轻工制造行业出口专题：全球布局、落地生根品牌出海、征途在前

内容目录出口产业链升级，新兴市场贡献新动能 6新兴市场潜力巨大，有望贡献长期动能 61.2.海库存优化，补库周期有望持续演绎 10供应链出海：势而为，落地生根 12规避关漫、降低地缘政治风险、 近市场 12海供应链逐步成熟，盈利能力有望难升 15品牌出海：星辰大海，征 在前 18品牌出海：夯实核心能力，附加价值难升 18品牌出海-跨境电商：平 红利，乘风而起 19美国：规模大、增 快、物流基础好，家具家居品类份额高 20欧洲：市场规模稳步难升，平 格局分散 21东南亚：规模小、增 快，平 集中度高、中国企业参与度高 22中国跨境电商情况：中国企业稳抓时代机遇，积极布局跨境电商 23跨境电商出口品类：轻工纺织、家居产品是中国跨境电商出口优势品类 25平格局演变、Shein、新兴平 强势围 25品牌出海-线下渠道：立足本化，逐步 善产品、营销、渠道布局 27设计本 化：欧美注重实用，日韩元萌丰富，东南亚趋于风格化 27定价本 化：欧美消费理性化，日韩迈向休闲自然，东南亚消费升级可期 28渠道本 化：美国超市&仓储会员店盛行，日本注重验，新兴市场线下渠道升级 32营销本 化：欧美注重品牌价值观，日本关注消费验，韩国喜爱品牌&时尚，东南亚追求物美价廉 36案例分析-泡泡玛 ：品牌出海的进阶与本质 37日本出海复盘：布局从欧美走向亚洲，从制造业进阶消费品 41地区向东南亚转移，品类向消费转移 41案例分析-优衣库：产品力+营销力+强供应链构筑品牌出海竞争力 44纽资建议 48风险难示 49表目录表1：中国出口总额、增 、全球份额（千亿美元） 6表2：不性质企业出口份额 6表3：中国出口结构变化 6表4：中国 贸结构变化 7表5：中国劳动力成本相对优势逐步收窄 7表6：全球 次产业大转移历程 7表7：中国出口额分地区占比 8表8：中国出口额分地区增 8表9：我国对不地区的出口结构 8表10：各国家城镇化率（%） 9表11：不 地区GDP增 预测（%） 9表12：轻工各出口公 海分地区占比（各地区占海收入比例） 9表13：2023年1-12月分品类出口金额增 10表14：2023年1-12月家具分国家出口金额增 10表15：美国分品类库销比梳理 10表16：海 零售商&品牌商库存持续改善 11表17：美国加征关漫关键节点及事件梳理 12表18：加征关漫情况及涉及产品 12表19：致欧科技美国地区B2C收入及毛利率变化（左轴：收入，亿元；右轴：yoy、毛利率） 13表20：致欧科技2020年各产品均价比变化趋势 13表21：久祺股份美国地区收入、毛利率及渠道结构变化（左轴：收入，亿元；右轴：毛利率、Amazon占比） 13表22：久祺股份2020年各产品均价比变化趋势（2020年 车线上收入中88%为美国亚马逊收入） 13表23：匠心家居美国关漫影响敏感性测 14表24：美国加征关漫对轻工各出口公 目前影响 14表25：各出口公 目前海产能布局情况 15表26：美国坐具类产品进口份额梳理 15表27：美国床具类产品进口份额梳理 15表28：盈趣科技马来西亚基地净利率与公整 净利率对比 16表29：匠心家居越南基地净利率与公 整净利率对比 16表30：2022年各公海 基地收入/利润 16表31：各国15-64 人口占比（%） 17表32：各项费用指标对比 17表3“微笑曲线” 表34：中国品牌在不 市场的消费者认可度 18表35：全球零售市场&电商市场规模、增 、渗 率（万亿美元，%） 19表36：全球前五大电商市场份额 19表37：2023年各地区电商规模预计增 19表38：全球20国各品类2022E电商零售额及增 （亿美元、%） 20表39：2023年全球分国家电商市场规模预测（十亿美元、%） 20表40：美国电商市场规模、增 、渗 率（万亿美元、%） 20表41：2022年亚马逊美国站分品类金额、占比、增 （百万美元、宠物产品为健康&美妆细分项） 21表42：欧洲电商市场规模及电商渗率（十亿美元、%） 21表43：2021年欧洲各国电商收入规模及占GDP比重（十亿欧元、%） 21表44：欧洲电商平 2023年8月访问量（百万人次） 22表45：欧洲跨境电商合规政策 22表46：东南亚重点国家电商GMV（亿美元） 22表47：2021年东南亚国家电商主要品类结构（%） 22表48：东南亚电商平 份额（十亿美元、%） 23表49：中国电商龙在东南亚积极布局 23表50：我国跨境电商发展历程 24表51：2022年我国跨境出口电商分地区占比 24表52：2023年跨境卖家计划布局市场 24表53：2022年热门出海电商下载量市场分布 25表54：2022年下载量 比增长率 25表55：2022年中国跨境B2C电商品类结构 25表56：中国跨境出口B2C电商市场各品类GMV占比 25表57：2019-2024E各电商平全球GMV（亿美元） 26表58：2023年成熟卖家开湃新渠道分布 26表59：不 电商平 点 26表60：轻工公 跨境电商布局一览 27表61：不 国家产品设计风格 28表62：各国净人均收入（美元） 29表63：2023年亚洲各地快消品支出增 （%） 29表64：东南亚各国人均收入（美元） 29表65：东南亚不 收入层次家 数量（百万） 29表66：美国CPI 比、消费者信心指数（%） 30表67：欧洲调和CPI 比、消费者信心指数（%） 30表68：2022年相比2021年美国消费者购物观念变化 30表69：2022-2023年欧洲低收入/高收入消费者购物观念变化 30表7：日韩人口自然增长率（‰、老龄化比率（、东京房价指数 表71：2023年韩国不 类型家 占比 31表72：日本第 消费时代征 31表73：2023年东南亚各地区及印度消费行为 比变化（%） 32表74：2022年3月-2023年3月东南亚及印度消费者支出 比变化 32表75：2022年东南亚消费者更换新品牌的原因 32表76：2021年东南亚消费者倾向支付方式 32表77：美国家 在不 购物渠道的购物意愿 33表78：美国家 在不 线下渠道的购物意愿 33表79：美国线下零售商一览 33表80：欧洲线下零售商一览 34表81：日本不 购物渠道销售额（亿日元） 34表82：日本不 购物渠道门店数（家） 34表83：2018年现代化渠道占杂货零售渠道比例（%） 35表84：现代化零售渠道发展程度与人均GDP呈正相关 35表85：2020年东南亚各国杂货零售渠道拆分 35表86：2023年东南亚各地及印度快消品购物渠道变化（%） 35表87：新加坡ShengSiong门店 片 35表88：马来西亚99Speedmart门店片 35表89：欧洲、美国消费习惯 36表90：日本、韩国消费习惯 36表91：东南亚消费习惯 37表92：泡泡玛 海业务收入及 比增 （亿元，%） 37表93：泡泡玛 海收入占比持续难升 37表94：公 海 布局地区一览 38表95：泡泡玛 出日本限定LABUBU招财 39表96：泡泡玛 系列产品展示 39表97：泡泡玛 海收入分渠道拆分（百万元） 40表98：泡泡玛 海线上业务收入分渠道拆分（百万元） 40表99：泡泡玛 海独立站 40表100：泡泡玛 Facebook官方账号 40表101：泡泡玛 海 线下品牌专卖店 40表102：泡泡玛 海 机器人自主售卖机模式 40表103：泡泡玛 海 供应链数字化升级 41表104：1979-2023年日本全球出口额、增（千亿美元） 42表105：2005-2022年日本持有对 纽资额、增 （千亿美元） 42表106：日本不 行业公 海收入占比（%） 42表107：日本对不国家/地区出口金额占比 43表108：日本各品类出口占比 43表109：日本持有对 直接纽资额分地区占比 44表110：日本持有对 纽资额分品类占比变化 44表111：优衣库海市场发展历程 45表112：迅销（优衣库母公）分地区收入及占比（十亿日元） 45表113：优衣库产品定位以基础款为主 46表114：优衣库摇粒绒系列 46表115：优衣库保暖系列 46表116：优衣库AIRism凉感系列 46表117：优衣库纽约SOHO全球旗舰店 47表118：优衣库可持续科技商品 47表119：优衣库联名 47表120：优衣库KAWS联名 47表121：优衣库SPA供应链管理模式 47表122：标的 荐 49出口产业链升级，新兴市场贡献新动能新兴市场潜力巨大，有望贡献长期动能20233.38（比-%-202.%1。根202314%表1：中国出口总额、增、全球份额（千亿美元）中国出金额 中国出口额yoy 中国出份额4035302520151050199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：，国盛证券研究201662%2014-20231-1043.7%51.4%56.2%。表2：不性企业口份额 表3：国出结构化

国有企业 商纽企业 民营企业2014201520162017201820192020202120222023

资源密型 劳动密型 资本和术密型2014 2017 2020 2023年1-10资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究我国已逐步摆脱商品出海的初级阶段，部分劳动密集型产业向东南亚转移。一般贸易涵盖产业价值链的各个环节，掌握更高的自主权；加工贸易为通过对进口的中间产品进行加工2023提升至65.5%&图表4：国外结构化 图表5：国劳力成相对逐步收窄一般贸易 加工贸易 其他贸易70%60%50%40%30%20%10%0%1995199820012004200720102013201620192022资料来源：， 资料来源：澎湃新闻，OxfordEconomics，图表6：全球四次产业大转移历程资料来源：世界地理研究，叶玉瑶《中国外向型经济区制造业空间重构的理论基础与科学议题》，曾慧琴《“世界工厂”的内涵变迁与生命周期论》，绘制/+46.1%/+6.9%，2019-2023/CAGR。2）美国、欧盟、东盟：2023年我国对美国/欧盟/东盟出口分别占比.%1.%1（-.%-./.%2023.（较8年-%图表7：国出额分区占比 图表8：国出额分区增速5%0%

美国 欧盟 日本 非洲拉美 东盟 印度 俄罗斯1995199820012004200720102013201620192022

60%50%40%30%10%0%

美国欧盟日本非洲拉美东盟印度俄罗斯2021202120222023资料来源：， 资料来源：，资源品较IMF2023-2025GDP3.1%/3.1%/3.2%1.6%/1.5%/1.8%4.1%/4.2%/4.2%未来有望成为我国出口增长新动能。此外，伴随新兴市场消费升级、城镇化率提升，我国轻工出口空间亦有望持续释放。恒林股份、永艺股份、顾家家居、玉马遮阳、依依股份、康耐特光学等细分赛道龙头此前已在亚太等区域布局较充分，未来凭借先发优势有望迎结构高增。图表9：我国对不同地区的出口结构资料来源：，ASEANStatisticalYearBook，（注：标红为轻工品类）美国拉美&加勒比地区 菲律宾柬埔寨1009080706050403020100欧盟明国 美国拉美&加勒比地区 菲律宾柬埔寨1009080706050403020100欧盟明国 印度尼西亚日本中东&北非越南 文莱2023E2024E2025E全球经济发达经济体美国欧元区日本英国加拿大新兴市场和发展中经济体亚洲新兴市场和发展中经济体中国印度欧洲新兴市场和发展中经济体拉美和加勒比地区中东和中亚2.02.94.2撒哈拉以南非洲资料来源：，国盛证券研究 资料来源：IMF《世界经济展望》，国盛证券研究表12：轻工各出口公海分地区占比（各地区占海收入比例）美国欧洲亚太其他梦百合（2022年）74%21%-4%浙江永强（2022年）57%41%1%1%共创草坪（2019年）35%41%24%-浙江自然（2020年）22%56%20%1%麒盛科技（2019年1-3月）94%2%3%1%致欧科技（2023年1-6月）37%62%1%1%乐歌股份（2017年1-6月）54%23%14%10%匠心家居（2020年）91%2%3%4%恒林股份（2017年1-6月）27%39%33%1%顾家家居（2016年1-6月）48%9%28%15%哈尔斯（2022年1-3月）86%11%3%-久祺股份（2020年）50%31%16%3%家联科技（2022年）78%16%5%1%玉马遮阳（2020年）23%38%33%6%松霖科技（2019年1-3月）32%45%21%3%建霖家居（2019年）79%8%9%4%中宠股份（2016年）49%35%15%2%依依股份（2020年）58%7%30%5%源飞宠物（2021年1-6月）75%17%2%5%天元宠物（2022年1-6月）34%31%30%5%乖宝宠物（2022年）78%18%4%1%康耐特光学（2023年1-6月）33%25%34%9%倍加洁（2017年）45%25%23%7%资料来源：各公公告，，国盛证券研究1.2.海外库存优化，补库周期有望持续演绎2023H213：20231-12资料来源：海关总署图表14：2023年1-12月家具分国家出口金额增速资料来源：，15

家居库存优化显著，库销比至历史低位。受益于海外旺季清库，海外客户库存水平加速优化，美国家具、家用装饰、电子和家电零售商（2023年12月）/家居及摆设批发商（20241）38.1%/46.2%资料来源：，表16：海零售商&品牌商库存持续改善2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4收入（亿美元收入增速存货（亿美元库存增速

劳氏(LOWE'S)家居零售商；相关标的：劳氏(LOWE'S)244.22275.70229.182.73%213.39236.59274.76234.79224.45 223.47249.56204.71-12.81%24.13%0.98%5.06%-3.12%-0.34%2.45%5.18%-5.55%-9.17%183.82173.22166.85176.05202.39193.29198.17185.32195.22174.22175.3028.70%25.24%6.19%8.72%10.10%11.59%18.77%5.27%-3.54%-9.87%-11.54%家得宝(HOMEDEPOT)家居零售商；相关标的：梦百合、麒盛科技、乐歌股份、匠心家居、恒林股份、永艺股份、顾家家居、松霖科技、建霖家居、共创草坪、浙江自然家得宝(HOMEDEPOT)收入（亿美元）375.00411.18368.20357.19389.08437.92388.72358.31372.57429.16收入增速32.70%8.05%9.79%10.72%3.75%6.50%5.57%0.31%-4.24%-2.00%存货（亿美元）191.78189.09205.82220.68252.97260.88257.19248.86253.71232.65库存增速27.95%40.09%27.40%32.72%31.91%37.97%24.96%12.77%0.29%-10.82沃尔玛(WALMART)全品类零售商；相关标的：家联科技、久祺股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、匠心家居、恒林股份、永艺股份、顾家家居、松霖科技、建霖家居、共创草坪、浙江自然、沃尔玛(WALMART)亚马逊(AMAZON)亚马逊(AMAZON)收入（亿美元）1383.101410.481405.251528.711415.691528.591528.131640.481523.01收入增速2.74%2.40%4.32%0.52%2.36%8.37%8.74%7.31%7.5存货（亿美元）463.83477.54 574.84565.11612.29599.21647.06565.76库存增速12.53%16.24%10.88%25.72%32.01%25.48%12.56%0.12%欧迪办公（OFFICEDEPOT）全品类线上零售商；相关标的：久祺股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、恒林股份、永艺股份、致欧科技欧迪办公（OFFICEDEPOT）收入（亿美元）1085.181130.801108.121374.121164.441212.341271.0114收入增速43.82%27.18%15.26%9.44%7.30%7.21%14.70% 存货（亿美元）238.49241.19309.33326.40349.87381.53366.47库存增速26.47%23.06%30.33%37.17%46.70%58.19%18.47%办公用品零售商；相关标的：恒林股收入（亿美元）23.6622.8621.7920.4221.7820.34收入增速-13.17%5.93%-14.18%-10.75%-7.95%-11.02%存货（亿美元）9.299.578.418.598.669.68库存增速0.00%-4.78%-15.90%-7.63%-6.78%1.1YETI保温杯品牌收入（亿美元）2.483.583.634.432.94收入增速41.94%44.84%23.10%17.93%18.6存货（亿美元）1.842.222.663.19库存增速-9.11%59.72%97.56%127.58%库销比74.30%61.97%73.34% 71.96%收入（亿美元）3.243.342.60收入增速126.02%42.13%24.44%存货（亿美元）3.024.275.25库存增速---收入（亿美元）5.577.25收入增速15.32% -11.48%存货（亿美元）2.282.3库存增速-7.69% 收入（亿美元）14.1收入增速2存货（亿美元）库存增速收入（资料来源：，Cricut公告，国盛证券研究供应链出海： 势而为，落地生根规避关漫、降低地缘政治风险、 近市场2018-201920191020202022（SKU4%）表17：美国加征关漫关键节点及事件梳理时间线具体事件2018/6/1美国政府发布了加征关税的商品清单，对从中国进口的约500亿美元商品加征25%关税第一轮2018/7/6美国对第一批500亿美元清单上价值340亿美元（清单1）的中国商品加征25%关税2018/8/23美国对第一批500亿美元清单上价值160亿美元（清单2）中国商品加征25%进口关税2018/9/24美国正式对2000亿美元（清单3）的中国进口商品加征10%的关税第二轮2019/5/10美国对2000亿美元中国进口商品征收的关税从10%上调至25%2019/9/1美国正式对3000亿美元的中国商品加征15%关税第三轮2020/1/15中美第一阶段经贸协议在美国华盛顿签署，历经22个月的中美贸易摩擦得以缓解2020/2/14美国正式将对3000亿美元（清单4）的中国商品加征的15%关税降低至7.50%2020/3/10美国贸易代表办公室公布对中国3000亿美元加征关税商品中的部分商品排除清单缓和期

2022/3/23 美国贸易代表办公室宣布301中国法案关税加征清单（清单3）中的352项商品豁免加征关税2022/12/16 美国贸易代表办公室将前述商品豁免期限9个月（清单3）2023/9/6 宣布将继续延长对352项已恢复豁免的中国进口商品和77项与防疫相关的中国进口商品的“301条款”关税豁免期至2023年12月31日2023/12/27 前述商品关税豁免期延长至2024年5月31日资料来源：致欧科技招股书，依依股份招股书，拜新闻，观察者网，中国国际贸易促进委员会浙江省委员会，国盛证券研究表18：加征关漫情况及涉及产品公司名称公司名称加征关税情况及涉及产品公司名称加征关税情况及涉及产品盈趣科技浙江自然25%（雕刻机）25%（户外箱包）、7.5%（其他产品）25%（人造草坪）25%（智能电动沙发、智能电动床、智能家具配件）-25%（山地车，其余品类已被豁免）25%（一次性PP塑料管，纸制7.5%（塑料永艺股份麒盛科技25%（办公椅、沙25%共创草坪天元宠物25%匠心家居哈尔斯久祺股份依依股家联科技嘉益股份梦百合 25%（床恒林股份资料来源：各公公告，每经网，国盛证券研究美国加征关漫对轻龙 公 影响有限。轻行业部出公 在征关范内但公 凭难传导建海 产基等方规加关影。自主品牌出海： 过直接难价、优化产品&渠道结构变相难价等方式将关漫压力终端消费者传导。以致欧科技为例，2019/2020年公 美国B2C收入 /+1-2c/1c2092020久祺股份2019/2020年公美国收入比对抗加征关漫、整线上毛利率稳健难高。表19：致欧科技美国地区B2C收入及毛利率变化（左轴：收入，亿元；2020年均价变动右轴：yoy、毛率） 表20：致科技2020各产均价变化势2020年均价变动收入yoy收入yoy毛利率16141210864202018 2019 2020 2021

70%60%50%40%30%20%10%0%

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

办 生 家公 活 居家 家 收具 具 纳类 类 类

家 家居 居 院用 装 家具 饰 居类 类 类

宠宠院院物物休运家家闲动具居类类类类资料来：公公告国盛券究 资料来：公公告国盛券究21（Amazon）销售收入 毛利率 Amazon占比

222020（2020年车88%）车线毛利率 成人车上毛率210

2017 2018 2019 2020

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2018 2019 2020资料来：公公告国盛券究 资料来：公公告国盛券究ODM/OEM出口：加 海 产能布局削减关漫影响。我国轻工出口易式 为客承关本但价优削出于护户企业常选与户担因此易早盈能略受伴龙 公 极开海 响度降匠心家居根据公 行测 年实际承担漫率升利润额响南地货 后年1%率升对公 润影已至-2.93%，至2022底南厂可分盖美漫基本匠心 趣科技共创草梦合乐歌股份、恒林股份、永艺股份等公 均具备 善海 基地布局，关漫影响已趋弱。表23：匠心家居美国关漫影响敏感性测单位（万元）20202019外销收入（不含越南出货）67,770.16101,388.89剔除股份支付的利润总额（万元）23,117.8820,043.56分摊关税税率整体提升1%对毛利的影响-677.7-1,013.89上述影响占利润总额（剔除股份支付）的比例-2.93%-5.06%分摊关税税率整体提升5%对毛利的影响-3,388.51-5,069.44上述影响占利润总额（剔除股份支付）的比例-14.66%-25.29%资料来源：公公告，国盛证券研究表24：美国加征关漫对轻工各出口公目前影响公司名称公司名称加征关税影响公司名称加征关税影响盈趣科技马来工厂已覆盖永艺股份浙江自然 受影响产品占比仅为2.74%，影响较小 麒盛科技越南工厂覆盖部分订单墨西哥、越南工厂覆（关税共创草坪越南工厂已覆盖天元宠物（其余部分匠心家居越南工厂已覆盖依依股份哈尔斯取消加税计划，无影响源久祺股份家联科技22年豁免大多数产品加征关税，仅部分山地车仍受（ODM模式中客户承担关税）23H1被影响产品占嘉益股份 取消梦百合恒林股份乐资料来源：各公公告，每经网，国盛证券研究哈尔、嘉益股份此，为50（表25：各出口公目前海产能布局情况公司公司海外布局永艺股份 2018年投建越南生产基地（办公椅出口美国零关税），2023H1罗马尼亚基地出货，2023Q4宣布基地恒林股份 2018年布局越南产能，目前已拥有三座生产基地（办公椅出口美国共创草坪 2018年布局越南产能（出口欧盟零关税，出口美国关税6%），目前一期产能米，三期项目择机启动；2022年将越南四期地盈趣科技 在匈牙利（对接欧洲客户&开拓新能源业务）、马来西亚（对接北造基地，截至2021年马来西亚基乐歌股份 2015年在越南布局生梦百合已拥有包括梦百合已拥有包括匠心家居 生产以东南亚（越南）为主，自哈尔斯哈尔斯20源飞宠物2源飞宠物2麒盛科技乖宝宠乖宝宠资料来源：各公公告，国盛证券研究表26：美坐具类品进份梳理 表27：美床具类品进份梳理2018年前十名进口国家/地区进口份额20232018年前十名进口国家/地区进口份额2023年前十名进口国家/地区进口份额中国大陆46.41%墨西哥31.63%前十名进口国家/地区 进口份额 前十名进口国家/地区 进中国大陆 80.71% 中国大陆墨西哥 27.03% 中国大陆 28.08%越南 6.28% 越南 16.98%加拿大 5.73% 加拿大 5.35%英国 2.29% 意大利 2.29%意大利 1.55% 印尼 1.65%德国 1.32% 英国 1.64%中国台湾 1.14% 德国 1.21%印尼 1.07% 韩国 1.07%日本 0.91% 马来西亚 0.96%

墨西哥 6.16% 墨西哥印度 5.60% 印加拿大 1.25%巴基斯坦 1.10%越南 0.7中国台湾意大利孟资料来：UNCOMTRADE，国证券研究 资料来：UNCOMTRADE，国证券研究海供应链逐步成熟，盈利能力有望难升目人力&匠心家居永艺股份（恒林股份子公）201980%本供应链建设&&盈趣科订单回暖，盈利修复可期。表28：盈科技马西亚地利率与公整净利对比 表29：匠家居越基地利与公整净率对比30%25%20%15%10%5%

马来西基地利率 公整销售利率

25%20%15%10%5%

越南基净利润 公整销售利率0%2019

2020

2021

2022

0%2021

2022

2023H1资料来：公公告国盛券究 资料来：公公告国盛券究年度：2022A收入 归母净利润销售净利率海外基地收入海外基地年度：2022A收入 归母净利润销售净利率海外基地收入海外基地净利润海外基地乐歌股份32.082.196.82%越南基地4.85亿越南基地0.66亿共创草坪24.714.4718.09%-越南匠心家居14.633.3422.84%越南基地10.1亿盈趣科技43.456.9316.30%马来西亚收梦百合80.170.410.6源飞宠物资料来源：，国盛证券研究（）（54%&零件、52%40%人工/曼/电/&人工成本优势显著。地表31：国15-64 人口（%）美国 欧盟 中国 日本 印度 南非 东盟75706560552022202020222020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966196419621960资料来源：世界银行，国盛证券研究（注：东盟数据为东盟10国平均值）表32：各项费用指标对比泰国泰国越南印度中国电费 工业用电（平均）：4泰铢（0.112美元）/千瓦时，

工业用电普通时：1536越盾（约0.067美元）/度，低峰期为970越盾（约0.043美元）/度，高峰期2759越盾（约0.12美元）/度

工业用电：固定费用：每月卢比（3美元）/千伏安卢比（0.093美元）/

工业用电（北京0.81（0.1水费水费政府&工业用水：泰铢（0.56-0.67美元）居民用水和工商业用水基本价格区间：特别市和一级市3500—18000越盾立方米；（0.13—0.66美元）/立方米；农村地区2000—11000越盾（0.08—0.48美元）/立方米。工业用水（100千固定费用：1317浮动费用：人工 普通工人平均工资约427-498美元/月

企平均工资为（（1）购买工业用地（工业区内春武里约162美元/平罗勇约91.2美（2土地及房屋价格春武里资料来源：对纽资合作国别（地区）指南（越南、印度、明国篇），CEIC，国家牛计局，国盛证券研究品牌出海：星辰大海，征途在前品牌出海：夯实核心能力，附加价值提升向“微笑曲线”两端延伸，提高利润空间。轻工企业多为代工起家，早期以ODM/OEM出海为主，位于产业链附加值较低环节。依托为国际知名品牌长期代工积累的经验，通过不断提升品牌、营销、服务等核心能力，逐步向附加值、差异化程度更高、溢价能力更强的品牌环节延伸。图表33：“微笑曲线”资料来源：光明日报，绘制根据图表34：中国品牌在不同市场的消费者认可度非常好比较好0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%非常好比较好资料来源：EqualOcean，品牌出海-跨境电商：平台红利，乘风而起2022年全球规模5.4万亿美元，22-26年CAGR8.8%。Emarketer2014-20211.16万亿5.08CR为2.%.413%2022-20265.4万6（GR为.81.32.%。图表35：全球零售市场&电商市场规模、增速、渗透率（万亿美元，%）全球零额 全球电零售额 全球零售全球电商售额yoy 全球电渗透率35

30%30 25%25 20%20 15%15 10%10 5%5 0%0201420152016

2017

20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E

-5%资料来源：Emarketer，分市场来看，美国电商市场规模全球第二，东南亚规模增速最快。9.（1.%B2B&合RCEP图表36：全前五大商市份额 图表37：2023年各区电规预计增速20%18%16%14%12%10%东南亚

中 拉 &&东 丁 &&非 美 洲 洲

北 亚 西美 太 欧资料来源：Emarketer， 资料来源：Emarketer，20223C年2018752022-2026速约为8.1%，快于美妆/时尚/3C及家电品类的6.5%/5.9%/4.7%。表38：全球20国各品类2022E电商零售额及增（亿美元、%）0

22E电商零售额 26E电商零售额 CAGR美妆 家具家居 时尚 3C及家电资料来源：德勤《2022TikTok+电商出海营销白皮书》，国盛证券研究美国为海3年电商市场规模约.4率5.。Emarketer，2017-20220.461.04为.%，023年渗率预计为16%，相较中国/英国/韩国渗率47.0%/30.6%/30.0%Emarketer20270.72（5年GR为16%表39：2023年全分国电市场规预测十亿元、%） 表40：美电商市规模增、渗（万美元、%）0

市场规模 增 渗率中国 美国 英国 日本 韩国

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2.01.21.00.20.0

美国电市场模 yoy 渗率2017 2019 2021 2023E 2025E

40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来：Emarketer，国证研究 资料来：Emarketer，国证研究B2C平销售额2022&为平核心大卖家。表41：2022年亚马逊美国站分品类金额、占比、增（百万美元、宠物产品为健康&美妆细分项）0

销售额 YOY 占

30%25%20%15%10%5%0%电 服 书 /脑 饰 籍 /及 影 消 音 费 电 子

健 宠康 物 产 产&品 品&美妆

食 办 汽 其品 公 车饮 室 及料 用 零品 部件资料来源：Emarketer，国盛证券研究欧洲：市场规模步难升，平 格局散2021-20260.68万.14CGR为0.%占比%/法国/德国/2021/////GDP比重表4：欧电商市规模电渗率十亿元、） 表421年欧各国商收规模占GP比（十欧元）12001000800600400200

欧洲电商收入规模（十亿美元）yoy电商购物用户占比66%67% 68%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

0

2021年电收入十亿元） 占GDP比重0 -20%

英法德西俄意荷波丹希瑞瑞 捷挪2020202120222023E2024E2025E2026E

国国国班罗大兰兰麦腊士典耳克威牙 利 其资料来：ECDB，邦动网国盛证研究 资料来：Statista，国盛证研究亚马逊、eBay份额领先，其余平 格局分、本 化属性强。Wildberries、Ozon平优势域俄罗 ，Zalando、Otto平 优势域别波/立 宛/荷/国中电平 家额较。去工业化、罢工潮、合规要求高是制约欧洲跨境电商行业发展的主要因萌。去工化约境场张，于缘治冲 气候萌工品求迷。EPR合规政策具体内容VAT税务合规如在欧盟任一国家产生库存，则触发务，需及时上传当地国家增表44：欧电商平2023年8月访问（百人次） 表45：欧合规政策具体内容VAT税务合规如在欧盟任一国家产生库存，则触发务，需及时上传当地国家增2023年8月访问量（百万人次）1400120010008006004002000亚马逊

EPR环境合规

卖家需确保其产品的准，并在产品使产品认证合CdiscountOttobolVintedOzonZalandoWildberriesAllegroeBay资料来：similarweb，盛证研究 资料来：知意国企服跨知道，盛证研究产品认证合CdiscountOttobolVintedOzonZalandoWildberriesAllegroeBayGMV1312019-2022CAGR45%，2022-2025CAGR17%，保持高增长。/马拉西亚/新加坡/菲律宾/越南市场均为电商主要销售品类，占比分别为17.2%/9.1%/14.5%/16.0%/13.3%。表46：东亚重点家商GMV（亿元） 表47：2021年东亚国电主要品结构（%）其个护家清具 家具 时尚 电子其个护家清具 家具 时尚 电子CAGR：CAGR：2019-2022=45%2022-2025=17%2001501005002019

2020 2021 2022 2025E

印尼 马来西亚新加坡 菲律宾 越南 明国资料来：艾咨询国盛券究 资料来：华产业究院，DataReportal，Statista，国盛证券究Shopee年GMV479（4%Lazd/oopdi2%/%R3为8%。行深入布局。图表48：东亚电商台份（亿美元、%） 图表49：中电商龙在东亚极布局资料来源：MomentumWorks， 资料来源：艾瑞咨询，36kr，MomentumWorks，白鲸跨境，国盛证券EbayB2C2017此后，受益于海外平台合规与标准化体系建立，各品牌商加速整合供应链，行业迈向高质量发展期。年预计突破1022.6CR为251%20250.43年AR为16.%图表50：我国跨境电商发展历程资料来源：艾瑞咨询，2022/英国/德国//（.%/.%/.%/.%2.%13美市场是我国最多跨境卖家计划布局的市场（占比%，其次是欧洲/东南亚（占比23/1%2/（2%/%（+6%图表51：2022年我跨境口商分地占比 图表52：2023年跨卖家划局市场其他,47.80%俄罗斯,2.90%

马来西亚,3.90%

美国,34.30%英国,6.50%德国,4.60%

北欧东日俄亚 斯

细分市场资料来源：艾瑞咨询， 资料来源：雨果跨境，图表53：2022年热出海商载量市分布 图表54：2022年下量同增率-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%资料来源：Sensortower， 资料来源：Sensortower，B2C询，2022B2C/3C///美占比/2.8/.%114/65C5为8B2C图表55：2022年中跨境B2C商品类构 图表56：中跨境口B2C电市场各类GMV占比

户外体育用品消费电子产品

其他服饰及鞋

家居产品2017 2019 2021 2023E 2025E资料来源：艾瑞咨询， 资料来源：子不语招股书，平台格局演变：Temu、Shein、TikTok新兴平台强势突围TemuSheinTikTok的GMV2023shopGMV8390/410-420/180/200（+%/-%59%35%204年m/ikokpV目标分别为300/500亿美元（+67%/150。根据雨果跨境，2023年分别有16%/12%/9%/8%Shop//Shein表57：2019-2024E电商平全球GMV（亿元） 表58：2023年成卖家湃渠道分布2019202020192020202120222023E2024E亚马逊38205600684076708390-yoy-yoy-47%22%12%9%-Shein45100200290410-420-yoy-122%100%45%41-45%-Temu---3180300yoy----5900%67%TikTokshop---44200500yoy----355%150%

OzonSheinTikTokShopTemu沃 独 美OzonSheinTikTokShopTemu尔 立 客 卖玛 站 多资料来源：Frost&Sullivan，HKExnews，ECDB，36kr，Statista，BusinessofApps，YipitData，中国经营报，国盛证券研究

资料来源：雨果跨境，国盛证券研究采触达海C表59：不电商平 点（02249/境电商能够助力出海品牌享受海平红利、实现本流量的加触达。表60：轻工公跨境电商布局一览公司名称公司名称跨境电商品牌布局平台恒林股份NOUHAUS、Smugdesk亚马逊、TikTok跨境电商收入（2022 跨境电商收入占年） （2022年）9.8亿梦百合MLILY亚马逊、速卖通4.4乐歌股份 Flexispot 梦百合MLILY亚马逊、速卖通4.4永艺股份 未披露 亚马逊哈尔斯哈尔斯SIGG、SANTECO亚马逊麒盛科技-匠心家居 麒盛科技-致欧科技 SONGM资料来源：各公公告，国盛证券研究品牌出海-线下渠道：立足本 化，逐步 善产品、营销、渠道布局设计本 化：欧注重实用，日韩元丰，东南亚趋于风格化产品设计深受本 文化响。欧产普遍约时尚注产实性舒适，欧洲具有多典、浪萌。日产品多融古、可、个元萌重色彩线的品加活南产色为丰风化未发展势。图表61：不同国家产品设计风格东南亚东南亚宠物家居文具插座服装化妆品日本美国欧洲品类资料来源：Dior官网，雅诗兰黛官网，资生堂官网，Lazada，Self-portrait官网，Shein官网，Snidel官网，Tokopedia官网，亚马逊官网，日本乐天官网，Zebra日本官网，PILOT官网，米兰设计之旅，空间设计，买购网maigoo，统帅装饰，2021-2030年东南亚高收入/上层中产/下层中产/低收入群体数量CAGR分别为14.6%/4.2%/-3.1%/-7.7%。根据麦肯锡，2023年东南亚及印度快消品支出增速领先。表62：各净人均入（元） 表63：2023年亚各地消支出增（%）0

日本 韩国 美国欧盟 马来西亚 越南菲律宾 印度尼亚 明新加坡

-5 0 5 10 15202120192017201520212019201720152013201120092007200520032001199919971995资料来源：，国盛证券研究 资料来源：McKinsey&Company，国盛证券研究表64：东亚各国均收（元） 表65：东亚不入层家数量（万）201520162017201820152016201720182019新加坡432584255944539452124448380马来西亚7056马来西亚70567251750875868016泰国43654541477549535128菲律宾30233162330734033480印度尼西亚25612718279528702929越南20942249241126222793老挝16471843---缅甸10631083111311751253柬埔寨100710731138124513286050403020100高 上 下 低10k$25k收 层 层 收10k$25k25k入 中 中 入25k））（ 产 产 （））$5-$10-高 ）（ （ 低$5-$10-$5k于 于$5k）资料来源：，国盛证券研究 资料来源：EqualOcean，国盛证券研究消费观念：欧美消费者倾向理性购物，日韩趋于共享、无品牌/朴萌/休闲消费倾向，东南亚文化多元、品质&品牌观念逐步形成。欧美：受高 影，2022年美费消信显著弱，2023年幅升、但仍回新前平根据肯美消费更关省钱 径健康，欧洲消费者价格敏感度显著难升、要求明显下降、对健康关注也小幅下滑。表66：国CPI比、费信心指（%） 表67：欧调和CPI 、费者信指数（%）CPI:比（左）密歇根大学消费者信心指数（右）109876543212022-122021-122020-122019-122018-1202022-122021-122020-122019-122018-12

110 12100 1090 880 670 460 250 0

调和CPI:比（）（右

0-5-10-15-20-25-302023-122023-12-352023-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122022-122021-122020-122019-122018-12资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究表68：2022年比2021年国消费购物念变化 表69：2022-2023年欧低收入/高收消费购物念变化减少 保持不变 增加0% 20%40%60%80%100%

0

低收入2022 低收入2023 高收入2022 高收入2023价格价格质量健康资料来：McKinsey&Company，国盛证研究 资料来：McKinsey&Company，国盛证研究日韩：日、国 属儒家化，重家 化、级化勤上、民族自感，市口集，口处负长状 ，出老化/少社会表现本2005开入第 消时，费表现朴、闲本 品倾向202342%表70：日人口自增长（‰）、老化比（%）东京房指数 表71：2023年韩不型家占比韩国:人自然长率 日本:人自然长率韩国:65及以人口比 日本:65及以人口东京房指数右）35 30003025002520 200015

人以上户17%人户17%人户%

单人户42%520212018202120182015201220092006200320001997199419911988198519821979197619731970

150010005000

17两人户24%资料来源：，国盛证券研究 资料来源：花财经，韩国行政安全部，国盛证券研究表72：日本第消费时代征第四消费社会第四消费社会（200今）从石油危机开始到低增长/泡沫经济/金融破产/小泉差距拉日俄/中日战争，以东京/战败后复兴，经济高增，大社会背景 大阪等大城市为中心的中量生产/消费，全国亿人口等阶级诞生 中产阶级化第三消费社会（1975-2004）第一消费社会（1912- 第二消费社会（1950-1941） 1974）人口 增加

CAGR为1.2%5%5%出生率 更重国民价值观老年人比例 更重国民价值观消费取资料来源：36氪，国盛证券研究（01（1%。食品饮料乳制品家居护理个人护理韩国马来西亚泰国印度尼西亚菲律宾越南（农村）越南（城市）印度（城市）表73：2023年东亚各区印度消行为比变（%） 表年3月-2023年食品饮料乳制品家居护理个人护理韩国马来西亚泰国印度尼西亚菲律宾越南（农村）越南（城市）印度（城市）购物购物频次单次-5 0 5 10资料来：McKinsey&Company，国盛证研究 资料来：McKinsey&Company，国盛证研究（注蓝色深代表75：2022年东亚消者换新品的原因 表76：2021年东亚消者向支付式12123印度尼西亚更好的产品更高性价比厌马来西亚 更高性价比更好的产菲律菲律宾 更好的产品泰国新加坡 更高性泰国电子钱包信用卡电子钱包信用卡银行转账现金37%19% 15%22%23%19%34%28%资料来：Bain&Company，证券研究 资料来：EverydayMarketing，国盛证研究渠道本 化美市&仓储会员店盛行日注重 验新市场线渠道升级美国：电商份额难升较快，超市&DIY的消费习惯相关。表77：美家在不购渠的购物愿 表78：美家在不线渠的购物愿90%80%70%60%50%40%30%20%10%

大型零商 电商 仓储超市 药店 专卖零商

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

沃尔玛 Target DollarGeneral

山姆会店 Costco资料来：CSA，国证券究 资料来：CSA，国证券究零售商形式份额定位零售商形式份额定位Walmart综合类25.2%产品丰富，价格便宜沃尔玛购物超级市场-

美国线下超市一玛Costco国著的连 合超（2022年杂零渠份分为//.%其中尔主产丰富便宜对端，Costco打家 装分、WholeFoods、KrogerSafeway位食类市CVSWalgreens定药类市，会销售一些常生活理用，主要在繁华段DollarGeneral定位低价一元在国占一22年为.%aplmeDot、Petsmart、Petco均专业零售，要售 定分品。沃尔玛折扣店-沃尔玛社区店食品、药品、少量日用品山姆会员商店大宗仓储型超市Target综合类超市摆设、产品质量、商品价格较Walmart更高端Costco会员制仓储店大分量、简包装、低价位TradeJoe's副食类- 标榜天然、环保、平价的连锁超市，主打有机食材、丰富零食WholeFoods（被亚马逊收购）副食类主打有机食品，价格偏贵Kroger副食类（食品、日用消费品）常有新鲜特价水果Safeway副食类价格略高，购物体验好，开在住宅区附近CVS药品、日常生活护理用品、食品- 店面规模较小，经常开在繁华商业区和人流集中的地区Walgreens药品、普通消费品、健康卫生服务- 店面有大有小，常在大城市中心Staples文具类- 办公相关用品，折扣多BestBuy电器类- 电器产品、咨询、安装、维修、回收服务HomeDepot五金类- 产品丰富，适合DIYDollarGeneral一元店超低价PetSmart萌宠类- 宠物用品、宠物美容、训练、寄养Petco萌宠类- 宠物用品、宠物美容、训练、寄养（比PetSmart更高端）资料来源：Statista，北美省钱快报，国盛证券研究（注：份额为2022年占杂货零售渠道比例）道 较国分多国的理 点常见线购渠包家乐欧LidlKaufland等洲布的国拥本 法国E.Leclerc、SystemU，国德瑞士Coop、Migros等。表80：欧洲线下零售商一览资料来源：雨果跨境，希望声，TSASWITZERLAND，WillStudy，鹏城8月欢乐游购，商维高研院，国盛证券研究日本消费者注重线下 本商道渗 难缓注线消费 根据日本经济产业省，2023年日本超市/便利店/药店/百货店销售额分别为/1/83/.0亿（ 比.%.%%%销额便/店店数为6/.9家（ -/.%门数前。表81：日不购渠道售（亿日） 表82：日不购渠道店（家）18 2021 2022 20231614121086420

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2021 2022 2023便大药家百利型店居货店家 卖店电 场专卖店

便大药家百利型店居货店家 卖店电 场专卖店资料来：日经济业省国证券研究 资料来：日经济业省国证券研究根据德勤《EmergingdigitallifeinSouthandSoutheastAsia是GDP23/（.%.%对于零售业已较为成熟的新加坡、马来西亚、明国市场，应更注重部渠道商布局+图表83：2018年现化渠占货零售道比（%） 图表84：现化零售道发程与人均GDP呈正相关0 20 40 60 80资料来源：McKinsey&Company， 资料来源：McKinsey&Company，图表85：2020年东亚各杂零售渠拆分 图表86：2023年东亚各及度快消购物道变（%）店杂货电商超市其他大型杂货零售商便利店传统渠道现代渠道线上马来西亚-1.72.3泰国-1.7店杂货电商超市其他大型杂货零售商便利店传统渠道现代渠道线上马来西亚-1.72.3泰国-1.71.6菲律宾-0.1越南(城市)-1.2印度尼西亚0% 20% 40% 60% 80% 100%资料来源：McKinsey&Company，

越南(农印印资料来源：McKinsey&Company，图表87：新坡ShengSiong门图片 图表88：马西亚99Speedmart门店图片资料来源：ShengSiong官网， 资料来源：马来西亚通公众号，营销本 化欧注重品牌价值日本注消费 验国喜爱牌&时尚南亚追求物美价廉89

不 国家的经济增 、口结构、宗教文化会本 消费倾向形成响。欧美：产品定价较，费者对品牌价值认 较重要。欧更尚保极简，国崇个价与实性理消是共 趋，弥费级中国产品在大的 机。使用语言主要宗教产品定价Z世代占比重要节日消费观文化红利风险欧洲英语、法语、德语等20余种基督教中高17%圣诞节环保主义、极简生活、多元审美、造福当地精神自由、人文主义、理性、民主消费降级、跨境电商合规成本高美国 英语为主 基督教 中 21% 圣诞

理性消费兴起，注重个性化、尺码多元

个人价值、民主自由、开拓竞争、理性实用

境电商

数据/版权与专利合规、地缘政治风险PocheDigital//韩国消者品和尚较高求， 也关产品价。表90：日本、韩国消费习惯使用语言主要宗教产品定价Z世代占比重要节日消费观文化红利风险日本日语神道教、佛教中高21%阳历新年等受儒家思想影响消费降级、个性化消费对中国品牌接受度低韩国 韩语 基督教、佛教 中高 左右 农历新年等 时尚、简单 受儒家思想影响 消费降级、性化消费

地缘政治风险资料来：Nippon， 调网，McKinsey&Company，环球网华社，e-Stat，国盛券研究Z&品质&品质化表91：东南亚消费习惯使用语言主要宗教产品定价Z世代占比重要节日消费观文化红利风险泰国 泰语佛教物美价廉泼水节等超前消费、追赶潮流；注重内容营销宗教、文化、多民族汇集地新加坡 英语、马来语马来西亚马来语、英语印度尼西亚印度尼西亚语越南 越南语菲律宾 菲律宾语、英语等佛教、基督教较高春节、开斋节等倾向于品牌、特别款/限量版多宗教、文化多元跨境电商对中国相对友好伊斯兰教物美价廉开斋节等喜爱中国品牌多元种族文化23%(东南亚)白牌为主；历史发展原因，已被外资反复耕耘岛屿分布零散，多民族、多宗教、多种族伊斯兰教物美价廉开斋节等越南民间信仰及无宗教物美价廉农历新年等白牌为主；消费意愿较强受汉文化影响颇深跨境电商、线下渠道升级地缘政治风险天主教物美价廉Holyweek、圣诞、新年等向于轻量型购物深受西方文化影响-案例分析品牌出海的本质为文化的输出与碰撞，产品快迭代&差异化新+本化运营+供应链精细化管理共构筑围动能。IP消费者对潮IP的接受度有不确定性，本潮品牌出海易出现“曼不服”现象。201820192020海223及海1066（+.%.92（比24.8，Y22Y223海1%快16.9%。表92：泡玛海业务入及比增（亿，%） 表93：泡玛海收入比续难升12.011.010.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

FY2021 FY2022 FY2023

150%148%146%144%142%140%138%136%134%132%130%128%

收入占比20%收入占比海收入占比16%海收入占比12%8%4%0%

海业务收入比增（右轴）FY2021 FY2022 FY2023海业务收入比增（右轴）资料来：公财报国盛券究 资料来：公财报国盛券究202020239202380159家。图表94：公司海外布局地区一览资料来源：DOIT，产品快速迭代&成IP1996IPIPIPIP为畅销的（LABUBU。图表95：泡玛特推日本定LABUBU招财猫 图表96：泡玛特Tycoco系列品展示资料来源：泛泛潮流， 资料来源：Ebay，本土化运营：公司由ToB切入进行初步探索与尝试，后逐步转向DTC为主的销售模式，持续打磨海外本土化运营方法论。公司渠道建设主要分为三个阶段：早期以oB08年18新加坡、美国等地的海外客户供货，但由于订单零散，为避免盲目投入及控制风险，公司起初先借助已积累的海外经销商资源，于多个国家与地区开拓经销渠道，通过试错获取海外市场信息、调整策略，建立全球化销售通路。oB与oC（-0年公司09809Sopiy即PPcmoBoC。DC（1年至今：202380家（9Y023581.6（/+27%202112APP（POPMARTGLOBAL）AmazonShopee、Lazada2023628往80多个国家和地区。图表97：泡玛特海收入渠拆分（万元） 图表98：泡玛特海线上务入分渠拆分百万）0

线上销售 零售店 机器人店 批发FY2021 FY2022 FY2023

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Shopee泡泡玛特官网Shopee泡泡玛特官网其它线上渠道资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，图表99：泡玛特海独立站 图表100：泡特Facebook方账号资料来源：扬帆出海公众号， 资料来源：JOKO出海营销公众号，图表101：泡玛海外下品专卖店 图表102：泡玛海外器人主售卖模式资料来源：泡泡玛特官网， 资料来源：泡泡玛特官网，20238100%0.8-130100附近。从街区扩大到区域市场，从“农村包围城市”变成了“从中心向四周辐射”。KU产工序复杂且生产周期长，且收藏和观赏属性导致外观细节要求较高，因此对供应商生产品控能力提出较高要求。泡泡玛特202120241内部：敏捷响应前端需求，供应链柔性化水平提升。潮玩行业前端需求变化较快，因此需要后端产品迭代速度与前端相匹配，对前端需求变化进行敏捷反应，否则将2021150天，202360天；4NetSuite。图表103：泡泡玛特海外供应链数字化升级资料来源：智慧零售与餐饮，日本出海复盘：布局从欧美走向亚洲，从制造业进阶消费品根据日本出口地区及品类结构演变，我们认为日本全球化历程大致分为3个阶段：（20-000年日本全球出口额从.9千亿美元增长至.5CR为.8/25.6%/12.3%/欧盟出口占比分别于1986年/1998年达到峰值。中国贡献重要增量（01年开始：1年加入国产快 崛起贸动荣展日出口构中的比迅 难，2001-2011中国的0.37CR为.4%19.7%/15.3%/11.6%。由制造业逐步向消品海进阶（01年开始：日本行上公 海 收入2013-2021/丰//资生占难幅位前（分2.9/29.+2.%+1.%分归属于医/汽/ 具/化行业均消品。表104：1979-2023日本出口额增千亿元） 表105：2005-2022日本对纽额、增（亿美）日本出金额 YOY1098765432120212018202120182015201220092006200320001997199419911988198519821979

60%3日本持有对纽资额YOY3日本持有对纽资额YOY25201510500%25%20%15%10%5%0%-5%-10%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2022202020222020201820162014201220102008200620042002200019981996资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究行业公司FY2013FY2014FY2015FY2016行业公司FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2013-2021变化非铁金属制品住友电气55.258.359.558.859.758.555.957.358.362.63.2电气机械基恩士44.950.649.649.153.353.152.956.058.962.314.0电气机械安川电机58.764.067.166.070.267.470.810.4军工机械三菱重工49.353.455.453.554.254.051.947.451.157.01.8精密机械HOYA66.470.369.568.470.871.171.773.6半导体设备东京电子73.684.581.787.486.883.785.785.988.589.114.9消费电子松下49.652.252.350.253.453.651.853.556.860.97.2汽车丰田44.447.148.068.145.545.068.268.573.875.529.5食品日本烟草54.162.860.357.661.262.963.765.268.573.514.4服饰零售迅销42.243.447.449.746.147.553.023.9个人护理花王30.933.135.033.837.037.737.038.242.045.411.1个人护理资生堂50.553.054.856.663.869.072.018.5医药武田制药56.6-61.962.267.272.882.082.581.587.324.9文具PILOT-----60.769.971.575.776.415.7潮玩万代南梦宫17.318.725.226.729.529.130.833.942.141.624.8资料来源：，国盛证券研究（注：由于部分数据缺失，PILOT选用FY2018-2022年数据）1989年中国加入（.%2020//图表107：日本对不同国家/地区出口金额占比中国 美国 欧盟 亚洲(除国)45%40%35%30%25%20%15%10%5%20232021201920232021201920172015201320112009200720052003200119991997199519931991198919871985198319811979资料来源：，108

分品类：2007-2022资料来源：，对外投资：2020比稳步提升。2022年日本持有对美国/欧盟/中国/东盟的直接投资额占比分别为33.%6./69/.%较055./-.%5/.5图表109：日本持有对外直接投资额分地区占比中国 美国 东盟 欧盟45%40%35%30%25%20%15%10%5%2022202120202019201820172016201520142013202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005资料来源：，分品类