中资美元债市场3月报：美债高位回落市场止跌上涨

研究报告ResearchReport2Apr2024中国债券ChinaBond美债高位回落，市场止跌上涨——中资美元债市场3月报MonthlyReportforChinaOffshoreUSDBondMarket:TreasuryyieldsFellFromRising,MarketStartedtoRally宋奇StevenSongsteven.q.song@InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)投资要点二级市场总体表现：美债收益率升至高位后回落，市场延续涨势，与美债小幅收窄，境内外利差收窄。202430.68%0.64%1.06%3月底，中资美元债6.01%5.39%14.15%。收益率本月分别收窄7.3、收窄6.9和上升1.3个基点。投资级与美债利差为118个基点，本月收窄。与境内债利差为274个基点。主要行业情况：金融业：金融业债券延续涨势，投资级上涨，AT1债券涨幅放缓，与美债、境内外利差收窄。20243月，中资0.67%0.56%，AT10.35%3月底，金融投资级5.92%，AT16.61%5.928.1个基点。中资美元金融投资级债券与美债利差为171个基点。境内外利差为327个基点。城投债：中资美元城投债上涨，高收益债表现较好，与美债利差微升，境内外利差收窄。2024年3月，中资美0.61%0.60%0.64%。中资美元城投投资级6.45%9.31%6.07.4个基点。中资美元城投债与美债利差为224个基点。境内外利差为437个基点。地产债：境内地产债上涨，境外高收益地产债涨幅明显。本月商品房成交回落，地产支持政策不断。2024年30.61%0.33%2.81%。3月，30大864114%，同比下降。1-330大中城市商品房累计成交面积约为2078.5万平米，同比下降43.3%。行业支持政策有望持续发力，购房需求逐步释放。一级市场动态：新发行美元债规模回升，民企为主，期限和发行成本有所上升。3月中资美元债市场共发行44笔98.82.4%443%13.6%，地方18.0%53.3%28.7%28.4%10.7%。整体发行期限和票2.45.8%。投资建议关注中资美元市场高评级城投债、金融业债券和央国企地产债的投资机会。3月美国国债收益率上升至阶段性高位后回落，降息预期稳定。中资美元债市场延续涨势，通胀数据仍具备韧性，美债收益率预期将小幅震荡。城投债市场延续涨势，城投化债工作不断推进，境内外利差仍处于高位，关注高评级城投债机会。金融行业债券收益率回落，基本面稳定向好，关注调整后参与机会。房地产行业基本面稳定，销售回落但企业项目端融资环境有望改善，购房政策优化、成本下行将托底需求，建议关注优质央国企地产债。风险美联储超预期加息，中国国内经济复苏不及预期，房地产销售超预期下滑。本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)中资美元债与美债利差情况中资美元投资级债券与美债利差处于历史低位，本月利差小幅收窄。20243295.39%118.1个1.932.3个基点。2020年以来投资级债券收益率183.920200.5%分位数。中资美元投资级债券与美债的利差大幅收窄，2024年以来利差波动下行。中资美元债与美国国债利差变化资料来源：,HTI中资美元债投资级债券与5Y美国国债利差资料来源：,HTI中资美元高收益债券与美债利差趋势收窄，本月利差小幅上升。截至2024年32914.15%975.2个基4.3396.1个基点。2020年以来高收益债券收益率和美债利差均值为1311.5个基点，目前处于2020年以来30.8%分位数。中资美元高收益债券与美债的利差于高位收窄至低位，利差趋势下行。中资美元债高收益债券与3Y美国国债利差资料来源：,HTI境内外利差情况中资美元投资级债券境内外利差收窄，从历史较低水平趋势反弹。20243295.39%274.1个基点，本月9.932.7个基点。2022年以来投资级债券和境内债利差均值250.1202257.7%分位数。中资美元投资级债券与境内债的利差于历史偏低水平反弹。中资美元债与境内企业债利差变化投资级债券与5年期境内中债企业债到期收益率（AAA）比较，高收益债券与5年期境内中债企业债到期收益率（AA）比较，资料来源：,HTI中资美元债投资级债券与中债企业债（AAA）利差资料来源：,HTI中资美元高收益债券与境内债利差处于历史较低水平，本月利差平稳。截至202432914.15%1120.2个基0.3298.1个基点。2022年以来高收益债券境内外利差均值为1616.4个基点，处于2022年以来10.7%分位数。中资美元高收益债券与境内债的利差于历史高位回落，3月利差平稳。中资美元债高收益债券与中债企业债（AA）利差资料来源：,HTI对冲后中资美元投资级债券与境内债利差下行，对冲成本较高，利差空间收窄。20243291.55%，与境内债利差为-110.2个基点，对冲后收益率低于境内债。境外收益率回落，但对冲成本短期较高高，境内外利差空间下行。中资美元债投资级债券对冲后收益与中债企业债（AAA）利差资料来源：,HTI中资美元债市场主要行业情况金融业债券表现中资美元金融债券延续涨势，投资级债小幅上涨，AT1债券涨幅放缓。2024年3月，MarkitiBoxx中资美元金融债券指数涨0.67%，金融投资级别债券指数涨0.56%，AT1债券指数涨0.35%。年初至3月29日，MarkitiBoxx中资美元金融债券指数涨2.24%1.30%，AT11.87%2024329日，MarkitiBoxx7.59%，金融投资级别债券指5.92%，AT16.61%5.4个基点、5.928.1个基点。中资美元金融债指数走势 中资美元金融债收益率（%）资料来源：,HTI 资料来源：,HTI本月中资美元金融投资级债与美债利差收窄，从低位小幅回落。截至2024年3295.92%171.1个基点，本月0.941.7个基点。2021年以来美元金融投资级债和美国国债236.7个基点，目前利差较低于历史均值，3月小幅收窄。中资美元债城投债券指数收益率和美债利差资料来源：,HTI本月中资美元金融投资级债券境内外利差下降，利差空间下行。截至2024年329日，中资美元金融投资级债券收益率与境内中债企业债（AAA）到期收益率利差327.18.923.3个基点。2021年以来中资金融投资级债和境内中债企业债（AAA）收益率利差均值为264.0个基点，目前利差处于历史较高水平，3月利差收窄。对冲后中资美元债金融投资级债券收益率为2.08%，和境内中债企业债（AAA）利差为-57.3个基点。中资美元金融投资级债与境内企业债利差 对冲后中资美元金融投资级债与境内企业债利差资料来源：,HTI 资料来源：,HTI城投债市场情况中资美元城投债延续涨势，投资级上涨，高收益债收益率小幅上行。20243月，MarkitiBoxx0.61%，MarkitiBoxx城投投资级别债券指数0.60%，MarkitiBoxx0.64%329日，中资美元城投债券指数上升2.13%，城投投资级别债券指数上升1.94%，城投高收益债券指数上升3.24%20243296.83%，城投投资级别债券指数收益率为6.45%，城投高收益别债券指数收益率为9.31%。收益率本月分别4.06.07.4个基点。中资美元城投债指数走势 中资美元债城投债收益率（%）资料来源：,HTI 资料来源：,HTI本月中资美元城投债与美债利差微升，处于偏低水平，年至今波动下行。截至20243296.83%223.7个基点，1.068.6个基点。2021年以来美元城投债和美国国债利243.0个基点，目前利差处于历史偏低水平，2024年以来波动下行。中资美元债城投债券指数收益率和美债利差资料来源：,HTI本月中资美元城投债境内外利差收窄，利差仍处于历史较高水平。20243296.83%，与境内中债城投债（AAA）到期收益率436.78.05.4个基点。2021年以来中资美元城投债和境内中债城投债（AAA）到期收益率利差均值为328.2个基点，目前利差处于历史较高水平，2024年以来利差窄幅波动，从高位趋势收窄。中资美元城投债收益率及境内外利差 境内中债城投债收益率与国开债利差资料来源：,HTI 资料来源：,HTI地产债市场情况境内地产债上涨，投资级美元地产债转涨，高收益地产债涨势放缓。2024年3月，中证地产债指数涨0.61%，MarkitiBoxx中资美元房地产投资级债券指数涨0.33%，MarkitiBoxx中资美元房地产高收益债券指数涨2.81%。年初至3月29日，中证地产债指数上涨2.38%，中资美元房地产投资级债券指数涨0.17%，中资美元房地产14.71%32917.98%，中资美元房地产投资级债券指数收益率为8.22%，中资美元房地产高收益债券指数收益36.93%1176124个基点。境内外地产债指数资料来源：,HTI境内外地产债指数收益率（%）资料来源：,HTI境内地产高评级债收益率下降，AA+债券收益率上行，其他评级短债收涨。截至2024329AAA级收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期平均收益率9.26%、7.77%、4.38%、3.92%，本月变化-82.3BP、-19.8BP、-3.7BP、-18.3BP。AA+级收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为14.66%、7.60%、9.51%、4.28%，本月变化+40.0BP、+10.7BP、+128.8BP、-4.3BP。其他评级收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以4.10%、4.70%、3.50%、4.14%，本月变化-27.6BP、-48.7BP、-4.4BP、-1.1BP。境内地产债分评级及其期限收益率及变化资料来源：,HTI,2024/2/29-2024/3/29境外中资投资级地产债短债收跌，高收益债收益率大幅上升。20243月29日，境外地产债投资级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为11.0、12.0、11.4、6.7，本月变化+82.4BP、-36.0BP、-50.2BP、-7.9BP。高收益级债券到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为84.8%、80.0%、76.0%、81.5%，本月变化+1090.7BP、+549.7BP、+848.3BP、+1769.1BP。无评级债到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为72.1%、30.0%、128.4%、51.1%+655.5BP、+253.2BP、+900.3BP、+358.4BP。境外地产债分评级及其期限收益率及变化资料来源：,HTI,2024/1/31-2024/2/293月30大中城市商品房成交量环比回升，1-3月累计成交同比降幅较大。2024年3月，30大中城市商品房累计成交面积为864万平米，环比上升114%，同比下降48.0%（2月同比降64.2%）。从2024年1-3月累计成交面积来看，30大中城市成交面积2078.5万平米，同比下降43.3%。1-3月销售同比降幅明显，商品房成交走弱。30大中城市商品房成交面积月度数据（截至2024年3月31日）资料来源：,HTI国常会要求进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，有效激发潜在需求。37动用一定比例的预售监管账户资金。315日，统计局发布，70品住宅销售价格环比降幅总体继续收窄、同比继续下降。新房价格环比跌幅持平。20.3%，降幅与上月相同。322国常会要求进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加大高品质住房供给，促进房地产市场平稳健康发展。各地因城施策持续优化购房政策，限购措施调整。37房用于长租或挂牌出售，可核减“限贷”套数。具体措施为：在广州仍限购区域内，购房者若将两套房挂牌放租或放售，购买第三套房时可按首套房贷款政策执行。314日，杭州明确优化二手住房限购政策，在市范围内购买二手住房，不再审核购房人资格。同时明确优化增值税征免年限，市范围内个人出售住房的增值税征免年限统一调2年。二手全面取消限购，不限购套数、不审核户口及社保。328日，北京的“离异3年内不得京内购房”限购政策即日起被废止，离婚后购房不再受离婚年限限制。房地产业新闻（3月1日-3月29日）资料来源：,HTI2.4除金融地产外行业债券表现中资美元除金融地产外债券涨势放缓，投资级上涨，高收益债涨幅较低。20243月，MarkitiBoxx0.55%，金融地产除外投资级0.57%0.46%329日，MarkitiBoxx1.59%，金融地产除外投资级别债券1.38%2.83%329日，MarkitiBoxx5.85%，金融地产除外投资级别债券指数收益率5.66%6.77%。收益率本月分别收窄5.2个基点、收窄7.3个基点和上升5.3个基点。中资美元非金融地产债指数走势 中资美元非金融地产债收益率（%）资料来源：,HTI 资料来源：,HTI本月中资美元除金融地产外投资级债券与美债利差小幅收窄，短期趋势回落。截至3月29日，中资美元金融房地产除外投资级债券收益率为5.66%，与美债利差为145.02.343.7个基点。2021年以来除金融地189.618.5%分位数，收窄至低位。中资美元非金融地产债券指数收益率和美债利差资料来源：,HTI本月中资美元金融地产除外债券境内外利差下降，对冲后利差空间下行。截至329日，中资美元金融地产除外投资级债与境内中债企业债（AAA）到期收益率利差301.010.321.3个基点。2021年以来中资美元金融地产除外投资级债券和境内中债企业债（AAA）个基点，目前利差处于历史65.8%分位数水平。对冲后金融地产除外投资级债券收益1.82%，较境内中债企业债（AAA）83.3个基点。中资美元金融投资级债与境内企业债利差 对冲后中资美元金融投资级债与境内企业债利差资料来源：,HTI 资料来源：,HTI中资美元债一级市场动态新发中资美元债回升，发行人以民企为主，地产占比提升，期限和票息上升。202434498.82.4%，环比上升443%。313.6%，地方国企占比为18.0%53.3%15.2%28.7%28.4%10.7%6.9%。整体发行期限和票面2.45.8%均为1.9年，地方国企平均为2.0年，民企为3.5年。票面利率情况，央企平均为2.9%5.2%6.6%。中资美元债发行主体企业性质分布 中资美元债发行主体wind行业分布资料来源：,HTI 资料来源：,HTI中资美元债不同主体发行平均期限 中资美元债不同主体发行平均票面利率资料来源：,HTI 资料来源：,HTI投资建议关注中资美元市场高评级城投债、金融业债券和央国企地产债的投资机会。3月美国国债收益率上升至阶段性高位后回落，降息预期稳定。中资美元债市场延续涨势，通胀数据仍具备韧性，美债收益率预期将小幅震荡。城投债市场延续涨势，城投化债工作不断推进，境内外利差仍处于高位，关注高评级城投债机会。金融行业债券收益率回落，基本面稳定向好，关注调整后参与机会。房地产行业基本面稳定，销售回落但企业项目端融资环境有望改善，购房政策优化、成本下行将托底需求，建议关注优质央国企地产债。风险美联储超预期加息，中国国内经济复苏不及预期，房地产销售超预期下滑。APPENDIX1SummarySecondarymarketperformance:USTreasuryyieldsfellafterrisingtoahigh,themarketcontinuedtorise,andtheUSTreasuryslightlynarrowed,andtheonshoreandoffshorespreadnarrowed.InMarch2024,theChinese-USDbondindexrose0.68%,theinvestment-gradebondindexrose0.64%,andthehigh-yieldbondindexrose1.06%.AsoftheendofMarch,theyieldoftheChineseUSDbondindexwas6.01%,theyieldoftheinvestmentgradebondindexwas5.39%,andtheyieldofthehigh-yieldbondindexwas14.15%.Yieldsaredown7.3,down6.9andup1.3basispoints,respectively,thismonth.TheinvestmentgradespreadoverTreasuriesstandsat118basispoints,havingnarrowedslightlythismonth.Thespreadwithonshoredebtwas274basispoints,narrowingthismonth.Majorsectorperformance:Financialsector:Financialsectorbondscontinuedtorise,investmentgraderose,AT1bondssloweddown,andthespreadbetweenUSbondsandonshoreandoffshoremarketsnarrowed.InMarch2024,theChineseUSDfinancialbondindexrose0.67%,thefinancialinvestmentgradebondindexrose0.56%,andtheAT1bondindexrose0.35%.AsoftheendofMarch,theyieldoftheFinancialinvestmentgradebondindexwas5.92%,andtheyieldoftheAT1bondindexwas6.61%.Yieldshavenarrowed5.9andrisen28.1basispoints,respectively,thismonth.ThespreadbetweenChineseUSDfinancialinvestmentgradebondsandUSTreasurieswas171basispoints.Theonshoreandoffshorespreadwas327basispoints.LGFVsector:ChineseUSDLGFVbondsrose,high-yieldbondsperformedbetter,andthespreadwiththeUSTreasuryroseslightly,andtheonshoreandoffshorespreadnarrowed.InMarch2024,theChinese-USDLGFVBondIndexrose0.61%,theLGFVinvestmentgradebondindexrose0.60%,andtheLGFVhighyieldbondindexrose0.64%.Theyieldoftheinvestmentgradebondindexis6.45%,andtheyieldofthehighyieldgradebondindexis9.31%.Yieldshavenarrowed6.0andrisen7.4basispoints,respectively,thismonth.ThespreadbetweenChineseUSDLGFVbondsandUSTreasurieswas224basispoints.Theonshoreandoffshorespreadwas437basispoints.Realestateindustry:onshorerealestatebondsrose,andoverseashigh-yieldrealestatebondsrosesignificantly.Commercialhousingtransactionsfellbackthismonth,andrealestatesupportpoliciescontinued.InMarch2024,theChinaSecuritiesRealEstateBondIndexrose0.61%,theChineseUSDrealestateinvestmentgradebondindexrose0.33%,andthehigh-yieldbondindexrose2.81%.InMarch,thecumulativetransactionareaofcommercialhousingin30largeandmedium-sizedcitieswas8.64millionsquaremeters,up114%fromthepreviousmonthanddownyear-on-year.FromJanuarytoMarch30,thecumulativetransactionareaofcommercialhousinginlargeandmedium-sizedcitieswasabout20.785millionsquaremeters,down43.3%year-on-year.Industrysupportpoliciesareexpectedtocontinuetoforce,andthedemandforhousingisgraduallyreleased.Primarymarketdynamics:ThescaleofnewlyissuedUSDbondshasrebounded,mainlyprivateenterprises,andthematurityandissuancecostshaverisen.InMarch,atotalof44bondswereissuedintheChineseUSDbondmarket,raising$9.88billion,down2.4%year-on-yearandup443%month-on-month.Inthenaturedistributionofissuingmainenterprises,centralenterprisesaccountedfor13.6%,localstate-ownedenterprisesaccountedfor18.0%,andprivateenterprisesaccountedfor53.3%.Intheindustry,realestateaccountedfor28.7%,insuranceaccountedfor28.4%,andbankingaccountedfor10.7%.Intermsoftheoverallissuancetermandcouponrate,theaveragematurityis2.4yearsandtheaverageinterestrateis5.8%.Investmentadvice:Focusontheinvestmentopportunitiesofhigh-gradeLGFVbonds,financialbondsandcentralstate-ownedenterpriserealestatebondsintheChineseUSDmarket.InMarch,USTreasurybondyieldsrosetoastagehighandfellback,andinterestratecutexpectationswerestable.ChineseUSDbondmarketcontinuedtorise,inflationdataisstillresilient,USTreasuryyieldsareexpectedtofluctuateslightly.TheLGFVbondmarketcontinuestorise,theLGFVbondworkresolveprovescontinuestoadvance,theonshoreandoffshoreinterestratespreadsarestillatahighlevel,andattentionispaidtohigh-gradeurbaninvestmentbondopportunities.Financialsectorbondyieldsfellback,fundamentalswerestableandpositive,andattentionwaspaidtoadjustedparticipationopportunities.Thefundamentalsoftherealestateindustryarestable,salesarefalling,butthefinancingenvironmentoftheenterpriseprojectisexpectedtoimprove,thepurchasepolicyisoptimized,andthecostisfalling.Itisrecommendedtopayattentiontothehigh-qualitycentralstate-ownedenterpriserealestatebonds.Risks:TheFederalReserveraisedinterestratesoverexpected,China'seconomicrecoveryfellshortofexpectations,andrealestatesaleshavefallenmorethanexpected.附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，宋奇，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,StevenSongcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市12-1810%以上，基准定义如下TOPIX,KOSPI,TAIEXNifty100美SP500MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsis

评级分布RatingDistribution expectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年12月31日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.6%1.0%投资银行客户* 3.9%5.1%5.6%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDecember31,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.4%9.6%1.0%IBclients*3.9%5.1%5.6%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年1222日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredto