食品饮料行业定期报告：效率与美味两手抓复调重塑餐供价值链

正文目录效率与美味两手抓，复调重塑餐供价值链 3复调赛道长坡厚雪，B端渠道更是星辰大海 3复调重塑餐供价值链的路径展望：定制餐调、预制菜崛起 72食品饮料周度观点（3.18-3.24） 102.1白酒 102.2啤酒 软饮料 12预调酒 13乳制品 14休闲食品 14保健品 15餐饮产业链 162.9餐饮 17烘焙供应链 18代糖&植物提取 183风险提示 19图表目录

图表1：复合调味品在餐饮供业链价值贡献梳理 4图表2：2022年调味品行业各消费终端占比 4图表3：复调味品销售渠道结构占比 4图表4：百胜研发、采购与供应商之间的联动，决定价值分配体系 5图表5：B端客户的四种调味品需求模式 6图表6：大小B各取所需，复调代工、半定制、全定制模式拾级而上 6图表7：传统餐厅使用预制菜可优化成本结构 7图表8：调味品在预制菜原料成本占比不高 7图表9：定制火锅底料基础量大，或为定制复调主体 8图表10：中式菜调定制化率提升明显 8：者等利益相关者帕累托改进 9效率与美味两手抓，复调重塑餐供价值链行业每个发展阶段均充斥着特定时代的烙印；正如伴随我国经济增长放缓、人口结构变局及消费代际更迭，调味品行业也从总量大步向前迈入以结构增长为主的中游工厂预制化带动了调味品代工和定制的需求大增等。其中，复合调味品充分受益于C端社会人口变局以及B端餐饮产业发展趋势，近年展现出较高的增长势能。尤其在23B端渠道将成为调味品赛道结构性增长的主力。因此，本文也将深度探讨复调在餐饮供应链中的核心价值，并进一步推衍其在价值链中份额提升的主要路径。复调赛道长坡厚雪，B端渠道更是星辰大海复合调味品市场以餐饮渠道为主，近年在下游连锁化、中游预制化等趋势下持续崛起；且相较海外成熟市场，我国复调品类增长势能高，未来成长空间大。

B端为主销渠道，其中餐6：15：2化的稳定统一就越能保障菜品品质，这使得复调相对单一调味品更适用于餐饮标准端复调需求迎来快速提升；同时，预制菜通过帮助餐饮业降本增效、规模化扩张快速崛起，进一步带动复合调BC根据艾媒咨询数据统计，截止2022年，我国调味品行业市场规模达5133亿元，1786亿元左右；且根据凯度和尼尔森研判，5CAGR2020年我国复调品类BC端双击下持续发60%3000亿元。图表1：复合调味品在餐饮供业链价值贡献梳理数据来源：华经产业研究院，图表2：2022年调味品行业各消费终端占比 图表3：复调味品销售渠道结构占比来源：中国调味品协会，勤策， 来源：观研报告网，思尔福预制菜，若要实现餐饮的连锁规模化，复合调味料主要解决两大核心矛盾：菜品风味标准化问题以及资源协同的有效性问题。首先，多年来我国餐饮业餐饮是以人为主，高劳动力密集度造成的产品、服务标准化问题一度成为限制餐企连锁化、规模化运作的主要问题，包括厨师个体的差异、能力的差异，人工以及人工带来的各项相关成本都很高。而复调正是稳定风味、保障菜品质量、降低人工做菜的不确定因素以5%，20%左右的销售额；而伴随近年头部餐饮加速连锁化、工业化发展，定制复调在餐饮供应链快速渗透，且增长势能高于复调行业整体。需要注意的是，从BB可以为调味品供应商贡献业绩同时帮助其获取市场菜品创新前沿、深化风味研发体系。图表4：百胜研发、采购与供应商之间的联动，决定价值分配体系来源：王丹《一块炸鸡的中国之旅》，大小B各取所需，复调代工、半定制、全定制模式拾级而上，逐步实现餐饮工业化时代下美味与效率的最佳平衡；预计复调在餐饮价值链中的份额占比有望持续提升。

B（般可分成以下四类：标品、代工、全定制和半定制。其中，标品偏向于大众口味和基本风味述求；而相较于食品工业偏好单一调味品，连锁餐饮存在较大的的定制复调需求。具体而言，定制复调可以充分赋能连锁餐饮企业解决味道统一、较少厨师操作带来的不稳定、较少一线的人力成本等问题，同时全定制模式还能满足其对产品口味差异化的需求。此外，定制复调根据终端风味解决方案的成熟度可分为全定制和半定制模式，而后者在确保连锁菜品风味的基本稳定统一，减少了厨师操作的复杂性和不统一性，同时给门店厨师留下一些个性化的口味操作空间，例如联合利华的金酸汤酱，既能解决后厨大量时间成本以及高损耗痛点，又给厨师留下继续复配的空间，故在上市后一炮而红。整体来看，标品风味产品力好，渠道通路最广，规模效应最强；定制复调相对代工模式研发附加值更高，对餐调供应商来说产品盈B，而半定制常见于几十家门店的区域连锁。80%是规模更小的社会小餐饮或夫妻老婆店，且伴随新一代餐饮人愿意将更多精力花在出餐效率、客户服务等，更便捷的复调底料开B需求，许多调味品企业除了大规格餐饮定制之外还会为客户提供更加灵活的订货方式。例如，以往餐饮定制可能以半吨为单位，但随着市场竞争越来越激烈，未来这部分产品的起订300kgB渠道的头部复调企业，产品可以做到以公斤为单位出售，满足大部分夫妻餐饮店的需求。图表5：B端客户的四种调味品需求模式来源：调料家，

图表6：大小B各取所需，复调代工、半定制、全定制模式拾级而上来源：调料家，自制预制菜异军突起，为复调B端价值提升创造新增量。前文提及食品工业更偏好风味纯粹度高的单一调味品，而伴随预制菜近年在餐饮市场异军突起，复调在食品工业端迎来发展新机遇。其中，复调作为预制菜肴风味稳定呈现的关键因子，在预制菜发展中扮演着举足轻重的角色。具体而言，预制菜能够帮助餐厅实现产品标准化同时优化其成本结构，进而在降本增效、连锁化大趋势下迎来高速增长，近年复20%+以及消费者认知不充分等问题。而当餐饮下游连锁化、中游预制化趋势与消费者对复调品类在预制菜调新领域迎来发展机遇，未来或可通过提升餐品风味解决效果，实现效率与美味的平衡。图表7：传统餐厅使用预制菜可优化成本结构 图表8：调味品在预制菜原料成本占比不高来源：灼识咨询， 来源：艾媒咨询，红餐产业研究院，

复调重塑餐供价值链的路径展望：定制餐调、预制菜崛起复调在餐饮成本占比低，未来充分受益于餐饮连锁化、降本提效以及中游预制化趋势，有望在供应链价值占比进一步提升。由于国内餐饮业高度分散、整体连锁2成，门店菜品风味呈现仍主要由厨师手工完成，这也导致目前复调在餐2023年调味品行业的整体市52001716亿元（渗透率提升驱动复调增速高于整体）60%测算，同年复调餐2%求攀升，以及供应链其他环节日臻成熟，复调有望充分受益于供应链工业化红利，其在餐供端价值提升的具体路径如下：餐饮规模化扩张路径：复调有望在促进餐饮规模化扩张、优化产业链资源配置中提升价值份额，具体包括对外赋能餐企连锁化，对内改善成本结构，帮助门店实现降本增效，最终实现复调工业化逐步替代厨师手工化。B端红利下，定制餐调市场近年持续快速扩容；其中，定制火锅底料基础体量大，定制菜调增长势能高，均为复调在B端渗透的核心品类。近年，我国餐饮业连锁化率与外卖规模不断提升，持续驱动定制餐调快速增长，且增长势能高于复合调400亿元，20%+不及其他已实现规模化的渠道，且在稳定菜品质量方面不如复调，预计定制餐调主要由定制复调构成。具体来看，由于火锅业态市场规模大、连锁化率高，定制火锅底料或为定制复调的主流品类；同时定制菜调近年实现规模跃迁，增长潜力大，一2021302亿，2016-2021CAGR16%，另一方面智研咨询表明同期定制化率已从2016年16.6进一步提升至22%665亿元，对应CAGR超23%。图表9：定制火锅底料基础量大或为定制复调主体 图表10：中式菜调定制化率提升明显

来源：沙利文，智研咨询，,

随着预制菜品类持续渗透、消费者对品质需求不断提升，中游供应商或从抓效率、降成本等价值赋能逐步转向拓增量、提升复购率；尤其在预制菜舆情爆发后，市场参与者从盲目扩产、无序竞争逐步进入到质量“内卷”期。即在预制菜发展规范化、竞争良性下，中游玩家或经历从产品标准化、规模化转向与美味、差异化相平衡的过程。且不同于以往复调通过稳定预制菜风味，帮助餐厅实现餐品标准化与成本端优化，定制复调可以提升预制菜风味附加值，进而赋能餐厅实现美味与效率的最佳平衡，以扩大规模、做强份额。期间，预制菜厂商或面临定制复调成本扩大的问题，但由于目前调味品在预制菜成本端占比较低（其中以味知香为例，20215.7%），价格敏感度相对不高，且产品性价比提升有助于中游工厂放量扩张。因此，复调品或可通过提升预制菜风味，重构餐品供应价值链，最终实现复调、预制菜厂商、餐饮以及消费者等利益相关者的帕累托改进。图表11：定制复调重构餐品供应价值链，实现复调、预制菜厂商、餐饮以及消费者等利益相关者帕累托改进来源：自制结论：复调系长坡厚雪型赛道，其中B端渠道发展前景广阔，尤其在近年餐饮业结构复苏、连锁化提速（头部餐企加速跑马圈地），客单价承压、房租人力等刚

性成本攀升倒逼中游预制化的背景下。对于产业机遇，复调通过解决下游菜品风味标准化以及资源协同效率低等痛点，核心价值不断凸显；具体而言，在大小B各取所需下，复调代工、半定制、全定制模式拾级而上，逐步实现餐饮工业化时代下美23年约占收入端2，未来有望沿着餐饮规模化扩张、中游预制化两大路径持续提升价值链占比。2 食品饮料周度观点（3.18-3.24）白酒SW指数300指数SW指数+2.66%（300指数+1.67%），PE(TTM)25.61X（+8.56%）（+4.56%）（+1.10%）（+0.62%）表现较好。个股层面，本周舍得酒业发布2023年年报，23年公司实现营收70.81亿元，同17.7117.165.61%。23Q418.3627.58%；实现4.761.91%23Q4盈利能力短期承压。在白酒商务消费承压的环境下，公司腰部产品持续发力，今年春节旺季期间,沱Slogan50亿瓶的经典名酒”，沱牌第二曲线的战略地位进一步提升。行业层面，去年疫情放开，报复性消费回补后，3月开始商务消费复苏不及预期，乍暖还寒导致去年春糖会经销商情绪悲观，并在市场快速发酵，市场短期担忧

放大。今年春节白酒节前预期悲观，春节期间实际动销优于节前预期，经销商积极性普遍得到提振。春季糖酒会上周在成都召开，由于今年春糖会时间较早，春糖基本延续春节旺季反馈，叠加进入淡季后部分酒企控量保价，渠道相对健康，整体略超预期。近期行业多项数据出炉，及分析如下：2023年度运行数据。2023年，全国613110802.69.3%2628.2亿元，同比增长7.6%20236295.1%；完成销75639.7%23287.5%。国家统计局发布数据显示，1-282.5万千升，同566.6217.6%。2023年泸州20233年疫情的冲击后，行业逐步复苏回暖，但也面临需求收缩、供给过剩、库存增加等多重困难，总体呈现五大特点：1）从环比指数看，8个月不同程度上涨，反映了白酒消费市场出现复苏，但走势不及预期；2）从同比指数看，呈高开低走、探底反弹走势，反映了市场调整压力，继续依赖价格推动行业增长面临困难；3）酒、地方酒、基酒价格指数走势大体一致，但名酒走势弱于预期，地方酒性价比凸5）各省名酒价格指数走势转弱，分化明显。202320234000668.198.03%（194（134（销7411%），洋河（6710%），剑南春（60亿元，占比9%），汾酒（548%），泸州老窖（335%）30524.5578.5%19个品牌增长，8个品牌下降，3个品牌持平，马太效应延续、品牌间表现分化。23年白酒行业尽管面临压力，但依23年收入增长大于

利润。价格端，20231.02%，涨幅低于三年疫情时期，创下近七年的新低，虽价格整体保持上扬但势头较此前减弱明显，其中名酒价格压年茅台、五粮液保持个位数增长；郎酒、汾酒的增速明显提升；洋河份额有所下抗风险能力更强，在行业的马太效应的延续的势头下，预计中小企业亏损出清会更加明显。白酒板块当前金徽酒、舍得酒业已披露年报，四月末为白酒企业年报密集披露期。当前建议关注业绩确定性较强+此前受悲观情绪超跌+终端反馈较优的标的：高端酒泸州老窖；次高端山西汾酒、珍酒李渡；势能延续的苏酒二线龙头今世缘。啤酒1.2%-0.85-0.35，其中青岛啤酒/华润啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/乐惠国际跌幅分别为+0.31%/+0.6%/-1.31%/-3.78%/-0.13%/+2.76%。22酒销售有所压制，预计全年销量将与去年保持稳定，啤酒板块各公司由于基地市场Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒分别实现了-11.25%/+5.33%/+4.25%/+1.5%的同比增速高端化方面，由于高端餐饮前期恢复进度略低于预期，一定程度上压制了高端档次啤酒的销售，但在各厂商高端化战略下，吨酒价格增速持续，23Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒分别实现了+7.52%/+1.25%/+4.11%/+5.5%的同比增速，其中，除了重庆啤酒是由于新疆地区复苏（疆内产品结构偏低）导致高端化斜率下降，其余厂商均实现了吨价的平稳增长，我们预计全年仍将维持中低个位数的增长。202422年底已同比下降15%贴税的背景下，大麦价格的下行预计将给啤酒企业贡献高端化以外的盈利弹性。当2）担心后续无法实现与当前一般的买入价格；3）成本端改善与前期具备预期差。但值得关注的是，23Q1有销量高基数压制，因此今年一季报预计收入端仍有压力，24年PE20重点推荐高端化核心标的青岛啤酒，建议关注机构持仓较低的珠江啤酒。软饮料/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品/农夫山泉/欢乐家这几大主要软饮料上市企业的涨跌幅为-1.88%/+15.14%/+8.01%/+4.15%/-0.62%/-4.01%/+2.66%，对比食品饮料板块的超额收益分别为-1.03%/+15.99%/+8.86%/+5%/+0.23%/-3.16/+3.51%。我们维持此前观点，认为饮料板块中的个别公司有一定的超额收益机会，主要来自单个企业展现的复苏形态。总体来看，我们认为饮料板块复苏态势显著，但投资机会更多为个股α而非板块β，对于在该板块寻找投资机会而言，我们认为应精选具备两大要素的企业：往能够取得较强的市场地位，基本面将同时享受行业扩容和格局改善的双重提振，EPS的高增往往伴随着市场信心的增强，PE扩张将有望收获戴维斯双击的收益。另外，欢乐家发布23年业绩快报，公司2023年实现营收19.23亿元，同比增长20.5%2.8339.4%2.76亿元，Q46.1715.6%，1.0825.6%。我们认为，公司水果罐头业务当前已步入健康发展道路，叠加公司自身的技术优势加持，预计未来该业务有望实现稳健增长，同时椰子汁渗透周期向上，公司在该业务上具备较强供应链实力，有望持续B端市场的增量亦具备较大想象空间重点推荐：1）业绩超预期表现的欢乐家，建议关注分红率稳定高股息标的养元饮品。预调酒市场普遍对预调酒行业销量能否实现持续增长有一定的分歧，我们认为未来预调酒行业的规模将稳定扩张。费场景的持续丰富和消费习惯在代际变迁下的多样化，板块或存在结构性机会，而预调酒作为我国最具创新潜力的一大低度酒品类，预计将受益于该类消费趋势。12-1515-18年的出清、18年至今龙头引领的场景培育后，当前大众对预调酒的认知逐步提升，匹配的消费场景也逐渐开辟，如露营、飞盘、桌游等，行业已步入健康发展道路，预计行业规模将伴随新消费群体的崛起、新场景的开辟及消费习惯的高线城市化而有序扩容。71.562015年历史高峰水平以上，主要消费城市分布在华东、华南等沿海经济发达地区，主要消费群体90/95的态势。因此我们也发布了低度酒深度研究系列的第一篇，主要对预调酒就行业整体发展空间和驱动因素进行了推演，从结论来看，我们列举了以市场为锚点、以女性群体为锚点、以啤酒/150亿城镇化率提升带动消费习惯高线化，预调酒触达面积增大，行业渗透率被动提升；2）Z世代崛起承接酒类主要消费群体，新消费场景和分众化的消费需求成为主流趋势，驱动具备个性化基因的预调酒行业扩容；3）力度提升，即参与者增多，包括但不限于传统啤酒、饮料企业；切割不同细分市场的大单品频频涌现，连线成面带动消费者认知深化。232023年预调酒鸡尾酒业务及香精香料业务20237.56-8.645-65%7.3-8.27亿元，同比50-70%0.73-0.83元/0.5元/股。我们认为我国预调酒行业相比日本仍处于发展初期，消费人群和场景仍在培育中，短期内行业规模主升浪仍需要素积累，包括但不限于城镇化率提升、啤酒高端化增速放缓等，但长期来看，随着Z世代崛起、消费场景的多元化，行业具备较大增长空间。事件层面，百润股份近期董事长刘晓东因涉嫌行贿而被留置的消息传出，当前该事件仍未有后续进展，我们认为短期内公司业绩不会受到影响，建议重点关注百爽”两大预调酒大单品，还储备了威士忌项目，未来发展想象空间较大，并且公司PE24PE17-18倍，建议关注。乳制品本周，伊利股份/蒙牛乳业/光明乳业/天润乳业/新乳业涨跌幅分别为-0.59%/-0.41%/-0.86%/0.39%/-2.77到净利率目标下，双寡头伊利蒙牛的竞争趋于常态化，并且全国性乳企也在布局低温品类，蚕食区域乳企的竞争优势，全国性乳企的竞争优势更加明确。行业重点数据更新：

2024314wind数据，我国主产区生鲜乳均3.55元//周同比分别为-0.30wind1-2487.601.3%。wind2024315日，国产/国外婴幼儿奶粉品牌零售价分别为225.91/269.94元/公斤，中老年奶粉价格106.25元/公斤。关注：利润导向明显的全国乳企巨头伊利股份，建议关注产品结构优化带来的毛利率改善情况以及费用率投放情况。休闲食品本周，劲仔食品/洽洽食品/甘源食品/卫龙/万辰生物这几个主要的休闲零食上市企业的涨跌幅分别为-5.8%/-2.47%/-2.7%/9.44%/0.65%，对比食品饮料板块的超额收益分别为-4.95%/-1.61%/-1.85%/10.3%/1.51%SKU我们预计行业受益渠道红利与企业自身改革优势凸显，整体业绩有望保持较好的增长趋势。休闲零食板块在今年上半年受益量贩零食迎来一波增长，后情绪回落整体持续下行，但各家企业陆续进行渠道改革以及产品升级，对于新兴的量贩零食24年业绩持续改善确定性较高。2023+（散称&实现营收放量；盈利端，受公司降本增效及产品结构优化等因素影响，预计公司盈利能力将得到提升。洽洽食品：23Q4Q4旧库存已基本消化，预计公司未来一年成本端压力逐渐减轻；渠道端，公司布局量贩零食，新渠道仍在逐步2424年公司发展重心。考虑到需求端恢复较慢，公司瓜子销售情况一般；坚果业务由于销售旺季在年庆时节，礼赠场景有望促进销售。万辰集团作为量贩零食店稀缺标的，在合并“陆小馋”、“好想来”、“来优202393000+家，公司积累了丰富的行业经验，选品、物流仓储等全链路供应链体系完善，在量贩零食店渠道红利加速释放背景下，公司积极拓店，有望形成以华东为大本营，并逐步延伸全国的门店布局。关注：折扣化趋势及量贩门店增量受益标的劲仔食品、洽洽食品；量贩零食稀缺标的万辰集团。保健品本周，汤臣倍健/仙乐健康/H&H国际控股/科拓生物涨跌幅分别为-2.22%/-3.75%/-0.35%/8.58%-1.37%/-2.89%/0.5%/9.43%2022年我国2989CAGR13.1%品行业受“百日行动”打假负面新闻、跨境电商法带来的监管趋严等事件影响增速有一定回落，但长期来看“银发一族”和“年轻一代”作为驱动行业增长的核心群体，在健康意识提升、老龄化背景下，行业发展动能充足、空间广阔。2015年日本内阁会颁布《规制改革实施计划和日本再兴战略》，将功能性标示食品以备案制形式纳入监管条例，此次改革覆盖了可能涉及功能性的全部食品（包括膳食补充剂形态的加工食品、膳食补充剂形态以外的加工食品、生鲜食品），而不限于狭buff”——强医疗背景、行业严监管、先进技术、优质原材料以及更广的覆盖面等，催化保健品行业加速发展。相比之下，我国保健食品覆盖面较窄，截至目前，我国保健品的备案范围主要涵盖营养素补充剂和辅酶Q10、灵芝孢子粉等单方产品，备案产品组方、功能声称并未突破注册制产品的可控范围，政策方面尚待完善。餐饮产业链本周（3.18-3.22）调味发酵品/预加工食品板块涨跌幅分别为-0.05%/+0.47%，对-2.78%/-3.13%/-1.33%/0.0%/-3.63%。餐饮社零增速喜人，连锁化、工业化发展为大势所趋，餐饮供应链龙头有望受益；本周六部门发文加强预制菜食安监管，长期利好行业龙头。首先，本周国家披露消费数据，241-2月社零总额同比+5.5%，餐饮收入同比+12.5%19年增237419年+56.5%。2CPICPI主要因素；《政府工作报告》中，CPI3%为今年发展主要预期目标。CPI上行预期下，大众品龙头同样为受益标的。其次，本周四市场监管总局联合教育部、工业和信息化部、农业农村部、商务部、国家卫健委印发《关于加强预制菜食品安全监管，促进产业高质量发展的通知》，要点包括：1）首次明确预制菜范围；2）推进预制菜标准体系建设；3）加强预制菜食品安全监管；4）统筹推进预制菜产业高质量发展。国家强力

推动预制菜行业迈向高质量发展，其背后渗透率提升大逻辑不改。尤其在标准流程确立、严格监管下，头部上市企业有望获得长期利好，并在规范经营、基础设施、规模优势端充分展现其竞争力，而落后、劣质产能也出清在即，行业集中度有望呈23135.8亿元，5.7%12.7-3.9%第十二届中国食材电商节将于下周四至周六在武汉国际博览中心举行。展望后市，伴随调味品、速冻食品板块逐步进入库存消化期；而后市淡季动销检验期，或奠定全年行业景气高低的大基调。同时，由于旺季板块动销通过检验，板块整体也随大盘完成初期的估值修复；且考虑到板块当前的安全边际（从板块调整、估值、基金重仓配置以及股息率等视角）、情绪逐步升温，我们认为板块整体仍具备投资性价比。但我们认为，对于当下行业销售淡季逐步展开与估值修复逐步转入基本面验证的时点，Q1业绩确定性强、短期催化多以及全年增长势能高的标的值得重点关注。我们建议关注以下三条主线逻辑：1、紧盯成长确定性高、业绩可见度强的细分领域和龙头企业。重点推荐主业优势突出、动销改善、估值性价高（底部区间）的预制菜龙头安井食品，聚焦餐饮供应链、增长逻辑清晰的千味央厨（业绩确定性强，内部增长势能高）。2重点推荐，存在旺季动销催化（C端主业有望改善）、并购食萃带动渠道补能破圈预期（孵化大、小B第二增长曲线）的天味食品。3、期待逻辑变化、管理改善等催化的个股alpha兑现。重点推荐：诉讼达成和解、地产业务持续剥离以及改革红利逐步释放的中炬高新；建议关注短期关联方催化、基本面上修的颐海国际。餐饮3.183.22W0.74%-0.85，表现略有分化，其中百胜中国/九毛九/海伦司/特海国际/海底捞/洪九果品/同庆楼/广////-10.63%/-1.84%/-7.45%/+11.52%/+1.97%/-49.11%/-2.96%/-2.51%/-4.08%/-8.38%/+0.59%/-0.21%。

经济回升向好，餐饮行业实现较快增长。根据国家统计局数据，1-2月份，社会