宏观经济研究：2024年二季度美国经济展望

内容目录美国经济处于繁荣期 3二次通胀风险在上升 7美联储或只降息一次 11美国大选竞争激烈 14风险提示 14图表目录图表1：美国经济处于美林时钟的繁荣期 3图表2：美国消费信贷增速和零售增速 3图表3：美国消费者信心和预期指数 3图表4：美国工资增速 4图表5：美国个人财产性收入增速 4图表6：美国库存周期 4图表7：美国库存增速和销售增速 4图表8：美国制造业投资 5图表9：美国建造支出增速 5图表10：美国房贷利率 5图表11：美国房价增速和成屋销量增速 5图表12：费城半导体指数和纳斯达克科技市值加权指数 5图表13：全球半导体周期 6图表14：美国计算机及电子产品制造业新订单和出货量增速 6图表15：国GDP 7图表16：美国通胀高于预期 7图表17：美国心CPI环比回升 7图表18：美国服务通胀及构成 8图表19：国际油价和美国汽油零售价 8图表20：国CPI能源 8图表21：国CPI医疗护理同比 9图表22：美国新增非农就业：医疗保健和社会救助 9图表23：美国房和CPI住房租金 9图表24：国CPI服务和非制造业新订单 10图表25：国CPI商品和大宗商品价格 10图表26：美国通胀预测 10图表27：美国实际利率和通胀 11图表28：美国企业每小时产量指数 11图表29：美国工资增速和服务消费 12图表30：美国失业率和职位空缺率 12图表31：美国通胀同比和环比 12图表32：美联储基金利率预测 13图表33：市场预期美联储利率 13图表34：美国心CPI预测 13图表35：美国两党州预选 14美国经济处于繁荣期美国正处于美林时钟的繁荣期，经济增速依然较高。在《经济软着陆，美股爬新高》的2024年美国经济增速可能先扬后抑。短期图表1：美国经济处于美林时钟的繁荣期资料来源：WIND、纳斯达克交易所、美国财政部、产业金融研究院消费信贷增速已经逐步见底，需求可能出现反弹。2022年美联储开始加息后，当年10月消费信贷同比增速开始下降，呈现出高利率对需求的抑制。但是2024年一季度，消费信贷增速基本维持在3%左右，正在筑底，说明高利率对需求的抑制作用减弱。高频的美国红皮书商业零售销售周同比也稳定在较高位。从中长期角度来看，美国消费者信心指数和预期指数也都见底回升。图表美国消费信贷增速和零售增速 图表美国消费者信心和预期指数美国:所有商业银行:美国:所有商业银行:消费贷款:季调:同比:周%美国:红皮书商业零售销售:周同比%美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者预期指数20 10010 800 60(10)

402018-012019-022020-032021-042022-052023-06资料来源：WIND、美联储、红皮书商业调查、产业金融研究院 资料来源：WIND、密歇根大学、产业金融研究院旺盛的消费需求背后的支柱是较高的收入增速。由于劳动力市场紧张，美国工资增速一204年243%15%，图表美国工资增速 图表美国个人财产性收入增速

美国:平均时薪:季调:同比%美国:个人总收入:雇员报酬:工资及薪金:季调:同比%

0(10)

美国:个人总收入:个人财产性收入:季调:同比%美国个人总收入个人财产性收入个人利息收入季调同比%美国个人总收入个人财产性收入个人股息收入季调同比%

资料来源：WIND、美国劳工部、BEA、产业金融研究院 资料来源：WIND、BEA、产业金融研究院3-4202020232月制造业2013年因为危机和以前后的财政货币刺激大大缩短了波动调整期。美国现在正处于库存周期第一阶段。图表6：美国库存周期美国:供管理会制造美国:库销售:季调右706560555045403530

1.201.251.301.351.401.451.50资料来源：WIND、ISM、美国商务部普查局、产业金融研究院图表7：美国库存增速和销售增速20102020美国:库总额季调同比% 美国:销总额2010202025155(5)(15)(25)资料来源：WIND、ISM、美国商务部普查局、产业金融研究院美国政府推进制造业回流、投资加速。拜登政府推出三项法案促进制造业本土化发展，202120228月《芯片和科学法案》和年私人制造业固3650240%562037%达到7992亿美元。图表美国制造业投资 图表美国建造支出增速0

美国::建设制造业亿美元美国::建设制造业%

100500(50)

0

美国:建造支出:指数化美国:建造支出:住宅:指数化美国:建造支出:制造业:指数化2010-032013-012015-112018-092021-07

资料来源：WIND、美国经济分析局、产业金融研究院 资料来源：WIND、美国商务部普查局、产业金融研究院20237大中城市房价同比由负转正，随着美联储停止加息并转入降息预期，抵押贷款固定利率也在20236.2%。若二季度美国利率继续下降，房地产市场的转暖趋势还会继续。图表10：美国房贷利率 图表11：美国房价增速和成屋销量增速8.07.06.05.04.03.02.0

美国%美国%

0

美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:季调:同比%美国:成屋销量:季调:指数修匀:同比%资料来源：WIND、美国经济分析局、产业金融研究院 资料来源：WIND、标准普尔、全美地产经纪商协会、产业金融研究院2022年底ChatGPT问世以来，人工智能领域科技发2023年美国经济软着陆的原因之一。这股3820232022100%。图表12：费城半导体指数和纳斯达克科技市值加权指数0

费城半体指数 纳斯达克技市加权数

1,6001,4001,2001,0008006004002000资料来源：WIND、费城交易所、纳斯达克交易所、产业金融研究院全球半导体周期正在向上攀升，美国占据主导地位。半导体行业是典型的周期性行业，42311.5年。202320235月美国半导体协会发布的《2023Factbook275048%20238图表13：全球半导体周期

全球半导:销额:当值亿亿美元 全球半导:销额:当同比%右

403020100(10)(20)(30)资料来源：WIND、美国半导体行业协会、产业金融研究院图表14：美国计算机及电子产品制造业新订单和出货量增速50

美国::耐用品季调同比%美国::耐用品季调同比%2012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-102022-012023-04资料来源：WIND、美国商务部普查局、产业金融研究院GDPnow日20243.1%比增速有所下降，但同比与去年四季度持平。因此一季度美国经济基本符合我们预期。展望二季度，从消费需求、库存周期，房地产市场转暖、人工智能热潮等因素来看，美国可能继续处在繁荣期，经济增速可能维持在高位。图表15：美国GDP美国不价:环折年:季调% 美国不价:折数同比%86420(2)资料来源：WIND、美国经济分析局、产业金融研究院二次通胀风险在上升一季度美国通胀并未如预期那样下行。我们在年度报告《经济软着陆，美股爬新高》中预计美国核心CPI3月下降至3.0%2月份核心CPI稳定在3.8%的高位，高于我们预期。2024年前两个月，美国CPI0.6%，即使季节性调整0.4%5%图表16：美国通胀高于预期美国:核同比% 2023年12月预测 2024年3月预测76543212018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10资料来源：WIND、美国劳工部、产业金融研究院图表17：美国核心CPI环比回升

美国:核心CPI:环比:指数修匀%美国:道琼斯工业平均指数:月:环比:指数修匀:+12月%右201220122013201420152016201720182019202020212022202320232024

4.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)资料来源：WIND、美国劳工部、道琼斯公司、产业金融研究院20239CPI（不含住房租金2%20423%。2023月开始国WTI美元美元3.0美元3.3美元CPI能源同比降幅收窄，其中能源服务同比由负转正。图表18：美国服务通胀及构成其它医疗护理运输美国:CPI:服务(不含住房租金):季调:同比%8

教育通讯能源3(2)资料来源：WIND、美国劳工部、产业金融研究院图表19：国际油价和美国汽油零售价 图表20：美国CPI能源0

现货价:原油:美国WTI:周美元/桶汽油价格:常规零售:美国美元/加仑右

4.53.52.51.5

0

美国:CPI:能源:同比%美国:CPI:能源服务:季调:同比%美国:CPI:能源类商品:季调:同比%

资料来源：WIND、EIA、产业金融研究院 资料来源：WIND、美国劳工部、产业金融研究院美国医疗服务通胀上升也较为迅速。医疗护理服务占美国CPI权重约6.5%，占服务项（不含房租）23.1%CPI20239月-2.7%回升至202421.2%。从工资成本角度，美国教育医疗行业的工资上涨相对全部行业来说204年25%5%。近几个月，医疗保健行业的新增非农就业较多，占服务业新增就业接近一半。图表21：美国CPI医疗护理同比美国:CPI:医疗护理服务:季调:同比%美国:私人非农企业全部员工:每周工资总额指数:教育和医疗服务/每周工资总额指数:总计:季调右7531(1)(3)2010-012011-082013-032014-102016-052017-122019-072021-022022-09

1.221.201.181.161.14资料来源：WIND、美国劳工部、产业金融研究院图表22：美国新增非农就业：医疗保健和社会救助美国:新增非农就业人数:私人:服务生产:医疗保健和社会救助:季调千人美国:新增非农就业人数:私人:服务生产:季调千人2001501005002023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02资料来源：WIND、美国劳工部、产业金融研究院通胀超预期的次要原因在于住房通胀下降趋缓。上文已经提到，美国房地产市场正在回35%CPI14个月左右。2023年美国通胀回落的原因之一就是房价增速下降所带来的滞后影响。随着房价重新上涨，CPICPI住房或将反弹，是二次通胀的风险来源之一。图表23：美国房价和CPI住房租金美国住租金季调同比% 美国:标普尔房价数季调同比月%右92075 103 01 (10)(1)2010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-092023-05资料来源：WIND、美国劳工部、标准普尔、产业金融研究院

(20)根据最新数据，我们认为美国二次通胀的风险可能已经形成。在我们的模型中，美国通CPI住房或将在四季度出现反弹。PMI12月的年度报告CPI3.0%左右，但结合前两个月数据及趋势，我2024CPI3.5%左右。CPI年前两月，CPI商品（不含食品、能源）同比仅为-0.3%CPI商品都处在低通胀甚至通缩状态。这主要是由于全球大宗商品价格下降。随着大宗商品价格上PPICPI2%左右的正常区间。图表24：美国CPI服务和非制造业新订单 图表25：美国CPI商品和大宗商品价格美国:CPI:服务(不含住房租金):季调:同比%美国:ISM:非制造业PMI:新订单:指数修匀:+9月右10 708 6566042 550 50

50

美国:CPI:商品(不含食品和能源类商品):季调:同比%CRB现货指数:综合:月:平均值:同比:+8月%右6040200(20)资料来源：WIND、美国劳工部、ISM、产业金融研究院 资料来源：WIND、美国劳工部、产业金融研究院CPI同比3.0%，CPI2.2%。之后四季度，美国通胀或将在住房和商品的带动下出现反弹。图表26：美国通胀预测美国:核同比% 美国同比%1098765432102018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10资料来源：WIND、美国劳工部、产业金融研究院美联储或只降息一次美国通胀压力上升的根本原因还是在于需求的旺盛。美国居民消费和企业投资等已经逐渐适应了目前的高利率环境，美联储虽然维持名义利率不变，但是降息预期和通胀企稳图表27：美国实际利率和通胀

美国:国长期均实利周% 美国同比%右1086420资料来源：WIND、美国财政部、美国劳工部、产业金融研究院1998年开始的网络科技革命一样，本轮人工智能革命或将带来新一轮美1998年-20042023图表28：美国企业每小时产量指数资料来源：WIND、美国劳工部、产业金融研究院44.3%，远高于疫情之前的平均水平。虽然商品销售额同比相对6%以上。而且美国消费以服务为主，服务消费支出65%图表29：美国工资增速和服务消费 图表30：美国失业率和职位空缺率美国:零售和食品服务销售额:季调:同比%美国:现价:个人消费支出:服务:季调:同比%美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:季调:同比%右20 6.0 9815 5.0 764.06103.0 55 2.0 40 1.0 3

美国:失业率:季调%美国:职位空缺率:非农:季调%2010-012012-112015-092018-072021-05

2015-012016-082018-032019-102021-052022-12资料来源：WIND、美国劳工部、商务部、BEA、产业金融研究院 资料来源：WIND、美国劳工部、产业金融研究院3会议虽然维持利率不变，但鲍威尔表示“在本次会议上讨论了放缓缩减资产负债表，普遍观点是很快会减缓资产缩表的步伐”。美联储没有重视二次通胀的风险，反而释放出放缓缩表的鸽派2021年本轮通胀上升之初，美联储就因“通胀暂时论”的错误判断，导致错失加息控通胀的最好时机。现在，美联储在经济尚未冷却，通胀还在高位的情况下释放货币政策转向宽松的信号，可能会刺激需求再度扩张。图表31：美国通胀同比和环比 美国美国:右美国%“通胀是暂时的。”864202019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-091.00.50.0(0.5)(1.0)资料来源：WIND、美