定的形式定义货币需求表达式：其中P为价格指数，Y为国民收入，i为利率水平。对红框中的式子取对数，除利率外字母变小写表示对数形式：购买力平价成立，则

各变量的变动对汇率的影响本国货币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升，本国货币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。本国利率的上升将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值。

国际收支说的基本原理在货币模型中，由于本币资产和外币资产可完全替代，因此非套补的利率平价成立，这可写成：其中，表示在t时期市场投资者所预期的下一期汇率水平（对数形式），表示t时期的即期汇率（对数形式）。将上式代入之前购买力平价下推得的得整理后有

引进预期后的货币模型通过迭代发现，即期汇率水平由当期和未来各期的经济基本面决定。一方面体现出汇率和资产价格类似的金融属性，即衡量未来各期贴现到现在的总价值；另一方面体现出汇率的脆弱性，未来每一期经济基本面的变动都会影响即期汇率的确定，距离即期的时间i越大，那一期经济基本面Zt+i对即期汇率et的影响系数越小。

引进预期后的货币模型即期汇率水平是即期经济基本面Zt（即期的货币供给、国民收入水平）以及对下一期预期的汇率水平的函数。

对货币模型的检验和评价货币模型将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质。在这一程度上符合资金高速流动这一客观事实，对现实生活中汇率频繁变动提供了一种解释，所以具有较强的生命力。货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而使这一理论较购买力平价在对现实生活的分析中得到更广泛的应用。货币模型是一般平衡分析。在这个简单的模型里，实际包含了商品市场的平衡（价格弹性使产出始终不变）、货币市场的平衡（货币供给等于货币需求）、外汇市场的平衡（购买力平价与非套补利率平价的成立）。

货币模型的不足之处货币模型以购买力平价为理论前提，如果购买力评价本身在实际中很难成立的话，那么这种理论的可信性是存在问题的。我们在上一章中已经知道，无论在长期还是短期均没有充分证据论证购买力平价的成立，这使得货币模型对现实的解释也大打折扣。它在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争议的。它假定价格水平具有充分弹性，这一点尤其受到了众多研究者的批评。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整不同于金融资产市场价格变动，一般是比较缓慢的，在短期内显示出粘性。第二节汇率的粘性价格分析法

超调模型导言汇率的黏性价格货币分析法，简称为“超调模型”（overshootingmodel），该模型最大的特点是认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场的价格水平具有黏性的特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡过渡的过程。货币模型中得出的结论实际上是超调模型中长期平衡的情况。

超调模型的基本假定与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定的，非套补利率评价是成立的，但是它认为商品市场价格存在联系，这导致他在分析前提上，在以下两个方面与货币模型不同：购买力平价在短期内不成立。作为一种资产价格，汇率的调整是迅速的，而价格水平的调整是滞后的，这样在短期内就不能满足购买力平价的要求，实际汇率会在短期内发生变化。在长期中价格水平可以充分调整，购买力平价可以较好成立。总供给曲线在短期内不是垂直的。由于价格粘性的存在，总供给曲线在不同的时期有着不同的形状。

超调模型的基本假定总供给曲线在不同的时期的不同形状：短期价格水平完全不发生变动，总供给曲线是水平的。总需求的上升会引起产出的提高，而不会引起价格的上涨。中期价格开始缓慢调整，总供给曲线呈现出由左下方向右上方倾斜的曲线。总需求的上升，在提高产出的同时也会引起价格的上升。长期来看，价格可以对产出水平的变动进行充分调整，总供给曲线是垂直的。总需求的上升，只能引起价格水平的上涨产出不发生变动。

超调模型中的平衡调整过程经济的短期平衡短期内价格水平不发生变动，而利率与汇率作为资产的价格可以迅速调整。在货币市场上名义货币供给增加而价格水平又来不及发生变动的情况下，势必形成利率水平的下降，从而提高货币需求，以维持货币市场的平衡。当外国利率水平不变，而本国利率水平下降时显然本币的即期汇率将相对于预期的未来汇率水平贬值。由于利率的降低，私人投资会上升；由于本币名义汇率的贬值，在价格水平上不发生变动时，本币的实际汇率也将贬值，净出口上升（假定满足马歇尔-勒纳条件）。这样在原有价格水平上，本国产出超过充分就业水平。经济由短期平衡向长期平衡的调整由于产出超过充分就业水平，这会引起价格水平缓慢上升。在货币市场上，由于价格水平的上升，货币需求上升，这造成利率的逐步上升，从而本国汇率逐步升值。这一升值只是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐渐向其长期平衡水平趋近。由于利率的逐步提高，以及实际汇率的逐步升值，本国的私人投资及净出口均逐步下降，总产出也较短期水平下降，逐步向充分就业水平调整。以上的调整过程，将持续到价格进行充分调整经济达到长期平衡水平为止。经济的长期平衡长期内价格是可以充分调整的，本国的价格水平将同比例上涨，本国货币贬值相应幅度，而利率与产出均不发生变动。这与上章的结论相同。

超调模型中的平衡调整过程（图）由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币汇率的瞬间贬值程度大于其长期贬值程度，我们称这一现象为汇率的超调。此模型表现出汇率的另一个金融特征，即实体经济的缓冲器，与作为资产价格的利率一样，当货币供给的冲击出现时，汇率会相比产出、价格更早且更大幅度的调整。

对超调模型的检验和评价超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为开放经济下汇率分析的一般模型。超调模型是在货币模型的框架内展开分析，但它又采用了商品价格粘性这一被认为更切合实际生活的、带有凯恩斯传统的分析方法，对开放条件下的宏观经济做了较为全面系统的描述，从而被研究者广泛接受，已成为国际经济学中对外开放经济进行宏观分析的最基本的模型。模型首次涉及汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学。以此模型为基础，更深入的研究还有如：弹性价格假定下经济中也存在着与超调具有相似之处的汇率过度调整现象；价格粘性外的其他一些因素也会造成汇率的超调现象；在一些情况下汇率还可能出现短期内调整不足及低调现象等有趣丰富的内容。超调模型具有鲜明的政策意义。既然超调是在资金自由流动条件下汇率自由调整的必然现象，而在这一过程中汇率的过度波动会给金融市场与实体经济带来很大的冲击甚至破坏，那么完全放任资金自由流动，完全自由浮动的汇率制度并不是最合理的，政府有必要对资金流动率，乃至整个经济进行干预与管理。第三节汇率的资产组合分析法

资产组合分析法导言与货币分析法相比，资产组合分析法的特点是假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素是非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。另外，将本国资产总量直接引入了模型分析，本国资产总量将直接制约对各种资产的持有量，而经常账户的变动会对这一资产总量造成影响，这样流量因素与存量因素就被结合起来。

资产组合分析法的基本模型分析前提：本国居民持有三种资产：本国货币（记为M）、本国政府发行的以本币为面值的债券（记为B）、外国发行的以外币为面值的债券（记为F）。外币债券的供给在短期内被看做是固定的，它的本币价值等于F*e（e为直接标价法时的汇率）。为简单起见，在短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入给资产总量的影响。假定预期未来汇率不发生变动，这样影响持有外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。

资产组合分析法的基本模型模型基本形式：影响一国资产总量（总财富）的因素有各种资产供给量的变动和本币汇率的变动：汇率通过影响既定数量的外国债券资产的本币价值，而影响到以本币价值衡量的一国资产总量。这模型可以将汇率引入分析的原因在于：在短期内，汇率与资产总量之间存在财富效应；在长期内，汇率可以引起的经常账户调整，也作用于资产总量。投资者会根据不同的资产收益率、风险及自身的风险偏好情况，确定最优的资产组合。在某种资产收益率上升时，投资者将增加该资产的持有比例。但是出于分散风险的目的，投资者不会将全部资产转化为这一收益率较高的资产。

资产组合分析法的基本模型模型基本形式：具体分析每种资产的供给与需求情况：从本国货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求是资产总量W、本国利率i、外国利率i*和汇率e的函数。本国利率及外国利率上升时，持有货币的机会成本上升，投资者倾向于减少货币持有，造成货币需求的降低；而资产总量增加后，投资者倾向于将增加的资产按原有比例分配在每种资产上，因此对货币的需求也会增加。所以货币需求是本国与外国利率的减函数，资产总量的增函数。从本国债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的外生变量。本国利率水平提高时，投资者会倾向于持有本国债券，造成本国债券需求增加；外国利率水平提高时，本国债券的相对投资收益降低，需求下降。因此对本国债券的需求是本国利率的增函数，外国利率的减函数，资产总量的增函数。从外国债券市场看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在短期内我们假定经常账户状况不发生变动，因此它的供给也是外生的固定值。本国利率水平提高时，外国债券的相对收益率下降，其需求减少；外国利率水平提高时，外国债券的相对收益率上升，其需求增加。因此对外国债券的需求是本国利率的减函数，外国利率的增函数，资产总量的增函数。

资产组合分析法的基本模型图形分析：MM曲线表示使货币市场处于平衡状态时本国利率与汇率的组合。这一曲线斜率为正是因为随着本币的贬值（e上升），在外国债券数量一定时，以本币衡量的这一资产的价值提高了，这带来资产总量的本币价值提高，因此其他条件不变时，以本币衡量的资产总量的增加将导致对货币需求的上升，在货币供给既定的情况下，这需要以本国利率上升降低货币需求，维持货币市场的供求平衡。另外，货币供给增加将使MM曲线向左移动，因为在汇率既定时，货币市场上供给超过需求，为恢复货币市场的平衡利率必须下降，以提高货币需求。MMei货币供给减少货币供给增加

资产组合分析法的基本模型图形分析：BB曲线表示本国债券市场处于平衡状态时本国利率与汇率的组合。这一曲线斜率为负是因为本币贬值，同样带来本国资产总量的增加，对本国债券的需求上升。这导致本国债券价格上涨，本国利率下降。另外，本国债券供给增加会使曲线向右移动，因为在汇率既定时，本国债券市场上供给超过需求，这导致本国债券价格上涨，本国利率下降。本国债券供给增加本国债券供给减少BBei

资产组合分析法的基本模型图形分析：FF曲线表示外国债券市场处于平衡状态时本国利率与汇率的组合。这一曲线的斜率为负是因为在本币贬值后，外国债券的本币价值上升，从而使资产总量增加。但这一增加的资产总量只有一部分用于持有外国债券，因此外国债券市场上出现了超额供给，这需要本国利率下降以提高外国债券的需求。需要指出的是FF曲线比BB曲线更平缓，这是因为本国债券市场本国利率的变化更为敏感，同样的，汇率变动在本国债券市场上只需要较小的利率调整能维持平衡。另外，外国债券供给的增加将导致曲线向下移动，因为在汇率既定时，在外国债券市场上供给大于需求，需要本国利率的降低以消除这一超额供给，维持市场平衡。外国债券供给减少外国债券供给增加FFei

资产组合分析法的基本模型图形分析：当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，经济处于短期平衡状态。显然，这意味着经济的短期平衡位于三条曲线的交点处。值得注意的是，当资产总量的供求平衡时，若任何两个市场处于平衡状态，则另一个市场也肯定处于平衡状态，所以在分析中我们可以有意识的省略掉一个市场。MMFFBBei

资产供给变动与资产市场的短期调整接下来我们分析资产供给量变动对利率和汇率的影响。供给量变动有两种情况，一种是绝对量的变动，另一种是相对量的变动。前者指一种或两种资产的供给量增加，其他资产的供给量不变，从而总资产总量增加；后者指两种不同资产之间的互换，即一种资产的供给量增加而另一种资产的供给量相应减少，而持有的各种资产的总量不变。

资产供给变动与资产市场的短期调整在本国债券市场上进行公开市场业务时，货币供给增加使MM曲线左移，本国债券供给的相应减少使BB曲线左移，由于外国债券供给不发生变动，因此FF曲线不发生移动。显然，新的曲线的交点意味着货币市场、债券市场与外国债券市场同时平衡，B点就是经济的短期平衡点，新的平衡点上本币汇率贬值，本国利率水平下降。对供给相对量变动的分析：MMMM’FFBBBB’eiAB

资产供给变动与资产市场的短期调整在外国债券市场上进行公开市场业务时，由于本国债券供给不发生变动，BB曲线不移动，本国货币供给增加，MM曲线左移，B点就是经济的短期平衡点，新的平衡点上本币汇率贬值，本国利率水平下降。此时外国债券市场也处于平衡状态，因为FF曲线将由于外国债券供给的减少，而右移至FF’曲线的位置，并经过B点。这里用更简单的方法确定平衡点的位置：任何两个市场处于平衡状态，则另一个市场也肯定处于平衡状态，所以只考虑了两条曲线的交点。对供给相对量变动的分析：MMMM’FFFF’BBeiAB

资产供给变动与资产市场的短期调整将上述两种干预方式进行比较可以发现，在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大，可见对于相同的货币供给量，在假定本国债券与外国债券不可完全替代时，它的内部组成结构可以影响到利率与汇率水平，这是与货币分析法不同的。对供给相对量变动的分析：

资产供给变动与资产市场的短期调整中央银行融通财政赤字，货币供给M与资产总量W同时增加。由于投资者倾向于对这一新增加的资产总量按原有比例持有各种资产，而本国债券与外国债券的供给数量并没有增加，于是在原有平衡点A会出现这两个市场上的超额需求。对于既定的汇率，对本国债券的超额需求会导致利率下降，BB曲线左移；在外国债券的需求上升时，需要本国利率提高以消除市场上的超额需求，FF曲线右移。这两条曲线相交的B点就是经济的短期平衡点，此时货币市场也处于平衡状态，因为MM曲线由于货币供给的增加而过B点。均衡时本币汇率贬值，利率降低。对供给绝对量变动的分析：MMMM’FFFF’BBBB’eiAB

资产供给变动与资产市场的短期调整经常账户盈余导致外国债券供给增加，在外国债券市场上形成超额供给，FF曲线左移。资产总量增加，又形成了本国货币市场与本国债券市场上的超额需求，MM曲线右移，BB曲线左移。调整过程主要是通过本国货币升值，以及降低本国资产总量，进而降低对本国货币与本国债券的超额需求，消除外国债券的超额供给。从图形上看，这意味着三条曲线交点的利率水平与原有水平相等，本币汇率升值。同理，经常账户赤字会造成本币贬值。对供给绝对量变动的分析：MMMM’FFFF’BBBB’eiAB

资产供给变动与资产市场的短期调整汇率是同时由三种资产市场同时处于平衡状态时所决定的，汇率同利率有密切的联系。资产总量和货币政策可以改变汇率和利率，引起汇率和利率的反向运动。货币供应量通过金融市场对汇率的影响要比通过相对物价和购买力平价对汇率的影响快的多，因此从短期看，汇率是资产选择决定的而不是相对物价和购买力对比决定的。最后，经常账户盈余导致外币资产存量增加，而导致外币汇率下降；经常账户赤字导致外币资产存量减少，外币汇率上升，本币汇率下降。项目资产供给绝对量的增加资产供给相对量的增加(由扩张性货币政策导致)货币存量增加外币资产存量增加买进本币资产买进外币资产利率下降不变下降下降汇率贬值升值贬值贬值资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响

资产长期平衡及其调整机制在某一特定时点上，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差意味着资本账户的逆差，同时又意味着外币资产存量的增加，这反过来又影响到汇率，本币汇率升值。这种不断的反馈过程对汇率产生的影响，从而形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不再增加，经常账户差额为零，才从短期汇率决定的均衡过渡到长期汇率决定的均衡。当经济在短期均衡存在经常账户赤字或盈余时，由短期均衡向长期均衡调整的机制就体现为经常账户差额与汇率相互作用的动态反馈机制。例如经常账户赤字时，本币汇率贬值，本币汇率的贬值又会影响到经常账户的变动，这种反馈过程将会持续进行。平衡能否达到关键在于本币汇率贬值能否增加经常账户盈余，这意味着要符合马歇尔勒纳条件。当