奈雪的茶(02150.HK)单店模型优化轻资产模式有望加速拓店

图表索引图1：公营收及速 4图2：公归净润 4图3：公经整利及增速 4图4：公归净率经调净率 4图5：公各牌入比 5图6：公各品入比 5图7：奈的直店销售道比 5图8：公各牌均店订量 5图9：公各牌笔单平销额元） 6图10：雪类直单店销额千） 6图奈的门层经营润利率 6图12：盖店面利润利率 6图13：雪茶营店模优化 7图14：雪类直经营润率 7图15：雪茶册数及速 7图16：雪茶度会员及度购率 7图17：雪茶营数及增数 8图18：雪茶一饮店市布 8图19：雪茶二饮店市布 8图20：盖店及8表1：公主业收拆分预测 9表2：公主成费拆分预测 10表3：可公盈预与估（至2024年4月2日盘） 一、归母净利润扭亏为盈，单店模型持续优化公司发布23年业绩：23年全年实现营业收入51.6亿元，同比增长20.3%；实现1322.4（224.72018经调整净利润为2091.2万元，扭亏为盈（22年亏损4.6亿元）。单下半年来看，23H225.714.4%5287.44924.176.8%。从利润率来看，23年公司归母净利率为0.3%，同比提升11.2pp，经调整净利率为0.4%，同比提升11.2pp，盈利能力改善明显。图1：公司营业入及增速 图2：公司归母净利润营业收（亿） YoY（右轴）

归母净利润（百万元）60504030201002018 2019 2020 2021 2022

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

0

13-66 -39-4,525-469-2022018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：， 数据来源：，图3：公司经调净利润增速 图4：公司归母净利率经调整净利率0

经调整利润百万） YoY（右轴）0%-400%-800%-1200%-1600%-2000%2018 2019 2020 2021 2022 2023

归母净率 经调整利率2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：公司财报， 数据来源：，公司财报，（1）奈雪的茶：23年收入达46.9亿元，同比增长18.2%，收入占比90.8%；（2）台盖：230.535.2%瓶装饮料：23达2.7亿元，同比增长69.8%，收入占比5.2%。（1）37.820.5%烘焙产品：237.18.8%13.7%。从奈雪直营店销售渠道看，门店订单下滑，外卖订单持续增长。14.5%；（2）20.4外卖订单：23年收入达19.7亿元，同比增长7.1%，收入占比41.9%。单店日销量价均有所承压。据公司财报，23年奈雪的茶直营店日均订单量为29.61.014.7%。图5：公司各品收入占比 图6：公司各产品收入比奈雪的茶 台盖 瓶装饮料 其他 现制茶饮 烘焙产品 瓶装饮料 其他100% 100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023

0%2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：公司财报，备注：2022年及之前，瓶装饮料包括在其他中

数据来源：公司财报，备注：2022年及之前，瓶装饮料包括在其他中图7：奈雪的茶营店各售渠道占比 图8：公司各品牌日均店订单量

门店订单 自提订单 外卖订单2018 2019 2020 2021 2022 2023

0

奈雪的茶 台盖2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，图9：公司各品每笔订平均销售额（元） 图10：奈雪各类型直营单店日销售额（千）奈雪的茶 台盖504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023

2022 202314121086420第一类饮店 第二类饮店数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，23123160天且尚未停止营业门店数据奈雪直营店盈利能力改善，贡献主要利润。据公司财报，23年奈雪的茶直营店门店层面经营利润为8.3亿元，同比增长76.3%，经营利润率为17.7%，同比提升5.8pp；台盖门店层面经营利润亏损844万元，同比减亏29.4%，经营利润率为15.8%，同比下滑1.3pp，随着公司逐步关停台盖门店，未来台盖品牌对公司利润的负面影响将逐步消除。单店模型优化，经营效率明显提升。奈雪直营店盈利能力提升主要得益于单店模型优化，据公司财报，23年奈雪的茶直营店各项成本费用率均同比下降，其中人力成本占收入比重同比下降3.2pp至20.3%，租金成本占收入比重同比下降1.0pp至14.5%，外卖费用占收入比重同比下降1.2pp至8.2%，原材料、水电费用及其他折旧摊销占收入比重同比下降0.4pp至39.3%。图11：奈雪的茶门店层经营利润及利润率 图12：台盖门店层面经利润及利润率门店层经营润（万元） 利润率右轴） 门店层经营润（万元） 利润率右轴）0

2018 2019 2020 2021 2022

20%16%12%8%4%0%

0

2018 2019 2020 2021 2022

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，图13：奈雪的茶直营店店模型优化 图14：奈雪各类型直营经营利润率50%40%30%20%10%0%

2022 2023人力 租金 外卖费用原材料/水电门店经利

25%20%15%10%5%0%

2022 2023及其他 润率 第一类饮店 第二类饮店数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，23123160天且尚未停止营业门店数据持续推进品牌会员体系建设。据公司财报，截至23年12月31日，公司注册805042.2%（23147046.9%（223.9%2.4pp。图15：奈雪的茶注册会数及增速 图16：奈雪的茶月度活会员数及月度复购率0

注册会数（万名） YoY（右轴2019 2020 2021 2022 2023

250%200%150%100%50%0%

月度活会员（百名） 月度复率（轴）8 40%7 35%6 30%5 25%4 20%3 15%2 10%1 5%0 0%2021 2022 2023数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，二、直营店净增数创新高，持续推进加盟模式231574123034423达506家（第一类茶饮店334家+第二类茶饮店172家），净增门店数创历史新23///542/552/328/15223169/195/86/5623台盖门店将逐步关停。据公司经营数据公告，截至23年底台盖品牌门店数为7家，净减少45家，24年将逐步关停剩余台盖门店，主因台盖品牌盈利能力下滑，且公司将进一步聚焦奈雪的茶品牌运营。2372381公众号，截至24年2月底，开业加盟门店数超200家，已完成选址门店超3001000242246306图17：奈雪的茶直营门数及净增数 图18：奈雪的茶第一类饮店城市分布0

第一类饮店家） 第二类饮店家净增数家，轴）2018 2019 2020 2021 2022 2023

6005004003002001000

0

一线城市 新一线市 二线城市 其他城市2021 2022 2023数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，图19：奈雪的茶第二类饮店城市分布 图20：台盖门店数及净数0

一线城市 新一线市 二线城市 其他城市2021 2022 2023

门店数家） 净增数家，轴90807060504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023

6040200-20-40-60数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，三、盈利预测与投资建议我们对公司各业务发展做如下假设：奈雪的茶直营店：（1）24-26年奈雪1774/1954/2104200/180/150（2）经营层面，24-26年345/346/34730/31/3124-26年奈雪62.4/70.8/78.632.9%/13.5%/11.0%。其他业务：（1）2370%2.724-26年收入3.2/3.7/4.120%/15%/12%；（2）台盖：23年底台盖72424短，收入贡献基本可以忽略不计。（3）奈雪的茶加盟：据公司财报，公司23年7月官宣开放加盟模式，截至23年底，公司共有81家加盟门店；据奈雪的茶公众号，截至24年2月底，开业加盟门店数超200家，已完成选址门店超300家，已100024-26800/1500/2100719/700/6001.1/1.3/1.3805.2%/12.8%/1.7%。24-2668.2、77.385.613.4%、10.7%24-261.6、2.5、3.8亿1112.8%57.9%、49.6%。2022A2023A2024E2025E2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）42925164681677308560YoY-0.1%20.3%32.0%13.4%10.7%1.1奈雪的茶直营店营业收入（百万元）39694692623770817857YoY-2.4%18.2%32.9%13.5%11.0%奈雪的茶直营店（家）10681574177419542104净增数（家）251506200180150日均单店订单量（单）348344345346347YoY-16.4%-1.1%0.2%0.3%0.3%每笔订单平均销售额（元）3430303131YoY-17.5%-13.7%1.4%1.7%1.6%日均单店销售额（元）1194310191103501055310757YoY-31.1%-14.7%1.6%2.0%1.9%1.2瓶装饮料（22年及之前包含在其他中）营业收入（百万元）157267320368412YoY69.8%20.0%15.0%12.0%1.3台盖营业收入（百万元）8353000YoY-41.6%-35.2%-100.0%--台盖门店数（家）527000净增数（家）-8-45-7001.4其他营业收入（百万元）240152259280290YoY172.9%-36.4%69.7%8.3%3.5%1.4.1奈雪的茶加盟业务营业收入（百万元）12112126128YoY805.2%12.8%1.7%加盟门店数（家）8180015002100净增数（家）817197006001.4.2其他营业收入（百万元）140147154162YoY5.0%5.0%5.0%数据来源：公司财报，备注：奈雪的茶加盟业务23年收入为预计数单位：百万元2022A2023A2024E单位：百万元2022A2023A2024E2025E2026E原材料14161699223625282790占收入比重33.0%32.9%32.8%32.7%32.6%员工成本13621404171119252114占收入比重31.7%27.2%25.1%24.9%24.7%租金成本66471892710361130占收入比重15.5%13.9%13.6%13.4%13.2%使用权资产折旧435412538603659占收入比重10.1%8.0%7.9%7.8%7.7%其他租金及相关开支229306389433471占收入比重5.3%5.9%5.7%5.6%5.5%其他资产的折旧及摊销263304389433471占收入比重6.1%5.9%5.7%5.6%5.5%广告及推广开支143166211232248占收入比重3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%配送服务费381393504564616占收入比重8.9%7.6%7.4%7.3%7.2%水电开支114144184201214占收入比重2.6%2.8%2.7%2.6%2.5%物流及仓储费123141177193205占收入比重2.9%2.7%2.6%2.5%2.4%融资成本8066828562占收入比重1.9%1.3%1.2%1.1%0.7%数据来源：公司财报，给予公司24年30倍PE，对应合理价值为3.04港元/股，维持“增持”评级。表3：可比公司盈利预测与估值（截至2024年4月2日收盘）公司名称股票代码市值（亿元）归母净利润（百万元）PE估值水平2023A2024E2025E2023A2024E2025E海底捞06862.HK9134,4995,1195,704201816呷哺呷哺00520.HK16-199415561-43九毛九09922.HK73453599751161210数据来源：，备注：可比公司盈利预测采用一致预期；货币单位均为人民币，采用即期汇率1港元=0.92人民币四、风险提示（一）开店速度不及预期当前阶段，公司收入增长的主要驱动因素为门店数量的增长，随着门店拓展、收入扩张，可显著地摊薄固定成本，带来规模效益。若公司开店不及预期，则将对收入与利润增长造成影响。（二）新模式推进不及预期公司于23年开始推进奈雪的茶加盟模式，一方面若加盟商加盟意愿下降，可能导致该模式贡献的增量不及预期；另一方面若公司无法对加盟商进行良好管控，可能会损害奈雪的茶品牌形象，对公司造成不利影响。（三）市场竞争加剧目前现制茶饮市场竞争者众多，若公司未能保持产品质量，开发出满足顾客需求的新产品，继续优化客户的体验，则可能在激烈的竞争中落败。资产负债表单位：百万元现金流量表单位：百万元至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E流动资产39703062339139044643经营活动现金流307105395111361363现金138744475412501971净利润-46913160253379应收账款323233239243248折旧摊销69871692710361130存货126147151154156少数股东权益-6-3-5-7-8其他21332238224722572267营运资金变动及其他84327-132-146-138非流动资产29704478459846944772投资活动现金流-2629-1200-635-635-635固定资产10241419149515561605资本支出-448-1190-800-800-800无形资产12741609164716781702其他投资-2181-9165165165其他6721450145514601465筹资活动现金流-478-791000资产总计69407540798985989415借款增加-4790000流动负债12031351140514421485普通股增加00000短期借款00000已付股利0-66000应付账款170275284291297其他1-725000其他10331076112111521188现金净增加额-2665-943310495722非流动负债9721368136813681368汇率变动影响135-6-6-6-6长期借款00000期初现金余额405313874447541250其他9721368136813681368期末现金余额138744475412501971负债合计21742719277328102853少数股东权益-6-3-5-7-8股本11111留存收益和资本公积47714824522057956571归属母公司股东权益47724825522157956571负债和股东权益69407540798985989415主要财务比率至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E成长能力营业收入-0.1%20.3%32.0%13.4%10.7%归属母公司净利润--1112.8%57.9%49.6%调整后净利润--724.5%54.9%47.6%利润表单位：百万元获利能力毛利率67.0%67.1% 67.2%67.3%67.4%至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E经调整净利率-10.7%0.4% 2.5%3.5%4.6%营业收入42925164681677308560ROE-9.8%0.3%