AI热潮冷思考：经历泡沫破而后立

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、当前美股市场投资环境分析 3（一）美国经济显示韧性，软着陆概率加大 3（二）美联储货币政策拐点将至 5（三）企业盈利修复但仍存不确定性 6（四）流动性与情绪面助力美股上扬 7二、AI主题投资持续升温 9（一）ChatGPT掀起人工智能浪潮 9（二）AI火热行情带动估值抬升 10（三）七大科技巨头领涨市场 11三、美股回调可能由何触发？ 12（一）百年市场危机回顾 12（二）现阶段是否处于泡沫？ 14四、AI行情是否将重蹈互联网泡沫覆辙？ 16（一）2000年美股互联网泡沫破裂 16（二）互联网泡沫破裂冲击全球资本市场和经济 17（三）AI热潮与互联网泡沫的对比 18五、科技的投资时钟：泡沫扮演怎样角色？ 23（一）科技投资的周期视角 23（二）“春风吹又生”：谁能穿越周期？ 25六、风险提示 262022ChatGPTAIAIGC”（Me、2023AI216OpenAIAIAGIAI20236而另一方面，AI2000AI2000AI一、当前美股市场投资环境分析（一）美国经济显示韧性，软着陆概率加大2023年第四季度美国实际GDP32%2%2023%，高于2022年%2.000.73个百分点。在经济数据保持韧性的表现下，市场对于美国经济软着陆的预期增强。图1：美国实际GDP增速 图2：美国GDP环比折年率及其分项贡献率2.0

不变价环比折年率:季调（） 不变价折年数同比

1.0

（%）

GDP贡献率:商品和服务净出口:季调GDP贡献率:国内私人投资总额:季调1.01.0

5.05.00.0

0.0GDP贡献率GDP贡献率:个人消费支出:季调GDP贡献率:政府消费支出和投资总额:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:季调-5.02015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4资料来源：， 资料来源：，2月MMI482月MatI终值212年72月SM非制造业MI和Mat服务业MI2月MatMI终值53年613图3：美国ISM制造业与非制造业PMI 图4：美国Markit制造业、服务业及综合PMI美国SM:美国SM:非制造业MI6.06.05.05.04.04.0

美国供应管理协会(SM):制造业MI

美国服务业 美国服务业M商务活动季调美国综合MI6.05.04.03.02020-012020-042.2020-012020-04

美国制造业M季调资料来源：， 资料来源：，图5：欧英日实际GDP增速欧元区不变价季调环比 欧元区不变季调当季同比不变价:季调:环比日本不变价季调环比 英国不变价季调同比 日本不变价当季同比4.02.00.02022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12-2.02022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12资料来源：，欧元区3GDP0%2023%。从MI2MI465，低46.622022622MI为5026MI4图6：欧元区制造业PMI 图7：欧元区服务业与综合PMI法国M法国MI6.06.05.05.04.04.03.02020-012020-042020-072020-102021-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

欧元区制造业MI 德国制造业MI

7.06.05.04.03.02.01.0

欧元区制造业MI 欧元区服务业MI欧元区欧元区综合MI2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012023GDP0.3GDP0.1202020092PMI47.510 日本综合MI图8：英国制造业、服务业与综合PMI 图9：日本制造业、 日本综合MI7.06.05.04.0

英国制造业MI 英国服务业MI

6.05.04.0

英国综合MI日本制造业MI 英国综合MI3.02.01.0

3.02020-012020-042020-072020-102021-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01资料来源：， 资料来源：，3GDP环比增长0%%2023GDP1.9GDP5.7PMI2月制造业MI降至2，为2020年8（二）美联储货币政策拐点将至美国通胀粘性支撑美联储谨慎的货币政策。从受美联储青睐的衡量通胀的指标分析，美国1月核心PCE1PCE0.2%E%1年3月以来最小1%2023年2美国2月I%%3年9CPI2PPI1.6%，202390.6PPI图10：美国PCE物价指数 图11：美国CPI与PPI同比 美国:当月环比（右轴） 美国:当月环比（右轴）美国:核心当月环比（右轴）8.06.04.02.0

美国:核心当月同比

1.00.50.0

1.01.05.00.0

美国:CPI:季调:同比（%） 美国:PPI:最终需求:同比:季调 美国（%） 美国:PPI:最终需求:同比:季调 美国最终需求(核心P):同比:季调2020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

-0.5

-5.0从劳动力市场来看，227.520135.322.91233.329.024.3%，01%2392年13月92093月2日当周续181.1179.4图12：美国新增非农就业人数与失业率 图13：美国初请失业金人数与持续领取失业金人数806040200

（万人）

美国:失业率:季调（右轴）美国 美国:失业率:季调（右轴）

7.06.66.25.85.45.04.64.23.83.42021-042021-062021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02

4.03.03.02.02.01.0

（万人）

美国:当周初次申请失业金人数:季调

美国:持续领取失业金人数美国:持续领取失业金人数:季调（右轴）3503002502001502021-07-032021-09-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-03资料来源：， 资料来源：，当地时间3月20日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%不变。这是自2023年4.3美国美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年6.05.04.03.02.01.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03资料来源：，（三）企业盈利修复但仍存不确定性500EPS20232023500EPS20238%图15：标普500指数EPS500

标普500EPS 同比增速（右轴）

（美元）（美元）100806040200-202023-12-402023-12资料来源：Bloomberg，2023FactSet500EPS74%10221204.1769122.85GAAP5.164.6020252402219亿美元。AIAI关注。（四）流动性与情绪面助力美股上扬从流动性来看，以美国10年期投资级企业债收益率与国债收益率的差值衡量，投资级利差自2022年2024320113bp20221084bp市场流动性趋于宽松，为美股上行提供了较好的流动性条件。图16：美国投资级企业债信用利差投资级企业债利差（bp）350（bp）300250200150100502019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03资料来源：Bloomberg，在AI2224年29206422年351541221年114043亿美元。从VX指数来VIX2022102024320VIX4图17：美国股市成交金额统计 图18：VIX指数走势（亿美元）120,0008,006,004,002,002022-012022-0302022-012022-03

NYSE NASDAQ

标准普尔500波动率指数(标准普尔500波动率指数()3.03.02.02.01.01.05.02022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02资料来源：， 资料来源：，2023202432056.40%，50036.0819.20%。图19：2023年以来美国三大股指累计收益率6.05.04.03.02.01.0

（%）

标普500 道琼斯工业指数 纳斯达克指数资料来源：，5002020226美股都处于牛市中。图20：标普500指数年度回报40.040.030.025.820.010.00.026.327.326.334.131.026.729.626.428.923.526.924.214.817.320.3 19.519.416.31.414.62.013.612.813.411.44.57.19.03.09.53.50.0-0.710.0-1.5-6.6-6.2-9.7 -10.120.0-13.0-19.430.040.0-23.4-38.5---1980198119801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Bloomberg，200931312020500582%2000二、AI主题投资持续升温（一）ChatGPT掀起人工智能浪潮202211OpenAIAIAI“iPhoneChatGPT1001YouTubeFacebookInstagram20231OpenAI2023ChatGPT2023式AIMewlma-2iChatGPT图21：ChatGPT公开发布 图22：1亿注册用户获取时长对比所耗时长（年）ChatGPTWeChatTiktokInstagramYouTubeFaceBook所耗时长（年）0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0资料来源：OpenAI， 资料来源：ARK，美国政府密切关注人工智能的发展。2023年5月，在2016年奥巴马政府和2019年特朗普政府发布的20239一AI二AI（五）建立用于人工智能训练与测试的共享数据仓库；（六）建立人工智能系统评估基准体系；（七）培八九2023OpenAI除了推出ChatGPTDALL·ESoraiMealmaAI独角兽MitalGPT3.5GPT4.02023OpenAI（二）AI火热行情带动估值抬升2023202432050077.1250036.082022500PE320500PE40.63图23：标普500和标普500信息技术指数累计收益率 图24：标普500信息技术指数PE估值9.08.07.06.05.04.03.02.01.0

（%）

标普500 标普500信息技术指数

4.04.03.03.02.02.02023-012023-022023-032023-042023-052019-012019-042023-012023-022023-032023-042023-052019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

（倍）

标普500信息技术指数PE资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，图25：信息技术行业年度成交金额及占比 图26：2022年以来信息技术行业月度成交金额及占比（万亿美元） 信息技术行业成交金额占比（右轴）3 信息技术行业成交金额占比（右轴）3.02.02.01.01.05.0

信息技术行业成交金额

（%）3.03.03.02.02.02.01.0

（万亿美元） 信息技术行业成交金额占比（右轴）4.03.22.41.60.82022-012022-032022-050.02022-012022-032022-05

信息技术行业成交金额

（%）4.04.03.03.03.02.02023-112024-012.02023-112024-0120142015201620172018201920202021202220232022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0900 1.020142015201620172018201920202021202220232022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源：， 资料来源：，从市场交易来看，信息技术行业占市场成交金额比重持续提升。2023年全年，信息技术行业累计成交28.5232.07202320242382%23年230.492024241.47%。（三）七大科技巨头领涨市场202320243月20AMe000Mea上涨328%50050050%图27：2023年以来七大科技巨头和标普500指数累计收益率对比苹果 亚马逊 Aphbt Mta微软英伟达微软英伟达特斯拉 标普500指数50040030020010002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03-1002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03资料来源：，表1：七大科技巨头对于标普500指数涨幅的贡献度1.161.1616.0642.60175.66特斯拉S.O3.1042.9868.58148.74lphbtGOOGL.O6.4389.0938.46178.67苹果A.O7.29101.00112.08178.15亚马逊AMZN.O7.40102.45320.52505.52MtaM.O12.11167.6979.22425.23微软MSFT.O16.13223.37518.70903.72英伟达V.O对于标普500涨幅的贡献度（%）推动标普500上涨点数2023年以来涨幅（%）3月20日收盘价证券简称证券代码资料来源：Bloomberg，3月2098%Me果同样位于近五年来50NYSEFANG2022随着行情的持续上涨，七大科技巨头市值大幅提升，在美股市场中的主导地位更为凸显。截至2024年3201320225009%，较222图28：七大科技巨头前瞻市盈率 图29：美股科技龙头指数前瞻市盈率7.06.05.04.03.02.01.00.0

前瞻市盈率 近五年估值分位数（右轴）

（倍）（倍）100806040200

6.05.04.03.02.01.0苹果Mta苹果Mta微软特斯拉

NYSEFANG+指数资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，图30：七大科技巨头占标普500指数总市值比重苹果 亚马逊（万亿美元）微软特斯拉英伟达七大巨头占标普500总市值比重（右轴）1微软特斯拉英伟达七大巨头占标普500总市值比重（右轴）

Aphbt Mta

3.01.0 3.090 2.060 2.030 1.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03资料来源：Bloomberg，ChatGPTAI三、美股回调可能由何触发？美股自2008年金融危机以来开启的牛市似乎动力很强，只是遇到新冠疫情的外生突发因素干扰而在2020220221035（一）百年市场危机回顾从过去一百年全球范围有影响的市场危机事件来看，主要原因包括过度投机和资产泡沫（（（新表2：过去一百年主要市场危机回顾资料来源：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 13（二）现阶段是否处于泡沫？EmilieJacobsson500指数大致下跌1020%·本假设。图31：美股主要崩盘及股价短期变化幅度事件名称日期16天内股价变化百分比华尔街大崩盘(1929年)1929年10月29日-33.60%黑色星期一(1987年)1987年10月19日-31.30%金本位制度结束(1931年)1931年10月5日-26.70%雷曼危机(2008年)2008年11月20日-25.20%第二次世界大战(1940年)1940年5月21日-24.60%COVID-19爆发(2020年)2020年3月12日-20.70%互联网泡沫(2002年)2002年7月23日-19.30%二战后需求冲击(1946年)1946年9月10日-16.90%美国债务评级下调(2011年)2011年8月8日-16.70%全球金融危机(2009年)2009年3月4日-13.80%资料来源：Bloomberg，14尝试去识别泡沫破裂前的预警信号。DidierSornette提出的对数周14请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。（Log-PeriodicPowerLaw图32：LPPL模型拟合的英伟达股价和实际股价 图33：LPPL模型显示英伟达股价进入泡沫的置信度达到近十年最高资料来源：EricL.（2024）1， 资料来源：EricL.（2024），LPPL2015LPPL在任何潜在的破裂之前，牛市趋势可能会持续一段时间。20231226我们或许需要对未来一段时间可能出现的市场回调有2000EricL(2024).henllDA’sbleEd?nsitsfomheLLdel四、AI行情是否将重蹈互联网泡沫覆辙？图34：美股表现：互联网泡沫前后vs.AI热潮资料来源：Bloomberg， 备注：指数为周度均值数据（一）2000年美股互联网泡沫破裂AI80901998200019981574.120003105048.6219992000200032002年1019996.50“911”图35：互联网泡沫爆发后美联储大幅降息 图36：互联网泡沫爆发前美国劳动生产率增速在加快1.01.01.08.06.04.02.019821984198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

6.505.506.505.501.751.00

美联储联邦基金目标利率

5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

（%）

美国劳动生产率按年同比增速（经季调）资料来源：， 资料来源：Fred，（二）互联网泡沫破裂冲击全球资本市场和经济199080200010401999年就有超过0O据统计，2000200210003800199720002003 欧元区德国新市场价格指数图37：美国风险投资额和数量在互联网泡沫后回落 图38：德国新市场遭受互联网泡沫 欧元区德国新市场价格指数美国:风险投资:投资额 美国:风险投资:交易数量（右轴

900（百万美元） （笔3,002,002,001,001,001995-031996-041995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-10

2,5002,0001,5001,0005000

8007006005004003002001001997-031997-061997-031997-061997-091997-121998-031998-061998-091998-121999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-03资料来源：， 资料来源：，GDP20005.30%下降到了2001%240%3%2008图39：美国GDP增速和失业率 图40：以色列、印度和欧洲国家经济受互联网泡沫破裂重创实际GDP增速 失业率（右轴，倒序）6% 3%5% 4%4% 4%5%3%5%2% 6%1% 6%1998-031998-081998-031998-081999-011999-061999-112000-042000-092001-022001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-09

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

以色列P不变价同比 印度P不变价同比 德国P不变价同比1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：， 资料来源：，（三）AI热潮与互联网泡沫的对比AI200060500404410033.5344.6当前市场，标普500指数和纳斯达克指数的市盈率分别约为25倍和40倍。标普500指数的周期调整3444500202363%图41：标普500市盈率 图42：美股盈利增速及预测38（倍） 标普500指数的市盈率PE33标普500指数的市盈率PE282318131995199719992001200320052007200920112013201520172019202120238199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源：Bloomberg， 资料来源：Nasdaq，总期相比，目前的高估值在盈利能力和现金流等基本面方面的支撑更多。50050050%（cotm（Miooc（o（Yahoo）eBay图43：互联网泡沫前后美国龙头科技公司的股价变化亚马逊 eay 思科sco 雅虎以99年4月1日为基期的涨跌幅（%）200以99年4月1日为基期的涨跌幅（%） 100500-1001999-041999-061999-041999-061999-081999-101999-122000-022000-042000-062000-082000-102000-122001-022001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-022003-042003-062003-082003-102003-12资料来源：Bloomberg，升，政策利率先下后上，虽与本次AI热潮不尽相同，但也有值得警惕的相似之处。经济方面19982020GDP4.2320212023%MIAIMI快速下行MI消费与价格方面PCE1AI202235.25%-5.50劳动市场方面4.43.93.5%-4.4AI4货币方面5.5019994.7520006.5020223202375.50持高位，限制性的货币政策与互联网泡沫时期利率的阶段性放松有所不同M2M2M2总体上，当前的AI热潮中美国经济在高利率压制下增长仍处于缓慢缓和的阶段，并未出现1998至20001999至2000年间进一步收紧货币政策的风险，M220242025重新加息，形成相似的“利率先下后上”局面，这可能引发经济和企业利润的回落和权益市场的下跌。表3：互联网泡沫期间美国重要经济指标变化（非指数和无特别标注的单位为%）资料来源：，表4：疫情后和AI热潮期间美国重要经济指标变化（非指数和无特别标注的单位为%）美国GDP-不变价-季调环比折年率ISM制造业PMIISM非制造业PMI个人消费支零售和食出-季调-服务销售同比 季调-同比失业率-季调新增非农就业人数-季调（千人私人非农企业生产和非管理人员平均时薪-季调-同比PCE价格-同比核心PCE价格-同比有效联邦基金利率(EFFR)国债收益率:2年国债收益率:10年美元指数标普500指标普500数 动率指数(VIX)2024-0247.852.61.503.9275.004.545.334.544.215011.9613.982024-0149.153.44.520.653.7353.004.772.402.855.334.324.064804.4913.392023-123.247.150.55.955.313.7333.004.612.622.945.334.464.024685.0512.722023-1146.752.75.543.583.7182.004.592.713.195.334.884.504460.0614.082023-1046.751.85.002.203.8165.004.612.953.395.335.074.804269.4018.892023-094.94953.65.554.003.8246.004.743.373.595.335.024.384409.1015.172023-0847.654.55.422.843.8210.004.833.353.735.334.904.174457.3615.852023-0746.452.75.922.753.5184.004.953.314.195.124.833.904508.0813.932023-062.14653.95.331.473.6240.004.983.204.285.084.643.754345.3714.002023-0546.950.35.882.113.7303.005.113.964.695.064.133.574146.1717.642023-0447.151.96.081.293.4278.005.174.454.764.834.023.464121.4717.822023-032.246.351.26.272.193.5146.005.424.444.784.654.303.663968.5621.642023-0247.755.17.635.263.6287.005.385.194.844.574.533.754079.6820.122023-0147.455.27.947.913.4482.005.245.484.904.334.213.533960.6620.172022-122.648.449.26.815.503.5136.005.495.444.874.104.293.623912.3821.782022-114956.56.876.233.6258.005.875.935.093.784.503.893917.4923.302022-1050.254.47.838.913.6361.005.826.355.333.084.383.983726.0530.012022-092.750.956.78.579.023.5255.005.936.565.472.563.863.523850.5227.342022-0852.856.98.5010.133.6243.006.246.525.212.333.252.904158.5622.172022-0752.856.78.7010.363.5690.006.556.624.961.683.042.903911.7325.002022-06-0.65355.38.959.483.6420.006.667.125.191.213.003.143898.9528.232022-0556.155.99.419.673.6286.006.666.695.070.772.622.904040.3629.312022-0455.457.19.198.923.7272.006.906.625.250.332.542.754391.3024.372022-03-257.158.39.878.363.6494.006.996.895.550.201.912.134391.2726.972022-0258.656.513.7217.773.8862.006.816.555.570.081.441.934435.9825.752022-0157.659.912.2413.254251.006.876.305.370.080.981.764573.8223.182021-12758.862.313.4915.523.9566.006.366.185.240.080.681.474674.7721.352021-1161.169.114.0817.324.1631.006.585.994.950.080.511.564667.3918.502021-1060.866.713.0014.974.5860.006.485.414.500.080.391.584460.7117.872021-093.361.161.911.9012.714.7480.006.014.814.070.080.241.374445.5419.822021-0859.961.713.0114.135.1465.005.244.644.020.090.221.284454.2117.472021-0759.564.113.0614.295.4939.005.144.534.010.100.221.324363.7117.602021-066.260.660.114.8417.855.9778.004.114.373.950.080.201.524238.4916.962021-0561.26419.9126.685.8451.002.764.163.640.060.161.624167.8519.762021-0460.762.729.6552.036.1319.001.473.723.220.070.161.644141.1817.422021-035.264.763.713.5228.756.1831.004.932.712.260.070.151.613910.5121.842021-0260.855.30.935.636.2527.00 1.891.750.080.121.263883.4323.142021-0158.758.71.568.446.4398.00 1.621.720.090.131.083793.7524.912020-124.260.557.70.414.726.7-243.005.581.371.550.090.140.933695.3122.372020-1157.555.9-0.024.116.7268.004.571.151.430.090.170.873548.9925.002020-1059.356.60.815.826.8673.004.631.121.370.090.150.793418.7029.442020-0934.855.457.80.686.537.81046.004.771.251.440.090.130.683365.5227.652020-085656.9-0.673.878.41534.005.081.171.370.100.140.653391.7122.892020-0754.258.1-1.293.5410.21585.004.840.901.160.090.150.623207.6226.842020-06-2852.657.1-2.532.79114615.005.620.710.910.080.190.733104.6631.122020-0543.145.4-7.60-5.1813.22619.006.890.450.950.050.170.672919.6230.902020-0441.541.8-14.36-19.7614.8-20477.007.760.410.930.050.220.662761.9841.452020-03-5.349.152.5-3.14-5.964.4-1411.003.601.151.490.650.450.872652.3957.742020-0250.157.34.934.953.5264.003.451.641.661.581.331.503277.3119.632020-0150.955.55.165.073.6253.003.331.701.551.551.521.763278.2013.94资料来源：，图44：互联网泡沫时期M2增长斜率高于前期趋势 图45：AI热潮时期M2总量收缩，但流动性整体也较为充裕资料来源：， 资料来源：，互200821美股企业大量回购的动机主要包括减少流通股本：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。21提升股市场信号：年回购力度在快速加大。美股回购总量上看，20175000-600020188000202010Aea23劲收益增长和美联储降息推动下，美股回购量将在2025场相比的一个重要特点。与互联网泡沫时期相比，美股市场实际上多了一项重要的稳定支柱。图46：美股回购规模与指数的表现高度相关 图47：回购率最高的100只股票是推升标普500的主要动力资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，20082020斯利法案》（Sarbanes-OxleyAct）这些都使得目前一路“狂飙”的AI统性危机的风险。五、科技的投资时钟：泡沫扮演怎样角色？即使AI的长远前景19AIAI（一）科技投资的周期视角AI（CarlotaPerez）在2007年出1921（TechnologicalRevolutionsandinanila:esofblsandns）aitev表5：佩雷斯技术革命扩散阶段理论周期阶段阶段名称主要特征导入期(Installationperiod)爆发阶段（IrruptionPhase）技术革命爆发，伴随旧产业的衰落和旧行业的失业。狂热阶段（FrenzyPhase）新技术的普及达到高潮，投资者和企业家对新技术的热情达到顶点。这往往伴随着资产泡沫的形成，因为过度的投资和投机行为推高了资产价格。展开期（Developmenperiod）协同阶段（SynergyPhase）泡沫破裂后，经济进入调整期。黄金时代，往往伴随着外部性的一致增长。生产和就业大发展。成熟期（MaturityPhase）新技术已经充分融入社会和经济结构，主要产业的市场饱和与技术成熟成为常态。经济增长可能放缓，但更为稳定和可持续。对于技术的失望与自满情绪并存。同时新的经济秩序开始形成，为下一次技术革命做准备。资料来源：《技术革命与金融资本：从19世纪到21世纪的经济发展、泡沫与危机》，以及互联网/移动时代的iPhoneFacebook和拼车服务等而四个小阶段包括爆发、狂热、协同和成熟期，而现阶段AI投机行为推高了资产价格，往往会伴随着资产泡沫的破裂。图48：佩雷斯的科技周期理论资料来源：CarlotaPerez，(GartnerHypeCycle)5阶段：表6：盖特纳技术成熟度曲线模型(GartnerHypeCycle)阶段序号阶段名称主要特征1技术触发（TechnologyTrigger）这个阶段通常由一个突破性的技术发明或创新事件触发，引起媒体和公众的关注。这可能是一个新的科学发现、产品发布或其他引人注目的事件，它激发了市场对这项新技术的兴趣。2期望膨胀（PeakofInflatedExpectations）在这个阶段，随着越来越多的成功案例和应用故事被报道，公众和媒体对