宏观研究报告：高YTM转债收益与风险再认识

正文目录债市资产荒为何转债仍有大量高品种? 3高转债等级普遍较低，信用资质整体偏弱 3转债采取累进利率设置吃票息体验较差 5如何正确认识转债信用风险？ 7转债实质违约风险无需过多担忧 7重点关注类信用风险事件带来的净值波动或退市压力 9高转债策略兼具绝对收益相对收益属性 高策略可提前兑现预期收益，无需面临累进利率问题 高策略同样存在跑赢市场的能力 配置高品种需要耐心 附录：参与临期溢价转债需谨慎 风险提示 图表目录图1：转债市场仍然存在较多高转债（2024/3/19） 3图2：高转债多分布在中低评级（2024/3/19） 4图3：2020-2023年，信用债供给绝大多数均为中高等级个券 4图4：典型固收机构通常将主要仓位留给高等级转债，以至高转债的配置意愿相对欠缺 5图5：转债采用累进利率设置，票面收益主要集中在第六年（%，2024/3/19） 6图6：存量信用债多采用固定利率设置 6图7：典型信用债发行利率基本位于3%以上 6图8：转债转股依然是转债最主要的退出方式 7图9：绝大多数个券在到期前即可顺利退出转债市场 7图10：2017年以来，不乏转债通过下修提升平价，随后在正股行情驱动下触发强赎转股的案例 8图海印转债发行人通过溢价转股的方式，有效减轻偿还压力 8图12：某转债即将于今年下半年到期，近期转债价格在平价上升的情况下逆势下跌 9图13：高策略年化收益较为可观，抗回撤能力更强，足以符合绝对收益产品的风险收益要求 图14：最近一轮转债高环境当中，高策略成功展现出较为明显的相对收益 图15：胜达转债上市之初长期处于高转债状态 图16：胜达转债高时成交较为低迷 图17：高个券流动性参差不齐（2024/3/22） 图18：铁汉转债到期前价格快速向债底收敛 图19：广汽转债临期前价格加速回落 表1：沪深交易所股票退市规则（股票退市，转债同步退市） 表2：年报问询函非标审计意见同样值得关注 表3：部分超过3%且信用风险相对可控的转债（2024/3/22） 表4：高策略持仓个券提前兑现收益退出是常态（2020/1/2-2024/3/表5：高策略（相对）跑相对收益的能力尚可，且具备改善组合风险收益的属性 表6：耐心配置高转债足以满足大多数产品的流动性要求（2024/3/22） YTM?2024年以来，纯债长端利率持续向下突破，债市持续走强。随着债牛行情演绎，纯债收益率不断下行，国内基本面尚未呈现加速企稳迹象、政府债供给节奏较缓、超长债交易属性增强，叠加债市“资产荒”环境推进，纯债收益率或将持续处在低位。2024319转债（纯债收益3%）9002%3000亿元，那么为何缺资产的债市资金没有顺势切换到高YTM转债呢？图1：转债市场仍然存在较多高YTM转债（2024/3/19）0

存量规（亿） 存量只（右）高转债高转债高转债

806040200资料来源：WIND，研究所转债，一方面取决于转债交易价格，另一方面还取决于转债票息以及到期YTM转债的票息补偿均较为可观。由于票息补偿在转债发行时即敲定（主要依据发行人信用资质等基本面因素，高票息补偿转债多为弱资质个券，体现在信用评级上则多为中低等级个券。转债的信用评级大多数处在偏低水平。319日，在128YTM转债（>2.5%）当中，低等级个券及以下）97只，占比75%，典型中高等级10%。图2：高YTM转债多分布在中低评级（2024/3/19）高YTM转债（＞2.5%）只数分布A及以下AAAAA+9% 1% AAA+AA-38%资料来源：WIND，研究所&择券习惯，成为了债市资金涌入的主要阻碍。2020-2023年新发信用债的信用评级分布来看，级债券发行超过了万只，占据了半壁江山，以及级个券分别占31%、21%。而低等级信用债（AA-及以下）1%。YTM转债大量分布在低等级区间，若按照信用债的标准来要YTM转债满足基本入库要求，但主流债市投资者已习惯面对违约风险几近出清的高等级债券，短时间内难以YTM品种。图3：2020-2023年，信用债供给绝大多数均为中高等级个券新发信用债评级分布（2020-2023年）AA-AA0%21%

A+ A及以下0% 0%AAAAA+资料来源：WIND，研究所此外，即使对于重点配置转债的固收+投资者而言，主流机构也通常将主要仓位留给高等级转债，以至高YTM转债的配置意愿相对欠缺。我们分别统计了高YTM转债（＞2.5%）以及典型固收+机构（以一级、二级债基&偏债混合基金为代表）转债个券持仓的等级分布，截至2023Q4，典型固收+机构的AA-及以下转债持仓占比为20.88%，AA+及以上转债持仓占比达到59.60%，仓位主要集中在中高等级个券。而高YTM转债（＞2.5%）当中，AA-及以下转债规模占比达到43.96%，明显超出固收+机构低等级转债的配置倾向。图4：典型固收+机构通常将主要仓位留给高等级转债，以至高YTM转债的配置意愿相对欠缺外圈：高YTM转债（＞2.5%）转债规模分布内圈：一、二级债基&偏债混合基金A及以下资料来源：WIND，研究所除评级受限外，转债累进利率的设置也是压制纯债投资者配置意愿的重要因素。绝大多数转债品种的生命周期设置为6年（极少数会设置为5年，下文均默认转债6年5年，转债票1%2%。6年到期之时，发行人会给予投资者未能顺利转股的票面补偿，使得最后一10%。与实际每年获得图5：转债采用累进利率设置，票面收益主要集中在第六年（%，2024/3/19）全部存量转债YTM全部存量转债YTM大于2.5%的转一年利率 第二年利率 第三年利率 第四年利率 第五年利率 第六年利率（含补偿）资料来源：WIND，研究所对比信用债来看，转债“吃票息”的落差感更加明显。存量信用债大多数均采用的固定利率设置，即使采取的累进利率债券，这些个券的基准利率水平通常也处于相对较高水平。结合近年来典型信用债（公司债&中票）的发行利率基本位于3%-4.5%的区间来看，转债前五年的票息收益（年均略1%）远低于信用债。图6：存量信用债多采用固定利率设置 图7：典型信用债发行利率基本位于3%以上信用债利率类型分布（按只数，2024/3/19）利随本清债券12%

发行利率(5Y及以内，%)累进利率债券29%浮动利率债券1%

固定利率债券58%

3.53.02.52.020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01资料来源：WIND，研究所 资料来源：WIND，研究所综上，高YM转债因“低等级资质弱”者的质疑。但正是因为这两大问题的市场认知偏差，从而带来了转债的错误定价，也打开了票息挖掘的空间。如何正确认识转债信用风险？我们在上文提及，低等级蕴含的信用风险，是多数机构挑选高YTM转债时的主要担忧因素。不过，转债真的需要如此担忧信用风险吗？我们应该如何正确对待转债潜在信用风险？转债评级的入库限制其实可以较信用债相对放开，实质违约风险无需过多担忧。首先，转债作为特殊的券种，给予了投资者转股权如此强的期权价值，所以票息定价相对较低，叠加累进利率设置，发行人付息压力明显低于同等级信用债。其次，转债高票息补偿集中在最后一刻，不到期便不会面临实质偿还压力。回息压力较小可通过转股方式提前退出，真正面临实质偿还压力的场景其实不多。此外20241002023年。图8：转债转股依然是转债最主要的退出方式 图9：绝大多数个券在到期前即可顺利退出转债市场0

转债退出方式（亿元）转债转股到期回售转债转股到期回售赎回

0

2017年以来退市转债的耗时分布（只）1年以内 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年 5-6年资料来源：WIND，研究所 资料来源：WIND，研究所最后，转债发行人自身具备较强意愿&能力规避实质违约风险。意愿方面，转债属于再融资工具，若转债最终违约，发行人以后在资本市场再度选择定增等股权再融资工具时，顺利募资的难度较大，且转债违约本身也会影响公司股价，因此，通常情况下，发行人非迫不得已不会选择违约。能力方面，转债下修条款则是赋予发行人的重要兜底工具。其一，转债下修可显著降低促转股难度，历史上不乏转债通过下修提升平价，随后在正股行情驱动下触发强赎转股的案例。其二，转债下修可重置回售条款计算周期，在生命周期最后两年，可有效延缓兑付压力。图10：2017年以来，不乏转债通过下修提升平价，随后在正股行情驱动下触发强赎转股的案例曾下修过的强赎转债14%资料来源：WIND，研究所

未曾下修过的强赎转债86%此外，即使转债在即将到期前未能实现有效转股，发行人亦有“溢价转股”的手段来大幅减轻偿还压力，如果条件允许，可以配合下修工具一同使用。以海印转融券利率的小规模支出（平均成本约1，实质偿还规模大幅下降。后续洪涛图11：海印转债发行人通过溢价转股的方式，有效减轻偿还压力正股海印股份融券余额（亿元，右轴）海印转债余额环比减少额（亿元，右轴）正股海印股份融券余额（亿元，右轴）海印转债余额环比减少额（亿元，右轴）海印转债未转股余额（亿元）765432102022-05-23 资料来源：WIND，研究所

2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0从实际情况来看，除风险暴露充分的搜特转债之外，转债历史上也确实没有实质违约。因此，弱资质转债没有承担信用债相同的风险，却给予了较高的风险溢价，明显属于错误定价，值得关注。我们在上文提及转债实质违约风险可控，那么这是否意味着转债可以无视信用风险直接配置？答案是否定的，尤其是对于相对收益投资者，类信用风险事件带来的净值波动或者退市压力仍然需要重点关注，进行实质规避。第一，对于真正临近偿还的品种，如果账面流动资产明显不足，并不建议最后博弈公司选择溢价转股的方式解决。因为在临近到期的过程中，这样的个券可能会被其他机构频繁出库，带来剧烈的净值波动。如某临期转债，遭遇评级下调之后价格没有发生变化，近期却在平价上升的情况下逆势下跌，指向部分机构可能选择将其出库，使得转债溢价消散，快速向债底靠拢。图12：某转债即将于今年下半年到期，近期转债价格在平价上升的情况下逆势下跌90807060

转股溢价率（%，右） 绝对价格（元） 转换价值（元） 纯债价值（元）50 02023-11-30 资料来源：WIND，研究所第二，转债市场最接近信用风险的，也是投资者最需要关注的情形是发行人退《退市新规》规定，股票退市，转债同步退市（取消了此前转债特有的暂停上市规则。股票退市指标主要分为四类：财务类、交易类、规范类、重大违法类。其中，财务类可跟踪性较强（连续两年扣非前后净利润孰低者为负且营业收入低于1亿元；连续两年经审计的净资产为负值等，如蓝盾转债即因财务类指标退市。交易类指标最为直观，如201元（搜特转债、鸿达转债因此退市。此外，转债被实施*ST/ST同样需要重点关注。财务类退市转债均会先被施加*ST，一年后未改善才会被退市。ST规则当中，几乎全部规则均难以提前预判，仅“公司最近三年扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且最近1年审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性”存在一定可预测性。表1：沪深交易所股票退市规则（股票退市，转债同步退市）交易所板块 具体内容财务类1（务收入和不具备商业实质的收入）最近两个会计年度经审计的净资产为负值。最近两个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或否定意见的审计报告。财务退市指标组合适用，即第一年触发业绩、净资产、审计意见，这三个指标任意一个，实施退市风险警示，次年如再次触发以上三个指标当中任意一个，则实施退市，即连续两年触发退市。交易类1元。3亿元。A120500万股（主板、200万股（创业板科创板20400人（创业板科创板、2000人（主板。规范类因触发规范类细则（信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷、未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告等）被*ST的上市公司，在*ST之后两个月内，没有按要求整改披露。重大违法类上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法等情形，包括重大违法财务造假（量化指标，从净利润、利润总额和资产三方面明确具体标准。上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为。资料来源：《沪深交易所上市规则（2023）》，研究所第三，问询函、非标审计意见，或其他明显的历史信用瑕疵事件等情况也很容易引发净值波动，同样建议重点关注。20234月中下旬，2022年报季迎来尾声，或收到监管问询函或收到非标审计意见，转债信用资5月13日，低等级表2：年报问询函&非标审计意见同样值得关注转债名称 正股简称 主体评级 债券余额 相关公告事项 公告日 公告次日价变动 公告后10日价累计变动（亿元）收到交易所问询函搜特转债*ST搜特CCC7.982022年报问询函2023/5/10-19.75%-63.43%红相转债*ST红相AA-5.502022年报问询函2023/5/8-2.39%-2.77%维尔转债维尔利AA-9.172022年报问询函2023/5/8-0.57%-3.51%德尔转债德尔股份AA-2.512022年报问询函2023/5/4-0.36%-0.60%思创转债思创医惠A8.172022年报问询函2023/5/8-1.67%-6.39%帝欧转债帝欧家居AA-15.002022年报问询函2023/5/8-1.05%-6.65%蒙娜转债蒙娜丽莎AA11.692022年报问询函2023/5/9-0.37%-1.33%美锦转债美锦能源AA-35.632022年报问询函2023/6/12-13.24%-9.55%审计意见类型收到非标意见全筑转债*ST全筑B+3.84无法表示意见2023/4/29-6.34%-11.97%蓝盾转债*ST蓝盾CCC1.00无法表示意见2023/4/26--红相转债*ST红相AA-5.50无法表示意见2023/4/29-18.07%-25.06%起步转债起步BBB-2.66保留意见2023/4/29-0.17%-8.38%塞力转债塞力医疗AA-5.43保留意见2023/4/270.31%-8.44%思创转债思创医惠A8.17保留意见2023/4/280.56%-18.48%尚荣转债尚荣医疗AA1.90保留意见2023/4/29-0.33%-5.34%搜特转债*ST搜特CCC7.98保留意见2023/4/25-14.30%-46.73%2023/4/292.90%-7.53%2023/4/290.65%-1.85%2023/4/29-1.56%-8.82%2023/4/29-12.67%-14.17%花王2023/4/292.90%-7.53%2023/4/290.65%-1.85%2023/4/29-1.56%-8.82%2023/4/29-12.67%-14.17%无保留意见弘亚转债 弘亚数控 AA- 6.00 带强调事段的无保留意见鸿达转债 鸿达兴业 3.37 带强调事段的无保留意见正邦转债 *ST正邦 带强调事段的无保留意见资料来源：WIND，研究所综上，我们应理性对待转债信用风险：无需过多担忧实质违约风险，但要尽力规避类信用风险带来的净值波动。在此，我们列示了部分YTM超过3%且信用风险相对可控的转债以供参考。表3：部分YTM超过3且信用风险相对可控的转债（2024/3/22）转债名称主体评级债券余额（亿元）换手率绝对价格（元）转股溢价率纯债溢价率纯债YTM山鹰转债AA+22.461.08%109.2639.22%-1.77%5.13%侨银转债AA-4.201.18%118.19180.21%-0.82%5.09%蓝帆转债AA15.210.45%101.32213.25%-3.65%4.49%北陆转债A+4.991.04%106.9275.44%7.08%4.21%鹿山转债A+5.241.46%99.53117.92%15.97%4.16%洁特转债A+4.400.38%97.66285.57%14.00%3.95%正丹转债AA-3.201.89%111.5690.22%2.84%3.81%裕兴转债AA-6.001.23%103.6878.51%5.10%3.75%康医转债A+7.001.06%104.1067.54%15.01%3.72%湘佳转债A+6.4010.91%98.9956.25%14.77%3.59%苏利转债AA-9.571.85%104.7962.97%5.82%3.49%银微转债A+5.001.37%105.0268.56%16.32%3.45%立高转债AA-9.500.36%101.83181.79%8.60%3.42%共同转债A+3.802.66%103.8059.79%18.64%3.40%易瑞转债A+3.286.79%100.0055.82%22.53%3.40%永22转债AA-7.700.11%104.8485.90%7.54%3.34%江山转债AA-5.830.25%110.97123.72%4.74%3.32%锂科转债AA32.500.39%99.37173.14%-1.63%3.28%建龙转债AA-7.000.63%102.52129.01%9.31%3.28%富瀚转债A+5.800.83%107.66173.41%12.88%3.21%资料来源：WIND，研究所YTM&相对收益属性我们在第二部分着重阐述了高YTM转债关于“低等级资质弱”的认知偏差，接下来，我们将重点解释“吃票息体验差”的相关认知。在剔除信用风险因素后，转债实际投资时面临的更现实的问题其实是累进利率节奏。如果管理的是考核周期较长的产品，那么我们建议果断增配高YTM品种，一方面迟早可以拿到较高的票息收益，另一方面，生命周期中转债也存在期权价值放大，带来超额资本利得的可能。YTM策略。具体而言，敲入条件（条件需同时满足才敲入：评级在TM在3以上；剩余期4敲出条件（：评级下调，此后永不买入；持有期收益超过买入时的T剩余年限10个交易日的转债，以及历史上出现过信用风险事件的个券。从2020年以来的量化回测结果来看，高YTM策略（绝对收益型）整体表现与传统低价配置策略相近，年化收益较为可观。同时，高YTM策略在极端环境下抗回撤的能力明显较强，卡玛比率显著更高，更符合绝对收益产品的风险收益要求。图13：高YTM策略年化收益较为可观，抗回撤能力更强，足以符合绝对收益产品的风险收益要求策略最大回撤累计收益率年化收益率卡玛比率高YTM策略（绝对）策略最大回撤累计收益率年化收益率卡玛比率高YTM策略（绝对）9.61%70.18%13.42%1.40低价配置策略15.72%61.88%12.09%0.77中证转债10.05%10.09%2.30%0.23低价配置策略1.801.701.601.501.401.301.201.101.000.900.802020-01-02 资料来源：WIND，研究所策略持仓个券提前兑现收益退出是常态。2020YTM9899个交易日。这YTM个券时，并没有一直持有至到期，在生命周期当中，大（26个交易日兑现机会，因此，投资转债时，无需过多在意累进利率设置的问题。表4：高YTM策略持仓个券提前兑现收益退出是常态（2020/1/2-2024/3/22）相关路径次数/只数平均持仓时长（交易日）提前退出持仓（主要是兑现收益）9899.01持有至到期1025.70最近一期持仓79109.59资料来源：WIND，华西证券研究所YTM阶段买入，下降的过程中获取骑乘收益。我YTM策略。具体而言，策略运行的前置条件为：全市场YTM在3%8%时买入，YTM4%（这样设置的原因主要是转债市场并非时刻处于高YTM状态，对于相对收益型投资者而言，在权益市场右侧形成之时，偏股型策略可能才是跑赢相对收益的胜负手。而我们更关注当转债市场处于高YTM状态之时，大举配置高YTM个券是否具备超额收益。具体参数则考虑到YTM）其他敲入条件（条件需同时满足才敲入及以上；TM在3以上。其他敲出条件（满足其一即敲出TM在0以下。此外，我们不会买入历史上出现过信用风险事件的个券。YTM策略（相对）跑相对收益的能力尚可，且具备改善组合风险收益的属性。2022年以来，满足策略运行条件的共有三个阶段。第一阶段出20224月下旬-5策略虽短时现较强。第二阶段出现在纯债冲击放缓，权益市场酝酿疫后全面放开的开门红的阶YTM第三阶段，则出现在2023年10月下旬以来，权益市场连续遭遇回调之后企稳反弹，高YTM策略成功展现出较为明显的相对收益，且卡玛比率继续显著占优。图14：最近一轮转债高YTM环境当中，高YTM策略成功展现出较为明显的相对收益 中证转债转债基金累计收益中位数高YTM策略（相对） 转债基金累计收益75%分位数1.021.000.980.960.940.920.902023-10-19 2023-11-19 2023-12-19 2024-01-19 2024-02-19 2024-03-19资料来源：WIND，研究所表5：高YTM策略（相对）跑相对收益的能力尚可，且具备改善组合风险收益的属性策略类型最大回撤累计收益率波动率年化收益率卡玛比率夏普比率策略耗时（交易日）2022/4/26-2022/5/13中证转债中证转债（相对）0.71%0.26%3.89%2.59%0.58%0.46%73.18%5.499.980.420.362022/12/22-2023/4/11转债基金中数 1.41% 5.89% 0.98% 241.60% 4.19 0.38 2022/12/22-2023/4/11中证转债（相对）2.49%0.94%4.98%4.67%0.39%0.21%中证转债（相对）2.49%0.94%4.98%4.67%0.39%0.21%17.50%16.37%2.004.960.811.4372722023/10/19-2024/3/22中证转债 -0.45%0.47%-1.05%-0.07-0.06105高策略 2.25%0.45%5.39%0.440.32105转债基金中数 -2.07%0.74%-4.82%-0.18-0.18105（相对）资料来源：WIND，研究所此外，需要注意的是，如果持仓标的处于生命周期最后一年，那么投资过程中一定要注意税收问题，税率影响之下，会使得实际获得的收益略低于表观YTM。同时，基于此特性，公募机构可以特别关注临到期品种的短期票息收益，因为这些品种往往处于银行理财等需要足额交税的机构持仓之中，在到期前被迫提前卖出，定价会向下往足额交税的水平偏，使得表观YTM提升，免税机构即可实现套息。YTM品种需要耐心YTM缺乏足够流动性，需要慢慢配置，应对方法是可以适当广撒网，拓宽投资面。以胜达转债（已转股退市）2020年上市之后，因资质相对一般，转债价格处于市场较低水平，YTM3%以上，日均成交额长时间不足三百万元。YTM得以1亿元。图15：胜达转债上市之初长期处于高YTM转债状态 图16：胜达转债高YTM时成交较为低迷胜达转债绝对价格（元）

胜达转债）

9 4.54.063.53 3.02.50 2.0-3 1.0-6

胜达转债成交额（MA10，亿元）资料来源：WIND，研究所 资料来源：WIND，研究所个券流动性相对较弱。我们分别计算了上文YTM转债（绝对）最近一期样本转债、存量转债的流动性指标。从结果来YTM2000不过，我YTM10200亿元量级，这意味着耐心配置高YTM转债足以满足大多数产品的流动性要求。表6：耐心配置高YTM转债足以满足大多数产品的流动性要求（202