【管理层收购（MBO）的股权配置问题探究：以新浪网为例8200字（论文）】

管理层收购（MBO）的股权配置问题研究—以新浪网为例摘要：管理层收购是指目标企业管理层通过融资方式获得本公司股份和其他资产，进而实际获得或者预期获得本企业实际控制权的行为。作为一种重要的并购方式，在有效整合企业、降低代理成本、强化经营管理和优化资源配置方面具有独特的作用，因而在西方获得极大发展，并迅速波及全球。我国引入是为国有资本退出和企业激励机制的创新寻找新的途径。从一定程度上实现了所有者和经营者的重合，因此刚好可以解决我国国有企业所有人虚位的根源问题。遗憾的是，由于在中国实施过程中出现了一些诸如国有资产流失等问题，因此受到了各方面的质疑，国家在政策上也经历了一个反复博弈的过程。本文从这一现实背景出发，旨在澄清人们对的种种误解，深入分析实践过程中出现的问题并菲丽制度本身造成，而是我国目前的政治体制、经济金融环境、国家政策和法律制度共同作用的结果。在此基础上，肯定作为国有企业产权改革的途径的正确性，并寻求在操作难题上的解决之道，从而完善这一制度，使其更好地服务于国企改革和中国经济的发展。关键词：MBO新浪网股权配置目录TOC\o"1-3"\h\u21952一、MBO概述 5155201管理层收购的内涵 5254472管理层收购的特征 5306053管理层收购的主要理论和制度 64505（1）国内 612330（2）国外 632200二、新浪管理层收购分析 727321新浪MBO动机 728086（1）代理成本降低 79894（2）母公司战略重组 86173（3）管理层的创业动机与投资机构联合 826516（4）股权高度分散 8254822新浪MBO资金来源 8283613新浪MBO的影响 9217824新浪MBO成功原因 1014789三、MBO的影响 1130179利： 1112348四、MBO的股权配置问题 13280381股权结构对公司治理机制影响 1318792关于代理成本的研究 13165853投资者与股权配置问题研究 1319442五、MBO股权配置的优化 14244221优化MBO融资渠道 14132922股权集中下适当股权制衡 14165533建立适度型股权结构 155818参考文献 16一、MBO概述1管理层收购的内涵MBO(ManagementBuy-outs)又称管理层收购，是指公司的管理层主要利用借贷等所融资金购买本公司股票从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的目的（张立勇，2005）。MB0是杠杆收购（LBO）的一种，当杠杆收购主体是目标公司的管理层时，杠杆收购就演变成MBO。通过MBO，企业的经营者变成了所有者，从而实现了所有权和经营权的统一。企业产权理论的研究成果认为，处于特殊委托一代理关系下的国有资本容易出现有效投资主体缺位的问题，并将会由此引发国有企业的效率低下。[1]2管理层收购的特征MBO的

主要投资者是

目标公司的经理和

管理人员，他们往往对该公司非常了解，并有很强的

经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的

经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的

财务由

优先债（先偿债务）、

次级债（后偿债务）与股权三者构成。

目标公司存在潜在的

管理效率提升空间。

管理层是公司全方位信息的拥有者，公司只有在具有良好的

经济效益和经营潜力的情况下，才会成为管理层的收购目标。通常发生在拥有稳定的

现金流量的成熟行业。MBO属于

杠杆收购，

管理层必须首先进行

债务融资，然后再用被收购企业的

现金流量来偿还债务。成熟企业一般

现金流量比较稳定，有利于收购顺利实施。国有股“一股独大”是我国上市公司控制权安排的重要特征，在一般意义上非流通股东拥有上市公司控制权的大部分。因此当非流通股东与流通股东同时扮演委托人的角色时，我们有理由相信，非流通股东实际上就是那个率先行动的委托人之一。[2]3管理层收购的主要理论和制度（1）国内国内关于MBO的研究大致可以划分为四大类，包括MBO基本内涵的传播，一般包括MBO的概念、特点、作用、方式、意义以及目前所面临问题的研究。典型著作是王巍等人编著的《MBOMBO—从经理到股东》，该书被认为是国内第一本对MBO理论进行比较系统研究的专著，书中内容包含了MBO的概念、参与主体、收购程序、收购价格、收购融资以及法律风险，对这些问题进行了比较全面的研究，搭建起国内MBO理论研究基本框架。谭志坚认为我国法律政策滞后、中介机构发育不全、缺少相关专业人才、资本市场不健全等问题制约着MBO在我国的发展。米险峰对MBO的特点、作用以及效果也作了深入分析;第二类侧重于对MBO的经济学分析，王新驰对MBO理论进行了比较深入的分析，他分析得出股份合作制、经营者持股情况下的管理者终究还只是一个职业经理人的结论，他们的股东身份并不能让他们发挥所有者企业家的职能。张剑文主要从企业的决策机制和企业家激励约束来对MBO进行解释，他认为MBO实际上是对过渡分权导致代理成本过大的一种矫正，它的作用非常显著，强化了激励机制，同时也没有弱化约束机制。张海斌等也认为MBO是完善上市公司管理层约束和激励的新思路;第三类侧重于对MBO的应用性分析，贺慈浩等认为MBO可供正在深化企业体制改革的中小企业借鉴。陈清泰指出MBO是我国国有企业改革的有效措施之一，是明晰公有制企业产权的有效途径之一;第四类侧重于案例分析，如谭艺曲的研究等。（2）国外国外学者对MBO的检验主要集中在收购前企业的财务特性、收购后企业的治理机制、战略变革及绩效等。Jensen认为被收购企业具有高现金流的特性。Maupin实证研究结果表明MBO的企业私有化后与同行业其他企业相比，有更高的销售现金流，更低的销售应收款。sinhg实证研究也表明，经过MBO的企业比同行业公众持有的企业在收购前有更高的现金流，而且私有化企业有更低的应收款和更高的营运收入。关于收购后企业治理机制变化的研究，Wirhst等研究发现在英国MBO的案例中，管理人员拥有多数股权比例，并且常常是单一的最大的股权持有者。Kaplan对美国76个MBO案例的研究表明，管理层在收购之后提高了他们的股权比例，从收购之前平均的9%提高到收购之后的13%。Singh实证研究表明代表利益相关者而不是股权持有者的董事会成员的比重在收购后比收购前明显的降低，管理层持有的权益及内部董事成员的比重在收购后比公众持有企业的高。管理人员持股比例的提高对董事会的控制力大大增强。关于MBO的绩效变化情况一直是学者和实践工作者关注的重点。K即lan研究了收购后盈利的根源，发现收购后企业有显著的价值创造依据，在进行了系统的调查后，他发现收购后企业的权益投资持有者盈利明显高于收购前的股东的利润。sinhg实证研究表明收购后企业的业绩将比其行业中的仍旧公众发行的企业的平均业绩更高。二、新浪管理层收购分析1新浪MBO动机代理成本降低由于企业的所有权和经营权的分离，必然产生代理成本，实行MBO后，管理层成为公司的所有者，所有权和经营权统一了。这是支持MBO最经典原因之一。貌似这一动机很充分，其实这与企业信托责任背道而驰。既然代理成本很高，那么经营者应当尽责尽力降低代理成本，或者企业的所有者直接换掉不称职的管理层。在中国的国有企业中很多学者及管理层以此来支持MBO的动机，他们不过是打着MBO的幌子侵吞国有资产。

为改善现金流和实现成本节约，管理层有必要寻找最大化组织效率的方法。[3]（2）母公司战略重组一些多元化大型企业由于子公司（或部门）效益并不好或者对母公司将退出某些行业而进行的战略转移，出售此业务以精减企业成本，而子公司的管理层对自己公司实行收购。这是起初实行MBO最原始的、最直接的动机。这对双方都是极其有利，管理层也达到了间接创业的方式，如劲霸电池的MBO收购就是最好的案例。在中国某些地方国资委也宣称为了国有资产的战略管理而让一些国企实行MBO的理由。（3）管理层的创业动机与投资机构联合一般来讲，管理层为了夺取公司所有层，通常他们会联合外部投资机构进行融资收购，比如国际上有名的KKR。每个人都想拥有属于自己的公司，尤其是管理层这种心理更为强烈。老板通常都不是仁慈的，他们凭什么愿意将企业拱手让人，除非他的产业战略转移。而且管理层完全可以自己出来创立新公司。国内的蒙牛老总牛根生就是从伊利出来创业成功的，国外从BYK中出来的创业EFKA助剂公司便是如此，并且取得行业的认可。（4）股权高度分散股权高度分散一直是新浪区别于其他中概股企业最显著的特征。1993年，王志东在创建初期便积极引入外来资本进入，结果导致创始人在新浪的股权不断被稀释。2000年4月新浪上市后，基本形成了一个由资本而非创业者主导的董事会格局。上市之后，新浪CEO多次易主。股权分散带来的问题是资本逐利者进出不断。新浪良好的媒体资源一直以来都受到收购者和投资者的青睐。又由于股权结构分散，引发了许多投资者的明争暗夺。曾经有意收购新浪的企业和个人以数十计，希望能够通过资本手段控制新浪董事会。企业制度的演化产生所有权与经营权分离，所有权与经营权的分离从另一方面实现了有资本无经营能力者与有经营能力无资本者的融合。[4]2新浪MBO资金来源2009年9月28日，新浪公司宣布向以曹国伟为首的管理层控制的一家公司(新浪投资控股有限公司，New-WaveInvestmentHoldingsCompanyLimited)出售560万股股票，价格约为1。8亿美元。管理层:以曹国伟为首的六人管理团队共出资了5000万美元，但他们各自的出资比例未对外公布。私募：共出资7500万美元的三家私募基金是中信资本、红杉资本以及方源资本贷款：美林国际(美林证券)，它为新浪投资控股公司提供了5800万美元的一年期贷款。3。新浪MBO过程2008年12月11日新浪宣布其公司董事会已批准在未来12个月内将回购总额达1亿美元的新浪公司的普通股，标志新浪MBO行动正式开始。2009年6月29日向美国证券交易委员会SEC提交20-F文档，显示2008年新浪支付给整个管理层的年薪为150万美元。2009年9月28日新浪发布收购公告，宣布与新浪投资控股公司达成关于形成普通股私募股权配售的最终协议。新浪公司向新浪投资控股公司增发560万股普通股，包括总经理曹国伟在内的管理层，将购入这部分560万新浪普通股，总价约为1。8亿美元。2009年11月27日管理层收购结束。以曹国伟为首的管理层以每股32。14美元的价格购入新浪公司约560万普通股，管理层在增持之后以9。41%的持股比例成为新浪第一大股东。MBO的资金来源一般分为两部分一是内部自有资金，即管理层本身提供的资金二是外部引入资金，主要靠债务融资和股权融资。[5]3新浪MBO的影响根据2009年9月28日管理层收购公告日前后，新浪股票超额收益率对比分析，可以发现无论在短窗口和长窗口内，市场对MBO的反应都是正面且积极的，投资新浪的累计超额收益率分别高达：10。61%、12。63%、8。31%、11。20%、26。37%。说明市场对新浪管理层收购事件的反应是积极且正面的，投资者财富显著增加。其本质是MBO使管理者和股东的利益趋同，从而降低代理成本，对股东具有短期和长期的财富效应。3其他影响(1)解决新浪股权分散的历史性问题，提升公司治理结构，有利于公司发展战略的统一和稳定。(2)改进财务状况，新浪现金储备有望达到7。6亿美元。(3)新浪管理层将更重视追求长期利益。4新浪MBO成功原因(1)新浪面临着危机，急需改变其股权分散的现状。如果管理层能够拥有股权，在董事会中更有话语权，那么对新浪的长远发展是极为有利的。(2)管理层团结一致，合作紧密。曹国伟领导的管理层是一个团结一致，合作紧密的团队，并且在管理岗位上工作的时间较长，有着丰富的经验。这为管理层作为一个整体进行收购奠定了基础。(3)MBO前的股权分散，收购费用低。由于新浪在MBO前股权较为分散，当时的第一大股东普莱斯基金公司的股权比例也只有9。84%，从而MBO所需的费用较低，管理层的筹资压力较小，有利于管理层实现MBO。(4)资本运作成功，选择了合适的融资渠道，进行杠杆收购。新浪的管理层并没有像此前大多数MBO案例那样选择借款增持股票，而是引入了三家私募股权基金作为控股公司的股东，从而分散风险。此外，对于美林证券的贷款，需按照控股公司股东出资比例来共同偿还，分担风险。而通过杠杆，管理层以较少的资本撬动了新浪的控制权，运作成功。三、MBO的影响利：1：管理层以所有层和经营层合一的身份主导公司，降低代理成本上市公司是由众多股东的投资聚合而生，公司的经营效率对股东影响最大。因此，股东应当有充分的动力去监督上市公司的运营，以保证上市公司以实现股东利益的最大化为目标。但是，如果股东的监督成本远远大于其所获收益，则股东行使监督权的积极性就会大打折扣。一般来说，由于小股东持股比例微小，在股东大会上行使投票权对股东大会决议基本上没有影响，而且行使股东权利的成本高于所获收益，小股东会产生一种希望在别人的努力之下“免费搭车（Freerider）”的心态；由于这种心态，小股东对监督公司的经营管理可能会有心无力，甚至于漠不关心，表现为对在股东大会上积极行使投票权不感兴趣。与此相反，大股东由于持有上市公司大量股权，不便于流通，往往将收益的希望寄予上市公司经营效率的提高上，会积极行使对上市公司经营管理的监督权。内部治理是上市公司治理的一种正常形态，外部监督只是对内部治理的一种补充，当内部治理无法发挥作用或发挥作用的效果极差时，就会出现外部公司控制权市场的监督。由此可见，股权结构相对集中的公司，内部治理机制发挥主要的作用，而股权结构相对分散的公司，外部治理机制会发挥主要作用，外部治理发挥作用的基础仍然是内部治理机制。此外，与内部治理相比较，外部治理的行使方式往往需要花费巨大成本，比如敌意收购；而就监督的效率而言，内部治理也要优于外部治理。2：提高企业经营效率管理层直接参与经营，对企业的经营情况非常了解，对市场的需求及变化非常敏感，当他只是一个执行者，没有决策权时，对于企业内部的变化，及市场的需求变化，他不能立即做出有效的反应，管理层必须向股东汇报，股东再通过验证后做出决策，这么一个层层上汇的过程，影响了信息过渡速度，使得企业对经营环境及市场变化的反应过于缓慢，影响企业的发展。但是，管理层转为股东，就拥有决策权，这样有利于提高企业对环境变化的反应速度，对企业的发展起到积极的作用。

3：调整资产结构和产业结构，改善股权过于分散的问题合理的股权结构是规范公司治理的基础。股权结构主要是指股东的持股比例和身份特征。不同的持股比例和身份特征共同决定了股东大会、董事会和监事会等机构的规模和人员构成及其议事规则的规范性等方面。股权配置是指以建立规范的公司治理结构为目标，通过股东持股比例的调整和股东身份的安排优化股权结构的过程。在管理层收购中，股权配置被赋予了新的内涵，把股东限定在大股东的范围内。弊：1：定价不合理在调整国有资本配置、改变上市公司“一股独大”的股权结构和促进企业提高经营效率方面，管理层收购具有积极的一面。然而，在上市公司特殊的股权结构和国企高管人员由政府委派的背景下，管理层收购与西方成熟市场相比较，存在较大的差异，由此也形成了中国管理层收购定价机制的特有问题。2：内部人控制由于中国的管理层收购是对非流通股的不完全收购，会导致新的内部人控制，造成管理层与流通股股东的搏弈，侵害流通股股东的利益。实施以后，管理者大多成了公司的第一大股东，即使不是第一大股东，由于管理者掌握了公司的内部信息，加上他们持有的部分股份，他们也基本实现了对公司的控制。在不是的股权收购的情况下，管理者成为所有者以后，与其他中小股东之间仍然存在委托代理关系。管理层既有所有权又有经营权，由事实内部人控制成为法律方面的内部人控制，内部控制地位更加巩固，权威更加强化。3：融资渠道狭窄在我国，债务融资又具体分为三种发行债券、银行贷款和民间资本借贷。目前我国债券市场不发达，审批手续相当复杂，《证券法》第121条规定，股份公司累计债券发行总额不得超过公司净资产的，债券利率不得超过银行规定的利率水平，由此限制了企业通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金。实践中虽然银行贷款是融资的重要途径，但也受到《贷款通则》第20条第3款和第71条规定的“贷款不能用于股本权益性投资”的限制。至于民间资本借贷，按照目前规定，借贷款业务必须经过专门批准的金融机构来进行，民间的借贷合同无效。如果出现法律纠纷，贷款人的权益不受法律保护。权益融资主要有两种方式一是内部权益融资，即管理层个人直接出资。我国国企长期实行高福利、低工资的激励，公司管理人员无法用薪酬积累来支付购买所需的巨额资金，即使有能力支付，但为了不让别人怀疑收入来源而往往不愿出资，由此决定了靠管理层直接出资也有限。`二是特殊外部权益融资一一机构投资者出资，机构投资者包括风险投资基金工保险基金、养老基金和私人投资者等。其优点是可以减轻完成后的还款付息压力，它一般为中长期投资，能促使管理层关注企业绩效的长期改善和企业内部价值的长期提升。但是一方面我国的资本市场尚处于起步阶段，机构投资者数量有限另一方面缺乏相关的法律规定，实践中很难操作。四、MBO的股权配置问题1股权结构对公司治理机制影响大股东操纵董事会的现象比较严重，绝大多数上市公司的内部董事(包括总经理)并不是来自外部的经理人市场，而是来自第一大股东单位，总经理实际上受到大股东的领导和控制。因此，从某种意义上讲，股权制衡度决定了董事长和总经理两职人员代表哪一方股东的权益，进而影响了董事会功能的发挥、管理层决策的公正性、有效性和科学性。MBO即一个外部主体对公司进行的杠杆收购，公司管理层在该外部收购主体中拥有实质上的资金利益。[6]2关于代理成本的研究契约理论是现代企业理论的重要组成部分，它将企业看作是一系列契约的组合，由于信息非对称和契约不完全导致在委托代理关系下产生了经理人员的代理问题。这些代理问题主要表现在经理人员工作努力程度、经理人员对企业资产使用效率以及经理人员任期有限性与股东持股期限无限性矛盾等方面。企业为解决这些代理问题而发生的支出就是代理成本。企业闲置现金流量与企业成长潜力对代理成本有一定影响，在拥有较多闲置现金流量，并且成长潜力较小的企业中，经营者与股东利益冲突较为严重，代理成本较高。经营者持股多少与降低代理成本的动机相关，因此经营者持股比例将影响代理成本。3投资者与股权配置问题研究从根本上说，股权配置是为了完善公司治理结构，从国外的实际来看，机构投资者的壮大在股权配置中尤为重要。只有机构投资者持股比例的提高，它才会从根本上改变与中小股东相类似的“用脚投票”和“搭便车”等行为，从对企业管理被动、旁观的态度开始积极参与企业战略管理，从外部施加压力，迫使上市公司改善治理结构。这一点已经被成熟市场的经验所证明。五、MBO股权配置的优化1优化MBO融资渠无论是在美国债权人主导的融资模式下，还是在英国权益投资者主导的融资模式下，合格的投资银行是良性发展的关键和核心。投资银行影响分的途径主要有以下几种参与融资谈判直接参与董事会，行使股东权利。2股权集中下适当股权制衡一方面，涉及公司和股东重大利益的事宜应当提交股东大会决议，以防止董事会决议