资本预算与资产管理课件

第一章資本預算與資產管理的基本概念一、定義二、財務管理機構三、今日CFO四、資本預算、資產管理與全面預算的關係五、資本預算與資產管理的內容六、資本預算與資產管理基本要求**第一章資本預算與資產管理的基本概念一、定義資本預算是提出長期投資方案（其回收期長於一年）並進行分析、選擇的過程。資產管理是對投資之後形成的資產進行財務政策的選擇和控制。資本預算與資產管理是財務管理的重要組成部分。**二、財務管理機構

股東

董事會

總經理行銷副總生產副總財務副總

總財務師總會計師現金經理信用經理稅務經理成本經理資本預算經理財務計畫經理財務會計經理數據處理經理選舉

聘用圖1—1公司財務管理機構**現代公司發展過程中，財務經理（Financialmanager)是一個很重要的角色。20世紀前半葉，財務經理插手於公司資金籌集活動。20世紀50年代，財務經理擁有資本專案的決策權。20世紀60年代以來，財務經理（Chieffinancialofficer,CFO)是現代企業中的全能成員,他們每天都要應付外界環境的變化，如公司之間的競爭、技術突變、通貨膨脹、利率變化、匯率波動、稅法變化等。作為一名CFO，在企業資本籌集、資產投資、收益分配等方面的能力將影響到公司的成敗。三、今日CFO**

吉特曼等学者对美国1000家大型公司調查，財務經理在公司重大理財活動和具體理財活動中所花費的時間如下表所示：**資本預算四、資本預算、資產管理與全面預算的關係

全面預算資產管理被選中的投資專案每期的現金流出投資之後形成資產的管理**五、資本預算與資產管理

的內容第一章資本預算與資產管理的基本概念第二章資本預算的編制原理第三章編制其他資本預算的決策第四章租賃、自製或購置的決策第五章資本預算中的風險與實際選擇權第六章通過必要報酬率創造價值第七章資產管理**六、資本預算與資產管理

基本要求1．目標要求2．優化要求3．效益要求4．創新要求**第二章資本預算的編制原理本章主要研究確定性資本預算本章假設：給定一個必要報酬率，並對所有專案都相同。所給定的必要報酬率不改變公司融資決策和股利決策。投資方案的選擇不改變資本提供者所預見的公司經營風險。本章基本內容資本預算的管理框架資本預算的評價指標資本預算的現金流量預測資本預算評價指標的比較第一節資本預算的管理框架一、資本預算的管理步驟提出各項投資方案；估計各方案每年的現金流量；按照某一接受標準選擇方案；對接受的投資方案再評價。二、投資專案分類1.新產品或現有產品改進2.新市場3.設備或廠房的更換4.研究和開發5.其他(勘探、購並、安全性或污染控制設施)三、對投資方案進行決策的管理層1.

部門主管2.工廠經理3.業務副總裁4.財務經理下的資本支出委員會5.總裁6.董事會投資方案最終由哪一層批准，取決於其投資費用和戰略重要性，以及公司所處的環境.四、資本預算對公司價值的影響資本支出的水準和類型對於投資者來講是很重要的，因為它們傳遞了有關預期未來收益增長的消息（利好消息）。美國的研究者麥克內爾（McConnell)和馬斯卡雷拉（Muscarella)(1986）提供的實證研究可以證實上述的觀點是正確的。他們的研究結果如下表2-1所示：樣本數量公告公佈期間的報酬率（%）比較期間的報酬率（%）工業企業預算增加的企業預算減少的企業公共事業單位預算增加的企業預算減少的企業2737639171.30-1.750.14-0.840.180.180.110.22表2-1第二節資本預算的評價指標回收期(PBP)平均報酬率（ROI)

淨現值(NPV)盈利指數(PI)內部收益率(IRR)一、回收期(PBP)含義：回收期是指投資引起的現金流入量累計到與投資額相等所需要的時間。適用條件：主要適用於具有較大的前期投資和正的營業現金淨流量的專案，當投資被分散在各個時段或沒有初始投資時，該方法失效。一、回收期(PBP)計算：在原始投資一次支出，每年現金淨流量相等時，可公式計算：回收期=原始投資額÷每年現金淨流量若每年現金淨流量不等，或原始投資是分幾年投入的，計算方法：逐年累計與內插法例題1：單位：萬元

表2-2年份ABCD012345Σ現金流量-10020305060060-10050302060060-10050301012090200-10010203020400380回收期（年）333.084.05二、平均報酬率（ROI)含義：平均報酬率是指專案經營期內年平均利潤與資本佔用額的比率。平均報酬率=年平均利潤÷資本佔用額×100%在實際應用中平均利潤和資本佔用額有多種定義。例題2：仍以例題1的資料，資本佔用額按初始投資額計算。A專案=（20+30+50+60-100）÷4÷100×100%=15%B專案=（50+30+20+60-100）÷4÷100×100%=15%C專案=（50+30+10+120+90-100）÷5÷100×100%=40%D專案=（10+20+30+20+400-100）÷5÷100×100%=76%三、淨現值(NPV)含義：淨現值的含義可以用以下兩種方式描述。1、差額的含義：淨現值是指專案未來現金淨流量的現值與投資額的現值之間的差額公式：NPN=

三、淨現值(NPV)2、求和的含義：淨現值是指專案計算期內現金淨流量的現值之和。公式：NPV=例題3：仍以例題1的資料計算單位：萬元

表2-3年份現值係數（k=10%）ABCD0123451.0000.9090.8260.7510.6830.629-100203050600-100503020600-10050301012090-10010203020400Σ現金流現值21.4926.25115.60196.52四、盈利指數(PI)含義：也稱為現值指數、獲利指數、獲利能力指數。是指專案未來現金淨流量的現值與投資額的現值之間的比率。公式：PI=÷例題4：仍以例題1的資料。A專案=（100+21.49）÷100=1.2149B專案=（100+26.25）÷100=1.2625C專案=（100+115.60）÷100=2.1560D專案=（100+196.52）÷100=2.9652五、內部收益率(IRR)含義：也稱為內含報酬率。內部收益率的含義可以用以下兩種方式描述。1、內部收益率是指專案未來現金淨流量的現值與投資額的現值相等時的折現率。公式：=五、內部收益率(IRR)2、內部收益率是淨現值為零的折現率。公式：=0五、內含報酬率（IRR）具體測算（1）投資初始一次投入，每年營業NCF相等時：求年金現值係數；查表確定IRR的區間；內插法求IRR近似值。（2）投資分次投入，或每年營業NCF不等時：逐次試驗；確定IRR的區間；內插法求IRR近似值。例題5：仍以例題1的資料計算已計算A方案k=10%似的NPV=21.49萬元，是正數，再實驗時，應提高折現率。kNPV11%18.45IRR012%-8.4228IRR=11.67%第三節資本預算的現金流量預測一、概念：資本預算的現金流量是指投資專案引起的企業現金支出和現金收入的數量，是資本預算的基礎。現金流出量現金流量現金流入量現金淨流量第三節資本預算的現金流量預測二、現金流量的重要性在實踐中，確定現金流量，特別是一些涉及尖端技術的專案或“獨一無二”專案的現金流量並不容易。案例1：英法的“協和式”飛機。案例2：英法之間的海底隧道。三、相關專案現金流量的基本特徵現金

流(不是會計收入)稅後增量四、預測稅後增量現金流量的基本原則忽略沉沒成本考慮

機會成本考慮由專案投資引起的淨營運資金的投資考慮

通貨膨脹的影響五、現金流量的專案內容1．初始期：原始投資（1）在固定、無形、遞延等長期資產上的投資（2）墊支營運資金（流動資金）2．營業期：營業現金流量3．終結點：投資回收（1）殘值淨收入（2）墊支營運資金收回六、營業現金流量測算各年營業NCF

＝收入－付現成本－所得稅

稅前NCF＝收入×（1－稅率）－付現成本×（1－稅率）＋非付現成本×稅率稅前NCF×（1－稅率）＝稅後利潤＋非付現成本=稅後收入-稅後付現成本+非付現成本抵稅七、專案投資現金流量的模式續練習題：BW公司正考慮引進一新的設備。設備成本$50,000再加上$20,000的安裝和運輸費用，設備使用期4年，在稅法中屬於3年期財產類型。淨營運資金將增加$5,000.預計收入每年收入將增加$110,000，預期4年後有殘值$10,000,經營成本每年將增加$70,000.BW的所得稅率為40%.資料：美國稅法有一種對報稅有利的折舊方法

表2-4折舊年限3年類（%）5年類（%）7年類（%）10年類（%）133.3320.0014.2910.00244.4532.0024.4918.00314.8119.2017.4914.4047.4111.5212.4911.52511.528.939.2265.768.937.3778.926.5584.466.5596.56106.55113.28第四節資本預算評價指標的比較一、專案間的關係1、獨立專案--其接受或拒絕不會影響正在考慮的其他專案的決策的投資專案2、相關專案

--其接受依賴於一個或多個其他專案的接受的投資專案.3、互斥專案

--接受它就必須放棄一個或多個其他專案的投資專案.二、回收期與平均報酬率的比較回收期法優點：考慮投資的風險；計算簡便易於理解。缺點：忽視時間價值；只考慮回收期之前的現金流量對投資收益的貢獻。平均收益率法優點：計算簡便易於理解；考慮投資專案計算期內的平均收益。缺點：忽視時間價值；以會計數據取代現金流量數據。三、NPV與IRR的比較（一）貼現率與NPV的關係—同一專案評價0貼現率IRR淨現值NPVkNPV曲線（二）貼現率與NPV的關係—互斥專案評價當兩個或多個投資專案是相互排斥的，以致我們只能選擇其中的一個時，按IRR、NPV、PI給這些專案排隊時可能得出矛盾的結論.A.投資規模B.現金流模式C.專案壽命A.規模差異比較一個小規模(S)and一個大規模(L)專案.淨現金流量年末專案S專案L0-$100-$100,0001002$400$156,250規模差異計算兩專案的PBP,IRR,NPV@10%,andPI@10%.哪個專案最好?Why?

專案

PBP

IRR

NPV

PIS0.50Yrs100%$2313.31L1.28Yrs25%$29,1321.29B.現金流模式差異我們來比較一個現金流隨時間遞減的專案(D)和一個現金流隨時間遞增的專案(I).淨現金流量年末專案D專案I0-$1,200-$1,20011,000100250060031001,080現金流模式差異計算專案的IRR,NPV@10%, andPI@10%.哪個專案是最好的?專案

IRR

NPV

PID

23%

$1981.17

I17%

$1981.17NPV曲線折現率(%)0510152025-2000200400600IRRNPV@10%淨現值($)Fisher’sRateofIntersectionDiscountRate(%)0510152025-2000200400600NetPresentValue($)當k<10%,I最好!費雪的交叉利率當k>10%,D最好!C.專案壽命的差異我們來比較一個長壽命(X)專案和一個 短壽命(Y)專案.淨現金流量專案X專案Y年末

0-$1,000-$1,000

102,000

200

33,3750

X0.89Yrs50%$1,5362.54Y0.50Yrs100%$8181.82專案壽命差異計算專案的PBP,IRR,NPV@10%,andPI@10%.哪個專案最好?Why?

專案

PBP

IRR

NPV

PI練習題習題1：某公司有兩個互斥投資方案A和B，預期產生如下現金流量：方案各年現金流量01234A-$23616$10000$10000$10000$10000B-23616050001000032675習題1續要求：採用IRR方法評價兩方案；採用NPV方法評價兩方案（k=10%）；分析產生矛盾的原因；計算兩方案淨現值曲線的交叉利率，並說明該利率的作用。習題2：某公司有兩個互斥投資方案X和Y，投資期限都為一年，必要報酬率為10%，預期產生如下現金流量：各年現金流量方案01X-$100$150Y-500625習題2續要求：採用IRR方法評價兩方案；採用NPV方法評價兩方案；計算兩方案淨現值曲線的交叉利率。（三）IRR的多解和無解1、內部報酬率可能不是唯一的，有多個解。例題1：某投資方案有如下現金流量年份012現金流量-$1600$10000-$10000計算該專案的IRRNPV=-$1600+$10000（P/F,k,1）-$10000（P/F,k,2）從k=0開始，按25%的間隔計算多個淨現值，會出現怎樣的結果？例題2：某投資方案有如下現金流量年份0123現金流量-$1000$6000-$11000$6000請按0%、100%、200%計算該專案的NPV，會出現怎樣的結果？2、內部報酬率可能無解。

例題3：某投資方案當前有現金流入$200

，第一年末流出$300,第二年末流入$400。它的內部報酬率是多少？間隔20%計算結果會怎樣？3、IRR多解或無解的條件現金流量改變一次以上（多次改變）是IRR多解或無解的必要條件，但不是充分條件。例題4：某投資方案當前有現金流出$1000

，第一年末流入$1400,第二年末流出$100。它的內部報酬率是多少？間隔10%計算結果會怎樣？4、多重IRR如何決策？多重IRR無經濟意義，在這種情況下，IRR不能提供準確的資訊，使用時應注意。而淨現值總能給出準確的、唯一的決策資訊。（四）小結——內部收益率的缺點各方案的再投資報酬率，會隨著方案的不同而不同。沒有考慮投資規模。多解或無解的情況限制了適用範圍。四、各種指標在實際中的應用的變化趨勢20世紀50年代的情況。1950年，美國教授(MichrelGort)對25家大公司調查的資料表明，被調查的公司全部使用投資回收期等非貼現指標，沒有一家採用貼現標。20世紀60-70年代的情況。1970年，美國教授(TomesKlammer)對184家大型生產企業進行了調查，資料見表2-6表2-6評價指標作為主要方法使用的公司所占的比例（%）1959年1964年1970年貼現指標193857非貼現指標816243合計1001001003、1976年的調查報告見表2-7

決策指標正在使用的資本預算技術首要輔助回應數百分比回應數百分比內部收益率6053.61314.0平均報酬率2825.01314.0淨現值119.82425.8投資回收期108.94144.0現值指數32.722.2調查回應率11210093100表2-74、1986年的調查報告見表2-8

表2-8決策指標正在使用的資本預算技術首要輔助回應數百分比回應數百分比內部收益率28859.07015.0平均報酬率478.08919.0淨現值12321.011324.0投資回收期11219.016435.0現值指數173.0337.0調查回應率5871004691005、1992年的調查報告見表2-9表2-9採用相應方法的公司百分比資本預算方法首選方法第二選擇合計回收期法24%59%83%內部收益率法88%11%99%淨現值法63%22%85%現值指數法15%18%33%第三章編制其他資本預算的決策主要內容：資本限量資本預算與通貨膨脹固定資產更新決策第一節資本限量一、出現資本限量的兩種情況：公司在一定的期間可用來投資的資金有限。大公司的一個部門，投資超過一定限額無決策權。二、資本限量的決策原則在資本不限量的條件下，按NPV大小排隊，接受所有NPV大於0的投資專案。在資本限量的條件下，按PI大小排隊，接受PI大於1，並且投資額累計數最接近資本限量的投資專案。決策目標：在資本限量內選擇ΣNPV最大的投資組合。例題1：投資上限只有$32,500.專案ICOIRRNPVPIA$50018% $501.10 B 5,000 25 6,5002.30C 5,000 37 5,5002.10 D 7,500 20 5,0001.67 E 12,500 26 5001.04 F 15,000 28 21,0002.40 G 17,500 19 7,5001.43 H 25,000 15 6,0001.24按IRR選擇

專案ICOIRRNPVPIC$5,000 37%

$5,5002.10 F 15,00028

21,0002.40 E 12,500 26

5001.04B 5,000 25 6,5002.30

專案C,F,andE的

IRRs最大.結果，投資$32,500股東財富增加

$27,000.按NPV選擇

專案ICOIRRNPVPIF$15,000 28%$21,0002.40 G 17,500 19 7,5001.43 B 5,000 25 6,5002.30

專案FandGNPVs最大.結果，投資$32,500股東財富增加

$28,500.按PI選擇

專案ICOIRRNPVPIF $15,000 28%$21,000

2.40

B 5,000 25 6,500

2.30

C 5,000 37 5,500

2.10

D 7,500 20 5,000

1.67

G 17,500 19 7,5001.43專案F,B,CandDPis最大.結果，投資$32,500股東財富增加

$38,000.比較總結

方法

專案選擇

財富增加

PI F,B,C,andD$38,000NPV FandG$28,500IRR C,FandE$27,000在單期預算上限的約束下，按PI

遞減的順序選擇專案，能選出最大限度增加

公司價值的專案組合.三、資本限量出現的問題往往導致次優的投資決策1、同一期間的比較——例題2專案ABCD投資額（萬元）20302050NPV（萬元）30392455PI2.52.32.22.1續若資本限量為100萬元則：ABC組合的PI高，但ΣNPV=93萬元，累計投資70萬元。ABD組合的PI低，但ΣNPV=124萬元，累計投資100萬元。選擇ABD組合，放棄C專案（C優於D)2、不同期間的比較——例題3第一期資本限量100萬元，有如下投資專案可選擇：專案A1B1C1D1E1PI1.51.41.31.21.15NPV1520944.5投資額3050302030續第二期資本限量200萬元，有如下投資專案可選擇：專案 A2 B2 C2 D2 E2PI 1.5 1.4 1.11.050.8NPV 15 8 5 1.05-6投資額 30 20 50 100 30續第一期選擇哪些專案？第二期選擇哪些專案？第二期的選擇中有沒有次優專案被選中？從第二期的選擇中分析投資的時機問題。第二節資本預算與通貨膨脹一、通貨膨脹對資本預算有關結果的影響由於通貨膨脹會使收入增加，付現成本增加，但非付現的折舊不增加，從而使利潤的增長速度超過通貨膨脹率，導致納稅的增長速度超過通貨膨脹率。納稅的增長速度超過通貨膨脹率，會使專案的實際稅後現金流量下降，最終的結果使專案的實際報酬率降低，擬制公司的投資。例題4：一個投資成本為24000元的方案，折舊採用直線法，折舊年限為4年，所得稅率為40%。1、假定沒有通貨膨脹，預計會產生下列現金流量：年份現金節約額折舊所得稅稅後現金流量110000600016008400210000600016008400310000600016008400410000600016008400續無通貨膨脹的IRR=?8400(P/A,IRR,4)=24000IRR=14.96%2、現在考慮這樣一種情形，年通貨膨脹率為7%，預期現金節約額按通貨膨脹率的速度增長。稅後現金流量變為：續年份現金節約額折舊所得稅稅後現金流量1107006000188088202114496000218092693122506000250097504131086000283410265續儘管現金流量（名義）比以前大，但人們關心的是實際報酬率實際現金流量=將名義現金流量調整為實際現金流量年份1234稅後實際現金流量8243809679597831續通貨膨脹率7%條件下的實際報酬率：8243(P/F,IRR,1)+8096(P/F,IRR,2)+7959(P/F,IRR,3)+7831(P/F,IRR,4)=24000IRR=12.91%思考題：為什麼剔除通貨膨脹的實際現金流量還要小於不存在通貨膨脹的現金流量？二、現金流量估計中的偏差包含通貨膨脹因素不包含通貨膨脹因素必要報酬率名義必要報酬率實際必要報酬率現金流量名義現金流量實際現金流量實際現金流量按名義必要報酬率貼現，會出現什麼偏差？名義現金流量按實際必要報酬率貼現，會出現什麼偏差？關鍵是一致。三、採用什麼財務政策減少通貨膨脹的影響？流動資產中的存貨採用後進先出法；固定資產採用快速折舊法。思考題：兩類資產採用的方法不同，減少通貨膨脹影響的效果一樣嗎？練習題索馬制藥公司要購買DNA檢驗設備，成本$60000。該設備預期每年減少臨床人工成本$20000。設備的使用壽命為5年，但是屬於成本回收（折舊）制中3年類的財產，預計期末無殘值。公司適用38%的所得稅率，必要報酬率為15%。（在任何一年如果專案的稅前利潤是負數，公司都會得到按當年虧損額的38%計算的稅收抵免）若無通貨膨脹因素，根據以上資訊，計算該專案的稅後現金流量、淨現值，可以接受該專案嗎？續若預期後4年的人工成本節約額中包含6%的通貨膨脹，因此第一年節約額是$20000，第二年是$21200，如此類推。計算名義稅後現金流量、實際稅後現金流量。比較無通貨膨脹的稅後現金流量、名義稅後現金流量與實際稅後現金流量的大小。如果實際必要報酬率仍為15%，專案的淨現值是多少？可以接受嗎？第三節固定資產更新決策一、固定資產更新決策——平均年成本法（一）不考慮所得稅固定資產更新決策的核心問題是對新舊資產在未來對企業貢獻淨現金流的能力作出比較，選擇貢獻較大的方案。採取什麼方法？需要分析現金流量的狀況來確定。例題5：某企業準備投資一條新生產線以取代4年前投產的仍可使用4年的一條舊生產線設備。舊設備的原值1250萬元，稅法規定的殘值50萬元，與4年後殘值變現價值一致，，年運行付現成本380萬元，目前變現價值400萬元。新設備初始投資1700萬元，使用期8年，稅法規定的殘值100萬元，預計殘值變現價值200萬元。新設備每年節約180萬元運行付現成本。該企業要求的必要報酬率為13%。1、分析現金流量先將新舊設備有關數據對比如下專案新設備舊設備原值（萬元）12501700預計使用年限（年）88已經使用年限（年）40稅法規定殘值（萬元）50100最終殘值（萬元）50200變現價值（萬元）400年運行成本（萬元）380200續（1）繼續使用舊設備的總成本由以下內容構成：因繼續使用舊設備而損失的變現價值400萬元年運行成本380萬元最終的殘值收入構成一項負成本-50萬元其各年的現金流量如下圖所示：n=440038038038038050續（2）購置新設備的總成本由以下內容構成：因購置新設備而支出的初始投資1700萬元年運行成本200萬元最終的殘值收入構成一項負成本-200其各年的現金流量如下圖所示：1700200200200200200200200200n=8200續2、解答（1）不考慮時間價值：舊設備的平均年成本

＝（400+380×4－50）÷4＝467.5（萬元）新設備的平均年成本＝（1700＋200×8－200）÷8＝387.5（萬元）結論：應進行設備更新。續（2）考慮時間價值——有三種計算方法：①計算現金流量的總現值，然後分攤給每一年。舊設備平均年成本==504.19(萬元）新設備平均年成本==538.56（萬元）②將原始投資和殘值的現值分攤到每年，再加運行成本。舊設備平均年成本==504.19(萬元）新設備平均年成本==538.56（萬元）③將殘值在原始投資中扣除，視同每年承擔相應的利息，然後與淨投資攤銷及年運行成本求和舊設備平均年成本==504.19（萬元）新設備平均年成本==538.56（萬元）3、結論：不宜進行設備更新（二）考慮所得稅因素每年的付現成本、因繼續使用舊設備而喪失的變現損失或變現收益、每年的折舊、殘值收入的多與少等等，都與企業所得稅水準有直接關係，從而影響了設備所產生的現金流。例題6：設所得稅率30%，新、舊設備均採用直線法折舊，其他資料如例題5。續1、分析現金流量（1）繼續使用舊設備的現金流量由以下內容構成：①因繼續使用舊設備而損失的變現價值400萬元（現金流出）；因繼續使用舊設備而喪失的變現損失抵稅

[1250－（1250－50）÷8×4－400]×30%＝250×30%＝75萬元（現金流出）續②每年稅後運行付現成本

380×（1－30%）＝266萬元（現金流出）；每年折舊抵稅（1250－50）÷8×30%＝45萬元（現金流入）。③最終的殘值收入構成一項負成本50萬元（現金流入）。續其各年現金流量如下圖所示：

45454545+50

400+75266266266266續（2）購置新設備的現金流量由以下內容構成①因購置而支出的初始投資1700萬元（現金流出）；②每年稅後運行付現成本200×（1－30%）＝140萬元（現金流出）每年折舊抵稅（1700－100）÷8×30%＝60萬元（現金流入）；③最終的殘值收入200萬元（現金流入）；由於實際殘值收入與稅法規定的不一致，產生的變現收益繳納的所得稅：（200－100）×30%＝30萬元（現金流出）。續其各年現金流量如下圖所示：

6060606060606060+200

1700140140140140140140140140+30續2、解答舊設備平均年成本＝＝159.72＋221－10.31＝370.41（萬元）新設備平均年成本＝＝354.24＋80－13.33＝420.903、結論：不宜進行設備更新。（三）生產能力增加例題7：設新設備需要在投資時追加150萬元的營運資本，並在第4年結束時收回。投資後前4年增加營業收入300萬元，其他資料同例題6。1、分析現金流量（1）繼續使用舊設備的現金流量與例題6相同。（2）購置新設備的現金流量由以下內容構成：續①因購置新設備而支出的初始投資1700萬元（現金流出）；因購置新設備而墊支的營運資本150萬元（現金流出）；②每年稅後運行付現成本200×（1－30%）＝140萬元（現金流出）；每年折舊抵稅（1700－100）÷8×30%＝60萬元（現金流入）；續前4年每年增加的稅後收益300×（1－30%）＝210萬元（現金流入）第4年末收回初始投資時墊支的營運資本150萬元（現金流入）；③最終的殘值收入200萬元（現金流入）；由於實際殘值收入與稅法規定的不一致，故要交納殘值變現收益的所得稅：（200－100）×30%＝30萬元(現金流出)。續其各年現金流量如下圖所示：1700+150140140140140140140140140+30

60+21060+21060+21060606060+20060+210+1502、解答舊設備平均年成本與例題6相同新設備平均年成本＝--＝385.50＋80－130.14－63.86－13.33＝258.17（萬元）3、結論：應更新設備（四）小節1、平均年成本法的適用條件①將繼續使用舊設備的購置新設備看成是兩個互斥專案。②兩方案期限不等。③如繼續使用舊設備，在使用期結束時，可以按原來的平均年成本找到可替代的設備。2、平均年成本法的現金流量模式（1）繼續使用舊設備初始階段：現金流出=舊設備喪失的變現收入+變現名義損失抵稅（或-變現名義收益抵稅）經營階段：現金流出=每年稅後付現營運成本-每年折舊抵稅終結階段：現金流入=殘值變現收入-殘值變現淨收益納稅（或+殘值變現淨損失抵稅）（2）購置新設備初始階段：現金流出=購置總支出+墊付的營運資金經營階段：現金流出=每年稅後付現營運成本-每年折舊抵稅終結階段：現金流入=殘值變現收入-殘值變現淨收益納稅（或+殘值變現淨損失抵稅）+收回墊付的營運資金二、固定資產更新決策——淨現值法若新、舊設備未來使用年限相同可採用淨現值法決策。淨現值法的適用條件1、投資額相等，投資期限相等，直接採用淨現值法。2、投資額不等，或生產能力改變時，投資期限相等，先確定差額現金流量，再計算差額淨現值。練習題：資料：某公司有一臺設備，購於三年前，現在考慮是否更新。該公司所得稅率為40%，其他有關資料如表：舊設備（直線折舊）新設備（年數總和法）原價6000050000稅法規定殘值60005000稅法規定使用年限65已使用年限30每年付現成本86005000兩年後大修成本28000最終報廢殘值700010000目前變現價值10000續要求：1、分析兩方案的現金流量；2、計算兩方案的平均年成本並進行評價（k=10%)。第四章

租賃、自製或購置的決策租賃或購置決策自製或購置決策最佳的工廠規模第一節租賃或購置決策

————企業需要獲得一項設備一、借款或租賃目的：明確利率的重要性假設：不考慮所得稅例1：公司打算購買設備。假定從銀行借款一次付現$50000和按租約分三次付款每期付$18360之間作出選擇？問題1、假設稅率和利率都為0，如何選擇？解答：立即付現的現值或成本是$50000，而租賃支出的現值或成本是$55080（18360×3）結論：選擇借款。續問題2：若利率為3%，如何選擇？問題3：若利率為5%，如何選擇？問題4：若利率為6%，如何選擇？前面的三次計算你發現了什麼？立即支付的現值不變，而三年租金支出的現值會隨著利率變化而變化，利率越高，其現值就越小，兩方案的現值線就會有交點，該點稱為租賃的內含利率(約為5%）。續現值購買租賃利率內含利率立即支付的現值三年租金支出的現值二、投資決策（一）只考慮利率，不考慮所得稅例2：例1中的公司考慮以權益資本購買資產，為期三年，每年提供$21000的現金淨流量，同時公司的加權平均資本成本是15%。下表是非借款投資的淨現值的計算：期間現金流量現值（15%）0（$50000）（$50000）121000182602210001588032100013810（$2050)續若不同意非借款投資，租賃方案會怎樣？下表示按租賃投資方案計算的的淨現值：期間投資或收益租金支出現金流量現值(15%)0$0$0121000（$18360)2640$2296221000

(18360)26401996321000(18360)264017366028續若借款投資，借款利率5%，條件是在三年內每年末償還貸款$18360，則借款投資的現金流量和為投資籌措借款的現值計算如下：期間投資和收益借款償還現金流量現值（15%）0($50000)$50000$0$0121000(18360)26402296221000(18360)26401996321000(18360)264017286028思考題：租賃投資和借款投資如何選擇？為什麼？（二）考慮所得稅所得稅的複雜性與投資決策有密切關係。由於納稅的原因可能使購置比租賃更有吸引力。例3：前例1和2的兩個方案在未考慮所得稅之前，租賃內含的利息等於借款購置所支付的利息，兩種抉擇是相等的。而且按直線法計提折舊，公司所得稅率40%。兩方案的納稅總額是多少？現金流量的現值又是多少？續借款分為利息和本金償還12345期間借款金額（年初）利息（借款餘額的5%）償還本金（$18360減利息）折舊（直線法）1$50000$2500$15860$1666723414017071665316667317487873174871666740續借款購買：所得稅的計算123456期間毛所得折舊利息納稅所得額所得稅（40%）1$2100016667$2500$1833$733221000166671707262610503210001666787334601384合計3167續借款購買：現金流量現值的計算123456期間毛所得所得稅（40%）償還本息稅後現金流現值（15%）1$21000$733$18360$19071658221000105018360159012023210001384183601256826合計3686續若租賃，三年的融資費用為（18360×3）-50000=5080，採用直線法分攤，年分攤額為1693。則租賃：所得稅的計算123456期間毛所得折舊融資費用納稅所得額所得稅（40%）1$21000166671693264010562210001666716932640105632100016667169326401056合計3168續租賃：現金流量現值的計算123456期間毛所得所得稅支付租金稅後現金流現值（15%）1$21000$1056$18360$158413772210001056183601584119832100010561836015841041合計3618續如果需要納稅，其餘條件不變，以上的計算結果，表明借款購買比租賃有利。為什麼出現這種結果？分析一下折舊方法和租金支付方法在存在所得稅的條件下，對決策的影響。（三）估計設備的壽命思考題：設備的壽命能確定嗎？下麵的圖示：假設租賃具有彈性只考慮支出支出的現值租賃購買經濟壽命50000N考慮現金流量經濟壽命現金流量的現值-500000購買租賃CbN（四）結合不確定性考慮投資例4：經過分析，表明一設備具有不確定的壽命，而管理人員預見到它的不同壽命的概率如下表所示：壽命012345概率0.000.050.500.250.200.00續同時管理人員提供了不同壽命條件下,進行購買或租賃所支出的現金流量現值的數據如下表所示：假定壽命購買現值租賃現值1($30000)$020100003300002000046000030000購買或租賃的抉擇計算：購買的期望值1234假定壽命概率條件的現值期望的現值10.05($30000)($1500)20.500030.2530000750040.206000012000購買的期望值=$18000計算：租賃的期望值1234假定壽命概率條件的現值期望的現值10.05$0$020.5010000500030.2520000500040.20300006000租賃的期望值=$16000習題1：伊苛公司打算購買一設備，成本為$28000，在三年中，每年有收入$10200，公司的資本成本為10%。稅率為0。1、投資合算嗎？2、假定公司能以5%借入資金，並購得設備，每年等額償還本息。是否借款投資？3、若公司可簽訂租賃合同，分三年支付租金，每年$10000,作為使用設備的代價。是借款投資還是租賃？習題2：東蒂公司正在考慮租賃一套設備，分三年支付租金，每年年終支付$10000，設備預期產生稅前營業現金流量$

12000，假定借款利率5%，所得稅50%，稅後資本成本10%。要求：（1）計算相當於租賃支付的借款；（2）按租賃支付的利息和租金編制一份計算表；（3）計算每年稅後的現金流量（折舊為直線法）；（4）計算現金流量的現值。習題3：假定一臺設備的壽命是不確定的，管理人員相信它的概率有不同的壽命如下：壽命概率00.0010.2020.3030.4040.10假定壽命購買的現值租賃的現值1$(10000)$(2000)2040003110001000042300016000按照設備的壽命不同,購買和租賃的現金流量的現值如下:要求：購買還是租賃？第二節自製或購置決策

————企業需要獲得一種產品一、自製或購置決策的幾種情況1、企業可自製或購置當前尚未製造的產品；2、企業可繼續自製或開始購置當前製造的產品；3、企業製造多於或少於當前製造的產品。用什麼方式處理這三種情況？在某種程度上取決於投資需要的相對重要性。二、關係到多種重要資源1、自製產品可能涉及到多種資源的投入：廠房和設備周轉資金的投資充分利用現有廠房設備引起的機會成本2、由自製產品引起的這一系列現金支出與由購置引起的現金支出相比較，在自製與購置之間做出抉擇。例5：生產一種產品所需的新設備成本為$25000。這項設備期望使用5年，第一年初其他支出$1000。如果產品自製，以後5年現金支出預計每年$2000。產品若為購置，每年年底將需現金支出$10000。公司具有10%的資本成本。如何決策？解答：購置成本的現值=10000*3.7908=39708自製成本的現值=25000+1000+2000*3.7908=33582決策：應選擇自製方案。3、考慮不確定因素

與租賃或購置決策一樣，要把不同使用期限的概率考慮進去。例6：在例5中，假定部件只需要使用4年，並且假定設備沒有別的用途或殘值。解答：購置成本的現值=10000*3.1699=31699自製成本的現值=25000+1000+2000*3.1699=32339.8決策：應選擇購置方案。三、不需要多種資源若只是利用已經存在或出現閒置能量，投資只是與產品有關的追加成本。例7：克雷頓公司要決定自製還是購買目前正在生產的部件。購置部件的成本每單位為$10.該公司現在和將來都有剩餘能量，也有空閑的設備。最近時期的生產成本如下所示：直接材料$4.50

直接人工3.00

固定間接費用2.50

變動間接費用1.00$11.00續：假設在任何情況下都會發生固定間接費用，這樣加入製造產品的支出只有$8.5(3+4.5+1)。而購置產品的成本不能少於$10，所以，應自製。其他應考慮的因素：稅率、利息、品質。第三節最佳的工廠規模

————互斥方案的選擇一、圖解法：不同產量的最佳工廠規模每時期的產量成本04050100150ATC曲線的包絡線ATC1ATC2ATC3考慮以下問題並決策：1、如果產量不是約束條件，哪個工廠最有效率？2、如果生產40單位，哪個工廠最有效率？你所選的工廠是它的最高效率點嗎？3、如果生產150單位，哪個工廠最有效率？4、如果生產100單位，哪個工廠最有效率？二、定量解法（一）確定的業務量假如根據預測的產品需求量，公司希望盡可能每期生產70單位，管理部門必須在下列兩種方案中選擇一種：1、每期最有效率的產量為50單位的工廠。2、每期最有效率的產量為100單位的工廠。兩種方案都可以生產期望的需要量，但，最有效的生產能力是否得到發揮？更細緻的分析採用定量解法。例8：生產70單位的兩方案期望的現金流量在下表中列出。假設使用兩年，並且不計稅款。按資本成本10%計算。最有效率產量水準的工廠現金流量內含報酬率淨現值01250（$20000）$15000$1500032%$6033100（35000）250002500027%8388選擇哪一個工廠是較理想的？為什麼？續例8中的大工廠的較低的報酬率容易引起誤解，解決的方法是進行差量分析：現金流量內含報酬率淨現值012差量($150000)$10000$1000012%$2355這個結果怎麼樣？例9：一家汽車公司考慮建造一座裝配工廠。決策只有兩種可能：一是較大的工廠，投資高，可以從規模上得到人工效率的節約；二是較小的工廠，投資低，可以從公共設施上得到節約。這家公司希望以每月裝配十萬輛汽車的生產水準作為最好的選擇。兩座工廠的預期使用期為10年，終結時沒有殘值。資本成本率為10%。為簡便起見，不計所得稅。有關資料如下表：續大廠小廠差異初始成本$1000000$764500$235500直接人工:第一班第二班500000260000(每年)300000(每年)(240000)300000間接費用8000070000(每年)(10000)大廠每年節約額$50000如何決策？續差量分析：大廠每年節約額的現值=50000*6.1446=307230追加投資的現值=307230-235500=71730決策：選擇大廠投資，10年淨節約額現值為$71730。（二）不確定的業務量例10：如果例9中的業務量不能確定，而是在一個業務範圍內變化。下表是五種階段性水準估計的追加投資的期望現值，使用期10年：每月業務量需求的概率追加投資的現值期望的現值00.10($235500)($23550)500000.15(100000)(15000)1000000.2571730179331500000.35100000350003000000.15200000300001.00期望的現值=$44383續若兩種較低的生產水準的概率是足夠大的，如何投資？在實際中有些企業保持成品存貨，有何戰略意義？思考題:1、是建一座小工廠並加強經營（加班加點或兩班制），還是建一座大工廠使其有時具有閒置能力？說明哪一種合算。2、提供最高報酬的工廠是不是最理想的工廠？習題：食品公司必須在兩個工廠之間進行選擇。兩個工廠的淨現值可分別採用預計的銷售水準表示，同時可獲得不同銷售水準的概率，如下表所示：期望銷售水準（預計銷售的%）概率現值大廠小廠1500.10$50000000$400000001000.703500000030000000500.20(10000000)20000000要求：根據以上資料，應選擇哪一個工廠？第五章

資本預算中的風險與實際選擇權——不確定性資本預算本章內容風險的量化及其評估單一專案的風險計量多個投資專案的總風險風險條件下的資本預算方法敏感性分析資本預算中的實際選擇權第一節風險的量化及其評估一、風險的定義及計量1、定義：有兩種表述表述之一：風險定義為各種可能結果相對預期結果的變動性（偏離）。表述之二：風險就是實際報酬中出乎意料的那部分報酬（或損失）。今年你的投資期望得到多少收益?你實際得到多少收益?你投資銀行存款或投資股票，情況怎麼樣?2、衡量風險定義期望收益率R=

(Ri)(Pi)R

資產期望收益率,Ri

是第j種可能的收益率,Pi

是收益率發生的概率,n

是可能性的數目.這個公式計算的是一種算術平均數，作為對一種概率分佈的集中趨勢的度量方法是恰當的。若我們關心的是一段時間內投資而產生的財富累計，此種度量方法就不恰當了。n

j=1一段時間內投資的平均報酬率是一個關於每年實現的報酬率的連乘積函數。應使用年報酬率的幾何平均數。

mR=(1+R1)(1+R2)(1+R3)(1+Rm)-1這一度量給出了從初始到結束，即時刻0到時刻m財富的平均報酬率。定義標準差(風險度量)

=

(Ri-R)2(Pi)標準差

：

是對期望收益率的分散度或偏離度進行衡量.它是方差的平方根。標準離差率：概率分佈的標準差與期望值比率.它是相對風險的衡量標準.CV=

/Rni=1二、置信概率與置信區間

在正態分佈的情況下，置信區間是“期望值±z個標準差”的區間，其相對應的概率就是置信概率。1、求一定面積下的標準差的個數2、查表確定對應的面積3、確定概率發生的概率

-3σ

-2σ

-σ

+σ

+

2σ

+

3σ

68.26%95.44%99.72%例1下表是投資一年期的報酬率概率分佈發生的概率0.050.100.200.300.200.100.05可能的報酬率-0.10-0.020.040.090.140.200.28問題1：計算期望報酬率。問題2：計算標準差。問題3：計算虧損的可能性。解答：1、R=9%2、σ=8.38%3、虧損的可能性第一步：求0—9%面積下的標準差的個數9%÷8.38%=1.07第二步：查表確定對應的面積1.05個標準差的外側面積為0.14691.10個標準差的外側面積為0.1357第三步：確定概率插值法求對應概率1.050.14691.07?1.100.1357虧損的可能性1.05-1.07=0.1469-×(0.1469-0.1357)1.05-1.10=14.24%習題1福克斯公司正在分析一項新的業務並估計此項投資的可能報酬率為：發生的概率0.10.20.40.20.1可能的報酬率-10%5%20%35%50%要求1：報酬率的期望值和標準差是多少？要求2：假定期望值和標準差符合正態分佈，則報酬率取下列值的概率有多大？（1）小於或等於0；（2）小於10%；（3）大於40%習題2雪麗正在分析一項對一個購物中心的投資。預期的投資報酬率為20%，報酬率的概率分佈服從標準差為15%的正態分佈。要求1：此項投資報酬率為負值的機會有多大？要求2：報酬率高於10%、30%、50%的機會有多大？要求3：報酬率在30%——50%之間的機會有多大？第二節單一專案的風險計量一、獨立性假設獨立性——指各期現金流量的關係（一）淨現值如何計算？例2、某一投資方案，在建設起點投資$10000，並且預期在以後的3年內產生以下概率分佈的現金流量，見表所示。問題1：各期的現金流量的期望值為多少？問題2：如果無風險報酬率為8%，該方案的淨現值為多少？概率第一期現金流量第二期現金流量第三期現金流量0.10$3000$2000$20000.254000300030000.305000400040000.256000500050000.10700060006000解答1：第一期的現金流量的均值A1=第二期的現金流量的均值A2=第三