信用债回顾：一级发行回落收益率短期处于底部震荡状态

证券研究报告固定收益一级发行回落，收益率短期处于底部震荡状态——信用债回顾（2024.03.25-2024.03.29）分析师：黄伟平（S0190514080003）罗

婷（S0190515110001）吴

鹏（S0190520080009）研究助理：杨雪芳报告日期：2024年3月30日投资要点2KEYPOINTS二、二级市场：本期信用债收益率大多下行本期信用债收益率大多下行。本期各期限各等级城投债收益率大多下行，除5年期AA+和AA等级、1年期AA-等级城投债收益率上行外，其余各期限各等级城投债收益率均下行，其中5年期AA-等级下行幅度最大（-12.13bp）；本期各期限各等级中票收益率大多下行，除5年期AAA、AA+和AA等级中票收益率上行外，其余各期限各等级中票收益率均下行，其中1年期AA-等级下行幅度最大（-8.32bp）。信用利差方面，本期各期限各等级城投债信用利差大多走阔，除7年期AAA、AA和AA-等级、3年期和5年期AA-等级城投债信用利差收窄外，其余各期限各等级城投债信用利差均走阔，其中1年期AA-等级城投债信用利差走阔幅度最大（12.98bp）；本期各期限各等级中票信用利差大多走阔，除1年期、3年期和5年期AA-等级中票信用利差收窄外，其余各期限各等级中票信用利差均走阔，其中1年期AA等级中票信用利差走阔幅度最大（5.97bp）。信用利差历史分位数方面，对于城投债，本期（2024年3月29日，下同）各期限、各等级城投债信用利差分位数水平大多处在2012年以来的历史1/4分位数之下，其中1年期和3年期AAA等级、1年期AA等级、5年期和7年期AA-等级信用利差处于2012年以来的历史1/4至3/4

分位数之间，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史1/4分位数之下；对于中票，本期各期限、各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史1/4分位数之下，其中1年期AAA和AA等级处于2013年以来的历史1/4至3/4

分位数之间，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4分位数之下。注：由于Wind数据更新存在时滞，为保证数据跟踪的准确性和时效性，我们每期报告将根据当前最新的本期和上期数据做分析，即每期对上期数据进行追溯（因此上期数据会有轻微变动），特此声明。投资要点3KEYPOINTS二、二级市场：本期信用债收益率大多下行本期资金利率表现分化，其中短端资金利率明显上行。短端资金价格方面，R001较上周五（2024/03/22，下同）上行27.39bp，R007较上周五上行73.27bp。中等期限方面，3M

SHIBOR较上周五下行0.7bp，较本周一（2024/03/25）下行0.3bp。央行公开市场操作方面，本期累计开展8500亿元逆回购操作，有220亿元逆回购到期，有500亿元的国库现金定存到期，央行本期实现净投放（含国库现金）7780亿元。总体基本面对于债市影响偏中性，短期处于底部震荡状态。政策面基本符合预期，需关注后续超长期特别国债发行节奏。当前资产荒预计仍将延续一段时间，债市行情仍未出现转折点，但考虑到目前的高估值水平，一方面对于久期的把握建议偏谨慎,

另一方面，也需要关注季末赎回扰动、利率波动带来的影响。从本期偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上期有所下降，占比中枢在7.8%左右（上期为9.2%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上期有所下行，占比中枢在34.7%附近。当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债；低于估值成交的城投债中，本期AA+及以上高主体评级城投债占比较上期有所上行。从本期低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、综合、建筑装饰等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主；从本期低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在天津、贵州、江苏等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质同样更多集中在贵州、山东、湖南等地区。分行政级别来看，本期投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、省级平台。风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。相关报告4一级发行继续放量，资产荒延续下收益率重新下行——信用债回顾（2024.03.18-2024.03.22）一级发行小幅回落，信用债收益率波动上行——信用债回顾（2024.03.11-2024.03.15）一级发行保持高位，信用债收益率大多下行——信用债回顾（2024.03.04-2024.03.08)信用债一级市场供需两旺，二级市场收益率继续下行——信用债回顾（2024.02.26-2024.03.01)节后资金面较为宽松，信用债收益率下行行情延续——信用债回顾（2024.02.19-2024.02.23）节前信用债发行和成交皆较冷清，收益率继续下行——信用债回顾（2024.02.05-2024.02.09）一级净融资维持相对高位，信用债收益率下行表现延续——信用债回顾（2024.01.29-2024.02.02)一级发行回升，资产荒持续演绎下信用债收益率延续下行——信用债回顾（2024.01.22-2024.01.26)一级发行回落，信用债收益率整体下行行情延续——信用债回顾（2024.01.15-2024.01.19)一级发行环比上升，信用债收益率均下行——信用债回顾（2024.01.08-2024.01.12）CATALOGUE目录一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降015-3000-2000-1000010002000300040005000600019/0219/0419/0619/0819/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0124/03信用债发行（亿元）信用债净融资（亿元）2538.192024.931817.561572.284355.753597.211041.5493.98248.841290.38-1.295000450040003500300025002000150010005000-500上期本期上期-95.26本期上期本期产业债城投债信用债合计发行规模净融资规模01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：本文的城投口径为YY口径，下同。6一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降本期（2024.03.25-2024.03.29，下同）信用债共发行3597.21亿元，较上期（2024.03.18-2024.03.22，下同）的4355.75亿元环比下降；由于发行环比下降且到期环比上升，本期信用债净融资-1.29亿元，较上期的1290.38亿元环比下降。本期信用债发行量环比上升（亿元） 信用债发行与净融资走势（周度）-1000-5000500100015002000250019/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/03城投债发行（亿元）城投债净融资（亿元）-3000-2000-10000100020003000400019/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/03产业债发行（亿元）产业债净融资（亿元）01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理7一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降分产业债和城投债来看，本期产业债发行规模2024.93亿元，较上期的2538.19亿元环比下降，本期产业债净融资规模环比下降，为93.98亿元；本期城投债发行规模1572.28亿元，较上期的1817.56亿元环比下降，城投债本期净融资规模环比下降，为-95.26亿元。产业债发行与净融资（周度） 城投债发行与净融资（周度）-3000-2000-10000100020003000400019/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0124/03信用债中央国有企业地方国有企业民营企业-3000-2000-10000100020003000400019/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0124/03AAA净融资AA+净融资AA净融资AA-及以下净融资01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理8一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降分主体评级看，本期AAA、AA+、AA-及以下等级信用债净融资为正，AA等级净融资为负；分企业性质看，本期央企、地方国企和民企信用债净融资分别为617.16亿元、99.12亿元和-717.57亿元，分别较上期环比变化+193.00亿元、-685.49亿元和-799.17亿元。信用债各主体等级净融资规模（亿元） 信用债各企业性质净融资规模（亿元）信用债01短融发行规模方面，建筑装饰和综合位于前二，合计占比超四成。本期有16个行业发行短融，排名靠前的行业是建筑装饰（272.78亿元）、综合（197.29亿元）和公用事业（166.00亿元）。中票发行规模方面，综合和非银金融位于前二，合计占比超五成。本期有14个行业发行中票，排名靠前的行业是综合（280.77亿元）、非银金融（280.00亿元）和建筑装饰（191.70亿元）。一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降050100150200250300食品饮料建筑材料通信计算机机械设备电气设备非银金融房地产钢铁化工商业贸易交通运输有色金属公用事业综合建筑装饰短融发行规模方面，建筑装饰和综合位于前二，合计占比超四成本周短融发行主要行业分布（单位：亿元）0数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理950100150200250300家用电器医药生物食品饮料农林牧渔机械设备钢铁采掘公用事业商业贸易房地产交通运输建筑装饰非银金融综合中票发行规模方面，综合和非银金融位于前二，合计占比超五成本周中期票据发行主要行业分布（单位：亿元）01公司债发行规模方面，综合和建筑装饰位于前二，合计占比超六成。本期有13个行业发行公司债，排名靠前的是综合（300.98亿元）、建筑装饰（195.60亿元）和房地产（92.59亿元）。企业债发行规模方面，本周仅建筑装饰行业发行18亿元的企业债。公司债发行规模方面，综合和建筑装饰位于前二，合计占比超六成一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降050100150200250300350非银金融公用事业房地产建筑装饰综合有色金属建筑材料计算机交通运输采掘机械设备食品饮料商业贸易本周公司债发行主要行业分布（单位，亿元）0数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理105101520建筑装饰本周企业债发行主要行业分布（单位，亿元）企业债发行规模方面，本周仅建筑装饰行业发行18亿元的企业债01PPN发行规模方面，建筑装饰和综合位于前二，合计占比超九成。本期共有6个行业发行PPN，排名靠前的是建筑装饰（35.65亿元）、综合（30.19亿元）和商业贸易（17.40亿元）。PPN发行规模方面，建筑装饰和综合位于前二，合计占比超九成一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降0数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理11510152025303540建筑装饰综合商业贸易休闲服务公用事业房地产本周PPN发行主要行业分布（单位，亿元）地区上期本期周度变动北京14.2%24.2%10.0%云南省0.6%2.2%1.6%河南省2.8%4.2%1.4%四川省2.4%3.6%1.2%湖北省2.2%3.0%0.9%江苏省12.8%13.5%0.7%辽宁省0.3%0.9%0.6%江西省2.8%3.4%0.6%甘肃省0.2%0.8%0.6%重庆1.6%2.0%0.5%广西壮族自治区0.7%0.9%0.2%湖南省2.4%2.6%0.2%内蒙古自治区0.0%0.1%0.1%贵州省0.1%0.1%0.0%海南省0.0%0.0%0.0%吉林省0.0%0.0%0.0%宁夏回族自治区0.0%0.0%0.0%西藏自治区0.0%0.0%0.0%浙江省7.8%7.8%0.0%新疆维吾尔自治区0.8%0.8%0.0%山西省1.4%1.3%-0.1%黑龙江省0.2%0.1%-0.1%青海省0.2%0.1%-0.1%河北省1.9%1.1%-0.7%福建省4.5%3.1%-1.4%山东省8.7%7.1%-1.6%安徽省2.4%0.6%-1.8%天津4.3%2.0%-2.3%上海7.0%4.1%-2.9%陕西省3.7%0.7%-3.0%广东省13.9%9.6%-4.3%01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理12一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降分地区看，本期一级信用债发行主要分布在北京、江苏、广东等地区；各省份发行占比情况的环比变化来看，北京、云南、河南等地区占比较上期有所提升，广东、陕西、上海等地区占比较上期有所下降；各省份净融资情况的环比变化来看，北京、江西、四川等地区净融资较上期环比上升，内蒙古、广东、湖南等地区净融资为负。整体来看，本期各地区信用债发行总量和净融资总量较上期皆有所下降，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区主要为发债大省，以及云南、内蒙古等地区。信用债各地区发行占比环比变化情况上期本期周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计北京37.00425.00141.7416.00619.7430.00707.59119.000.00856.59(7.00)282.59(22.74)(16.00)236.85云南省5.000.0010.0010.0025.0041.520.0034.700.0076.2236.520.0024.70(10.00)51.22河南省71.3315.0035.000.00121.33111.670.0030.006.00147.6740.34(15.00)(5.00)6.0026.34四川省71.500.0033.500.00105.0094.2615.0018.000.00127.2622.7615.00(15.50)0.0022.26辽宁省6.000.006.000.0012.000.0031.450.000.0031.45(6.00)31.45(6.00)0.0019.45甘肃省0.000.0010.000.0010.000.000.0025.004.0029.000.000.0015.004.0019.00湖北省52.4940.002.200.0094.6968.3030.009.000.00107.3015.81(10.00)6.800.0012.61内蒙古自治区0.000.000.000.000.000.000.005.000.005.000.000.005.000.005.00重庆67.590.000.000.0067.5972.220.000.000.0072.224.630.000.000.004.63广西壮族自治区17.000.0015.000.0032.0019.390.0010.004.0033.392.390.00(5.00)4.001.39海南省0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00吉林省0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00宁夏回族自治区0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00西藏自治区0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00贵州省6.000.000.000.006.000.005.000.000.005.00(6.00)5.000.000.00(1.00)江西省91.880.0030.000.00121.8898.140.0022.000.00120.146.260.00(8.00)0.00(1.74)黑龙江省0.0010.000.000.0010.000.000.005.000.005.000.00(10.00)5.000.00(5.00)青海省0.000.0010.000.0010.003.400.000.000.003.403.400.00(10.00)0.00(6.60)新疆维吾尔自治区5.000.0015.0015.0035.0011.000.0016.000.0027.006.000.001.00(15.00)(8.00)湖南省87.220.0017.600.00104.8248.965.0027.0010.0090.96(38.26)5.009.4010.00(13.86)山西省20.000.0040.000.0060.0012.000.0034.000.0046.00(8.00)0.00(6.00)0.00(14.00)河北省21.0020.0030.0010.0081.005.0010.0025.000.0040.00(16.00)(10.00)(5.00)(10.00)(41.00)浙江省140.070.00144.9056.00340.97235.440.0031.0010.00276.4495.370.00(113.90)(46.00)(64.53)江苏省413.950.00128.8512.00554.80360.194.00107.994.50476.68(53.76)4.00(20.86)(7.50)(78.12)安徽省81.600.0020.004.00105.6014.400.006.700.0021.10(67.20)0.00(13.30)(4.00)(84.50)福建省64.0020.00110.000.00194.0046.800.0062.000.00108.80(17.20)(20.00)(48.00)0.00(85.20)天津97.1090.000.000.00187.1064.205.000.000.0069.20(32.90)(85.00)0.000.00(117.90)山东省220.740.00128.0030.00378.74152.4420.0080.000.00252.44(68.30)20.00(48.00)(30.00)(126.30)陕西省82.370.0080.000.00162.3710.950.0014.000.0024.95(71.42)0.00(66.00)0.00(137.42)上海58.7247.00150.7048.00304.4215.0089.0028.0013.00145.00(43.72)42.00(122.70)(35.00)(159.42)广东省100.00295.00146.0064.70605.7057.00112.0087.0085.00341.00(43.00)(183.00)(59.00)20.30(264.70)01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理13一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降信用债各地区发行、对比情况（亿元）上上期本期周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计北京37.00205.7061.749.50313.9430.00522.1142.440.00594.55(7.00)316.41(19.30)(9.50)280.61江西省-53.460.0012.900.00-40.5658.310.0022.000.0080.31111.760.009.100.00120.86四川省-14.25-20.8010.50-18.60-43.15-8.0315.006.000.0012.976.2235.80(4.50)18.6056.12云南省-16.100.0010.0010.003.9040.320.00-5.290.0035.0256.420.00(15.29)(10.00)31.12甘肃省-5.000.0010.000.005.00-2.400.0025.004.0026.602.600.0015.004.0021.60山西省17.500.00-16.850.000.6512.000.00-4.000.008.00(5.50)0.0012.850.007.35辽宁省6.000.006.00-3.208.800.0023.050.00-12.6010.45(6.00)23.05(6.00)(9.40)1.65海南省0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00宁夏回族自治区0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00西藏自治区0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00贵州省0.520.000.000.000.52-4.505.000.000.000.50(5.02)5.000.000.00(0.02)青海省-5.000.0010.000.005.003.400.000.000.003.408.400.00(10.00)0.00(1.60)吉林省0.000.000.000.000.00-0.46-10.000.000.00-10.46(0.46)(10.00)0.000.00(10.46)新疆维吾尔自治区-4.500.0015.009.2019.70-3.000.0011.000.008.001.500.00(4.00)(9.20)(11.70)黑龙江省-3.0010.000.000.007.000.00-10.005.000.00-5.003.00(20.00)5.000.00(12.00)重庆36.99-5.000.000.0031.9916.930.000.000.0016.93(20.06)5.000.000.00(15.06)湖北省-2.1110.00-12.800.00-4.91-27.3310.00-8.300.00-25.63(25.22)0.004.500.00(20.72)陕西省34.970.00-47.000.00-12.03-27.560.00-6.000.00-33.56(62.53)0.0041.000.00(21.53)江苏省5.95-10.0019.057.0022.00-46.594.0036.894.50-1.20(52.54)14.0017.84(2.50)(23.20)河南省40.935.0035.000.0080.9312.07-5.0030.006.0043.07(28.86)(10.00)(5.00)6.00(37.86)广西壮族自治区-2.460.000.000.00-2.46-15.590.00-27.90-7.50-50.99(13.13)0.00(27.90)(7.50)(48.53)山东省45.460.0069.9420.00135.4020.1020.0045.00-20.0065.10(25.36)20.00(24.94)(40.00)(70.30)安徽省27.080.0010.004.0041.08-20.08-5.00-8.300.00-33.38(47.16)(5.00)(18.30)(4.00)(74.46)河北省11.0020.0014.0010.0055.005.00-45.0019.000.00-21.00(6.00)(65.00)5.00(10.00)(76.00)湖南省-8.260.003.34-10.00-14.93-116.980.004.8510.00-102.13(108.72)0.001.5120.00(87.21)福建省22.1020.0065.000.00107.1015.50-20.007.000.002.50(6.60)(40.00)(58.00)0.00(104.60)天津23.6045.000.000.0068.60-34.20-21.000.000.00-55.20(57.80)(66.00)0.000.00(123.80)上海52.924.00133.2013.00203.12-10.6534.008.003.0034.35(63.57)30.00(125.20)(10.00)(168.77)浙江省-58.65-5.00121.9041.0099.25-29.610.00-24.00-16.37-69.9829.045.00(145.90)(57.37)(169.23)内蒙古自治区0.000.000.000.000.000.000.00-4.00-400.00-404.000.000.00(4.00)(400.00)(404.00)广东省59.60203.26-0.1423.70286.4238.0942.0020.00-273.60-173.51(21.51)(161.26)20.14(297.30)(459.93)01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理14一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降信用债各地区净融资、对比情况（亿元）01一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本期投标上限-票面利率和认购倍数来看，本期信用债认购热情有所下降。信用债投标上限-票面利率（5dma，分产业和城投，%）信用债认购倍数（5dma，分产业和城投）0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90产业 城投数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理0.500.700.901.101.301.501.701.902.102.30产业城投注：为避免受极端值影响，使图形显示清晰，右图对纵轴设定了上限，特此说明。15010.51.52.52343.54.55010002000300040005000600020/0320/0420/0620/0720/0820/1020/1121/0121/0221/0321/0521/0621/0821/0921/1021/1222/0122/0322/0422/0522/0722/0822/1022/1122/1223/0223/0323/0423/0623/0723/0923/1023/1124/0124/02[0,4)[4,5)[5,6)[6,7)[7,8)[8,+)加权票面利率（%）

右轴00.511.522.533.54010002000300040005000600020/0320/0420/0620/0720/0820/1020/1121/0121/0221/0321/0521/0621/0821/0921/1021/1222/0122/0322/0422/0522/0722/0822/1022/1122/1223/0223/0323/0423/0623/0723/0923/1023/1124/0124/02[0,1)[1,2)[2,3)[3,5)[5,7)[7,+)加权期限（年）

右轴01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理16一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降本期信用债一级市场的信用债发行成本环比下降，加权票面利率为2.79%，上期为2.81%；本期信用债一级市场的信用债发行期限环比下降，加权发行期限为2.98年，上期为3.41年。信用债发行期限分布（年，亿元）信用债发行票面利率分布（%，亿元）01一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降本期城投债的加权发行期限环比下降、产业债的加权发行期限环比下降；本期城投债的加权发行利率环比上升、产业债的加权发行利率环比下降。城投、产业债加权发行利率（%）城投、产业债加权发行期限（年）0.001.002.003.004.005.006.007.008.002019-3-312019-5-312019-7-312019-9-302019-11-302020-1-312020-3-312020-5-312020-7-312020-9-302020-11-302021-1-312021-3-312021-5-312021-7-312021-9-302021-11-302022-1-312022-3-312022-5-312022-7-312022-9-302022-11-302023-1-312023-3-312023-5-312023-7-312023-9-302023-11-302024-1-312024-3-31城投债加权票面利率 产业债加权票面利率数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理加权票面利率0.001.002.003.004.005.006.002019-4-72019-6-72019-8-72019-10-72019-12-72020-2-72020-4-72020-6-72020-8-72020-10-72020-12-72021-2-72021-4-72021-6-72021-8-72021-10-72021-12-72022-2-72022-4-72022-6-72022-8-72022-10-72022-12-72023-2-72023-4-72023-6-72023-8-72023-10-72023-12-72024-2-7城投债加权期限产业债加权期限加权期限17CATALOGUE目录二级市场：本期信用债收益率大多下行0218数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：本文涉及到的本期收益率和各类利差的变动值为2024年3月29日相对2024年3月22日的变动值，下同。02二级市场：本期信用债收益率大多下行本期信用债收益率大多下行。本期各期限各等级城投债收益率大多下行，除5年期AA+和AA等级、1年期AA-等级城投债收益率上行外，其余各期限各等级城投债收益率均下行，其中5年期AA-等级下行幅度最大（-12.13bp）；本期各期限各等级中票收益率大多下行，除5年期AAA、AA+和AA等级中票收益率上行外，其余各期限各等级中票收益率均下行，其中1年期AA-等级下行幅度最大（-8.32bp）。本期信用债收益率大多下行86420(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)AAAAA+AAAA-城投债收益率周度变动（bp）城投1Y城投3Y城投5Y城投7Y(10)(8)(6)(4)(2)024AAAAA+AAAA-中票收益率周度变动（bp）中票1Y 中票3Y中票5Y19数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理02信用利差方面，本期各期限各等级城投债信用利差大多走阔，除7年期AAA、AA和AA-等级、3年期和5年期AA-等级城投债信用利差收窄外，其余各期限各等级城投债信用利差均走阔，其中1年期AA-等级城投债信用利差走阔幅度最大（12.98bp）；本期各期限各等级中票信用利差大多走阔，除1年期、3年期和5年期AA-等级中票信用利差收窄外，其余各期限各等级中票信用利差均走阔，其中1年期AA等级中票信用利差走阔幅度最大（5.97bp）。本期信用债信用利差大多走阔二级市场：本期信用债收益率大多下行(10)(5)051015AA-:7yAA-:5yAA-:3yAA-:1yAA:7yAA:5yAA:3yAA:1yAAA:7yAAA:5yAAA:3yAAA:1y城投债信用利差周度变动（bp）(3)20(2)(1)01234567AA-：5yAA-：3yAA-：1yAA：7yAA：5yAA：3yAA：1yAAA：7yAAA：5yAAA：3yAAA：1y中票信用利差周度变动（bp）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：上面两图左右轴一致，为展示清晰保留右轴。02信用利差历史分位数方面，对于城投债，本期（2024年3月29日，下同）各期限、各等级城投债信用利差分位数水平大多处在2012年以来的历史1/4分位数之下，其中1年期和3年期AAA等级、1年期AA等级、5年期和7年期AA-等级信用利差处于2012年以来的历史1/4至3/4

分位数之间，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史1/4分位数之下；对于中票，本期各期限、各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史1/4分位数之下，其中1年期AAA和AA等级处于2013年以来的历史1/4至3/4

分位数之间，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4分位数之下。城投、中短票信用利差在历史分位数上的表现二级市场：本期信用债收益率大多下行450400350300250200150100500450400350300250200150100500中短票信用利差分位数（bp）（2013-1以来）550500450400350300250200150100500550500450400350300250200150100500城投信用利差历史分位数（bp）（2012-1以来）21数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理02等级利差方面，本期5年期AA等级城投债等级利差走阔（2.00bp），其余各期限各等级城投债等级利差均收窄，其中5年期AA-等级城投债等级利差收窄幅度最大（-11.00bp）；本期3年期和5年期AA等级中票等级利差走阔，其中5年期AA等级中票等级利差走阔幅度最大（2.00bp），3年期和5年期AA-等级中票等级利差收窄，其中3年期AA-等级中票等级利差收窄幅度最大（-6.00bp）。本期信用债等级利差表现分化二级市场：本期信用债收益率大多下行6011016021026031036011010090807060504030201023-1224-0124-0224-03城投等级利差（AAA为基础），bpAA:3yAA:5yAA-:3y，右轴AA-:5y，右轴050100150200

250300350203040506070809010024-0124-0224-03中短票等级利差（AAA为基础），bpAA:3yAA:5yAA-:3y，右轴AA-:5y，右轴220223本期资金利率表现分化，其中短端资金利率明显上行。短端资金价格方面，R001较上周五（2024/03/22，下同）上行27.39bp，R007较上周五上行73.27bp。中等期限方面，3M

SHIBOR较上周五下行0.7bp，较本周一（2024/03/25）下行0.3bp。央行公开市场操作方面，本期累计开展8500亿元逆回购操作，有220亿元逆回购到期，有500亿元的国库现金定存到期，央行本期实现净投放（含国库现金）7780亿元。总体基本面对于债市影响偏中性，短期处于底部震荡状态。政策面基本符合预期，需关注后续超长期特别国债发行节奏。当前资产荒预计仍将延续一段时间，债市行情仍未出现转折点，但考虑到目前的高估值水平，一方面对于久期的把握建议偏谨慎,

另一方面，也需要关注季末赎回扰动、利率波动带来的影响。二级市场：本期信用债收益率大多下行02二级市场偏离估值成交情况从本期偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上期有所下降，占比中枢7.8%在左右（上期为9.2%左右）。信用债每日明显偏离估值成交情况及结构趋势低于估值成交样本：每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率（成交收益率-中债估值收益率）<-50BP的债券定义为低于估值成交样本；高于估值成交样本：每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率（成交收益率-中债估值收益率）>50BP的债券定义为高于估值成交样本。具体统计中，我们剔除了超AAA发行人的相关债券，这类发行人主要是大型央企，具有类利率品性质。超AAA发行人主要包括铁道总公司、汇金公司、国家电网公司、中国南方电网、三峡集团、三峡新能源、中国石油集团、中国石化集团、中国石油、中国石化、中国电信、中国联通等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025004-03

04-19

05-08

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03-15低于估值成交量(亿元） 高于估值成交量(亿元）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理低于估值成交占比，右轴2402二级市场偏离估值成交情况从低于估值成交和高于估值成交在信用债总成交量中的周度占比情况来看，本期低于估值成交占比较上期基本持平，高于估值成交占比较上期有所上升。信用债每日低于估值成交及在市场成交总量中占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608010012014004-03

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03-26低于估值成交量(亿元） 低于估值成交在信用债总成交占比

右轴0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140信用债每日高于估值成交及在市场成交总量中占比160 14%04-03

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03-26高于估值成交量(亿元） 高于估值成交在信用债总成交占比

右轴数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2502二级市场偏离估值成交情况当前的市场环境下，信用债偏离估值成交依然集中在剩余期限3年以内，本期低于估值成交在剩余期限1年以内的占比较上期有所下行，1-3年期的占比较上期有所上行。低于估值成交信用债的剩余期限分布（按成交量，年，亿元）低于估值成交信用债的剩余期限占比分布（按成交量，年）05101520253035[0,1)[1,3)[3,5)[5,7)上期本期0%10%20%30%40%50%60%70%[0,1)[1,3)[3,5)[5,7)上期本期数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2602二级市场偏离估值成交情况当前的市场环境下，信用债偏离估值成交依然集中在剩余期限3年以内，本期高于估值成交在剩余期限1年以内的占比较上期有所上行，1-3年期的占比较上期有所下行。高于估值成交信用债的剩余期限分布（按成交量，年，亿元）高于估值成交信用债的剩余期限占比分布（按成交量，年）050100150200250300350[0,1)[1,3)[3,5)[5,7)上期本期0%10%20%30%40%50%60%[0,1)[1,3)[3,5)[5,7)上期本期数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2702二级市场偏离估值成交情况从本期低于估值成交的情况来看，城投债占比较上期有所下行，占比中枢在34.7%附近。低于估值（成交收益率-中债估值收益率<-50BP）分布（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608010012014004-03

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03-28城投债 产业债 城投债占比，右轴数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2802二级市场偏离估值成交情况当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债；低于估值成交的城投债中，本期AA+及以上高主体评级城投债占比较上期有所上行，占比中枢为68.5%左右（上期为33.7%左右）。城投债低于估值成交（分主体评级，亿元）产业债低于估值成交（分主体评级，亿元）50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%010203040506070809010004-03

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12-05

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01-17

02-07

03-07AAA AA+ AA AA-及以下（含无评级） AA+及以上占比，右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607004-03

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12-2