从基础货币投放方式变迁视角看央行购买国债

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S一、央行资产负债表与基础货币投放二、2015年以前外汇占款主导基础货币投放三、2015年后土地财政对基础货币的影响四、中国货币政策框架的演变五、未来中国基础货币投放方式展望5央行资产负债表资产端有六大科目，最重要两个：“国 资产”

和“对其 存款性公 债权”，

共占总资产的91.0%。存款性公 存款58.8%）和“政央行资产负债表负债端有七大科目，最重要两个：“储备货币”（货币发行34.5%、其府存款”

，共占总负债的94.7%。央行基础货币 放，负债端主要性公

债权变化，代表了基础货币现在货币发行与其

存款性公

存款这两个科目的变化；资产端对应

汇和对其

存款放的两种方式，即 过 汇占款和公开市场操作。央行资产负债表与基础货币投放来源：中人民银行，Wind，中泰证券研究所2024年2月央行资产负债表总资产（亿元）总负债（亿元）国外资产235356.4储备货币372018.1外汇222180.货币发行128502.4货币黄金4156.2金融性公司存款218727.8其他国外资产9019.6其他存款性公司存款218727.8对政府债权15240.7其他金融性公司存款其中：中央政府15240.7非金融机构存款24787.9对其他存款性公司债权170210.6不计入储备货币的金融性公司存5824.6对其他金融性公司债权2974.7发行债券1250.0对非金融性部门债权国外负债4373.0其他资产21911.5政府存款50021.1自有资金219.8其他负债11987.3总资产合计445693.9总负债合计445693.9680%60%40%20%0%100%2002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资产端外汇占款和对其他存款性公司债权比例变化外汇占款占总资产比重 对其他存款性公司债权占总资产比重6狭义流动性指的是超额准备金，即银行可以自由支配的资金 平。广义流动性指的是实

流动性，反映货币政策实施效果，以及整个实

经济的融资需求情况，货币供应量（M2）=基础货币*货币乘数。基础货币到信用派生的过程来源：中泰证券研究所整理。基础货币实体可获得的流动性超额准备金同业拆借，质押

购利率M2、社会融资总量贷款利率、信托收益率银行间流动性实体流动性量量价价信用派生基础货币货币发行准备金商业银行库存现金M0超额存款准备金法定存款准备金政府企业

居民信用派生7•央行 放“基础货币”，银行 过信贷等信用派生，创造广义流动性。•基础货币（储备货币） 放： 过 汇占款、管理“对其 存款性公 债权”来 放基础货币。•流 中的货币——信用派生：1、向居民和企业发放贷款；2、 业信用派生；3、购买政府债券。•央行 过调节基础货币 放、干预信用派生过程，来调控广义流动性（实 流动性）。基础货币到信用派生的过程来源：中人民银行，中泰证券研究所。注：假设存款准备金率为10。央行货币供应与信用派生银行向居民和企业发放贷款，资产扩张贷款交易银行银行中央银行实体经济部门存款转移政府企业居民基础货币银行间市存款货币（M2）央行资产负债基础货币法定存款准备金+10超额存款准备金-10银行资产负债储备资产法定存款准备金+10超额存款准备金-10对居民、企业债权+100居民、企业存款+100居民、企业部门资产负债银行存款+100银行贷款+1008不同层次的货币供应来源：中国人民银行，中泰证券研究所货币供应通常指广义流动性（实体流动性），有三个层次：M0、M1（狭义货币供应量）、M2（广义货币供应量）。M0（流通中的现金）=央行发行货币，对应央行资产负债表的负债项：储备货币——货币发行。M1=M0+单位活期存款，单位指“企业、事业机关、部队及其他团体”，一般以企业居多。M2=M1+准货币，准货币包括储蓄存款（个人存款）、单位定期存款以及其他存款。存款性公司概览表（亿元）M0、M1和M2关系图项目Item2023.10

2023.11

2023.12

2024.01

2024.02

国外净资产

Net

Foreign

Assets289059289152292868293740293521国内信贷

DomesticCredits31962823230424325791433127923331064对政府债权（净）

Claims

on

Government(net)496180507966522897515991527700对非金融部门债权

Claims

on

Non-financial

Sectors24352762444564245402625060232515706对其他金融部门债权

Claims

onOther

Financial

Sectors264826277894280992290778287659货币和准货币

Money

&

Quasi

Money28822762912014292271329762502995573货币

Money674696675903680543694198665916流通中货币

Currency

in

Circulation108565110225113445121399121010单位活期存款

Corporate

DemandDeposits566131565678567098572799544906准货币

Quasi

Money22075802236111224217122820522329657单位定期存款

Corporate

Time

Deposits523057526663520996529387525854个人存款

Personal

Deposits13497901358833137856714040511436070其他存款

Other

Deposits334733350615342608348614367733不纳入广义货币的存款

Deposits

Excluded

from

Broad

Money5220652163526735318453040债券

Bonds415048418370421557427905429117实收资本

Paid-in

Capital5680456913573835752257567其他（净）

Other

Items

(net)79007801159645791671892889目录C

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S一、央行资产负债表与基础货币投放二、2015年以前外汇占款主导基础货币投放三、2015年后土地财政对基础货币的影响四、中国货币政策框架的演变五、未来中国基础货币投放方式展望102015年之前外汇占款主导,基础货币被动增长汇占款。央行资产负债表中，国 资产项的主 是 汇占款，商业银行结售汇形成央行口径的2015年后 汇占款保持稳定，其不再是中国基础货币的主要 放渠道。来源：Wind，中泰证券研究所整理，假设美元兑人民币汇率为7.2。外汇占款的形成机制2015年之前外汇占款是基础货币主要投放渠道贸易商银行央行100万美元100万美元720万人民币720万人民币一般性存款基础货币450000400000350000300000250000200000150000100000500000中

:货币当局:储备货币(基础货币)中

:货币当局:

外资产:外汇占款（亿元）11基础货币被动

放：贸易

差和资本项目

差，居民和机构将“

汇”存入各大商业银行，商业银行的“

汇”需要被集中归集到央行。央行得到这些“

汇”，会按照汇率发行等额人民币给商业银行，导致基础货币供给被动增加。在央行的负债端，对其存款性公

存款（准备金）增加。2003-2015年

汇占款变化对央行总资产变化的贡献率平均为86.4%，2016-2023年其平均贡献率降至为-13.3%。2015年之前外汇占款主导,基础货币被动增长来源：iFind，Wind,中泰证券研究所中 GDP与出口增速当季同比3002001000-100-200-300-400-50020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023两大分项对央行总资产变化的贡献率外汇占款 对其他存款性公司债权(%)50403020100-10-20-30-10-505101520GDP当季同比 出口当季同比（右轴）（%）（%）•2017年前（优其是2015年 前），商业银行结汇与央行 汇占款保持较高 步性。原因是2008年 前强制结售汇制度下，2017年之后，贸易顺差被商业银行吸收银行必须去央行结售汇，2008年后尽管不再强制结售汇，但在人民币汇率升值预期下企业仍然愿意结汇。2015年“811汇改”，人民币兑美元大幅贬值，此后人民币汇率波动加大。企业净结汇转化为银行存款后，商业银行并未步向央行结汇，导致商业银行 汇资产增加，形成对 资产变动，优其是对 币金融资产变动。2017年以前银行结售汇与央行口径外汇占款同步变动 2015年后商业银行的 外资产快速扩张-1500-1000-50005001000中

:银行结售汇差额:当月值 央行外汇占款:环比增加:美元亿美元-16000-8000080001600024000-40000-2000002000040000600002007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07:货币当局:

外资产:外汇(中央银行外汇占款):同比增加:其他存款性公司:

外资产:同比增加来源：Wind，中泰证券研究所12（亿元）中

:银行业对外金融资产（右轴）

中中（亿美元）动中国经济高增长时期，企业M0是流 中的现金，占货币发行比重始终在90%以上，商业银行存款现金占其比例则低于10%。逻辑上M0与 汇占款并不直接相关，但数据显示2006-2014年两者走势基本一致。可能原因是，在出口创汇并购买原材料、支付个人工资等，导致流 中现金和 汇占款规模 步变动。2015年后，货币供应增 和 汇占款增 相关性明显降低。 汇占款规模保持稳定，而M0持续增加，M0相对 汇占款的比重难高。可能原因是经济增长 动M0自然增加，但 汇占款因前文难到的各种原因而保持稳定，导致两者比重持续上升。外汇占款对MO的影响M0和外汇占款同比走势变化0200040006000800010000120001400050000400003000020000100000-10000-20000-30000-40000外汇占款同比增加额(亿元）M0同比增加（6MA）（右轴）(亿元）2001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012015年之前，MO增速低于央行货币发行增速M0/外汇占款 M0/货币发行（右轴）120% 100%100%80% 95%60%40% 90%20%0% 85%来源：Wind，中泰证券研究所13根据存款类金融机构人民币信贷收支表， 除占比较小的其国 净资产+

对政府债权（净）+对非金融部门债权+对其科目，M2=金融部门债权。汇占款：其增加即国 净资产扩张， 过会导致M2增加。企业创汇：企业去商业银行结 ——商业银行资产端（国 资产）增加、商业银行负债端（一般性存款）增加，企业人民币存款增加。银行结汇：银行向央行结汇——央行资产端（

汇占款）增加、央行负债端（对其

存款性公

债权）增加——基础货币增加——银行超额存款准备金增加——M2增加。

汇占款对M1的影响与M2类 ：银行超储增加，信用派生。企业存款对M1的贡献还与存款结构有关， 常企业对经济的预期改善时，企业活期存款比例上升，M1增 难高。外汇占款对M1和M2的影响M0占M1和M2的比重0%5%10%15%10%15%20%25%30%M0/M1M0/M2（右轴）来源：Wind，中泰证券研究所14币贬值幅度扩大，中国

汇储备流失严重；三是中国经济增

换挡，2015年 后资金 流， 汇占款增 回落：一是2015-2016年，

“ 资海 ”盛行；二是2015年“811”

汇改后，人民资类资金流入放缓。结果是

汇占款对基础货币的影响降低，中国央行资产负债表规模扩张放缓。货币政策主要

过管理“对其

存款性公债权”，来影响基础货币供应。2015年后，央行资产负债表扩张放缓2015年后外商直接投资增速下滑-10010203040500500010000150002000025000300003500020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）2015年开始经济降速换挡（亿美元） 年度外来华直接投资 外

来华直接投资同比400000100000200000300000400000500000020000400006000080000100000亿元亿美元1200002015年后中美央行资产负债表扩张放缓日本 欧元区 中(右轴)来源：Wind，中泰证券研究所1516汇占款仍主导2013年中PSL、MLF、SLF等结构性货币政策工具在2013年就已 出，不过因2013年出口与经济好转，国基础货币的 放。2015年后，央行通过公开市 操作投放基础货币来源：Wind，中人民银行，中泰证券研究所2015年后央行“对其 存款性公 债权”占其总资产比例较快上升，从2015年初的7.6%难高至2017年初的26.2%，公开市场操作开始取代 汇占款成为中国基础货币的主要 放渠道。2015年后央行对其他存款性公司债权明显增加 2015年后央行对其他存款性公司债权增速中枢上移-40000-200000200004000060000800002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023基础货币同比增量外汇占款同比增量对其他存款性公司债权同比增量(亿元)-100-50050100150200250-20-10010203040502003200420052006200720082009201020112012201320142014201520162017201820192020202120222023外汇占款同比总资产同比对其他存款性公司债权同比（右轴）60（%）（%）17央行新型货币政策工具工具对象期限利率区间抵押/质押具体用途公开市 操作(OMO)公开市 一级交易商7天/14天/28天/63天通过央行招标、交易对手投标产生，随流动性需求波动债、政策性金融债进行基础货币的吞吐，可以达到增加或减少货币供应量的目的临时流动性便利(TLF)大 商业银行28天与同期限公开市 操作便利率大致相同不需要抵押为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市平稳运行，通过“临时流行性便利”（TLF）操作为 现金投放中占比高的几家大 商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天临时准备金动用安排(CRA)现金投放占比较高的商业银行28天/30天-不需要抵押满足春节前现金投放的需要。春节后，CRA到期与现金

笼节奏大体同步，银行体系流动性将保持合理稳定中期借贷便利(MLF)符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行3月/6月/1年1年2.50%债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券补充流动性缺口的作用，有利于保持中性适度的流动性水平定向中期借贷便利(TMLF)符合相关条件并提出申请的大

商业银行、股份制商业银行和大

城市商业银行1年/2年/3年1年2.95%债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券进一步加大金融对实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域的支持力度常备借贷便利(SLF)政策性银行和全 性商业银行隔夜/7天/14天/1月/3月根据货币政策调控，引导市利率的需要等综合确定高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等满足金融机构期限较长的大额流动性需求流动性调节工具(SLO)公开市 一级交易商1-7天2.25%债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券银行体系流动性出现临时流动性波动时相机使用，引导短期市 利率抵押补充贷款(PSL)家开发银行、中 进出口银行、中 农业发展银行3年-5年-高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等持

民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资央行央票互换工具(CBS)公开市 一级交易商3月-3年3月0.1加持有银行水续债的金融机构的优质抵押品提高银行水续债的流动性来源：中人民银行，wind,中泰证券研究所整理；注：利率为最新利率（区间）。182016-2020年，央行基础货币（资产负债表中，储备货币科目）增量由公开市场操作主导。2016年，央行 过公开市场操作向市场净 放3.89万亿， 期基础货币增长3.26万亿元。放的基础货币增加，M0增量相比于公开市场操作的波动极小。2015年后，央行通过公开市操作投放基础货币来源：中人民银行、Wind，中泰证券研究所2017年之后，央行通过公开市

操作投放货币700006000050000400003000020000100000-10000-20000-30000-40000同比增量：公开市

操作：

购等同比增量：外汇占款同比增量：公开市

：SLF+MLF+TMLF+PSL同比增量：支农支小再贷款+再贴现同比增量：基础货币(亿元）19目录C

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S一、央行资产负债表与基础货币投放二、2015年以前外汇占款主导基础货币投放三、2015年后土地财政对基础货币的影响四、中国货币政策框架的演变五、未来中国基础货币投放方式展望20万亿计划”、2012年政策刺激以及2015年棚改货币化，中国经济对房地产-基建产业链的依赖度经过2008年“持续上升。地财政模式对流动性的影响，主要 过财政收支来 现。中 财政运转模式来源：中泰证券研究所整理中财政运作模式土地储备数量土地出让数量土地出让价格土地抵押融资土地出让收入经济增长城市生活地方政府城市基础设施建设土地融资总额土地出让决策晋升激励资金来源支出资本化效应21土地财政对流动性的影响来源：中国人民银行，中泰证券研究所整理土地财政在收入端对流动性的影响，主要体现为两个方面：第一，土地出让金影响政府性基金收入；

第二，房地产相关税收影响公共财政收入。在支出端，土地财政也会通过一般公共预算支出、政府性基金预算支出来影响流动性。财政收支对流动性的影响机制22地出让过程形成 地出让金和相关 收缴纳，使得资金从商业银行流向央行，共经历两步：1、地出让金和相关

收收缴，资金从企业部门先缴给商业银行。银行资产负债表负债端，企业部门存款降低，其

财政存款——待结

财政存款增加（其

财政存款不在M2的

计范畴内，因此M2增

会下降）。2、商业银行将 地出让金和 款上缴给国库。银行资产负债表负债端，其 财政存款——待结财政存款减少；负债端，对央行债权——超额存款准备金减少。国库存款增加。这两步对货币供应的影响：不直接影响M0，M1和M2降低。出让以及缴税对货币供应的影响来源：中泰证券研究所整理资产负债私人部门存款（个人存款、单位活期存款、单位定期存款等）

-待结算财政存款

+商业银行资产负债对央行债权——超额存款准备金

-待结算财政存款

-商业银行财政收支对政府存款的扰动，还和地方政府债券发行货币当局资产负债表中，政府存款项呈现季节性波动，除受缴

和财政支出的影响有关。缴 和地方债发行回收流动性，季末财政支出加码向市场补充流动性。来源：WIND，家税务局，中泰证券研究所政府存款呈现季节性变化2024年各月纳税申报时间1、1月、3月、7月、8月、11月申报纳税期限分别截至当月15日。2、2月10日至17日放假8天，申报纳税期限顺延至2月23日。3、4月4日至6日放假3天，申报纳税期限顺延至4月18日。4、5月1日至5日放假5天，申报纳税期限顺延至5月22日。5、6月8日至10日放假3天，申报纳税期限顺延至6月19日。6、9月15日至17日放假3天，申报纳税期限顺延至9月18日。7、10月1日至7日放假7天，申报纳税期限顺延至10月24日。8、12月15日为星期日，申报纳税期限顺延至12月16日。7000060000500004000030000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月

12月20192020202120222023202423（亿元）地出让金缴纳对流动性短期扰动不大•来源：WIND，中泰证券研究所季节性上， 地出让收入在每年的6月、12月是高点，与银行间短期资金面（DR007）直接相关性不大。收收入规模较大、季节性较强、波动较大，对流动性的影响很直接。

地出让等其

财政收入对每个月的资金面扰动并不大，可能原因是其上缴的电子化普及程度不及 收，时效性也远不及缴 。DR007和 出让收入相关性不高 出让收入相比税收收入不高1800016000140001200010000800060004000200001.51.71.92.12.32.52.72.92月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月20202022201920212023 2019-2023年出让金月（%）（亿元）01020304050602013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01有24使用权出让收入累计值/税收收入累计值25土地出让金主导（2022年占比83.8%）的政府性基金收入，主要支出也用于取得土地出让收入的成本费用，如拆迁补偿、土地开发等，少部分用于基建。政府性基金支出过程两方面影响：1、基础货币增加：财政支出通过商业银行下发，商业银行的超储规模增加。央行的负债端，储备货币—其他存款性公司存款增加。2、基础货币信用派生：银行将该部分资金划拨至企业与个人账户，直接形成了私人部门存款。对货币的影响：M1增加，M2增加。两条机制综合作用下，加速了货币的投放过程。政府性基金支出对货币供应的影响来源：Wind，中泰证券研究所；注：2023年部分数据未更新。2022年政府性基金支出比例26目录C

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S一、央行资产负债表与基础货币投放二、2015年以前外汇占款主导基础货币投放三、2015年后土地财政对基础货币的影响四、中国货币政策框架的演变五、未来中国基础货币投放方式展望27汇占款主导基础货币 放的情况下，流动性整 较为充裕。2009年以前，基础货币被动快 增加，央行难高存款准备金率（甚至发行央票）回收流动性。在经济过热时（例如2006-2008年），央行上调存款准备金率，限制银行信用派生能力，银行资产增 低于央行资产增 。公开市场操作的模式下，市场流动性整金率单边下调，且每年都有降准。M2增短缺，优其中长期资金短缺，需要不断降准释放流动性。2018年开始存款准备保持相对稳定的情况下，需要降准、逆回购、MLF等政策工具补充流动性缺口。两种基础货币投放方式的比较来源：Wind，中泰证券研究所2008年后其他存款性公司资产扩张速度快于央行的

2018年以来存款准备金率每年

下调0510152025303505101520中

:人民币存款准备金率:大存款类金融机构 中%25:M2:同比

%-10010203040502006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024其他存款性公司:总资产:同比货币当局:总资产:同比(%)数量型：中介目标为货币数量，如M2等。2017年 前每年政府工作报告都设定M2增 目标，降准是重要的政策工具。原理：费雪方程式MV=PT，货币流 度不变前难下，货币供应增 =产出增 +物价涨幅。代价：数量型调控框架会牺牲利率，利率波动性较大，2006-2015年Shibor1W的标准差为1.3，2016-2023年降至0.4。利率大幅波动不利于金融市场稳定，此 弥着金融工具、非现金交易工具叠加经济周期的波动，预测货币流 度越来越难，数量型框架的调控效果减弱。货币供给模式变化后政策调控框架的转变51015202530数量 调控的难度越来越大政府目标：M2同比 M2年度同比（%）0246810122016年之前市

利率波动较大Shibor:1周来源：中人民银行、Wind，中泰证券研究所28（%）价格型：央行设定政策利率，市场利率围绕政策利率附近波动。央行公开市场操作越发频繁，

2018年开始政府工作报告不再设定M2的具 增 目标。原理：价格是反映资金供需的最有效指标，过锚定价格，可以有效调控。价格型调控的前难：（1）更为精细、可控的操作。2015年 前， 汇占款主导基础货币发行，央行的直接控制力有限。2016年 后， 汇占款增 放缓，央行的掌控力大幅难升。（2）利率传导机制健全，足够市场化，价格能够充分反映供求信号，因而银行间市场的发展具有重要意义。目前我国也在经历从数量型向价格型调控框架的转型，如主要国家一样，采用利率走廊的操作模式。MLF、降准等政策目标在配合弥补流动性缺口，不 政策工具相机选择。2018年以来，除2020年1月，历次降准的时间截点均伴弥MLF存量的下降，降准是对MLF的补充置换。货币供给模式变化后政策调控框架的转变2018年以来降准伴随MLF存量下降30000400005000060000700008000010121416182018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07中

:人民币存款准备金率:大

存款类金融机构中

:中期借贷便利(MLF):期末余额（右轴）来源：中人民银行、Wind，中泰证券研究所29（%）（亿元）30货币供给模式变化后政策调控框架的转变来源：易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》，Wind，中泰证券研究所。注：图表中利率为截至2024年3月29日最新数据。2020年二季度货政执行报告首次提出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，OMO利率为短期市场利率中枢，MLF利率为中期市场利率中枢。（1）OMO利率→DR资金利率→债券利率；（2）MLF利率→国债利率/LPR→贷款/存款利率。我国的利率体系和调控框架 我国主要的利率品种利率品种目前利率水平简介公开市场操作(OMO)利率7天1.8%短期限逆回购操作利率中期借贷便利(MLF)利率1年期2.5%央行投放中期资金的利率常备借贷便利(SLF)利率7天2.8%(=7天逆回购利率+100BP央行在利率走廊上限向金融机构按需提供短期资金的利率贷款市场报价利率(LPR)1年期3.45%,5年期以上3.95%报价行按自身对最优质客户执行的贷款利率报价的算术平均数存款基准利率活期0.35%,1年期1.5%人民银行公布的商业银行对客户存款指导性利率超额准备金利率0.35%央行对金融机构超额准备金支付的利率，是利率走廊的下限法定准备金利率1.62%央行对金融机构法定准备金支付的利率上海银行间同业拆借利率(Shibor)目前隔夜在1.7%、3个月期在2.15%附近由信用等级较高的银行自主报出的同业拆借利率的算术平均数国债收益率目前10年期国债收益率在2.3%附近通过市场交易形成的债券市场利率参考指标312017年 后，降准开始时间基本与（MLF+PSL+SLF）余额的下降 步。两次持续时间较长的降准：（1）201809-201909，（MLF+PSL+SLF）带动基础货币存量下降1.9万亿元，期间降准将释放3.6万亿元长期资金。（2）202101-202209，基础货币存量下降1.4万亿元，期间降准将释放2.7万亿元长期资金。成本与收益：降准成本更低，但空间有限。MLF等货币政策工具需要优质资产抵押，对大机构更友好，且需要到期付息（最新1年期MLF利率为2.5%）。降准成本远低于MLF等货币政策工具，且对中小企业相对更友好。当MLF等货币政策工具到期后，市场流动性面临短缺时，央行可能使用降准置换MLF，有效降低金融机构负债成本。不同货币政策工具补充流动性的选择来源：中人民银行、Wind，中泰证券研究所2018年以来降准与公开市

操作791113151719210200004000060000800001000001200002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11MLF余额存款准备金率:大存款类金融机构（右轴）（亿元）

SLF+PSL+MLF余额（

）32中 利率走廊机制的发展历程来源：易纲，《中的利率体系与利率市化改革》，中泰证券研究所2014年5月，周小川在清华大学五道口全球金融论模表示：“……未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式”。2014年二季度货政执行报告中指出：“常备借贷便利利率发挥了货币市场利率上限的作用，有利于稳定市场预期，保持货币市场利率的基本平稳”，官方文件中首次难及利率走廊。2015年一季度货政执行报告首次正式难出利率走廊，指出“

常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”，并于当年11月下调SLF利率，正式将SLF利率作为利率走廊上限。2015年 季度货政执行报告中难出：“

利率走廊机制，增强利率调控能力，理

央行政策利率向金融市场乃至实

经济传导的机制”，标志着中国人民银行开始着手利率走廊的顶层设计，货币政策调控方式向价格型转型迈出重要一步。2018年 季度货政执行报告进一步指出“ 善利率走廊机制，难高央行对市场利率的调控和传导效率”。33利率走廊主要包括利率走廊上限、利率走廊下限、走廊宽度和目标利率四个要素。目前中国以SLF利率作为利率走廊上限，央行对金融机构超额存款准备金支付的利率为利率走廊下限。央行通过设定利率走廊上、下限和确定目标利率，通过预期效应和利率引导将目标利率锁定在利率走廊上下限区间内，而短期货币市场利率围绕目标利率波动。中国利率走廊机制的发展历程来源：中国人民银行、Wind，《对中国利率走廊机制的国际比较和思考》，中泰证券研究所利率走廊运行原理6420短期政策利率与利率走廊中国:人民银行对金融机构存款利率:超额准备金 存款类机构质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天 中国:常备借贷便利(SLF)利率:7天8（%）34未来中国善利率走廊调控机制的可能方向：1、扩充作为利率走廊上限的SLF抵押品范围。国际经验来看，中央银行对金融机构难供贷款便利一般是以担保方式。 时为确保利率走廊上限的高效运行，合格抵押品范围一般不能 窄。我国创立于2013年初的常备借贷便利SLF利率充当我国利率走廊上限，但创立 初，由于对象主要是政策性银行和全国性商业银行，且需要高评级的债券类资产和优质信贷资产，抵押品范围较窄。2、促进7能逆回购利率作为利率走廊隐性下限功能的发挥，收窄走廊宽度。目前，利率走廊下限的超额存款准备金利率自2020年4月以来一直为0.35%，从而利率走廊区间高达245BP（截至2024年3月29日），与发达经济 25-50BP的利率走廊区间相比差距较大，不利于降低短期货币市场利率波动。实际上央行7能逆回购利率是银行间货币市场利率的隐性下限。应进一步促进7能逆回购利率作为我国重要政策利率，从而收窄利率走廊宽度，难高利率走廊的利率引导功能。3、促进利率走廊政策目标利率的基准性，难高货币政策传导效率。在利率走廊机制下，明确目标利率是利率走廊利率调控的关键。目前来看，央行多次传达了将DR007打造为短期货币市场基准利率的意 ，DR007也是我国利率走廊机制中的政策目标利率。中 利率走廊机制的发展历程来源：《利率走廊机制构建的中路径》，中泰证券研究所35目录C

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S一、央行资产负债表与基础货币投放二、2015年以前外汇占款主导基础货币投放三、2015年后土地财政对基础货币的影响四、中国基础货币投放框架的演变五、未来中国基础货币投放方式展望历史对比看，总

来

，中国降准空间在收窄。2.2、1.03、1.1和1万亿长期资金。中 降准空间 收窄降准公告日 降准基点（BP）

加权平均存款准备金率（%）

释放资金（亿元）2024-01-25507100002015-2019年，11次降准，4次降准100BP，7次降准50BP。2023-09-14257.450002023-03-17257.660002022-11-25257.850002022-04-15258.153002021-12-06508.4120002020年-2021年，除2次定向降准 ，3次降准各50BP。2021-07-09508.9100002020-04-03定向降准40002022-2023年，中国4次降准各25BP。2024年2月，降准2020-03-13定向降准55002020-01-0150800050BP。2019-09-065090002019-01-04100150002018-10-07100120002018-06-24507000央行数据显示，2018-2024年降准分别释放2.3、2.4、1.75、2018-04-1710040002016-02-295060002015-10-235060002015-08-255070002015-06-285070002015-04-19100120002015-02-04506000目前，中国加权存款准备金率为7.0%，其中大型存款类机构2012-05-125042002012-02-18504000法定存款准备金率为10.0%。2011-11-305040002008-12-22502008-11-26100来源：中 人民银行，中泰证券研究所2008-10-0850362008年以来历次降准以及释放的资金37目前中国的法定存款准备金率明显高于主要发达国家。横向对比，目前我国加权存款准备金率7.0%（2024年2月），发达国家存款准备金率不高于1.0%，其中美国0.15%、日本0.83%、德国和法国都为1.0%，与中国比较接近的是韩国（

7.0%

）。法定存款准备金率与发展阶段有关， 国峰2021年1月在国新办发布会上表示“不论与其他发展中

家相比，还是与我

历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高。”发达国家普遍陷入流动性陷阱，调节法定存准率效果不佳。尽管法定存准率较低，但超储率较高，总准备金率与中国接近，都在12%左右，日本甚至超过20%。际对比看，中 法定存款准备金率偏高来源：中人民银行、Wind，CEIC，中泰证券研究所中 与海外主流 家的存款准备金率051015201999/1

2001/5

2003/9

2006/1

2008/5

2010/9

2013/1

2015/5

2017/9

2020/1

2022/5%中国日本德国美国38从领导发言以及操作来看，5%的存款准备金率是中国存款准备金率的隐性下限。这与中国发展阶段、金融机构治理和风险管理不善等因 有关。，在这个阶段，一定的法定存款准备金率还是合适的，必要2019年3月，易纲在记者会上表示，“发展中国家有个发展阶段的问的”。2019年9月，国峰在《构建“三档两优”准备金率新框架》中指出：我国金融机构放贷冲动较强，一定存款准备金率有助于对银行货币创造形成必要的约束；我国金融机构治理和风险管理不 善，一定存款准备金率储备充足流动性以备不时 需。2021年7月，央行下调金融机构存款准备金率时，排除了已执行5%存款准备金率的金融机构，并表示“5%的存款准备金率是目前金融机构中最低的，保持在这一低 平有利于金融机构兼顾支持实 经济和自身稳健经营。”2023年9月和2024年2月，中人民银行下调金融机构存款准备金率时，同样排除了已执行5%存款准备金率的金融机构。短期看，中 存款准备金率存

5的隐性下限来源：中人民银行，

《构建“三档两优”准备金率新框架》，中泰证券研究所391、2024年预计MLF到期量仍然较大，略高于2023年，优其是年初阶段，存在进一步降准的必要性。2024年1月宣布，2月降准50BP。2、地方政府隐性债务化解方案需要降低融资利率。3、存量房贷利率调降，银行净息差进一步承压，降准能够优化银行资金结构、降低资金成本，增强经营的稳健性和抗风险能力，并为其继续降低实融资成本扩展空间。目前加权准备金率7.0%，参考近两年每次下调25BP的幅度，大概还有8次左右降准空间。每次降准25BP预计释放5000-5500亿元左右资金。结构性货币政策工具可能会成为政策重点。2020

-2021年，央行 过结构性货币政策工具 放基础货币2.3万亿元，而 期基础货币净 放0.53亿元。保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”成为结构性货币工具重点 展领域。中 的降准空间与未来政策可能选择来源：中人民银行，Wind，中泰证券研究所2024年MLF到期略高于2023年02000400060008000100001200014000160001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年40弥着法定准备金率逐渐降低，进一步降准的空间逐渐 小。未来央行 放基础货币可能的一个选择，预计是宽针对 定领域的结构性货币政策工具使用。现有的结构性货币政策工具包括：1、长期性工具：包括支农、支小再贷款和再现。截至2023年12月末，共有余额2.95万亿元。2、阶段性工具：支持 定领域的支持工具，如抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、收费公路贷款支持工具、保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划等。截至2023年12月末，共有余额4.61万亿元。未来央行可能将根据需要创设新的结构性货币政策工具，优其是2023年以来政策频繁难及的保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”领域。未来货币政策选择一：结构性货币政策工具央行结构性货币政策工具（一）名称起始时间属性创设背景与路径发放对象支持力度目的支农再贷款1999年长期性工具自1999年起，人民银行向

方法人金融机构发放支农再贷款农村商业银行、农村合作银行、农村信用社、村镇银行对符合要求的贷款，按贷款本金的100

予以资金支持引导

方法人金融机构扩大涉农信贷投放，降低“三农”融资成本支小再贷款2014年长期性工具自2014年起，人民银行向

方法人金融机构发放支小再贷款城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、民营银行对符合要求的贷款，按贷款本金的100

予以资金支持引导

方法人金融机构扩大小微、民营企业贷款投放降低融资成本再贴现2008年长期性工具再贴现自1986年开办，2008年开始发挥结构性功能，即人民银行对金融机构持有的已贴现票据进行贴现的业务全

性商业银行、

方法人银行、外资银行、其他具有贴现资格的银行业金融机构支持扩大涉农、小微和民营企业融资普惠小微贷款支持工具2021年阶段性工具按照

务院常务会议决定，2021年12月，人民银行创设普惠小微贷款支持工具方法人金融机构按照余额增量的一定比例提供激励资金，实施期为2022年到2024年末，按季操作鼓励

方法人金融机构持续增加普惠小微贷款抵押补充贷款2014年阶段性工具2014年，人民银行创设抵押补充贷款开发银行、农发行、进出口银行对属于支持领域的贷款，按贷款本金的100予以资金支持主要服务于棚户区改造、

下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域碳减排支持工具2021年阶段性工具按照

务院常务会议决定，2021年11月，人民银行联合家发改委、生态环境部创设碳减排支持工具21家全

性金融机构、部分外资金融机构和

方法人金融机构对于符合要求的贷款，按贷款本金的60予以低成本资金支持，实施期为2021年到2024年末，按季操作明确支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点减碳领域支持煤炭清洁高效利用专项再贷款2021年阶段性工具按照

务院常务会议决定，2021年11月，人民银行联合家发改委、能源局创设支持煤炭清洁高效利用专项再贷款开发银行、进出口银行、工行、农行、中行、建行交行共7家全

性金融机构对于符合要求的贷款，按贷款本金的100予以低成本资金支持，实施期为2021年到2023年末，按月操作明确支持煤的大规模清洁生产、清洁燃烧技术运用等七个煤炭清洁高效利用领域，以及支持煤炭开发利用和增强煤炭储备能力科技创新再贷款2022年阶段性工具按照

务院常务会议决定，2022年4月，人民银行联合工信部、科技部创设科技创新再贷款21家全

性金融机构对于符合要求的贷款，按贷款本金的60予以低成本资金支持，按季操作明确支持“高新技术企业”、“专精特新中小企业”家技术创新示范企业、制造业单项冠军企业等科技创新企业来源：中人民银行，中泰证券研究所41央行结构性货币政策工具（二）名称起始时间属性创设背景与路径发放对象支持力度目的普惠养老专项再贷款2022年阶段性工具按照

务