固定收益三维度审视含权地方债到期不赎回

内容目录三维度审视含权地方债到期不赎回 31、维度一：进入行权期地方债不赎回占比达93%，募集资金投向多为棚改、土储等相关领域 325年显著抬升............................................................................................63、维度三：含赎回选择权地方债未赎回或存在投资机会，关注公告日、行权日前后成交价格变动 12风险提示 13图表目录图表1：含赎回权地方债募集资金投向多为棚改、土储等相关领域 3图表2：交通、基建等方向为地方债主要投向 4图表3：存量地方债中募集资金用途为棚土储的占比约18% 4图表4：山东、浙江和江苏为地方专项债投向土储等相关领域规模前三地区 5图表5：预计在年还有6只含赎回选择权地方债将进入下一行权日 5图表6：厦门、天津和陕西三地含赎回选择权地方债平均行权剩余期限较短 6图表7：2019至2023年专项债通过再融资偿还规模占比达6图表8：2019-2023年投向土储和棚改领域借新还旧比达72% 7图表9：地方专项债偿还来源及特殊情况下还债举措 7图表10：深圳市2023年国有土地出让收入同比下降8图表河北省2023年国有土地出让收入较年之前仍有较大程度下滑 8图表12：2023年到期专项债通过再融资债借新还旧比达86% 9图表13：2024年7月地方债本金偿还规达5197亿元 9图表14：2024年地方债本金偿还规达万亿元 10图表15：预计2024年地方债利息偿还规模达万亿元 10图表16：2024年年至3月日地方债净偿还规模为-7094亿元 11图表17：预计2024年地方专项债付息支出占政府性基金比例约10.0% 11图表18：2023年地方再融资债发行规模占到期债的90.2% 12图表19：2023年再融资一般债和专项债发行规模分别占到期债的93.9%和86.3% 12图表20：北京债26”成交中债估值 13图表21：广东债10”成交中债估值 13图表22：已公告不赎回地方债历史成交情况 13图表23：未到期含赎回权地方债历史成交情况 13三维度审视含权地方债到期不赎回3月2日和3月49河北“21”不行使赎回选择权，这是今年自“19092只进入行权期但公告不赎回的地方债。据发行文件9河北”票面利率为.%1山东债”票面3.21%22.42%-2.58%，山东1月以来发行的同期限债券票面利率在2.41%-2.47%，利差达两地政府并未行权或发行票面更低的新债进行借新还旧。我们认为地方政府未选择赎回高息地出让收益或不及预期，可重点关注募集资金投向为棚改、土储等领域的地方债。1、维度一：进入行权期地方债不赎回占比达93%，募集资金投向多为棚改、土储等相关领域据发行文件9河北”发行规模为.6亿元，期限为“+”年，发行利率为.，募集资金专项用于河北省下辖9个地级市的棚户区改造项目，债券本息偿付资金来源于对应地块未来出让获得的国有土地使用权出让收益及项目产生的物业收入、商业出租或出售等专项收益，债券收入、支出、还本、付息等均纳入河北省政府性基金预算管理。“219.9亿元，期限为“3+1+13.27%，募集资金息等均纳入山东省政府性基金预算管理。4715只含赎回权地方债进入行权期，14只公告不行使赎回权，从募集资金投向来看，15只含赎回权地方债均与土地开发或城市更新改造等土地类项目相关，而偿还来源也均为土地出让收入和项目收益。图表1：含赎回权地方债募集资金投向多为棚改、土储等相关领域来源：企业预警通，存量地方债中，募集资金用途涉及土地储备和棚户区改造的债券约1976只，规模合计7.52万亿元，约占全部存量地方债的18%，交通、基建等领域为地方债主要投向，规模占比分别达20%和16%。图表2：交通、基建等方向为地方债主要投向90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

规模（亿元） 数量（只，右

25002000150010005000 来源：，（注：当同一只债涉及多种用途时有重复统计）图表3：存量地方债中募集资金用途为棚改+土储的占比约18%棚改+土储 其余用途18%82%18%82%来源：，从地区层面看，山东、浙江和江苏为地方专项债投向土储等相关领域规模前三地区，专项债规模分别为7476亿元、6662亿元和6099亿元。图表4：山东、浙江和江苏为地方专项债投向土储等相关领域规模前三地区8,000

规模（亿元） 数量（只，右

1507,0005,0004,0003,000

1202,000301,0000 0山浙江河河重广安新湖四天吉上甘云黑江青北辽湖广陕山福贵海宁青大内宁厦西深东江苏南北庆东徽疆北川津林海肃南龙西岛京宁南西西西建州南波海连蒙夏门藏圳江 古来源：，目前还有32只含赎回选择权地方债，其中天津市含赎回选择权地方债存量规模约亿元，年，预计各地在2025年全年将有6只债券进入下一行权日，可关注后续行权情况。图表5：预计在2025年还有6只含赎回选择权地方债将进入下一行权日规模（亿元） 数量（只，右）200 10160 8120 680 440 20 02025 2026 2027 2028 2030 2037 2045 2048来源：，图表6：厦门、天津和陕西三地含赎回选择权地方债平均行权剩余期限较短500

规模（亿元） 平均剩余行权期限（年，右津市 厦门市 陕西省 山东省 深圳市 广东省 青岛市 宁波市来源：，2、维度二：地方政府未赎回含权债券或源于偿还资金来源规定，到期地方债借新还旧比例近5年显著抬升国务院年印发的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》提“单只专项债券应当以单项政府性基金或专项收入为偿债来源6年印发的《地方政府债7年印发的《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的偿还到期债券本金4.17到期专项债中借新还旧比例依然较高，投向土储和棚改领域再融资专项债约1.44万亿元，借新还旧比例达72%。图表7：2019年至2023年专项债通过再融资偿还规模占比达81%再融资偿还 其他19%19%81%来源：企业预警通图表8：2019-2023年投向土储和棚改领域借新还旧比例达72%土储+棚改再融资借新还旧 其他28%28%72%来源：企业预警通但针对收入不足以偿债的情况也有相应措施“1825”用于棚户区改造项目，发行文件中提到“土地出让收益图表9：地方专项债偿还来源及特殊情况下还债举措来源：国务院，财政部，147月赎回“19北京债”后未发行再融资专项债承接，侧面佐证了含赎回权地方债需要以项目自有收益进行偿还而非以再融资债续接。728.5年土地出让收入为亿元，较年之前有较大程度下滑。由于土地出让收入作为政府年到86%4。图表10：深圳市2023年国有土地出让收入同比下降23%0

2018

深圳市国有土地使用权出让金（万亿元）2019 2020 2021 2022 2023来源：地方政府官网，图表11：河北省2023年国有土地出让收入较2022年之前仍有较大程度下滑3,000

河北省国有土地使用权出让金（万亿元）2,5002,0001,5001,0005000201220132014201520162017201820192020202120222023来源：地方政府官网，图表12：2023年到期专项债通过再融资债借新还旧比例达86%

再融资偿还占比2019 2020 2021 2022 2023来源：，从地方政府债务压力视角看，年全年地方债偿还规模达2.98万亿元，利息支出预计达1.34万亿元，7月达本金阶段性偿还高峰，偿还规模达亿元，山东、江苏和天津位列偿债规模前三地区，亿元、亿元，年年初至3月17日全国地方债净偿还规模为亿元，关注地方债扩容下的付息及还本压力。图表13：2024年7月地方债本金偿还规模达5197亿元6000

偿还规模（亿元）5000400030002000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月来源：，图表14：2024年地方债本金偿还规模达2.97万亿元2500

偿还规模（亿元）2000150010005000山江天北广河四安浙湖湖云贵重辽上江河福内广陕吉山黑新海甘青宁西东苏津京东南川徽江南北南州庆宁海西北建蒙西西林西龙疆南肃海夏藏古 江来源：，图表15：预计2024年地方债利息偿还规模达1.34万亿元10007006005004003002001000

偿付利息规模（亿元）古 江来源：，图表16：2024年年初至3月17日地方债净偿还规模为-7094亿元100000

发行规模（亿元） 偿还规模（亿元） 净偿还规模（亿元，右）0

20000 -300000

-60000

2019 2020 2021 2022 2023

-60000来源：，（注：2024年Q1发行规模为年初至3月17日）2年地方专项债付息支出达5.%预计年付息支出占政府性基金比例约，到期本金未借新还旧偿付占政府性基金比4.6%14%。90.2%，其中，再融资一般债和再融资专项债发行规模分别占到期债务的93.9%和86.3%，大开前门后偿还压力陡增。图表17：预计2024年地方专项债付息支出占政府性基金比例约10.0%0

专项债付息支出（亿元） 专项债付息支出/政府性基金收入（右2019 2020 2021 2022 2023E 2024E

12%10%8%6%4%2%0%来源：，财政部，图表18：2023年地方再融资债发行规模占到期债务的90.2%

再融资债（亿元）再融资债/到期债务（右）

到期地方债（亿元）

100%95%90%85%80%0

2021

2022

75%来源：，企业预警通，（注：不包含特殊再融资债）图表19：2023年再融资一般债和专项债发行规模分别占到期债务的93.9%和86.3%再融资一般债/到期一般债 再融资专项债/到期专项债100%95%90%85%80%75%70%2019 2020 2021 2022 2023来源：，企业预警通，（注：不包含特殊再融资债）3、维度三：含赎回选择权地方债未赎回或存在投资机会，关注公告日、行权日前后成交价格变动含赎回选择权地方债有两种估值收益率（行权估值收益率和到期估值收益率，在公告日前推券实际成交在公告日前和不行权后交易，以成交相对活跃的“19北京债26”和“19广东债“1926”在公告日上一个交易日（202141日）中债行权估值为18.76BP中债到期估值为-46.39BP，行权日后一个成交日72日）的成交YM中债到期估值为.BP9广东债”在公告日上一个交易日（1年26日）72BP330日0上下浮动的趋势。图表20：“19北京债26”成交YTM-中债估值 图表21：“19广东债10”成交YTM-中债估值806040200-20-40-60

成交YTM-中债行权估值（BP） 成交YTM-中债到期估值（BP）

80706050403020100-10-20

成交YTM-中债行权估值（BP）