券商-境内外券商发展系列专题（一）：时代洪流中砥砺前行（境外行业篇）

证券研究报告市场表现券商海通综指15.83%9.53%3.24%-3.05%-9.34%-15.64%2023/42023/72023/102024/1相关研究.美国投资银行：在混业与分业的交替中发展。1）美国证券市场作为最大的市场，上市公司的总市值是中国的4.6倍，高于2到10名国家市场规模之和。经过多年发展，形成了全国性与区域性相协调、多层次的证券市场体系。层次分明的金字塔结构，使得上市公司可以在其间互相转换，形成优机构投资者为主的市场结构，追求价值投资与长期投资的收益，美国股票换手率低于我国证券市场。2006至2023年，美国纽交所平均换手率为153%，纳斯达克平均换手率为255%，中国AB股换手率为329%。3）美国衍生品市场品种类型丰富，是全球最大的衍生品市场。2022年北美交易所期货及期权的日均交易量占全球的比重均超过70%；全球场外衍生品大部分仍以美元或者在美市场扩张至债券、期货、外汇等各个方面，并且投行针对不同类型的客户设计出不同风险收益的产品来满足其定制化的需求。随着机构化的不断深入、财富管理行业的发展变革，美国传统投资银行的业务机构及组织架构也在不断调整。.欧洲：全球第二大投行业务区域。美国和欧洲长期主导投行行业，近年来欧洲投行收入市占率逐年下降。尽管如此，欧洲仍为全球第二大投行业务区域。1）英国：两次金融大爆炸，推动分业到混业。在17世纪晚期形成了股票市场、债券市场和衍生品市场等。英国在第二次世界大战后进行了两次重大金融改革：1986年以金融自由化为特征的第一次金融“大爆炸”同时进行了对外改革和对外开放，在把英国国内金融企业推向混业竞争的同时，引入了国外的金融机构。90年代末的第二次金融“大爆炸”以混业监管体系为核心，成立英国金融服务局（FSA逐步将分散的金融监管职能集中到FSA并出台《2000年金融服务和市场法》取代此前分业监管的各项法案，统一了监管标准，大大提高了监管效率。两次“金融大爆炸”改革形成了开放竞争的市场环境并结束了英国的金融分业经营格局，促进了商业银行与投资银行的商户融合。2）德国：证券市场较为稳定，全能银行混业模式。一战后期，恶性通胀使得德国金融业出现倒退，二战后至两德合并期间，金融业稳定发展，整体水平变动不大。为此德国金融业探索转型，先后出台了一系列促进资本市场发展的相关法律，德国资本市场取得了较快发展，但整体来看，德国转型效果并不明显，证券化率显著低于主要发达国家水平。德国金融业长期以来一直实行混业经营，以银行主导的全能银行模式存在。3）瑞士：全球最大的财富管理开展地，全能银行模式。瑞士是欧洲最古老和最重要的金融中心之一，上市公司中外国公司占比达25%。瑞士拥有庞大的国际的财富投资于股票和基金。瑞士长期实行混业经营，为全能银行模式。.日本：从强监管到市场自由化。1）机构及海外投资者占比高，其中海外约占30%，国内机构约占52%。2）在2006年以前日本证券业的经纪佣金收入占比超过50%，在大萧条和网络券商加剧竞争后，日本传统券商不断调整业务结构，形成了自营收入占比颇高且比例较为稳定的特殊局面，这主要是由于日本的自营除了包含券商自有资金的投资以外，还包含了大宗商品交易、做市商等，能产生稳定的价差收益。3）日本证券行业集中度非常高，尤其是综合性大券商在机构业务和一级市场业务中占据绝对优势地位。中小型券商的主要业务集中在起源地。网络券商重点布局线上交易，形成差异化发展。.风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。2行业研究〃券商行业21.美国：混业与分业交替前行，形成全球最大证券市场 51.1美国证券市场发展成熟 51.2拥有全球最大的衍生品市场 71.3以金控为核心的现代混业经营模式 81.4金融创新活跃，收入来源多元化 92.欧洲：全球第二大投行业务区域 2.1英国：金融改革开放提升竞争活力，从分业到银行控股公司混业模式 2.2德国：证券市场较为稳定，全能银行混业模式 2.3瑞士：全球最大的财富管理目的地，全能银行模式 3.1机构及外国投资者占比高 3.2自营收入占比非常高且比例稳定，受市场影响小 3.3差异化发展，大型券商在机构业务占据绝对优势，中小型券商以服务本地客户为 3行业研究〃券商行业3 图1前十大经济体股票市场总市值与证券化率（截止2023年11月6日） 6图2美国交易所市场架构 6图3纽交所，纳斯纳克与中国股票市场月均股票成交额对比 7图42022年全球交易所期货日均交易量（按地区） 8图52022年全球交易所期权日均交易量（按地区） 8图6芝商所2022年产品结构 8图71999年美国金融法案通过后的金控公司数量的变化（家） 9图81999年美国金融法案后金融控股公司资产规模（亿美元） 9图9金融控股公司模式 9图10英国富时100指数历史走势 图12英国上市公司数量及总市值 图14日本券商行业发展历程 图15东京证券交易所市值总计与交易额 图16日本股市投资者结构（按市值） 图17日本证券行业收入结构 图182022年日本股权类发行市场份额（top10） 图192022年日本境内公司债市场份额（top10） 4行业研究〃券商行业4表目录表1美国投行发展历史 5表22006年以来美国与中国股市换手率比较 7表3高盛主要业务结构 表4“金融大爆炸”改革后英国投资银行业所有权变化情况 5行业研究〃券商行业5美国投资银行在混业与分业的交替中发展。自诞生以来，美国证券市场不断变幻，券商的经营模式也在实时地更新。券商投行的每一次策略创新推动着证券市场环境的前行，市场的环境又反过来促使着投行进行各种变革。美国作为目前世界上最发达的国家，其投资市场的历史进程，对我国有非常大的参考价值。纵观历史，美国的投资银行经历了混业与分业的交替，各项制度的完善，最终进入了新时代的稳定发展。美国资本市场经历了四大变革，为各类业务带来了新的机遇。首先，固定佣金制度的废除是其中的一项重要变化。1975年，《有价证券修正185年的证券交易固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。这一改革使得传统经纪业务收入占比也由1975年的46%降至1989年的17%。这不仅深刻改变了交易成本结构，还推动了市场的更加有效运作。其次，1983年SEC正式采纳“415条规则”，推出了储架注册制度，进一步加剧了投行在传统领域的竞争。这项变革促使大型投行开始向重资产业务转型，寻找新的盈利机会。储架发行的推行改变了公司融资的方式，为投行业务提供了更多的创新空间，同时也提高了市场的灵活性。第三，衍生品需求爆发成为资本市场的另一大变革。1971年布雷顿森林体系瓦解后，各国采用浮动汇率制度，开始实行利率市场化。随着汇率和利率波动的增加，金融衍生品服务需求大幅度增长。这为金融机构提供了新的业务领域，包括期货、期权等衍生品交易，推动了市场的多元化和创新。最后，机构投资者的崛起也是美国资本市场的一项重要变革。1981年，401K计划开始推出，大型机构如共同基金和养老基金纷纷进入市场。机构投资者的介入为市场带来更多的资金和专业管理，同时也改变了交易的规模和特性。总体而言，这四大变革为美国资本市场创造了丰富的业务机会，推动了市场的发展和创新。这些变革在不同层面上影响着金融机构、投资者和市场监管，构建了一个更加复杂而丰富的金融生态系统。监管体系现势《多德—弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》正式生效美国证券市场规模庞大，市值远超其他国家市场规模。截止2023年11月6日，美国股市总市值约为43.78万亿美元，排名世界第一。同一时间，我国的上市公司A、B股总市值为9.57万亿美元。美国作为最大的证券市场，其上市公司的总市值是中国的4.6倍，规模远超其他国家市场规模，高于2到10名国家市场规模之和。6行业研究〃券商行业660.0050.0040.0030.0020.000.00200%80%60%40%20%0%美国交易所市场经过多年发展，形成了全国性与区域性相协调、多层次的证券市场体系。第一个层次为其主板市场，以纽交所为核心，上市标准高，主要服务于成熟的大型企业；第二层次以纳斯达克和美国证券交易所为代表，上市条件相对宽松，服务于新兴高成长企业；第三层次为遍布全国的区域性交易市场，为区域性企业证券提供交易服务。多层次的交易市场形成了一个层次分明的金字塔结构，上市公司可以在其间互相转换，形成了一个优胜劣汰的机制。以机构投资者为主的市场结构，美国股票换手率低于我国证券市场。从换手率来看，我国上交所、深交所换手率却远高于美国交易所水平。美国股票市场投资者以机构投资者为主，追求价值投资与长期投资的收益，投资策略相对理性。与美国相对成熟的市场状况相比，我国个人投资者偏多，高换手率一方面代表了市场的活跃，另一方面也体现了我国投资者的投机性强，短期投资较多。2006年至2023年，美国纽交所平均换手率为153%，纳斯达克平均换手率为255%，中国AB股换手率为329%（2023年数据为2000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-057600005000040000300002000010000纽交所（亿美元）纳斯达克（亿美元）中国股票市场（亿美元，7.3汇率计算）AMEX美国衍生品市场品种类型丰富，包含了外汇类、利率类、股权类、商品类、信用类等各类衍生品，是全球最大的衍生品市场。根据国际清算银行数据，2022年全球交易所期货日均交易量为8.05万亿美元，其中北美交易量达5.90万亿美元，占73%；全球交易所交易期权日均交易量为1.81万亿美元，其中北美交易量达1.32万亿美元，占73%。2022年全球场外衍生品市场的名义本金规模超过600万亿美元，其中大部分仍在以美元或者在美国市场进行交易。8行业研究〃券商行业8其他3%其他3%73%23% 其他亚太地区 其他26%73%芝商所作为美国也是全球最大的期货期权交易市场，旗下拥有四个交易中心：CME,CBOT,NYMEX和COMEX。交易所能够为投资者提供品种丰富且具有差异化的产品，帮助投资者进行风险对冲、投机买卖和资产配臵，所提供的资产类别覆盖了各种投资风险的需求。2022年，芝商所平均每天的交易量在233亿手左右，主要交易都能通过电子平台完成，2022年93%的交易费用收入来源于电子交易。能源金属9%2%农产品6%外汇4%利率46%股权33%金融衍生品市场对美国金融市场的对冲有着重要的影响。美国金融衍生品市场发展成熟，产品类丰富，具有远期价格发现、风险转移、增强流动性以及促进资本形成等作用，加快了整个经济系统的周转效率。金融衍生品市场的出现，增加了对冲机会，降低了对冲成本，使金融体系更加的具有弹性。衍生品强大的对冲功能，实现了对实体经济风险的转移，弥补了原有经济的不足。美国的现代混业经营主要采取金控模式，金融服务现代法案通过后，金控公司数量显著增加。尽管美国亦存在另一种金融混业形式，即银行金融子公司，但相比金控模式，银行金融子公司不仅在业务范围方面受到较多的限制，而且在设臵条件方面也面临较高的要求。在《金融服务现代化法案》通过之后，美国金融控股公司数量明显增加。2000-2003年，从事证券业务的金融控股公司增加数量最多，从2000年的37个增至2003年的57个，资产规模由2000年的9620亿美元增至2003年Q1的16200亿美元，增加6580亿美元。9行业研究〃券商行业96040200从事保险承销的FHC从事证券承销买卖的FHC从事直投业务的FHC200020031800016000140001200010000800060004000200002000从事保险承销的资产总额2000从事保险承销的资产总额从事证券承销买卖的资产总额金融控股公司模式是以控股公司形式，在同一机构框架内通过相互独立的子公司来从事不同的金融业务如银行、证券、保险、信托等。这种模式中，“混业”主要体现在集团层面，各子公司实质上并不算“混业”，从而在实现风险隔离的基础上在集团内部发挥协同效应，这种形式的混业经营也是我国目前已经试水的混业经营模式，中信集团、光大集团和中国平安都属于金融控股公司模式。控股公司的最大优势是风险隔离相对完备，最大缺陷是结构过于复杂，容易发生利益冲突及管理疏漏。例如大通旗下20多个法律实体，各实体间关系并不清晰，与最高管理层和首席风险官相距较远，容易发生利益冲随着佣金自由化后佣金率持续下降以及金融产品同质化加深，美国投行不断进行金融创新。金融产品从传统的股票市场扩张至债券、期货、外汇等各个方面，并且投行针对不同类型的客户设计出不同风险收益的产品来满足其定制化的需求。结构性产品成为了新时期重要的收入增长点，通常包括ABS、CDO、MBS等。其主要原理为以特定的应收账款或者其他金融资产池支持偿付，从而来发行证券，投行收入来源主要包括发起费用，短期持有的利息收入和资本利得，代理买卖佣金等。此后随着机构化的不断深入、财富管理行业的发展变革，美国传统投资银行的业务机构及组织架构也在不断调整。高盛在其2022年年报中，重新对业务架构作出调整，调整后高盛业务大类被分为三大块：全球投资银行与全球市场、资管与财富管理、平台解决方案。行业研究〃券商行业10各种期限的政府债券（包括与通货膨胀挂钩的证券）、其他政府支持的证券商业抵押贷款相关证券、贷款及衍生品，住宅抵抵押贷款商品衍生品，其次是实物商品，涉及原油和石油金属、贵金属和其他金属、电力（包括可再生能源）、环保产包括通过结构性信贷和资产支持贷款向客户构建指数、行业板块、金融指标和单个公司股票的衍生品，并执行和为机构客户在全球主要股票、期权和期货交易所的交为机构和个人客户管理资产、提供投资和财富咨询解决方易权益投资对企业、房地产和基础设施资产的公共和私人股本进行投资英国在17世纪晚期形成了股票市场、债券市场和衍生品市场等，从而初步形成了一个比较完整的证券市场。截至第一次世界大战前，伦敦交易所一直是世界第一大的证券交易市场。第一次世界大战后，伦敦作为全球金融中心的地位已逐渐被纽约取代；而在第二次世界大战结束至80年代，英国金融业因缺乏竞争活力而再度面临丧失全球领先地位的危机，对此，英国在之后进行了两次重大金融改革：1986年以金融自由化为特征的第一次金融“大爆炸”和90年代末以混业监管体系为核心的第二次金融“大爆炸”。>第一次“金融大爆炸”：1983年以前，英国证券实行分业经营，证券承销、证券经纪和自营等业务严格区分，证券经纪实行固定佣金制，金融市场普遍缺乏活力和竞争力。这种状况不仅使伦敦在世界经济金融中的地位每况愈下，同时无法为当时的行业研究〃券商行业执政党保守党政府大举推动经济私有化和自由化提供金融支持。因此，撒切尔政府实施了第一次被称为金融“大爆炸”的金融改革。此次改革同时进行了对外改革和对外开放，在把英国国内金融企业推向混业竞争的同时，引入了国外的金融机构。1983年，英国政府和伦敦证券交易所签订了著名的Parkinson-Goodison改革协议，交易所会员同意在3年之内放弃固定佣金制，同时结束了自身的垄断地位，接受外国公司成为交易所的会员。同时，英国向外开放了金融服务业，这为伦敦金融业创造了开放的竞争环境，给英国带来了较大的收益。经历了第一次金融“大爆炸”后的伦敦证券交易所，被认为是世界上最国际化的证券交易所，它不仅是欧洲债券及外汇交易领域的全球领先者，还受理超过三分之二的国际股票承销业务。>第二次“金融大爆炸”：此前英国实行分业监管，当时有包括英格兰银行在内的9家监管机构对银行、证券、保险和住房协会等金融机构进行监管，随着金融业混业经营程度的加深，传统的金融监管框架已经不适应新的形势。因此20世纪90年代末期，执政党工党政府决定将英格兰银行的金融监管职能分离出来，使其专注于货币政策，同时成立英国金融服务局（FSA逐步将分散的金融监管职能集中到FSA。《2000年金融服务和市场法》的出台取代了此前分业监管的各项法案，统一了监“金融大爆炸”改革形成了开放竞争的市场环境并结束了英国的金融分业经营格局，促进了商业银行与投资银行的商户融合。比如英国的清算银行纷纷收购和兼并证券经纪商，形成多元化的金融集团；但更多的是许多单一业务的英国本土券商被来自美国和欧洲其他国家的综合业务券商并购，本土证券业同业并购所占比例很小，英国本土公司基本处于被收购的境地。表4“金融大爆炸”改革后英国投资银行业所有原英国公司德累斯顿银行德意志银行摩根建富摩根大通银行家信托金融改革后，由于市场优胜劣汰的功能成功发挥，英国企业的竞争力快速上升。在此期间英国上市公司市值逐年上升、证券化率快速上升，从1980年的36%上升至1999年顶峰时的189%。股市FT30指数从1976年的300多点涨到1990年的1800多点，翻了6倍有余。作为欧洲目前三大指数之一的富时100指数（覆盖伦敦证券交易所大约80%市值）自建立以来整体呈波动上升趋势，在2023年2月突破8000点。截至2022年12月，英国已有1915家上市公司和2016只上市股票，总市值达6.6万亿英镑。截至2023年9月，按市值计算，伦敦交易所排名位列世界第9，欧洲第2。行业研究〃券商行业30000250002000015000100005000019世纪初，德国开启了工业化进程，金融体系开始在德国经济社会发展中发挥重要作用。19世纪70年代至一战前，是德国金融的大发展时代，金融体系基本框架逐渐形成，在金融大发展时代，德国缺乏长期资本而又需要长期资本大规模集中投入的情况下，德国金融体系演化出能够提供长期资本的产业银行。同时，在19世纪末20世纪初，德国的股票市场与美国旗鼓相当。1900年，德国柏林证券交易所上市的公司有700家，远远超过同期纽约证券交易所的123家。但随后的两次世界大战期间让德国金融发展水平较一战前出现了倒退，在一战后期，恶性通胀使得德国金融业出现倒退，二战后至两德合并期间，金融业稳定发展，整体水平变动不大。而两德合并以来，德国金融开始大转型，主要金融发展指标出现明显上升，超过了一战前的水平。两德合并后，德国进入了长时间的经济平庸期，经济增速大幅低于美国和英国，为此德国金融业探索转型，1990年，德国出台了“金融市场第一促进法”，首次将投资者保护作为目标，废除了股票交易税；1994年，德国出台了“金融市场第二促进法”，用以拓宽风险投资基金的法律形式、禁止内部人交易和设立联邦证券交易监督办公室。1997年，德国更是设立了类似于美国纳斯达克的“新市场”（泡沫破灭后于2003年6月被关闭）。之后德国又出台了一系列促进资本市场发展的相关法律。在监管法律框架大调整背景下，德国资本市场取得了较高于20世纪80年代，证券化率在波动中趋势性上升，资本市场透明度明显提升。但是整体来看，德国转型效果并不明显，证券化率显著低于主要发达国家水平。德国金融业长期以来一直实行混业经营，以银行主导的全能银行模式存在。全能银行不受金融业务分工的限制，能够全面经营商业银行、投资银行、保险等各种金融业务。同时金融监管模式也从2002年的分业监管转变为统一监管。从20世纪90年代起，面对传统大企业客户融资需求的放缓，德国的大银行为了寻求新的利润增长点，开始发展投行业务，整体经营变得更为激进，规模快速扩张，业务国际化进程加快。比如，德意行业研究〃券商行业13志银行分别于1990年和1998年收购伦敦投资银行摩根建富和纽约投资银行信孚银行，于1993年收购澳大利亚投资银行贝恩公司，并成为全球领先的国际化投资银行。德累斯顿银行也分别于1995年和2000年收购伦敦投资银行克莱沃特-本森和美国投资银行沃塞斯特恩-皮瑞拉。但是由于激进经营且成为美国次贷市场和次贷证券化的重要参与者，随后也导致大银行受到国际金融危机的严重冲击而陷入困境。德累斯顿银行于2008年被德国商业银行并购。德国商业银行收购德累斯顿银行后不得不申请救助，累计获得特别金融市场稳定基金182亿欧元的注资。德国证券市场逐步步入成熟阶段。德国主要企业已在20世纪末完成上市，交易所上市资源相对较少。截至2022年末，德国交易所共有429家上市公司，近年来数值相对平稳。作为欧洲三大指数之一的DAX指数成波动向上趋势，在2023年7月31日达到历史高点16528点。瑞士是欧洲最古老和最重要的金融中心之一，位于苏黎世的瑞交所是欧洲第三大证券交易所，成立于1993年，由苏黎世、巴塞尔、日内瓦3家有着百年历史的证券交易所合并而成，是全球首家采用全自动化交易、结算及交收系统的证券交易所。在其上市公司中，外国公司占比达25%，欧洲三分之二的蓝筹公司在瑞交所上市。瑞交所的开放程度和欧洲排名第一的伦敦证券交易所相当。瑞士拥有庞大的国际机构客户基础，是全球最大的财富管理目的地，大约有2000家机构投资者，约60％的财富投资于股票和基金。瑞士在全球跨境私人银行业务中占24％的份额，其私人银行拥有巨大的融资和配售权，从而使在瑞交所上市的公司能更容易地与国内外投资者建立联系。因此，瑞交所对于跨国企业有着较强的吸引力。瑞士长期以来也一直实行混业经营，为全能银行模式。全能银行模式中，商业银行既承担传统银行存放款、贴现的职能，同时进行证券买卖、担保、信托、融资租赁等业务，证券业务只作为银行的一个内部部门。通过跨国并购，主动出击的国际金融机构形成了规模优势。比如1995年，瑞士银行收购华宝集团的投资银行部，建立瑞银华宝；2000年，瑞士苏黎士信贷集团收购美国帝杰证券公司；2001年，瑞士联合银行收购美国证券经纪公司普惠公司(PaineWebber)。全球领先的投行瑞银集团和瑞士信贷均来自瑞士，目前后者已被前者并购。日本作为离中国最近的发达国家，在证券行业的发展上与国内非常相似。从最初强监管下的缓慢发展到自由市场化后的高速成长，具有较大的参考价值。尤其是互联网券商在2002加入竞争，与我国券商拥抱互联网，有着极为相似的背景。纵观日本证券发展的历史，大致可以分为四个阶段：>高速发展期（1990之前二战前处于家族式垄断背景下的证券市场并不发达，个人参与的程度并不高。直到二战以后，随着日本经济高速发展，证券自由化和市场化逐步加深，证券行业进入高速发展期。与此同时，OTC市场随着日本自动报价系统的启动从原本的不温不火，逐步壮大。>大萧条时期（1990-19931990年“房产泡沫”破灭后，日本进入经济大量财富的蒸发，日经指数一路下跌。居民风险偏好明显降低，1991年股市大幅下跌以来的两年中市场交易量只有以往的20%，以经纪业务为主的券商面临极大的亏损压力，一些实力较弱的券商纷纷倒闭或被整合。>混业经营（1993-2000从1993年开始，日本允许信托、银行、证券可以通过设立子公司的形式渗透到对方的业务领域，但当时出于经营稳健性考虑，各行业子公司的业务范围受到一定的限制。随后，1999年10月撤销了对银行的证券子公司业务范围的限制。日本正式进入混业经营。行业研究〃券商行业>网络券商加入（2000-至今20世纪以来，在日本拥抱互联网的浪潮中，日本网络券商瞄准了零售业务的发展契机，如雨后春笋般冒出。网络券商出现后，迅速在个人投资端抢占市场份额。2004年起，网络券商逐步走向差异化竞争，如SBI、乐天等以低佣金为核心竞争策略，Monex以拓展商品、服务种类为核心竞争策略。2009年后，网络券商佣金战告一段落，竞争焦点集中于产品与服务的扩充，网络券商之间的并购重组活跃。日本证券市场体量庞大，机构及海外投资者占多。截至2022年末，日本东京证券交易所上市公司市值总计约为705万亿日元。从日本证券市场的投资者结构来看，市场上主要有三类客户：国内机构投资者、海外投资者和国内个人投资者。交易市场的参与者主要以机构客户为主。其中海外投资者约占整个证券投资市场的30%，国内机构（包含企业、政府、各类金融机构）约占52%，剩余18%为国内个人投资者。45004000350030002500200050008006004002000总市值（万亿日元，右轴）交易额（万亿日元，右轴）上市公司数（家，左轴）80%60%40%20%0%个人政府保险公司企业金融机构年金个人政府保险公司企业海外投资者证券机构在2006年以前日本证券业的经纪佣金收入占比超过50%，但在经历大萧条和网络券商加剧竞争后，日本的传统券商不断调整业务结构，形成了自营收入占比颇高且比例行业研究〃券商行业15较为稳定的特殊局面。形成这种局面的主要原因是，在日本自营收入除了包含券商自有资金的投资以外，还包含了大宗商品交易、做市商等。与中国比较不同的是，在日本证券市场投资者有两种方式进行交易，一种是以市价买入（与中国的交易类似另一种以固定价格买入。如果投资者选择固定价格买入，券商则使用自营盘作为交易的对手方，从中赚取差价。而比较特别的是，日本的个人投资者更为偏好使用固定价格买入，因此无论市场情