金融：逆势下的主观能动性：2023年财富管理行业回顾

银行|科技投入继续增长——2023银行年报回顾科技篇银行|行稳致远——2023理财行业业绩回顾(2024.03.31)金融|居民风险偏好依然处于下行通道——4Q23基金保金融|保险公募渠道降费，财富管理机构的可能影响与发金融|公募降费的大财富产业链影响与应对(2023.08.07)更多作者及其他信息请见文末披露页证券研究报告证券研究报告2024.04.03shuaishuai.zhang@cic李少萌联系人 2022年以来财富机构的疲弱表现由内外因素共同推动，外部环境的压力与不确定性容易使机构更多关注生存问题，而非长期发展问题。虽无可厚非，但逆势下仍能维持战略定力，保持一定的人力科技投入、甚至从内部出发进理由2023-042023-072023-102024-01202招商银行-A跑赢行业跑赢行业跑赢行业招商银行-A跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业招商银行-H跑赢行业（同比（同比-39.3%受理财老产品影响较大。而财富管理收入仅同比少增70.4亿元（同比-2.9%主要来自券商财富管理收入同比少增83.6亿元（同比-12.1%银行财富管理收入同比多增9.9亿元（同比增速0.6%主要受益于代销保险收入，也体现了银行多元化货架的优势所在。银行代销产品收入变动“成也保险、败也保险”，全年收入靠保险支撑增长、但下半年受累于保险增速下滑。招行、平安、民生、兴业合计上半年、下半年代销保险收入同比+23%、+16%，在代销收入中占比54%、30%，同比多量价齐跌导致代销保险收入承压，尤其是保险降佣对四季度影响明显，招行、平安4Q23单季代销保险收入同比-40.7%、-75.4%，拖累代销产品收入整体同比下降16.9%、29.4%。从下半年代销费率看保险降佣影响未完全释放。AUM量增价减趋势延续。银行AU增长虽然放缓但具有韧性。2023年银行零售AUM同比增长9.7%，高于券商客户资产的2.6%。但AUM产品结构变化导致综合费率依然下行，2023年财富机构综合费率平均为0.18%、同比下降2.5bps。2023年存款对AUM增量贡献达87%，定期存款贡献较去年上升（+19.7ppt活期存款贡献下降（-21.3ppt对应财富产品贡献小幅增加。客户挖掘、区域选择与渠道协同，弯道超车机会。零售客户数维持低增速（2.8%存量客户挖掘带动AUM提升（9.7%私行客户数增长更快（11.4%基本匹配AUM增速（12.6%）。从信用卡到借记卡客户、再到财富客户、进而到更高层级的财富客户是存量客户挖掘的三大策略，而优选区域、线上渠道建设及公私联动则带来市场反转后更大新获客潜力。逆势下机构经营的主观能动性。1）财富机构保持了一定力度的科技与顾问人力投入。科技投入与科技人员三年期复合增长率维持较好水平，虽然单看2023年，有不少机构受限于当前的营收压力放缓了科技投入增速，或收缩科技投入，但从投入的绝对金额看并未发生量级的变化，依然有利于保持科技能力的稳步建设。科技投入之外，人力投入亦是财富管理业务发展的基石，2023年样本券商投顾人数占比较2022年提高0.9ppt，体现了逆势下的持续投入。2）组织架构调整主动求变，为顺势而起积蓄力量。近期平安、招行等都进行了组织架构改革，体现了对专业能力的重视、对集权与分权的思考等，给未来业务带来更多可能性。风险资本市场修复进度、保险销售不及预期，基金销售费率改革加快落地。1营收：大财富收入仍然未见起色，财富、资管、托管收入均承压 4AUM量增价减趋势延续 10客户挖掘、区域选择与渠道协同，弯道超车的机会 15逆势下机构经营的主观能动性 21保持一定力度的科技与顾问人力投入 21组织架构调整主动求变 23风险提示 24图表1：2023年样本银行、券商、平台类机构大财富收入分别同比-12.6%、-8.4%、+1.6% 5图表2：2023年下半年样本银行、券商、平台类机构大财富收入分别同比-23.2%、-11.3%、-1.5%，同比降幅较上半年有所扩大 6图表3：2023年资产管理类收入对银行大财富收入拖累明显；券商主要压力依然来自财富管理收入；蚂蚁基金财富管理收入实现同比13%的增长 6图表4：2023年样本银行、券商、平台类机构代销金融产品收入分别同比-4.4%、-9.7%、+5.0% 7图表5：2023年下半年样本银行、券商、平台类机构代销金融产品收入分别同比-5.0%、-12.4%、+0.1% 7图表6：2023年代销保险收入高增是支撑银行代销产品收入的主要因素，但下半年同比增速又明显回落 8图表7：招商银行4Q23单季代销保险收入10亿元 8 同比下降40.7%，拖累代销产品收入同比下降16.9%8图表9：平安银行4Q23单季代销保险收入1.3亿元 9 同比下降75.4%，拖累代销产品收入同比下降29.4%9图表11：2023年下半年代销保规模同比增速明显回落，部分银行负增长 9图表12：2023年下半年代销保险费率相对平稳，四季度保险降佣影响尚未完全释放 9图表13：2023年样本银行零售AUM、财富类AUM规模分别同比增长9.7%、3.5% 11图表14：2023年平安、光大银行零售AUM、财富AUM同比增速均最快；券商中银河证券客户资产规模增速最快11图表15：2023年存款依然是贡献AUM增量的主要因素，增量占比87%；对比2022年，大多银行存款贡献边际下降，但结构上活期存款贡献较2022年减少、定期存款贡献增加 12图表16：财富类机构2023年非货基保有量增长主要来自债券及其他基金贡献，股混基金保有量1Q23以来逐季下降13图表17：2023年样本财富机构客户资产综合费率较2022年平均下降2.5bps 14图表18：2023年代销基金、代销保险及理财业务综合费率下行明显 14图表19：2023年样本银行零售、私行客户数分别同比增长2.8%、11.4%；零售、私行AUM分别同比增长9.7%、12.6% 16图表20：零售客群整体及私行客户现阶段经营模式有所区分，零售客户AUM增速普遍快于客户数增速，而私行AUM增速基本与客户数增速匹配 17图表21：2023年样本券商客户数平均增速7.6% 17图表22：近三年银行富裕客户数占比提升，招行提升0.38ppt，排名第一 17图表23：银行近三年私行客户数量占比普遍提升，平安提升幅度最大（1.8bps） 18图表24：近三年平安私行AUM占比累计提升4.5ppt，排名第一 18图表25：2023年银行零售客户户均AUM平均同比增长4.4%，其中平安（10%）、光大（9%）增速最快 182图表26：2023年银行私行客户户均AUM平均同比增长0.4%，其中农行（8%）、平安增速（5%）最快 18图表27：2023年股份行加大新一线城市网点布局 19图表28：2023年银行线上客户渗透率普遍提升，平均提升1.7ppt；券商则普遍下降，平均下降2.1ppt，我们认为主要是资本市场下行周期客户股票投资意愿不高所致 19图表29：2023年券商和平台类机构客户活跃度下降明显，平均下降3.2ppt；银行则相对平稳 20图表30：2023年样本券商投顾人数平均增长4.52% 21图表31：样本财富管理机构2021年以来科技投入保持较快增速，三年CAGR加权平均达到8.8%、简单平均达到12.3%；科技投入占营收的比例三年累计提升1.2ppt（简单平均） 22图表32：样本财富管理机构2021年以来科技人员数量保持较快增速，三年CAGR简单平均达到19.5%；科技人员数量占比三年累计提升2.2ppt（简单平均） 22图表33：平安银行组织架构调整示意图 23图表34：招商银行组织架构调整示意图 24图表35：可比公司估值表 253入均承压2023年大财富收入仍然未见起色。样本银行、券商、平台类机构1大财富收入2023年全年分别同比-12.6%、-8.4%、+1.6%，2H23单半年分别同比-23.2%、-11.3%、-1.5%，同比降幅较上半年有所扩大。拆分收入类型来看，主要压力来自资管业务，其次是财富管理业务，且不同类型的财富机构也呈现差异化的特征。所有样本机构大财富收入全年少增505.9亿元（同比降幅11.0%主要来自资管类收入同比少增453.8亿元（同比降幅29.8%其中又主要来自银行资管类收入全►银行资管业务收入大幅下滑主要是理财业务导致，原因包括：1）理财产品规模缩水，导未清退的理财老产品收入影响，包括2022年一次性计提老产品收益导致高基数（例如邮储、兴业等），也包括今年业绩亏损但刚性兑付下需要银行承担损失。以上三个原因中我们认为第三点为主要影响因素，若剔除三家明确表示受老产品影响的机构，银行平均资管收入同比降幅从收入同比降幅从39.3%缩小至24.7%，大财富收入同比降幅从12.6%缩小至8.3%。详见《行稳致远——2023理财行业业绩回顾》。►券商资管业务收入仅同比少增6.8亿元（同比降幅1.8%体现了更为纯粹的资本市场波动对资管业务的影响，但其中也存在国泰君安的特殊因素，其2023年将华安基金全年收入纳入合并报表，而2022年仅合并了两个月，导致资管业务收入大增。剔除国泰君安后，券商资管业务2023年同比少增收入扩大至31亿元，同比降幅扩大至8.6%。相比之下，财富管理类收入仅同比少增70.4亿元（同比降幅2.9%主要来自券商财富管理类收入同比少增83.6亿元（同比降幅12.1%而银行财富管理类业务实现同比多增9.9亿元（同比增速0.6%）。银行财富类业务表现具有韧性主要来自代销保险的贡献，对比券商，形象体现了产品货架广度的优势，但随着银保渠道改革，2024年代销保险收入压力增加，同样为低风险定位的理财产品收入贡献有望提升以支撑财富类收入。►托管类收入全年同比多增18.3亿元（同比增速2.9%主要来自银行。虽然增速表现相对平稳，但从银行年报表述来看资产托管类业务依然承压。主要原因在于1）资本市场下行，托管产品市值下降导致的托管资产规模缩水；2）结构变化，高费率的含权类产品规模占比下降，导致托管费率整体下行。未体现在数据上可能由于银行托管类收入统计口径包含委托贷款等其他受托业务，造成数据扰动。综上，2023年银行大财富收入压力主要来自资管类业务，财富类业务在代销保险的支撑下依然实现正增长或仅小幅负增，但依然无法弥补资管类业务的缺口。而券商由于代销产品货架缺少保险，故2023年收入压力仍主要体现在财富管理收入。若使用更加准确的代理产品收入作为财富管理收入的度量，则更能反映上述现象。2023全年样本银行、券商、平台类机构代销金融产品收入分别同比-4.4%、-9.7%、+5.0%，2H23单半年分别同比-5.0%、-12.4%、+0.1%，银行降幅均明显小于券商。样本银行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行、招商银行、平安银行、中信银行、光大银行、兴业银行、民生银行、浙商银行13家已经发布2023年报的上市银行；样本券商包括中信证券、广发证券、国泰君安、华泰证券、中金公司、中信建投、招商证券、中国银河、海通证券、申万宏源、东方证券；样本平台机构包括东方财富和蚂蚁基金。4银行代销产品收入的变动“成也保险、败也保险”，全年收入靠保险支撑增长、但下半年也受累于保险增速下滑。2023年披露代销金融产品收入的银行有5家2，合计2023年全年、上半年、下半年代销产品收入分别同比-4.4%、-4.0%、-5.0%，下半年降幅扩大。拆分来看，主要来自代销保险收入的下降，招行、平安、民生、兴业四家银行披露了代销保险收入数据，合计2023全年、上半年、下半年代销保险收入分别同比+21%、+23%、+16%，在代销收入中的占比分别为43%、54%、30%，分别同比多增34亿元、25亿元、8亿元（VS代销收入整体分代理保险收入的大幅下降主要原因在于下半年代销保险量价齐跌。6月底“3.5%”预定收益率的保险产品退出，9月底“报行合一”监管收紧导致银保渠道佣金率大幅下调（详见《保险公募渠道降费，财富管理机构的可能影响与发展选择》主要影响体现在2023年下半年、尤其是四季度。招行、平安4Q23单季代销保险收入分别同比-40.7%、-75.4%，拖累代销产品收入整体同比下降-16.9%、-29.4%。►量：根据上市银行年报披露的可得数据，工行2023年全年代销保险保费规模同比-14.9%，邮储、招行全年分别-14.6%、+33.8%，增速都明显慢于上半年的67.9%、54.9%。主要原因在于上半年“3.5%”收益率产品退出之前透支了部分客户需求，下半年客户需求减少；代销保险佣金率下降暂时性影响客户经理销售积极性，需要一定过渡期。►价：招行、兴业2H23单半年代销保险费率分别为11.0%、11.3%，环比上半年分别-5.2ppt、+2.6ppt，其中招行同比2H22仍同比提升1.2ppt。我们认为以上数据未充分反映降佣的影响，可能的原因在于1）三季度佣金率并未下调，支撑了下半年数据；2）银行通过结构调整对冲了部分佣金率下行压力，使得整体代销费率相对平稳。例如邮储银行2023年全年代理新单保费规模同比下降14.6%，但其中代理高价值贡献的长期期缴新单保费增速却实现了31.0%的正增长，农业银行的期缴保费、民生银行等保障型保险保费代销规模全年也保持26.7%、37.7%的高增长。图表1：2023年样本银行、券商、平台类机构大财富收入分别同比-12.6%、-8.4%、+1.6%02023年大财富收入及增速2023年大财富收入及增速东方财富蚂蚁基金东方证券申万宏源海通证券中国银河招商证券中信建投华泰证券国泰君安广发证券中信证券浙商银行光大银行民生银行兴业银行平安银行交通银行农业银行邮储银行中国银行工商银行招商银行建设银行资料来源：公司公告，中金公司研究部分别为招行、光大、平安、兴业、民生570%50%30%10%图表2：2023年下半年样本银行、券商、平台类机构大财富收入分别同比-23.2%、-11.3%、-1.5%，同比降幅较上半年有所扩大70%50%30%10%三类机构大财富相关营收单半年YoY三类机构大财富相关营收单半年HoH资料来源：公司公告，中金公司研究部图表3：2023年资产管理类收入对银行大财富收入拖累明显；券商主要压力依然来自财富管理收入；蚂蚁基金财富管理收入实现同比13%的增长（同比增量单位：亿元）财富管理收入增量财富管理收入YoY资产管理收入增量资产管理收入YoY托管类收入增量托管收入YoY大财富收入合计增量大财富收入YoY中国银行-3.5-3.5-2.4%-2.4%-8.3-8.3-10.8%-10.8%25.4%25.4%5.55.5浙商银行2.92.925.6%25.6%-2.4-2.4-35.7%-35.7%0.60.64.7%平安银行4.04.05.5%5.5%-2.4-2.4-13.6%-13.6%-2.4-2.4-11.9%-11.9%-0.7-0.7-0.7%民生银行%7.7%-16.2-16.2-34.0%-34.0%%42.4%-6.9-6.9-6.0%邮储银行40.640.624.2%24.2%-47.9-47.9-62.9%-62.9%-0.8-0.8-6.8%-6.8%-8.1-8.1-3.2%光大银行-3.4-3.4-10.8%-10.8%-5.4-5.4-11.5%-11.5%0.00.00.0%0.0%-8.8-8.8-8.9%交通银行%5.9%-23.5-23.5-23.1%-23.1%%6.8%-15.4-15.4-6.8%农业银行-12.3-12.3-6.7%-6.7%-23.0-23.0-40.1%-40.1%-2.3-2.3-5.3%-5.3%-37.6-37.6-13.3%招商银行-24.4-24.4-7.9%-7.9%-9.8-9.8-7.9%-7.9%-4.6-4.6-8.0%-8.0%-38.8-38.8-7.9%建设银行-3.4-3.4-1.8%-1.8%-55.1-55.1-34.0%-34.0%%3.7%-51.9-51.9-9.8%兴业银行5.7工商银行兴业银行5.7工商银行-5.1-2.2%-55.6-147.0-2.2%-55.6-147.0-7.20.0-31.9%-91.1%-7.20.0-31.9%-91.1%-8.2%-0.1%-67.9-8.2%-0.1%-67.9-141.3-13.8%-56.7%银行小计%0.6%-447.1-447.1-39.3%-39.3%2.9%2.9%-418.8-418.8-12.6%国泰君安-8.5-8.5-11.2%-11.2%24.524.5中信建投-3.7-6.2%-1.6-10.9%-5.3-7.1%华泰证券-11.1-15.8%5.4-5.7-4.9%中国银河-8.6-13.6%0.23.7%-8.5-12.4%东方证券-3.0-9.8%-5.5-19.7%-8.6-14.6%招商证券-9.1-14.2%-1.2-14.0%-10.3-14.1%申万宏源-8.8-16.8%-2.8-22.0%-11.5-17.8%海通证券-8.4-18.1%-3.4-15.1%-11.8-17.1%广发证券-5.8-9.0%-12.1-13.5%-17.9-11.7%中信证券-9.5-8.5%-10.9-10.0%-20.4-9.2%券商小计-83.6-12.1%-6.8-1.8%-90.4-8.4%蚂蚁基金东方财富-11.4-11.8%0.1-11.4-11.7%平台机构小计合计-29.8%2.9%-11.0%注：1）银行财富管理收入指的是代理业务手续费收入，各家银行口径略有差异，但整体以代销业务为主；银行资产管理类收入指的是理财业务收入，若未披露则使用包含销售和托管费用在内的广义资管业务收入；若未披露托管类收入，则使用调整后的托管及受托业务收入代替。2）券商的代理类收入为经纪业务手续费净收入，资产管理收入为券商资管计划及管理基金手续费净收入。3）蚂蚁基金的财富管理收入使用蚂蚁基金销售公司的营业收入。4）表中未完全列示所有样本信息，故小计数据可能不等于各机构数据加总。资料来源：公司公告，中金公司研究部6东方财富蚂蚁基金申万宏源东方证券海通证券招商证券中国银河华泰证券国泰君安广发证券中信建投中信证券民生银行兴业银行平安银行光大银行招商银行资料来源：公司公告，中金公司研究部三类机构代销金融产品收入单半年HoH图表5：2023年下半年样本银行、券商、平台类机构代销金融产品收入分别同比-5.0%、-12.4%、+0.1% 80%60%40%20% -20%-40% 图表4：2023年样本银行、券商、平台类机构代销金融产品收入分别同比-4.4%、-9.7%、+5.0%东方财富蚂蚁基金申万宏源东方证券海通证券招商证券中国银河华泰证券国泰君安广发证券中信建投中信证券民生银行兴业银行平安银行光大银行招商银行资料来源：公司公告，中金公司研究部三类机构代销金融产品收入单半年HoH图表5：2023年下半年样本银行、券商、平台类机构代销金融产品收入分别同比-5.0%、-12.4%、+0.1% 80%60%40%20% -20%-40% (亿元)02023年代销金融产品收入及增速2023年代销金融产品收入2023YoY（右轴）2.1%2.1%-7.9%-7.5%银行平均,-4.4%4.7%0.6%0.6%平台机构平均,5.0%-7.9% -13.5%-15.4%券商平均,-9.7%24.1%-25.7%--33.3%-29.3%-29.5%20%-10%-20%-30%-40%三类机构代销金融产品收入单半年三类机构代销金融产品收入单半年YoY资料来源：公司公告，中金公司研究部715%25%55%38%48%-16%20%14%53%32%45%同比多增/少增（亿元）1H232H232023同比增速1H232H232023结构占比1H232H232023 115%-19%59%46%15%32%41%29% 光大银行3174-4-2财富管理手续费及佣金收入合计43-8%-7%-7%代销保险收入15%25%55%38%48%-16%20%14%53%32%45%同比多增/少增（亿元）1H232H232023同比增速1H232H232023结构占比1H232H232023 115%-19%59%46%15%32%41%29% 光大银行3174-4-2财富管理手续费及佣金收入合计43-8%-7%-7%代销保险收入81%44%代销收入（亿元）代销收入（亿元）1H232H232023招商银行2853228532代理信托计划收入262854代理理财收入26285443代理保险收入9343292352代理基金收入292352代理贵金属收入2代理证券交易收入4平安银行财富管理手续费及佣金收入合计42代理个人理财收入522代理个人保险收入22242437665895830 -6-2-83912-6-8-14-10%-10%-26%-26%-4%-11%-10%-8%-19%-18%3%9%26%3%9%-18%-26%-22%-18%-26%-22%-3%-3%-2%-3%-3%-18%-19%-20%-18%-19% 17%20%18% 2%3%3%13%9%2%-6%13%9%2%-6%107%-15%107%-15%51%代理基金收入民生银行0000%0%0%0%4 10%-12%14%-49%6%212%财富管理手续费及佣金收入合计221840314 10%-12%14%-49%6%212% 34%43%38%代理理财收入7815-75 34%43%38%5代理保险收入103135-151-22%49%12%代理基金收入4711-121-22%49%12%兴业银行兴业银行515617123%45%92%58%12%27%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表7：招商银行4Q23单季代销保险收入10亿元…(亿元)招商银行代销各类产品单季收入图表8：…同比下降40.7%，拖累代销产品收入同比下降16.9%招商银行代销各类产品收入单季同比财富管理手续费及佣金收入合计18代销保险收入1009注：图中红色的百分比数据为代销保险收入占代销产品收入的比例资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部8图表9：平安银行4Q23单季代销保险收入1.3亿元…(亿元)平安银行代销各类产品收入单季收入图表10：…同比下降75.4%，拖累代销产品收入同比下降29.4%平安银行代销各类产品收入单季同比509注：1Q23及之后未披露代销基金收入；图中红色的百分比数据为代销保险收入占代销产品收入的比例资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：1Q23及之后未披露代销基金收入资料来源：公司公告，中金公司研究部图表11：2023年下半年代销保规模同比增速明显回落，部分银行负增长代销保险保费同比增速1H232H232023-100%-50%0%50%100%工商银行邮储银行招商银行兴业银行农业银行（期缴保费）民生银行（保障型）资料来源：公司公告，中金公司研究部图表12：2023年下半年代销保险费率相对平稳，四季度保险降佣影响尚未完全释放代销保险费率30%25%20%1H222H221H232H2324.2%9.7%8.7%兴业银行招商银行兴业银行资料来源：公司公告，中金公司研究部9AUM量增价减趋势延续银行AUM规模增长虽然放缓但具有韧性。2023年银行零售AUM同比增长9.7%，高于券商客户资产的同比增速2.6%，体现了其逆势下的韧性。机构层面来看，2023年平安、光大银行零售AUM同比增速最快，都达到12.4%；同时财富AUM同比增速亦领先行业，分别为10.6%、12.3%。大基数银行中工行、招行零售AUM增速较快，分别为11.0%、9.9%；招行、邮储财富类AUM增速最快，分别为9.0%、4.9%。AUM产品结构变化导致综合费率依然下行。2023年财富机构客户资产综合收益率简单平均为0.18%、相比2022年下行2.5bps，主要来自结构影响。►2023年财富类AUM、“财富AUM+活期存款”分别同比增长3.5%、2.1%。前者增速略有回升主要由于代销保险保费规模增长，而依然低于零售AUM整体增速则体现不产生直接收益的存款在AUM中占比提升。而后者增速进一步下行、与零售AUM增速仍有较大差距，则体现了更高成本的定期存款而非活期存款对AUM贡献增加。增量结构亦显示，2023年存款依然是AUM增长的主要来源，合计增量贡献为87%，对比2022年，定期存款贡献有进一步上升的趋势（+19.7ppt而活期存款贡献下降（-21.3ppt对应财富类产品贡献小幅增加（+1.6ppt）。我们认为该现象体现了银行财富管理能力的差异，好的银行可以将定期存款活期化、活期存款导流至财富产品，而弱的银行则是活期存款定期化。当然，也不排除部分银行为了留住客户而采取的短期主动策略，提供相对高收益的定期存款留住客户资金。►单品费率方面，2023年代销基金、代销保险及理财业务综合费率下行明显。银河证券、广发基金代销基金费率分别同比下降46.1bps、23.3bps；银行平均理财业务收益率同比下降24.2bps。其中也有结构因素影响，例如样本财富机构全年代销非货基金保有量增长2,435亿元，其中中7,793亿元来自相对低费率的债券基金，且贡献逐季增加。从银行经营层面来看，各家机构2023年的产品策略主要都是稳健低波动。例如：招行加大稳健类长期理财产品配置力度；兴业重点打造兴业优选“低波”理财体系和“恒星固收”公募基金品牌体系，邮储坚持低波稳健策略，打造“季季红”、新客等个人理财产品线上销售专区，均是对客户低风险偏好的回应。展望2024年我们预计也仍然以该类产品为主。在市场下行周期各家机构首要考虑的是“生存问题”，即如何留住客户，通过低波产品承接即将流失的客户资产、改善客户体验是当务之急。而权益类产品的布局则要求财富管理机构同时具有投研与客户洞察能力，部分机构小范围尝试逆势布局。例如工行加大指数基金产品供给，创新推出“目标投、基智定投”等个性化投资工具，引导中高风险偏好客户做好逆势布局，提升收益弹性。综合来看，我们预计2024年财富机构收入依然承压，存量AUM规模增速在存款支撑下或可维持~10%，但结构性问题导致的费率下降、基金保险降费对财富管理收入形成更大压力。详见《银行业2024年展望：负重前行》。6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%15%252%4%10%2085%60%4-5%52-10%05%图表13：2023年样本银行零售AUM、财富类AUM规模分别同比增长9.7%、3.5%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%15%252%4%10%2085%60%4-5%52-10%05%样本银行不同口径AUM加权平均同比增速25%20%零售AUM财富产品财富产品+零售AUM财富产品零售AUM,9.7%财富产品,3.5%财富产品+活期存款,2.1%20151H1620161H1720171H1820181H19201注：样本已披露2023年年报的13家上市银行，某银行某个报告期不披露零售AUM数据或数据不可比时即将其剔除资料来源：公司公告，中金公司研究部图表14：2023年平安、光大银行零售AUM、财富AUM同比增速均最快；券商中银河证券客户资产规模增速最快券商托管客户资产规模及增速2023年客户资产规模2023券商托管客户资产规模及增速2023年客户资产规模2023YoY（右轴）(万亿元)(万亿元)2023年零售AUM2023年财富类AUM零售AUMYoY（右轴）财富类AUMYoY（右轴）12%12%12%11%10%10%10%9%8%12%9%8%7%11%7%7%11%9%5%0%0%0%-1%-1%-7%2%0农行工行0农行工行海通银河中信华泰招商行储行行行安海通银河中信华泰招商资料来源：公司公告，中金公司研究部图表15：2023年存款依然是贡献AUM增量的主要因素，增量占比87%；对比2022年，大多银行存款贡献边际下降，但结构上活期存款贡献较2022年减少、定期存款贡献增加招商银行平安银行光大银行邮储银行工商银行中国银行兴业银行交通银行民生银行建设银行合计20222022活期存款29%68%63%40%25%27%22%定期存款财富产品20232023活期存款45%40%46%2%4%67%61%定期存款财富产品YoYYoY（ppt）定期存款活期存款财富产品注：1）剔除当期AUM负增长的银行；2）表中未列出所有样本机构，故合计数据可能不等于各机构加总资料来源：公司公告，中金公司研究部 63446451309 -97-5045210 1832,4791,9203,211合计保有量增量（亿元）非货2Q233Q234Q23蚂蚁基金招商银行东方财富工商银行中国银行兴业银行建设银行平安银行交通银行中信证券农业银行华泰证券邮储银行广发证券申万宏源招商证券民生银行中信建投国泰君安银河证券光大银行海通证券382845352248494494334544股混债券及其他1Q232Q233Q234Q231Q232Q233Q234Q23385490849490849442254422542456483449794东方证券34浙商银行3501,0971,097-1,658-2,586-2注：1）东方财富数据合并了东方财富证券及天天基金；2）表中未列出所有样本机构，故合计数据可能不等于各机构数据加总资料来源：公司公告，中金公司研究部202320222021各类产品费率201920182017图表18：2023年代销基金、代销保险及理财业务综合费率下行明显2016招行-代销保险,14.0%民生银行-代销保险,7.招行-代销信托,3.8%银河证券-代销信托,2.93%图表17：2023年样本财富机构客户资产综合费率较2022年平均下降2.5bps202320222021各类产品费率201920182017图表18：2023年代销基金、代销保险及理财业务综合费率下行明显2016招行-代销保险,14.0%民生银行-代销保险,7.招行-代销信托,3.8%银河证券-代销信托,2.93%0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%客户资产综合费率光大银行,0.29%招商银行,0.22%民生银行，0.15%兴业银行，0.15%1H1820181H1920191H2020201H21资料来源：公司公告，中金公司研究部银河证券-代销基金,1.18%广发证券-代销基金,0.45%样本银行平均理财业务广发证券-代销信托,0.22%注：理财业务综合费率指的是银行从事理财业务收取的管理费、销售费和托管费等资料来源：公司公告，中金公司研究部客户挖掘、区域选择与渠道协同，弯道超车的机会零售客户数量维持较低增速，存量客户挖掘带动零售AUM规模提升；而私行客户数增长更快，客户数增长对AUM增速贡献高于零售客户。2023年样本银行零售客户数同比增长2.8%，明显低于零售AUM同比增速9.7%；而私行客户数同比增长11.4%，与私行AUM同比增速12.6%基本匹配。单个机构维度，在客户数增速×AUM增速体现的经营矩阵中，零售客户层面，多大银行处于左上角位置，而私行客户层面，各家银行基本位于对角线附近，体现出针对这两类客群的存量与增量经营逻辑的差异。从信用卡客户挖掘借记卡客户、从借记卡客户发掘财富客户、从低层级财富客户挖掘高层级财富客户，是银行年报反映出的三大存量客户经营策略。零售客户数增长放慢一方面是中国人口增速放缓的长期因素，另一方面则是市场下行周期获取新客信任难度增加的短期因素。无论原因为何，至少过去的2023年，以及可预见的2024年，我们认为存量客户经营都将影响银行的零售AUM增长，而其核心是交叉销售逻辑。从银行年报梳理来看，目前主要的存量客户挖掘思路主要为以下几类：►从信用卡到借记卡：招行2023年末同时持有借记卡和信用卡的“双卡”客户在信用卡客户中占比户中占比65.72%，同比提升1.62ppt。►借记卡客户中挖掘财富产品持仓客户：招行坚持支付结算服务的场景建设，不断改善客户在多个场景的服务体验，推动客户需求从支付结算向财富管理升级，2023年末零售财富产品持仓客户达到5,138万，同比增长19%。而兴业、建行2023年的财富持仓客户数分别同比增长8.17%、27%，增速中枢较零售客户数明显更高。►财富客户内部升级，价值客户增长更快：上市银行私行客户数、私行AUM增速普遍快于零售客户，而高价值客户的来源主要则是内部客户提升。兴业银行2023年新增贵宾客户、私行客户数中分别有75%、70%来自内部提升。未来市场反转之后的新获客可能性：线上、线下和公私联动等多种获客渠道的发力和布局，有利于银行在市场反转之后抢抓获客先机。►线下渠道布局的区域选择：我们梳理发现2023年股份行纷纷加大新一线城市得网点布局。以招行为例，2023年净新增网点25个，主要分布在新一线城市（11个其中杭州新增5个。而中信证券则加快全球化布局，设立中信证券企业家办公室（香港）服务品牌，正式推出新加坡财富管理平台，以期为客户提供更好的全球资产配置服务。►线上渠道：科技能力支撑下丰富账户服务和投资工具。除了平台建设，2023年财富机构线上渠道经营体现的主要特点是，提供更多账户经营和资产配置、投资工具，一方面提升对客吸引力，另一方面也潜移默化进行投教与业务理念宣导，通过线上工具的形式将账户经营、资产配置方法论落地，有利于客户与机构共同改变产品视角，提升客户粘性与忠诚度。例如邮储和工行都提供了金融账户管理和家庭金融服务，提供以家庭为单位的资产管理、养老金规划等服务；招行则不断完善线上资产配置工具，如提供持续再平衡服务检视、分客群进行全生命周期的财富管理服务以及推出资本负债表与养老账本等多样化资产配置工具等；兴业和平安则推出账户诊断服务，针对客户的财富账单进行专业化诊断并在此基础上发现问题、解决问题，为客户提供相应的咨询规划服务。券商系的华泰证券和东方证券则是在更加专业化的投资工具方面精进，华泰在线上平台特色交易工具上不断发力，东方证券则持续完善“赢家百宝箱”数字化决策服务体系。经营结果上，2023年银行线上客户渗透率普遍提升，平均提升1.7ppt；券商则普遍下降，平均下降2.1ppt，我们私行客户数YoY,9.7%YoY,2.8%私行AUM认为主要是资本市场下行周期客户股票投资意愿不高所致。从活跃度看，2023年券商和平台类机构客户活跃度下降明显，平均下降3.2ppt；银行则相对平稳。私行客户数YoY,9.7%YoY,2.8%私行AUM►公私联动获客：零售获客方面主要策略是代发业务，2023年平安银行代发业务贡献AUM余额8,101亿元，同比增长23%，快于零售客户AUM增速（12%MGM（客户介绍客户）模式新增获客数占比37%。高净值获客方面最常见的是公私联动获公司高管、企业主等客户，2023年兴业银私行新增客户中联动获客贡献约11%。图表19：2023年样本银行零售、私行客户数分别同比增长2.8%、11.4%；零售、私行AUM分别同比增长9.7%、12.6%零售客户数YoY零售AUMYoY私行AUM零售客户数YoY零售AUMYoY私行AUMYoY零售AUM零售客户数资料来源：公司公告，中金公司研究部行交2017富裕客户数量占比20202023末客户数券商客户数及增速资料来源：公司公告，中金公司研究部图表21：2023年样本券商客户数平均增速7.6%图表22：近三年银行富裕客户数占比提升，招行提升0.38ppt，排名第一近三年提升（右轴）(千万户)2023YoY（右轴）0.52.5行交2017富裕客户数量占比20202023末客户数券商客户数及增速资料来源：公司公告，中金公司研究部图表21：2023年样本券商客户数平均增速7.6%图表22：近三年银行富裕客户数占比提升，招行提升0.38ppt，排名第一近三年提升（右轴）(千万户)2023YoY（右轴）%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.380.210.05(0.28)9%8%0.42.00.30.27%6%0.10.05%4%(0.1)3%2%(0.2)(0.3)0.5(0.4)0%0.0AUM增速基本与客户数增速匹配零售客户数增速VS零售AUM增速2023年零售AUMYoY平安光光大工行行YoY私行客户数增速VS私行AUM增速2023年私行AUMYoY农农行安光大兴浙商业202320239%8%6%5%交行平安光大招行兴业*民生*交行平安光大招行兴业*民生*银河招商华泰注：包含对公客户，零售客户占比约99%+资料来源：公司公告，中金公司研究部注：富裕客户指的是AUM在50万元以上的客户；兴业为10万元以上；民生为30万元以上资料来源：公司公告，中金公司研究部8%6%4%8%6%4%2%0%-2%-4%765432103,0002,5002,0008%5%2%-2%2%-1%-1%0%0%-2%-3%5000图表23：银行近三年私行客户数量占比普遍提升，平安提升幅度最大（1.8bps）图表24：近三年平安私行AUM占比累计提升4.5ppt，排名第一0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%私行客户数量占比201720202023近三年提升（右轴）0.300.300.940.910.880.940.530.532.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.050%45%40%35%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.00%私行AUM占比201720202023近三年提升（右轴）4.51(4.60)(0.07)0.616.04.02.00.0(4.0)平平兴安业注：私行客户指AUM在600万元以上的客户；招行为1000万元以上资料来源：公司公告，中金公司研究部图表25：2023年银行零售客户户均AUM平均同比增长4.4%，其中平安（10%）、光大（9%）增速最快零售客户户均AUM2023年零售户均AUM2023年YoY（右轴）图表26：2023年银行私行客户户均AUM平均同比增长0.4%，其中农行（8%）、平安增速（5%）最快私行客户户均AUM2023年私行户均AUM2023年YoY（右注：私行客户指AUM在600万元以上的客户；招行为1000万元以上资料来源：公司公告，中金公司研究部平招安行(万元)(万元)农行农行光大光大浙商招行建行建行交行中行交行中行民生民生兴业9%8%8%8%8%8%6%6%6%3%0%-3%0%生储生储资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部8%6%4%2%0%-2%-4%浙商银行光大银行邮储银行民生银行交通银行农业银行中国银行兴业银行建设银行工商银行平安银行中信证券华泰证券招商银行4.02.52.4浙商银行光大银行邮储银行民生银行交通银行农业银行中国银行兴业银行建设银行工商银行平安银行中信证券华泰证券招商银行4.02.52.4单位：个网点增量数量网点增量占比机构名称一线城市新一线城市二线及以下城市总计一线城市新一线城市二线及以下城市平安银行62260.0%20.0%20.0%招商银行5920.0%44.0%36.0%光大银行221540.0%40.0%20.0%浙商银行7821.9%53.1%25.0%兴业银行337.0%51.9%民生银行-500.0%450.0%注：一线城市为北京市、上海市、深圳市、广州市；新一线城市为成都市、重庆市、杭州市、西安市、武汉市、苏州市、郑州市、南京市、天津市、长沙市、东莞市、宁波市、佛山市、合肥市、青岛市资料来源：公司公告，中金公司研究部图表28：2023年银行线上客户渗透率普遍提升，平均提升1.7ppt；券商则普遍下降，平均下降2.1ppt，我们认为主要是资本市场下行周期客户股票投资意愿不高所致60%40%20%MAU/零售客户数2023年MAU/零售客户数2023年YoY（右轴）4.02.0注：此处的MAU使用期末值资料来源：公司公告，QuestMobile，中金公司研究部北京银行北京银行光大银行兴业银行浙商银行华夏银行杭州银行邮储银行上海银行南京银行民生银行宁波银行平安银行建设银行招商银行浦发银行农业银行东方财富江苏银行交通银行中国银行工商银行中信证券蚂蚁基金华泰证券40%35%30%25%20%15%10% 图表29：2023年券商和平台类机构客户活跃度下降明显，平均下降3.2ppt；银行则相对平稳客户粘性（DAU/MAU）资料来源：公司公告，QuestMobile，中金公司研究部2.0光大证券东方证券海通证券申万宏源兴业证券中泰证券招商证券华泰证券中信建投国信证券国泰君安中国银河广发证券中信证券逆势下机构经营的主观能动性光大证券东方证券海通证券申万宏源兴业证券中泰证券招商证券华泰证券中信建投国信证券国泰君安中国银河广发证券中信证券保持一定力度的科技与顾问人力投入2015年以来数字化与科技能力逐渐成为各家银行的战略重点，而大模型的出现则为银行的数字化转型带来了更宏大的蓝图，从”线上化、自动化“到”智能化“，可以为银行带来众多机遇，但初期也需要更大的投入力度。样本财富管理机构2021年以来科技投入保持较快增速，三年CAGR加权平均达到8.8%、简单平均达到12.3%；科技投入占营收的比例三年累计提升1.2ppt（简单平均）。与此同时，样本财富管理机构2021年以来科技人员数量也保持了较快增速，三年CAGR简单平均达到19.5%；科技人员数量占比三年累计提升2.2ppt（简单平均）。虽然单看2023年，有不少机构受限于当前的营收压力放缓了科技投入增速，或收缩科技投入，如平安银行、光大银行和华泰证券2023年科技投入同比下降幅度分别达到8.5%、5.1%和5.4%，但从投入的绝对金额看并未发生量级的变化，依然有利于保持科技能力的稳步建设。目前银行科技投入主要围绕客户服务、员工赋能、数据支撑、系统支持等，详见《科技投入继续增长——2023银行年报回顾科技篇》，具体到财富管理业务领域，突出表现在智能客服与赋能业务经营两大方面，整体仍相对初级，我们认为可能的制约因素在于人工智能技术需要的投入过大、硬件限制、客户隐私保护、数据所有权等问题。科技投入之外，人力投入亦是财富管理业务发展的基石。2023年样本券商投顾人数平均增长4.52%，占全体员工的比例平均为21.3%，较2022年的20.4%仍有提高，体现了逆势下的持续投入。图表30：2023年样本券商投顾人数平均增长4.52%投顾人数及增速情况(千人)投顾人数及增速情况2023YoY2023末投顾人数765432108%6%2023YoY2023末投顾人数76543210资料来源：公司公告，证券业协会，中金公司研究部中信证券东方财富光大银行华泰证券民生银行交通银行邮储银行兴业银行招商银行中国银行建设银行工商银行中信证券中信证券东方财富光大银行华泰证券民生银行交通银行邮储银行兴业银行招商银行中国银行建设银行工商银行中信证券东方财富光大银行华泰证券民生银行交通银行邮储银行兴业银行招商银行中国银行建设银行工商银行6543210(1)(2)050%40%30%20%0%-10%(0.8)图表31：样本财富管理机构2021年以来科技投入保持较快增速，三年CAGR加权平均达到8.8%、简单平均达到12.3%；科技投入占营收的比例三年累计提升1.2ppt（简单平均）科技投入情况科技投入占营收的比例42%20%19%20%17%10%11%10%10%8%6%6%5%4%-4%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表32：样本财富管理机构2021年以来科技人员数量保持较快增速，三年CAGR简单平均达到19.5%；科技人员数量占比三年累计提升2.2ppt（简单平均）科技人员数量占比2023近三年提升幅度（右轴）(千人科技人员数量占比2023近三年提升幅度（右轴）5050%40%20%86420-2-4资料来源：公司公告，中金公司研究部大零售大行政大内控大公司更多经营决策自主权来根据自身所处区域特征进行充分的差异化发展，最终实现自动优化区域布局的效果。图表大零售大行政大内控大公司更多经营决策自主权来根据自身所处区域特征进行充分的差异化发展，最终实现自动优化区域布局的效果。图表33：平安银行组织架构调整示意图逆势下积极改革求变，为顺势而起积蓄力量。2022年以来财富管理机构的疲弱表现由内外因素共同推动，但外部环境的压力与不确定性容易使得机构更多关注生存问题，而非长期发展问题。虽无可厚非，但逆势下仍然能够从内部出发进行大刀阔斧改革的机构，更具主动求变的魄力，也更具想象空间。►2024年初招商银行进行了零售条线的组织架构改革，新设立零售客群部负责私行之外的全量客户经营与营销，而财富平台部则主要承担产品与资产配置相关的职能。对标全球领先的瑞银、摩根士丹利等的组织架构，我们认为该调整体现了招行更加注重专业能力的业务经营逻辑，相对统一的客户入口和产品入口有利于更全视角的客户洞察、更全方位的解决方案提供，但如何做好客群与产品部门的协同，仍有待观察。►平安银行近期也进行了组织架构调整，涉及众多条线。其中零售条线的调整主要撤掉原东区、北区、南区三个区域的零售业务管理部；将综合金融服务中心整合至综合金融拓展部。经过调整后，零售金融模块由综合金融拓展部、零售业务管理部、汽车消费金融中心、信用卡中心、零售信贷部、私行财富部、零售管理服务部、私行财富创新部共同构成。部门更加精简，决策链条更短，体现了总行瘦平安银行平安银行资料来源：公司公告，中金公司研究部远程银行中心#行海外业务2017年零售金融总部2015年养老金金融部被纳私人银行部零售网络银行部财富管理部零售信贷部零售基础客户部零售基础客户部（养老金金私人银行部零售信贷部信用卡中心财富管理部零售网络银行部零售金融总部2018年设立直属网络经营服务中心，发展数字化经营大生态战略零售信贷部（普惠金融服信用卡中心私人银行部零售金融总部（后台职能私人银行部财富管理部信用卡中心零售信贷部零售战略联盟部#服务中心#消费金融中心#境外分部#与普惠金融协同经营零售金融总部私人银行部远程银行中心#行海外业务2017年零售金融总部2015年养老金金融部被纳私人银行部零售网络银行部财富管理部零售信贷部零售基础客户部零售基础客户部（养老金金私人银行部零售信贷部信用卡中心财富管理部零售网络银行部零售金融总部2018年设立直属网络经营服务中心，发展数字化经营大生态战略零售信贷部（普惠金融服信用卡中心私人银行部零售金融总部（后台职能私人银行部财富管理部信用卡中心零售信贷部零售战略联盟部#服务中心#消费金融中心#境外分部#与普惠金融协同经营零售金融总部私人银行部零售客群部信用卡中心零售信贷部2023年招商银行业绩发布会，资料来源：中金公司研究部公司公告，风险提示零售金融总部财富平台部零售金融总部零售金融总部入公司金融总部入公司金融总部信用卡中心信用卡中心拓展私远程银行中远程银行中心#2021年2020年海外分部海外分部#零售金融总部零售金融总部财富平台部财富平台部(原零售金融大部分团队+原财富管理部)网络经营服务中心#20242024年初1、资本市场修复进度慢于预期，将从量、价两方面影响大财富收入。资本市场没有明显修复的情况下财富管理业务的代销产品保有量、资管业务的管理资产规模、托管业务托管资产规模都面临下降压力，并且产品结构中低费率产品占比持续提升导致费率下行，最终给大财富收入带来压力。2、保险销售不及预期，20239月底保险产品“报行合一”监管收紧导致银保渠道佣金率大幅下调，无法实现代销保险规模的较快增长，或长期期缴产品占比的提升，则2024年前三季度同比会形成明显的收入缺口。3、基金销售费率改革加快落地，据证券日报报道，2024年或将完成基金销售费率体系相关改革措施涉及规则修订。我们预计，如果政策落地快、机构执行力度大，前端费率打折会对银行代销收入带来进一步冲击。图表35：可比公司估值表价元）市盈率市净率净资产收益率（%）股息率（%）2023A/E2024E2025E2023A/E2024E2025E2023A/E2024E2025E2023A/E2024E2025E海外综合性财富管理机构NTRS.US北美信托USDUSD88.44130,99516.614.213.01.51.61.59.111.411.83.43.53.7BK.US纽约梅隆银行USDUSD56.96310,72710.310.89.61.11.11.08.410.511.03.03.13.3BAC.US美国银行USDUSD37.522,140,72710.712.011.11.01.01.09.89.29.32.62.62.8STT.US道富银行USDUSD77.25168,65911.110.09.11.11.00.98.110.310.63.63.63.8MS.US摩根士丹利USDUSD93.531,105,92716.214.612.91.71.61.69.411.112.53.63.73.9USB.US美国合众银行USDUSD43.95495,22211.411.210.11.41.31.211.012.112.54.54.54.6WFC.US富国银行USDUSD57.611,474,8139.412.010.71.11.11.111.010.110.62.42.62.8JPM.US摩根大通USDUSD198.944,143,40110.212.512.31.61.71.616.914.714.12.32.22.3UBS.US瑞银集团USDUSD30.48763,026N.M.31.514.3N.M.1.11.139.03.07.42.32.62.9GS.US高盛集团USDUSD413.511,004,87916.712.110.61.21.21.27.510.511.52.72.72.9C.US花旗集团USDUSD63.46877,06215.011.09.00.50.60.64.25.76.63.33.43.5AMP.US阿默普莱斯金融USDUSD434.83315,01710.912.711.78.06.65.659.9