宏观关注海外二次通胀和上游周期品机会

正文目录年初以来，大宗商超额收益较为突出 3降息预期需求侧抢，是大宗走强的首因素 5供给侧扰动，为大走强提供助力 8全年维度看好上游期品，短期需警惕调力 9风险提示 12图表目录图表1：年初以来大宗品收益领先美股美债 3图表2：按年初以来涨计算，主要商品中油金铜 3图表3：年初以来美股能源涨幅仅次于通服务 4图表4：年初以来A股上游周期板块领涨 4图表5：市场预期主要行最早或二季度开降息 5图表6：2023年以来欧美CPI大幅回落 5图表7：2019年美联储次降息前后大类资表现 6图表8：利率领先美国济基本面约9个月 7图表9：利率领先欧元经济基本面约7个月 7图表10：2023年以来石油供应量明显收缩 8图表铜库存于历史偏低水平 9图表12：标普500能源、金属与采矿的资本出化 10图表13：首次降息前后大类资产表现 10图表14：2月油价上行带动能源项环比大幅正 图表12美国PI住宅同比或二次回升 12年初以来，大宗商品超额收益较为突出CRB32850010.632813.6%、7.8%、3.6%，布油85COMEX2200大宗商品全收益 标普500全收益 美国公司债全收益1.1501.1001.0501.0000.9500.90023-1123-1224-0124-0224-030.85023-1123-1224-0124-0224-03来源：Eikon、、FRED、；大宗商品采用CRB总回报指数，并以2024.01进行归一化处理图表2：按年初以来涨幅计算，主要商品中原油>黄金>铜COMEX黄金 布伦特原油 LME铜1.21.11.11.01.023-1123-1224-0124-0224-030.923-1123-1224-0124-0224-03来源：、A500329（15.62.70010.2A12.1%10.2%A-2.9%块在美股和A图表3：年初以来美股中能源涨幅仅次于通讯服务标普500:能源 标普500 标普500:通讯服务1.201.151.101.051.000.950.9023-1123-1224-0124-0224-030.8523-1123-1224-0124-0224-03来源：、图表4：年初以来A股中上游周期板块领涨石油石化 煤炭 有色金属 万得全A1.21.11.00.923-1123-1224-0124-0224-030.823-1123-1224-0124-0224-03来源：、降息预期+需求侧抢跑，是大宗走强的首要因素强。35-6242CPI3.2%、2.6%22-23325BP，图表5：市场预期主要央行最早或二季度开启降息美联储:政策利率 欧央行:政策利率 英央行:政策利率6%5%4%3%23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-112%23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-11来源：Eikon、图表6：2023年以来欧美CPI大幅回落12%

欧元区:CPI:同比 美国:CPI:同比10%8%6%4%2%0%19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01-2%19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01来源：、20192019年82019Q1图表7：2019年美联储首次降息前后大类资产表现 美股 欧股 美国政府债 黄金 原油 铜2019.08，美联储2019.08，美联储首次降息1.61.51.41.31.21.1

1.0T-146T-126T-106T-86T-66T-46T-26T-6T+14T+34T+54T+74T+940.9T-146T-126T-106T-86T-66T-46T-26T-6T+14T+34T+54T+74T+94来源：GFD、；T为2019年美联储首次降息日降息另一方面或带动2024H2图表8：利率领先美国经济基本面约9个月020002000

ZEW短期利率指数:美国(领先9个月)ZEW经济现状指数:美国(右轴)

100806040200-20-40-60-8020202022-10020202022来源：、图表9：利率领先欧元区经济基本面约7个月

50020002000

ZEW短期利率指数:欧元区(领先7个月)ZEW经济现状指数:欧元区(右轴)

100806040200-20-40-60-8020202022-10020202022来源：、供给侧扰动，为大宗走强提供助力欧佩克+220/2023+808723Panama被60202431319图表10：2023年以来石油供应量明显收缩石油需求量:世界(百万桶/天) 石油供应量:世界(百万桶/天)10510095908520072009201120132015201720192021202380200720092011201320152017201920212023来源：、图表11：LME铜库存处于历史偏低水平总库存:LME铜(吨)90807060403020101980198519901995200020052010201520200198019851990199520002005201020152020来源：、全年维度看好上游周期品，短期需警惕回调压力

全年维度看，大宗商品为代表的上游周期品，仍然具备较大配置价值：（1）欧美主要央行转向是大概率事件，最早或发生在二季度，流动性宽松有望持续演绎：往后看通胀压力已明显缓解+高利率下全球经济已明显承压，对应主要央行年内（2）（3）2014-201550020142022-20232014年巅峰图表12：标普500能源、金属与采矿的资本支出变化标普500:能源:每股资本支出(美元)标普500:金属与采矿:每股资本支出(美元)908070605040302010200420062008201020122014201620182020202202004200620082010201220142016201820202022来源：CapitalIQ、但同样需指出，本轮大宗商品价格上涨已有一定抢跑特征，实质性降息前全球需求总体仍然面临逆风，以及大宗商品上涨反而助推美国二次通胀风险，从而可能导致美联储降息节奏推迟、幅度减弱，均可能会对大宗商品带来一定调整压力。

19813.1%图表13：首次降息前后的大类资产表现T-6M5.1%-0.1%-7.6%0.2%8.6.T-6M5.1%-0.1%-7.6%0.2%8.6.2.0%2.0%0.9%-2.8%2.7%9%6%3%0.94.5%5.6%1.23.8%3.5%0.0.0.2.3.2.美股

2.9%

% 4.-5.3.欧股 --5.3.日股

-0.3% -1.8%

5.5%9.2% 5%新兴市场

0.4%2%7.2%5%4.5%

2.7% 3.0% 2.3%

% 4.3%6.5%3%1%6.1%REITs现金黄金油铜

0.6% 4.2% 1.8%0.6% 0.5% 0.4%-1.0% 0.7% 0.7% 2.4% 2.1% 0.9% -1.9% -0.4% 1.5% -6.7% -1.3% -1.0%

9% 2.6%6% 2.1%6%1%8% 3.1%2%2% 3.2%5% 6.0%9% -4.6%来源：GFD、；T为美联储首次降息月，统计1981年以来美联储的8次降息周期年内美联储降息仍是大事件，但二次通胀风险仍在，市场对6月开启降息或仍较为乐观，不排除继续推后的可能性，届时可能对大宗商品价格带来扰动。对于美联储而言，去通胀的“最后一英里”仍然充满挑战。在美国经济韧性较强，大规模的经济和金融风险事件尚未看到的背景下，去通胀仍是其核心要义。但往后看，无论是按0.3%还是0.2%的环比假设计算，后续美国CPI大概率继续回落，到8月降至2.4%-2.5%区间，离美联储2%目标尚有一定距离，且不排除有反弹风险。尤其是大宗商品在美联储实质降息前大幅上涨，大概率是美联储不乐意看到的，其会导致美国通胀易涨难跌。2月美国CPI环比中能源项环比大幅反弹（0.