奥马电器-002668.SZ-奥马电器：出口红利以旧换新催化冰冷ODM龙头整合TCL白电焕发新生

20240327公司深度研究公 买入/维持司研 奥马电器(002668)究 目标价:昨收盘:7.71ODMTCL电焕发新生◼ 走势比较太50%太平34%平洋18%洋23/3/2723/6/723/8/1823/10/2924/1/924/3/21证2%23/3/2723/6/723/8/1823/10/2924/1/924/3/21证券(14%)券股(30%)股份 奥马电器 沪深300有 ◼ 股票数据限公 总股本/流通(亿股) 总市值/流通(亿元)

报告摘要1）展历程：2002ODMTCLODMODM+OBMTCL二、行业分析：出口迎来新一波增长，新兴市场具备较大潜力。1）行业规模:全球冰冷市场规模稳健增长，2023年产量2.17亿台（同比+5.92.08（同比+4.62CR372.23）细分市场：海外新兴市场需求增长较快，国内冰箱消费需求升级带动行业增长。+TCL三条逻辑线。1）短期：a)出海：司 12个月内最高/最低价证 (元)券 相关研究报告研

9.14/5.03

ODM及奥马自主品牌增长。2）中期：少数股权回购有望增厚公司业绩，维持对重大经营决策的实际控制。3）长期：TCLTCL究报整合TCL合肥家电深化协同>>--告2024-03-24证券分析师：孟昕E-MAIL：mengxin@分析师登记编号：S1190524020001研究助理：赵梦菲E-MAIL：zhaomf@一般证券业务登记编号：S1190124030006研究助理：金桐羽E-MAIL：jinty@一般证券业务登记编号：S1190124030010

白电出海，或可在拉美等市场挖掘成长机遇。8.76/10.05/12.87亿元，对应EPS分别为0.81/0.93/1.19元，当前股价对应PE为9.58/8.35/6.52等、宏观经济因素波动风险。盈利预测和财务指标2023A 2024E 2025E 2026E营业收入（百万元）15,18016,87718,87621,236营业收入增长率()30.1511.1811.8412.50归母净利（百万元）7878761,0051,287净利润增长率()69.3711.3414.7428.08摊薄每股收益（元）0.730.810.931.19市盈率（PE）9.059.588.356.52资料来源：，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算目录一、 公司介绍：厚积薄发精益求精，冰箱出口龙头再启航 4(一) 发展历程：廿二年秉持初心，聚焦冰箱奋力行 4(二) 主营业务：出口ODM为主，专注家用冰箱冰柜研发制造 5(三) 财务分析：回归主业+行业出口利好，公司盈利能力明显改善 6二、 行业分析：出口迎来新一波增长，新兴市场具备较大潜力 9(一)行业规模：全球冰冷市场规模稳健增长，中国市场为主要生产/消费市场 9(二)竞争格局：全球冰冷市场海尔、惠而浦、三星份额领先，国内集中度较高 10(三)细分市场：海外新兴市场需求增长较快，国内冰箱消费需求升级带动行业增长 11三、 奥马电器：出口+少数股权回购+TCL家电合并，三条逻辑线看公司不同阶段增长动力 15(一)短期：冰箱行业出口红利+外部因素催化渠道补库存+新一轮“以旧换新，ODM龙头企业有望充分受益 15(二)中期：少数股权回购维持经营稳定，有望进一步增厚利润 19(三)长期：收购TCL合肥家电进一步协同，白电出海开启新篇章 20四、 盈利预测与估值 22(一)关键假设 22(二)盈利预测与估值 24五、 风险提示 25图表目录图表1：奥马电器发展历程 5图表2：奥马电器专注冰冷产销 6图表3：2023年公司收入为151.80亿元（+30.15） 7图表4：境外业务营收是公司的主要收入来源，2023年占公司营收的67.44 7图表5：2022年归母净利润扭亏为盈，2023年同比高增（+69.37） 8图表6：2023年毛、净利率双升，分别为23.68/10.13（追溯后同比+3.77/1.91pct） 8图表7：2023全球冰冷市场零售额同比增长3.04 9图表8：2023全球冰冷市场零售量小幅下降0.58 9图表9：2023中国冰冷市场产量增长13.3 10图表10：2023中国冰冷市场出口增幅大于内销 10图表11：2023中国冰冷市场零售额增长1.67 10图表12：2023中国冰冷市场零售量增长0.19 10图表13：2023年全球冰冷市场以海尔、惠而浦、三星等家电龙头为主 11图表14：2023年中国冰冷市场以海尔、美的、海信等白电龙头为主 11图表15：2023年亚太/北美/西欧为全球冰冷主要市场 12图表16：2023非洲市场同比增长达25.9 12图表17：2023非洲/俄罗斯/巴西冰冷同比增长30+/31.3/24.6............................12图表18：2023中国冰箱市场消额/销量分别同比增长-2.8/+6.3............................13图表19：线上均价同比上移4.6 13图表20：线下均价同比上移5.6 13图表21：欧洲、亚洲、北美为冰箱冷柜主要出口市场 14图表22：出口巴西/非洲等新兴市场实现较大幅度增长 14图表23：2024M1我国冰箱出口395.8万台（+32.9） 15图表24：欧洲为公司出口的第一大市场，收入占比23 16图表25：公司在德国、法国、意大利、波兰、西班牙五大欧洲冰箱出口市场中排名居首 17图表26：上轮以旧换新明显驱动成长，新一轮政策有望拉动存量更新 18图表27：2024M3冰箱内销排产同比增长12.2 18图表28：以旧换新测（利用更新比例与需求价格弹性交叉检验我们判断政策周期为3年时年均动冰箱销量增长739-924台，政策落地共拉动冰箱销量增长2217-2772万台） 图表29：2019年奥马电器将冰箱子公司49的股权出售 20图表30：2019年TCL完成资产重组 21图表31：收入预测表 23图表32：可比公司估值表 24一、 公司介绍：厚积薄发精益求精，冰箱出口龙头再启航2002ODMTCLODMODM+OBMTCLTCL行业地位方面2024M31245(一) 发展历程：廿二年秉持初心，聚焦冰箱奋力行TCL2002ODM+OBMTCLODM（2002-2015（2015、TCL（2021）3ODM20-2015年0到002年10月5，20035，200310200820124（015-2021年+2018H2（202120215TCL2021202310 实业股合家签股权让议购TCL家电洗务未有持续同。 图表1：奥马电器发展历程资料来源：公司官网，太平洋证券(二) 主营业务：出口ODM为主，专注家用冰箱冰柜研发制造ODMODMTCLTCLODM+OBMHoma30520020227004103003.6,20223.22021TCL2023图表2：奥马电器专注冰冷产销资料来源：公司公告，太平洋证券(三) 财务分析：回归主业+行业出口利好，公司盈利能力明显改善78.322.522023151.80（并TCL追调后比+30.15分主体看奥马箱/TCL合肥109.34/43.66分地区看，203/102.3/49422023/67.44/32.56TCL（2023Q42023A的营收/）图表3：2023年司入为151.80亿（+30.15）804020

403020100-10-2002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023

-30营业总收入（亿元） YOY资料来源：同花顺，太平洋证券图表4：境外业务营收是公司的主要收入来源，2023年占公司营收的67.4410090807060504020100

12.7912.7912.7912.7922.1124.1432.5686.9786.9177.8975.8667.44

2020年海外

2021年

2022年国内

2023年资料来源：同花顺，太平洋证券利润端：20221）2021TCL022，2237.7（+6937效运效提及期基数多因，223公司/利为2.680.1（虑C，）3.77/1.91pct图表5：2022年归母净利润扭亏为盈，2023年同比高增（+69.37）2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2023年5 5000 0-5 -500-10 -15 -20 -25 归母净利润（亿元） YOY资料来源：同花顺，太平洋证券图表6：2023年毛净率升分为23.68/10.13（溯后比+3.77/1.91pct）2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2023年3020100-10-20毛利率 净利率资料来源：同花顺，太平洋证券（注：图中选择实际披露数据，即2022年不考虑TCL；但为保证数据可比性，毛、净利率同比数据以追溯后口径计算）二、 行业分析：出口迎来新一波增长，新兴市场具备较大潜力(一)行业规模：全球冰冷市场规模稳健增长，中国市场为主要生产/消费市场全球：行业规模稳健增长，冰冷单价有所上升。产销方面，2023年全球冰箱冷柜产量为2.17亿同+5.销为2.8同比4.6产规实恢性长售面2023104.8.041.70.58行规平长201-203年额CAR为2.1售量CAGR为0.8图表7：2023全冰市零同比长3.04 图表8：2023全冰市零小幅降0.580

20151050-5-10

175,000 4170,000 32165,000 1160,000 0-1155,000 -2150,000 -3 零售额（百万美元） 同比 零售量（千台） 同比资料来源：欧睿国际，太平洋证券 资料来源：欧睿国际，太平洋证券20232023冷行产为25台同比13.销为1.5台同2.2，销比实现位增。中内销场促费策响同小长3.1口市长20316.2440.56（.1921-023CAR-0.32，零售量CAGR为-1.56，存量市场下行业规模基本保持稳定。图表9：2023中冰市产长13.3 图表10：2023中冰市出幅大内销0

20100-10-20

0

40200-20-40产量（万台） 产量同比

内销量（万台） 出口量（万台）内销量同比 出口量同比资料来源：产业在线，太平洋证券 资料来源：产业在线，太平洋证券图表11：2023中冰市零增长1.67 图表12：2023中冰市零增长0.19

20100-10-20

55,000 2050,000-245,000-440,000 -6零售额（百万美元） 同比 零售量（千台） 同比资料来源：欧睿国际，太平洋证券 资料来源：欧睿国际，太平洋证券较高CR372.2551.8CR为82.7，其中海尔、美的、海信三巨头占比达72.2，行业集中度较高。图表13：2023

图表14：2023Haier22.9

Homa,3.2

others,8.2

HaierGroup,47.0others,27.3MideaGroupCoLtd,5.5

ElectroluxAB,6.0

WhirlpoolCorp,9.1SamsungCorp,7.2LGCorp,6.6

TCL3.3ChanghongMeiling,7.2

HisenseGroup,10.0MideaGroup,14.5资料来源：欧睿国际，太平洋证券 资料来源：欧睿国际，太平洋证券行业增长全球产销分布亚太/北美//58/20。，2023//37.73/27.85/14.78中国冷场量球量比60.01为球大冰生商售面中国市场售占达19.99，在球费场占较大额。图表15：2023年亚太/北美/西欧为全球冰冷主要市场WesternEurope,14.78AsiaPacific,37.73NorthAmerica,27.85Australia,1.35MiddleEastAfrica,

LatinAmerica,

EasternEurope,4.31资料来源：欧睿国际，太平洋证券30+/31.3/24.6/202316695长达2.9实快增2023非洲俄/冰冷售模别比长30+31.324.30+/31.3/24.6图表16：2023非市同增达25.9 图表17：2023非洲/俄罗斯/巴西冰冷同比增长0

亚洲 欧洲 北美洲南美洲 非产量（万台） 同比

302695-7 2695-7 100-10资料来源：产业在线，太平洋证券 资料来源：产业在线，太平洋证券中国内销与出口3.1/2023/2.8/+6.3求与品构级特。同，2023年箱线上线均同上移4.6/5.6全道均图表18：2023中国冰箱市场消额/销量分别同比增长-2.8/+6.386.32017201820196.32017201820192020202120222023-2.8420-2-4-6-8-10销量同比 销额同比资料来源：产业在线，太平洋证券图表19：线上价比移4.6 图表20：线下价比移5.6

10864202020 2021 2022 2023

0

201510502020 2021 2022 2023线上（元） 线上同比 线下（元） 线下同比资料来源：产业在线，太平洋证券 资料来源：产业在线，太平洋证券/柜外为65.3同比21.销为995美（+5.4量13.6/38.3/18.0。图表21：欧洲亚洲北为箱柜主出市场 口巴西/非洲等新兴市场实现较大幅度增长资料来源：产业在线，太平洋证券 资料来源：产业在线，太平洋证券三、 奥马电器出口+少数股权回购+TCL家电合并三条逻辑看公司不同阶段增长动力出海需求+少数股权回购+TCLODM3）TCLTCLODM龙头企业有望充分受益行业端：2024M1-M3202120034379023年全制业所复冰箱口为4374（+27.36司口要目市欧地区2023.3（+8.395.8+2.9204M3412+217图表23：2024M1国箱口395.8万（+32.9）0

403020100-10-20-30出口量（万台） yoy资料来源：产业在线，太平洋证券ODM023ODMODM出口务年销入占达75.85公以高价产及定供货力得客CandyFagorGGVKESA图表24：欧洲为公司出口的第一大市场，收入占比23拉美,8中东非,11

内销,23北美,13欧洲,23亚太,19资料来源：公司官网，太平洋证券图表25：公司在德国、法国、意大利、波兰、西班牙五大欧洲冰箱出口市场中排名居首资料来源：公司官网，太平洋证券OBM+ODM1）2，2024M342512.220092011M11813030042217-2772万台。图表26：上轮以旧换新明显驱动成长，新一轮政策有望拉动存量更新

6050403020100-100200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

-20内销量（万台） yoy资料来源：，太平洋证券图表27：2024M3冰箱内销排产同比增长12.250

20151050-5-10-1502023M62023M72023M82023M92023M102023M112023M122024M12024M22024M3内销（万台） 同比

-20资料来源：WIND，太平洋证券图表28：以旧换新测算（利用更新比例与需求价格弹性交叉检验，我们判断政策周期为3年时年均拉动冰箱销量增长739-924万台，政策落地共拉动冰箱销量增长2217-2772万台）资料来源：产业在线，国家统计局，欧睿，太平洋证券（详见行业点评《“以旧换新”再度催化，更新需求引领成长》）OBM+ODM“HomaODMOBM+ODM(二)中期：少数股权回购维持经营稳定，有望进一步增厚利润1）回购背景：201949（0（39349602025429成后奥电将股马箱100股。图表29：2019年奥马电器将冰箱子公司49的股权出售资料来源：公司公告，太平洋证券(三)长期：收购TCL合肥家电进一步协同，白电出海开启新篇章TCLTCLTCLTCL92019TCLTCLTCLTCLTCL（2）奥马电器：2021TCL，20229TCL3TCL（有限12图表30：2019年TCL完成资产重组资料来源：公司公告，太平洋证券TCLTCL。TCL1032）奥马赋能：ODM10TCL3），TCL四、 盈利预测与估值(一)关键假设奥马原有业务：收入端：2024-20262024-2026301510利润端：2024，2025-2026TCL2023TCL43.66即023024/225352.2/373.94133.5TCLTCL，TCL2024-202613/14/15。图表31：收入预测表资料来源：，太平洋证券（黄色底色为预测数据）(二)盈利预测与估值我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为8.76/10.05/12.87亿元，对应EPS分别为0.81/0.93/1.19元，当前股价对应PE为9.58/8.35/6.52倍。；TCLPE9.58/8.35/6.52图表32：可比公司估值表资料来源：，太平洋证券（注：截至2024年3月26日，除奥马电器、美的集团外，其余均采用一致预期；除奥马电20232023-2025TCL）五、 风险提示ODM少数股权回购风险：2025429资产负债表（百万）利润表（百万）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E货币资金2,4852,4152,4443,5035,702营业收入11,66315,18016,87718,87621,236应收和预付款项2,7643,6104,0144,4885,049营业成本9,34211,58512,91114,30315,984存货1,2561,5411,7171,9022,126营业税金及附加50698594100其他流动资产1,1352,1213,5775,0406,511销售费用430617692774828流动资产合计7,6409,68711,75314,93319,388管理费用486643697776807长期股权投资00000财务费用-111-103-1-1-33投资性房地产00000资产减值损失-57-621657固定资产1,3981,9721,7811,381595投资收益110-23672355在建工程392116153185116公允价值变动313000无形资产开发支出273269325372434营业利润1,1101,7872,0122,2902,944长期待摊费用00000其他非经营损益-25-9000其他非流动资产8,03210,21512,31515,52120,004利润总额1,0851,7782,0122,2902,944资产总计10,09612,57214,57517,46021,149所得税126241253299377短期借款80561943324660净利润9591,5381,7591,9912,567应付和预收款项6,0507,8718,7719,71710,859少数股东损益4957518839861,280长期借款46213213213213归母股东净利润4647878761,0051,287其他负债1,2841,4911,6121,7471,913负债合计8,18610,19311,02911,92213,045预测指标股本1,0841,0841,0841,0841,0842022A2023A2024E2025E2026E资本公积1,9141,5841,5841,5841,584毛利率19.9123.6823.5024.2324.73留存收益-1,793-1570销售净利率3.926.06归母公司股东权益9691,4141,6982,7033,990销售收入增长率15.2330.1511.1811.8412.50少数股东权益9409651,8482,8354,115EBIT增长率100.9091.7918.7013.8027.21股东权益合计1,9092,3793,5465,5378,104净利润增长率681.2169.3711.3414.7428.08负债和股东权益10,09612,57214,57517,46021,149ROE47.9155.6351.5837.1832.26ROA4.606.266.015.766.09现金流量表（百万）ROIC27.1044.1140.8732.5929.912022A2023A2024E2025E2026EEPS(X)0.430.730.810.93